林業(yè)上市公司海外投資與公司績效分析

程小茹 胡凝 李尚蒲

【摘要】 ?為了提升我國林業(yè)企業(yè)的國際競(jìng)爭力，響應(yīng)“走出去”戰(zhàn)略，積極開展海外投資是我國林業(yè)企業(yè)的必由之路。文章以我國林業(yè)上市公司為研究對(duì)象，分別研究其海外投資行為對(duì)公司短期績效和長期績效的影響。對(duì)于短期績效采用事件研究法，結(jié)果表明海外投資對(duì)于公司股價(jià)具有顯著的負(fù)向影響，不利于林業(yè)上市公司進(jìn)行再融資;對(duì)于長期績效采用財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法，結(jié)果表明海外投資沒有明顯改善林業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)，甚至產(chǎn)生負(fù)向影響，并據(jù)此提出相應(yīng)的對(duì)策建議。

【關(guān)鍵詞】 ?海外投資;林業(yè)上市公司;事件研究法;公司績效

【中圖分類號(hào)】 ?F275 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 ?A ?【文章編號(hào)】 ?1002-5812（2019）15-0041-04

一、引言

我國林業(yè)企業(yè)的海外投資經(jīng)歷了兩個(gè)階段（管志杰和公培臣，2015）。第一階段為20世紀(jì)八九十年代，主要是開展境外森林采伐作業(yè)。第二階段為20世紀(jì)九十年代以來，隨著海外投資合作的企業(yè)呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)，我國林業(yè)企業(yè)通過購買、租賃等方式開展林業(yè)合作，進(jìn)行資本擴(kuò)張;通過獨(dú)資、合資等多種渠道融資，開展境外林業(yè)投資合作和跨國經(jīng)營。

近年來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，國內(nèi)對(duì)于木材的需求也與日俱增。根據(jù)我國林業(yè)局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，到2020年，國內(nèi)對(duì)于木材的需求量將達(dá)到8億立方米。根據(jù)“十三五”規(guī)劃以及林業(yè)產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，到2020年，我國林業(yè)總產(chǎn)值將達(dá)到10萬億元。然而有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國的森林覆蓋率為21.63%，僅為世界平均水平的61%;人均森林面積為2.175畝，是世界人均量的21.3%;人均森林蓄積量僅為世界人均量的12.5%，再加上掠奪性開發(fā)，嚴(yán)重影響著林業(yè)的可持續(xù)發(fā)展（王建邦，2009）。木材資源的供需缺口制約著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，亟需通過海外投資的方式獲取海外資源，以緩解國內(nèi)木材的供需矛盾。

我國林業(yè)企業(yè)在海外主要從事木材的采伐、初加工以及木制品和家具的生產(chǎn)等（陳紹志，2015）。對(duì)于海外投資引起的公司績效變化，國內(nèi)外不少學(xué)者進(jìn)行了研究，但始終沒有得出一致的結(jié)論。海外投資可能給公司帶來超額收益，對(duì)公司績效產(chǎn)生正向影響（Morck and Yeung，1992;Olusoga，1993）;但也可能無法給并購方帶來財(cái)富效應(yīng)（Datta and Puia，1995;陳珍波，2012），甚至可能使并購方的財(cái)富在短期內(nèi)遭受損失（李梅，2008）。另外，也有學(xué)者得出海外投資與公司績效呈“U”型關(guān)系的結(jié)論（楊劍，2009;林莎，2009）。本文對(duì)我國林業(yè)上市公司進(jìn)行海外投資的長期績效和短期績效進(jìn)行分析，并針對(duì)存在的問題提出相應(yīng)的對(duì)策建議。

二、我國林業(yè)上市公司海外投資的現(xiàn)狀

（一）我國林業(yè)上市公司情況

上市公司具有按時(shí)披露財(cái)務(wù)報(bào)告、對(duì)公司事件進(jìn)行及時(shí)公告的義務(wù)，相關(guān)的事件公告、會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)指標(biāo)等信息具有真實(shí)性、準(zhǔn)確性、時(shí)效性，有利于進(jìn)行數(shù)據(jù)研究，因此本文選擇我國林業(yè)上市公司為研究對(duì)象。我國部分林業(yè)上市公司的情況如表1所示。

（二）林業(yè)上市公司海外投資項(xiàng)目

本文對(duì)我國林業(yè)上市公司發(fā)生的海外投資項(xiàng)目進(jìn)行研究分析。為了使研究結(jié)果更加客觀準(zhǔn)確，剔除林業(yè)企業(yè)上市前發(fā)生的、缺乏數(shù)據(jù)的以及在事件研究窗口期內(nèi)存在其他重大事件公告的投資事件。整理得出我國林業(yè)上市公司具體海外投資項(xiàng)目，如下頁表2所示。

三、海外投資對(duì)林業(yè)上市公司短期績效的影響

（一）事件研究法

事件研究法是研究市場(chǎng)上某一事件的發(fā)生對(duì)股價(jià)產(chǎn)生的影響，以及分析是否會(huì)產(chǎn)生超額收益率所使用的方法。事件研究法將事件公告發(fā)布日作為事件日，以事件日前130天到前31天（-130，-31）作為估計(jì)窗口，以事件日前后30天（-30，30）作為事件窗口。根據(jù)估計(jì)窗口數(shù)據(jù)計(jì)算實(shí)際收益，根據(jù)模型，采用OLS估計(jì)參數(shù)α和β，推測(cè)（-30，30）事件窗口的正常收益率和超額收益率（AR），計(jì)算累計(jì)超額收益率（CAR），最后進(jìn)行統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。本文所選取的研究事件分別為：（1）2009年7月10日，大亞圣象的全資子公司收購HOMELEGEND公司40%的股份。（2）2009年12月30日，宜華生活在美國加州倫秋庫卡蒙加市設(shè)立宜華木業(yè)（美國）有限公司。（3）2011年2月19日，云投生態(tài)議價(jià)收購日本HOKUDAI公司。根據(jù)交易事件引起的股票累計(jì)超額收益率的變化，來判斷海外投資是否改善了林業(yè)上市公司的短期績效（李尚蒲等，2016;程小茹等，2018）。

（二）大亞圣象收購HOMELEGEND公司的短期績效分析

大亞圣象市場(chǎng)模型回歸結(jié)果如表3所示，市場(chǎng)日收益率系數(shù)為正且在1%水平上顯著，方程顯著性為0.0000，可以判斷大亞圣象的個(gè)股日收益率與市場(chǎng)指數(shù)日收益率存在正向關(guān)系，其中α和β的值為0.0026和1.0693。根據(jù)Rit=0.0026+1.0693Rmt，估算出大亞圣象（-30，30）期間的日正常收益率，通過實(shí)際個(gè)股日收益率與估算結(jié)果對(duì)比得出超額收益率和累計(jì)超額收益率。

從圖1可以看出，事件公布當(dāng)天大亞圣象的超額收益率為0.0146，前一天為0.0002，說明事件公布當(dāng)天市場(chǎng)對(duì)于該事件的反應(yīng)好于事件公布前。事件公布第二天的超額收益率為0.0366，是（-30，30）期間的最高點(diǎn)，比事件公布當(dāng)天高出0.022，說明此次事件對(duì)于大亞圣象短期股價(jià)的影響有一定的滯后效應(yīng)。并購發(fā)生前，大亞圣象的超額收益率沒有大的波動(dòng)，在一定程度上說明不存在信息泄露與內(nèi)幕交易，數(shù)據(jù)可用于判斷事件公布對(duì)股價(jià)的影響。事件公布后30天內(nèi)，超額收益率圍繞0值上下波動(dòng)，累計(jì)超額收益率小于0并呈下降趨勢(shì)，說明資本市場(chǎng)對(duì)于大亞圣象海外投資的反應(yīng)是比較負(fù)面的。最后，使用軟件進(jìn)行t檢驗(yàn)，得到t=-19.0436，絕對(duì)值遠(yuǎn)大于臨界值，說明大亞圣象所公布的海外投資的消息對(duì)其股價(jià)產(chǎn)生了明顯的負(fù)面影響。

（三）宜華生活設(shè)立宜華木業(yè)（美國）有限公司的短期績效分析

宜華生活市場(chǎng)模型回歸結(jié)果如表4所示，市場(chǎng)日收益率系數(shù)為正且在1%水平上顯著，方程顯著性為0.0000，可以判斷宜華生活的個(gè)股日收益率與市場(chǎng)指數(shù)日收益率存在正向關(guān)系，其中α和β的值為0.0025和1.0807。根據(jù)Rit=0.0025+1.0807Rmt，估算出宜華生活（-30，30）期間的日正常收益率，通過實(shí)際結(jié)果和估計(jì)結(jié)果得出超額收益率和累計(jì)超額收益率。

從下頁圖2可以看出，事件公布當(dāng)天宜華生活的超額收益率為-0.0337，前一天為0.0054，后一天為0.0044，說明事件公布當(dāng)天市場(chǎng)的反應(yīng)并不好于事件公布日前后。事件公布后超額收益率有所上升，說明此次事件對(duì)于宜華生活短期股價(jià)的影響有滯后效應(yīng)。事件公布前（-19，-4）的累計(jì)超額收益率從0.0862降為-0.0518;而事件公布后（1，22）的累計(jì)超額收益率由-0.0381升為0.0788，說明在并購發(fā)生后的一段時(shí)間內(nèi)，宜華生活的經(jīng)營狀況有所好轉(zhuǎn)。最后，使用軟件進(jìn)行t檢驗(yàn)，得到t=2.5526，大于臨界值，說明公布海外投資的消息對(duì)宜華生活的股價(jià)產(chǎn)生了明顯的正面影響。

（四）云投生態(tài)收購日本HOKUDAI公司的短期績效分析

云投生態(tài)市場(chǎng)模型回歸結(jié)果如表5所示，市場(chǎng)日收益率系數(shù)為正且在1%水平上顯著，方程顯著性為0.000，可以判斷云投生態(tài)的個(gè)股日收益率與市場(chǎng)指數(shù)日收益率存在正向關(guān)系，其中α和β的值為0.0027和1.1701。根據(jù)Rit=0.0027+1.1701Rmt，估算出云投生態(tài)（-30，30）期間的日正常收益率，通過實(shí)際結(jié)果和估計(jì)結(jié)果對(duì)比得出超額收益率及累計(jì)超額收益率。

從圖3可以看出，事件公布當(dāng)天云投生態(tài)的超額收益率為-0.0036，前一天為0.0232，后一天為-0.0299，說明事件公布當(dāng)天市場(chǎng)對(duì)于事件的反應(yīng)并不好。事件公布前云投生態(tài)的超額收益率沒有發(fā)生較大幅度的變動(dòng)，可以認(rèn)為前期不存在消息泄露的情況。事件公布后30天內(nèi)，超額收益率的波動(dòng)幅度較大，累計(jì)超額收益率呈持續(xù)下降趨勢(shì)，說明云投生態(tài)的市場(chǎng)表現(xiàn)比大盤表現(xiàn)差。最后，使用軟件進(jìn)行t檢驗(yàn)，得到t=-19.801，絕對(duì)值遠(yuǎn)大于臨界值，說明公布海外投資消息對(duì)云投生態(tài)的股價(jià)產(chǎn)生了明顯的負(fù)面影響。

四、海外投資對(duì)林業(yè)上市公司長期績效的影響

（一）長期績效指標(biāo)

在構(gòu)建長期績效指標(biāo)體系時(shí)，為了能夠?qū)α謽I(yè)上市公司績效進(jìn)行全面評(píng)價(jià)，除了選取反映公司盈利能力和股東獲利能力的指標(biāo)外，還選取了反映公司營運(yùn)能力是否得到改善、償債能力是否有效提升以及公司是否具有穩(wěn)健的發(fā)展能力等指標(biāo)。具體長期績效指標(biāo)如表6所示。

（二）大亞圣象收購HOMELEGEND公司的長期績效分析

如下頁表7所示，大亞圣象的凈資產(chǎn)收益率在2000—2005年呈下降趨勢(shì)，由于受到2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的沖擊，2009年大亞圣象進(jìn)行的海外投資并沒有給股東帶來明顯的投資收益，但從總體上來看，投資后的平均凈資產(chǎn)收益率大于投資前。銷售凈利率在2000—2012年呈下滑趨勢(shì)，說明海外投資活動(dòng)并沒有明顯改善大亞圣象當(dāng)年的盈利能力。由于海外投資獲得盈利具有滯后性，大亞圣象的銷售凈利率在2013—2017年不斷上升，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況整體良好，說明公司在不斷擴(kuò)張開拓市場(chǎng)的過程中，也在不斷改善資產(chǎn)管理能力。資產(chǎn)負(fù)債率在海外投資前維持在合理區(qū)間，在海外投資后稍有上升。2008年之前的平均凈利潤增長率為25.44%，在海外投資后，平均凈利潤增長率為12.65%，減少了一半。從總體上來看，海外投資事件對(duì)于大亞圣象的長期績效具有明顯的正向影響。

（三）宜華生活設(shè)立宜華木業(yè)（美國）有限公司的長期績效分析

如表8所示，宜華生活在美國設(shè)立全資子公司宜華木業(yè)（美國）有限公司，對(duì)公司的長期績效產(chǎn)生了負(fù)面影響。以2009年宜華生活進(jìn)行海外投資為分界線，對(duì)比該公司海外投資前后的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，其中，凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈利潤增長率均表現(xiàn)為下降;資產(chǎn)負(fù)債率則上升。其中總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)低于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。2009年進(jìn)行海外投資的當(dāng)年，宜華生活的各項(xiàng)績效指標(biāo)均有所提高，其中凈利潤增長率的變化最為顯著，出現(xiàn)明顯上升，但2010年又降為負(fù)數(shù)。

（四）云投生態(tài)收購日本HOKUDAI公司的長期績效分析

如表9所示，海外投資對(duì)云投生態(tài)的長期績效產(chǎn)生了負(fù)面影響。以云投生態(tài)2011年實(shí)施海外投資為分界線，對(duì)比海外投資前后的績效指標(biāo)，凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈利潤增長率均有所下降;資產(chǎn)負(fù)債率則上升。其中凈資產(chǎn)收益率、銷售利潤率和凈利潤增長率均為負(fù)數(shù);總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也遠(yuǎn)低于行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。2011年進(jìn)行海外投資的當(dāng)年，凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈利潤增長率均下降，其中凈利潤增長率變化顯著，從2010年的110.53%降為-375.58%，可能是由于公司處于整合期，產(chǎn)生了較多的銷售費(fèi)用。

五、結(jié)論和建議

本文關(guān)注海外投資對(duì)林業(yè)上市公司績效的影響，采用事件研究法分析海外投資對(duì)公司短期績效的影響，采用財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法分析海外投資對(duì)公司長期績效的影響。以大亞圣象收購HOMELEGEND公司、宜華生活設(shè)立宜華木業(yè)（美國）有限公司和云投生態(tài)收購日本HOKUDAI公司為例，研究發(fā)現(xiàn)：（1）短期績效分析通過測(cè)算信息公布（-30，30）期間的超額收益率和累計(jì)超額收益率，以判斷事件公布對(duì)于公司股價(jià)的影響。其中，大亞圣象和云投生態(tài)的海外投資對(duì)股價(jià)有著顯著的負(fù)向影響，而宜華生活的海外投資則對(duì)公司的短期績效有正向影響。（2）長期績效分析通過對(duì)比盈利能力、股東獲利能力、營運(yùn)能力、償債能力及成長能力等指標(biāo)，研究海外投資前后的公司績效。其中，大亞圣象的海外投資對(duì)公司長期績效有正向影響，而宜華生活和云投生態(tài)的海外投資則不利于公司的長期發(fā)展。

針對(duì)以上結(jié)論，為了進(jìn)一步提高我國林業(yè)上市公司海外投資的績效，促進(jìn)我國林業(yè)企業(yè)更好地“走出去”，本文提出以下建議：一是林業(yè)企業(yè)在進(jìn)行海外投資前應(yīng)充分做好市場(chǎng)調(diào)研，根據(jù)市場(chǎng)需求，結(jié)合當(dāng)?shù)氐馁Y源條件進(jìn)行合理投資，避免盲目跟風(fēng)。二是林業(yè)企業(yè)在海外投資前應(yīng)做好戰(zhàn)略規(guī)劃，結(jié)合當(dāng)前階段企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況進(jìn)行合理規(guī)劃，使海外投資對(duì)企業(yè)的長期發(fā)展有所貢獻(xiàn)。三是林業(yè)企業(yè)在進(jìn)行海外投資時(shí)應(yīng)盡量向產(chǎn)業(yè)鏈中高端發(fā)展，利用品牌效應(yīng)，增加企業(yè)的利潤空間，提高企業(yè)的國際競(jìng)爭力。S

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