融資融券制度的經(jīng)濟(jì)后果研究

閔霞

【摘要】 ?我國股票市場自20世紀(jì)90年代建立以來，發(fā)展至今已取得了舉世矚目的成就，而2010年3月31日融資融券交易機(jī)制的啟動更是一次劃時代事件，解決了困擾投資者多年的“單邊市”問題，標(biāo)志著我國信用交易時代的開啟，有鑒于此，融資融券制度的經(jīng)濟(jì)后果研究就顯得尤為重要。本文綜合國內(nèi)外已有文獻(xiàn)，對融資融券機(jī)制推出后的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了闡述，研究發(fā)現(xiàn)融資融券不僅影響宏觀資本市場，也對微觀實體經(jīng)濟(jì)起著不容小覷的作用。融資融券制度的財務(wù)和戰(zhàn)略價值不可估量，如何充分發(fā)揮融資融券的積極影響、規(guī)避消極影響是社會各界都需要考慮的問題，深入研究此制度有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，對我國資本市場的持續(xù)健康發(fā)展具有指導(dǎo)性意義。

【關(guān)鍵詞】 ? 融資融券;經(jīng)濟(jì)后果;公司治理;資本市場

【中圖分類號】 ?F830 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 ?A ?【文章編號】 ?1002-5812（2019）16-0038-03

一、引言

中國股市于1990年12月建立，與西方發(fā)達(dá)資本主義國家相比，起步較晚、規(guī)模較小，再加上長期的“單邊市”格局限制了證券市場的可持續(xù)發(fā)展，中國股票市場與西方國家股票市場的差距越拉越大。信用交易和賣空機(jī)制的缺乏助漲了投資者的投機(jī)行為，日趨嚴(yán)重的羊群效應(yīng)帶來的證券交易價格的異常波動危及到了金融市場的健康平穩(wěn)運(yùn)行，在此背景下，引進(jìn)賣空機(jī)制、推出融資融券制度成為我國資本市場前進(jìn)之路的必然，由此中國證券監(jiān)管部門于2010年3月31日啟動了融資融券交易試點，結(jié)束了單邊市時代，開啟了信用交易的大門。自推出以來，我國融資融券業(yè)務(wù)一直處于高速發(fā)展的狀態(tài)，截至2018年9月21日，融資融券交易額已達(dá)8 341.72億元，如此迅猛的發(fā)展速度使得研究此制度的實施效果具有非常重要的現(xiàn)實意義。

本文在總結(jié)了國內(nèi)外融資融券制度對資本市場和上市公司的影響后發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制影響著股票市場的定價效率，股票的流動性和波動性，公司的盈余管理行為，投融資行為，分析師預(yù)測質(zhì)量以及企業(yè)創(chuàng)新等，學(xué)者們關(guān)于賣空機(jī)制的實施效果各執(zhí)己見，存有一定爭議，但總體上肯定了這項制度的積極作用。

融資融券制度的實施是我國金融市場的一項重大創(chuàng)新，提高了市場運(yùn)作效率，促進(jìn)了資源的合理配置，維護(hù)了資本市場的健康平穩(wěn)運(yùn)行，在當(dāng)前的宏觀背景下，深入研究融資融券制度具有極其重要的理論和現(xiàn)實意義。

二、融資融券制度對資本市場的影響研究

融資融券制度經(jīng)過多年的發(fā)展和修正，已經(jīng)成為我國資本市場發(fā)展不可或缺的組成部分。學(xué)者們將目光聚焦于以下兩方面對此制度展開研究——對資本市場的影響和對微觀實體經(jīng)濟(jì)的作用。關(guān)于資本市場，現(xiàn)有研究主要集中在賣空機(jī)制如何影響股票市場的定價效率、股票的流動性和波動性以及股票的特質(zhì)性。

（一）對市場定價效率的影響

劃時代賣空機(jī)制的引入是融資融券制度的關(guān)鍵標(biāo)識，這一承載著社會各界殷切期望的制度變革是否能不負(fù)眾望，有效抑制股價崩盤、提高股票市場的定價效率？學(xué)術(shù)界對這一問題展開了廣泛的研究，但國內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論卻有著較大分歧。

多數(shù)理論研究認(rèn)為，融資融券制度的實施不僅使得被高估的股價回歸到合理的范圍內(nèi)，為投資者提供了積極參與股票交易的途徑，擴(kuò)大了市場規(guī)模，同時也有助于將悲觀預(yù)期滲透股價中，降低股價崩盤風(fēng)險，提高市場定價效率（Diamond 和Verrecchia，1987;Chang 等，2007）。

近些年的一系列實證研究為此類理論研究提供了證據(jù)，如李科等（2014）通過將賣空限制與事件驅(qū)動聯(lián)系起來，構(gòu)建了對沖投資組合，結(jié)果表明融資融券交易有助于矯正由于缺乏賣空所導(dǎo)致的股價高估現(xiàn)象，提高了市場定價效率。唐松、吳秋君（2016）基于信號傳遞理論得出了與前述相近的結(jié)論。

相對的，也有少數(shù)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制的實施效果與政策制定者的初衷背道而馳，賣空不僅無益于提高市場定價效率，反而加劇了股價崩盤。悲觀情緒在限制賣空的市場中被迫“隱身”，但累積的負(fù)面消息最終會隨著資產(chǎn)價格的下跌全部釋放，促使價格進(jìn)一步下跌，急劇惡化的市場情況成為“壓倒駱駝的最后一根稻草”，股價崩盤接踵而至（Hong和Stein，2003;褚劍和方軍雄，2016）。

還有部分學(xué)者認(rèn)為兩融對市場定價效率的影響并不明確。如Alexander和Peterson（2008）的研究表明，賣空機(jī)制想要使市場定價效率發(fā)生實質(zhì)性的改變無異于癡心妄想。這一理論隨后得到了經(jīng)驗證據(jù)的支持，許紅偉和陳欣（2012）以融資融券試點期初一年間為研究區(qū)間進(jìn)行實證檢驗，但得出了賣空機(jī)制并不能從實質(zhì)上提高標(biāo)的股票定價效率，雖然在一定程度上降低了股價暴跌的概率，但對暴漲及其他定價效率的改善作用卻微乎其微的結(jié)論。

（二）對股票流動性和波動性的影響

對于流動性，國內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)果大同小異，普遍認(rèn)為融資融券對股票市場的流動性具有積極影響，如駱玉鼎和廖士光（2007）從買空角度出發(fā)，運(yùn)用臺灣證券市場的數(shù)據(jù)探討了融資融券制度中的買空交易與市場流動性間的關(guān)系，經(jīng)實證分析，市場的流動性由買空交易做保證，由于保證金率的變化是買空交易的直接表現(xiàn)形式之一，保證金率的下降必然伴隨著投資者交易成本的下降，下降的交易成本又會推動買空交易的增加，從而增強(qiáng)市場的流動性。

然而，關(guān)于賣空在證券的波動性和市場的穩(wěn)定性方面所起的作用上，國內(nèi)外的研究結(jié)論都不統(tǒng)一。早期的一些文獻(xiàn)認(rèn)為限制賣空會造成股價高估，不利于股票價格的穩(wěn)定。Miller（1977）的開創(chuàng)性研究提出，投資者的信念存在異質(zhì)性，在賣空約束的背景下，悲觀投資者被限制的行為會迫使其忍痛離開市場，導(dǎo)致樂觀投資者的觀點占據(jù)股價中心，造成股價高估，系統(tǒng)性泡沫的產(chǎn)生會加大股票價格的波動。很多實證研究結(jié)果也從多種角度對上述結(jié)論給與了充分支持，比如：Bai et al.（2006）、陳海強(qiáng)和范云菲（2015）。

與上述研究結(jié)論相異，一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)賣空交易不利于市場穩(wěn)定，會加劇股價的波動。融資交易加劇了證券市場的波動性，但融券交易對證券波動性的影響卻并不明顯，所以在融資額獨占鰲頭的情況下，兩融交易整體反而增強(qiáng)了證券的波動（王雨和粟勤，2017）。王朝陽和王振霞（2017）則從實施漲跌停制度的 A 股市場下手研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)杠桿效應(yīng)蒙蔽了投資者的雙眼，被限制的價格使得“磁吸效應(yīng)”更為突出，加速了股票流動性的枯竭。

也有部分研究得出賣空機(jī)制與股票價格波動之間并無必要關(guān)聯(lián)的結(jié)論，由于二者間的關(guān)系太過復(fù)雜，可能還取決于其他因素。黃虹等（2016）推翻了融資融券放大了股指波動深受投資者情緒左右的說法，投資者情緒并非以融資融券為跳板進(jìn)而影響股指，即融資融券既沒有助漲也沒有約束投資者的非理性投資，兩融不是股指波動的誘因。劉燁等（2016）、李鋒森（2017）隨之以實證附和了股市波動不可歸咎于融資融券的推行這一理論。

（三）對股票特質(zhì)性波動的影響

自從 Roll（1988）提出股價特質(zhì)性波動的概念后，國內(nèi)外大量的文獻(xiàn)紛紛從這一新穎角度出發(fā)，對市場進(jìn)行了檢驗。Morck et al.（2000）以全球市場為樣本構(gòu)建模型，發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場允許賣空時，投資者在獲取信息時就更為方便快捷，而且也降低了信息搜尋成本，從而使得股票特質(zhì)信息含量增加，同漲同跌的概率降低。隨后，Li和Myers（2006）對此結(jié)論進(jìn)行了證實，他們指出賣空約束在減弱標(biāo)的公司的信息透明度時，也弱化了股價所反應(yīng)的特質(zhì)信息。內(nèi)幕信息知情者比噪音交易者有著更為便捷的信息獲取渠道，在此種不利情形下，噪音交易者往往會放棄標(biāo)的股票以期降低股價特質(zhì)性波動（肖浩和孔愛國，2014）。

三、融資融券制度對公司治理的影響研究

融資融券的推出通過影響股票的流動性和波動性進(jìn)而影響證券市場定價效率，這一機(jī)制是否會影響微觀企業(yè)的財務(wù)行為？學(xué)者們從宏觀領(lǐng)域輾轉(zhuǎn)到微觀實體經(jīng)濟(jì)，將融資融券的經(jīng)濟(jì)后果延伸至對上市公司財務(wù)行為的影響上，多數(shù)研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，賣空交易影響干擾管理層的自利動機(jī)，降低企業(yè)的盈余管理程度，提升公司治理水平，并且從外部治理角度影響著分析師的行為。

（一）對財務(wù)信息質(zhì)量的影響

學(xué)術(shù)界對這個層次的研究最為廣泛，主要考察賣空交易對盈余管理和財務(wù)信息質(zhì)量的影響。如Karpoff和Lou（2010）認(rèn)為管理層的機(jī)會主義行為會遭到賣空機(jī)制最大限度的抑制，財務(wù)違規(guī)行為的減少有效提高了財務(wù)信息的可靠性。賣空機(jī)制的引入不僅便于投資者挖掘出高管隱藏的負(fù)面信息，而且為投資者發(fā)現(xiàn)正面信息掃除了障礙，增加了管理層面臨的風(fēng)險的同時，也降低了投資者和管理層的信息不對稱程度，同樣地，股價的暴漲暴跌也增加了公司被收購的風(fēng)險，當(dāng)管理層陷入被替換的恐慌中時，勢必如履薄冰地披露信息，采取措施避免信息失真（陳暉麗和劉峰，2014;李春濤等，2017;李志生等，2017）。

一些學(xué)術(shù)研究印證了上述結(jié)論，如Karpoff et al.（2010）指出，管理層披露的虛假財務(wù)信息會被賣空者識別，賣空者會通過賣空行為引起外部監(jiān)管層的警覺，外部威脅最終會迫使管理層提高信息披露的真實性。Massa et al.（2015）、璐瑤等（2018）的研究也表明，賣空威脅會督使管理層約束不當(dāng)行為，提高內(nèi)部治理。

（二）對投融資決策的影響

這部分文獻(xiàn)主要基于股東及管理層的動機(jī)視角，以賣空對利益相關(guān)者決策行為的影響展開論證。如Grullon等（2015）根據(jù)美國市場的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)允許賣空的公司投資數(shù)額顯著減少。靳慶魯?shù)龋?015）發(fā)現(xiàn)投資者的賣空措施使得管理層的錯誤決策以及缺乏良好的投資機(jī)會等信息反映到了股價中，股東為了增加公司財富會加強(qiáng)對管理層的監(jiān)督。

賣空威脅造成的股價下跌會被利益相關(guān)者看做負(fù)面信號，以此要求更高的期望回報率補(bǔ)償增加的風(fēng)險，導(dǎo)致融資成本增加（Wang，2014;Erturk和 Nejadmalayeri;2012，Grullon等，2015）。顧乃康和周艷利（2017）研究發(fā)現(xiàn)在債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本都提高的情況下，企業(yè)迫于無奈不得不減少外部債務(wù)和股權(quán)融資，外部融資總額隨之下降。

（三）對分析師預(yù)測質(zhì)量的影響

分析師所能獲得的報酬與其市場聲譽(yù)密不可分，有偏預(yù)測僅能維持其短期利益，但從長遠(yuǎn)發(fā)展來看，股價走向與分析師預(yù)測不符會致使分析師失去投資者的信任，損害自身聲譽(yù)，為了維持對市場的影響力，分析師往往會努力降低預(yù)測偏差。賣空機(jī)制實施后，分析師跟蹤人數(shù)增加，盲目樂觀的預(yù)測會使分析師聲譽(yù)受損，無偏的預(yù)測有利于吸引賣空者大量交易，由此分析師的預(yù)測準(zhǔn)確度也會隨形勢提高，降低盈余預(yù)測偏差（李丹等，2016）。黃俊等（2018）的進(jìn)一步研究結(jié)果同樣顯示，當(dāng)市場存在賣空時，分析師的存在使得公司的信息透明度提高，從而提高了分析師預(yù)測精準(zhǔn)度。

（四）對創(chuàng)新的影響

現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于融資融券對企業(yè)創(chuàng)新的正負(fù)影響也不盡相同，支持的觀點認(rèn)為賣空交易有效地增強(qiáng)了管理層的主觀創(chuàng)新意愿，有利于企業(yè)的創(chuàng)新。賣空者會時刻跟蹤公司，挖掘公司價值信息，一旦發(fā)現(xiàn)頻頻削減創(chuàng)新投資，就會實施賣空威脅手段逼迫公司重視創(chuàng)新（He和Tian，2016）。權(quán)小鋒和尹洪英（2017）則認(rèn)為，“約束假說”才是融資融券的王道，賣空有助于公司創(chuàng)新產(chǎn)出的增加，但對創(chuàng)新投入的影響并不顯著。近期，陳怡欣等（2018）指出，管理層和股東的目標(biāo)在賣空威脅下達(dá)成了共識，此時能提升公司價值的創(chuàng)新投資就成了萬眾矚目的焦點，管理層的創(chuàng)新動機(jī)進(jìn)一步增強(qiáng)。

反對的觀點則認(rèn)為，并非所有公司都會積極應(yīng)對賣空威脅，部分管理層也會通過減少長期投資的方式消極策略應(yīng)對賣空威脅。因此，管理層為避免股價下跌極可能削減企業(yè)的創(chuàng)新投資以改善短期業(yè)績，這無疑會損害創(chuàng)新的數(shù)量和質(zhì)量（Li和Zhang，2015）。郝項超等（2018）認(rèn)為融資交易放大了投機(jī)行為導(dǎo)致股價迅速上升，管理層受到股東過高盈利指標(biāo)要求的壓力以及股價上漲給自身帶來的利益驅(qū)使，很可能從回收期長的創(chuàng)新投資下手，創(chuàng)新投資的減少會阻礙企業(yè)的創(chuàng)新。

四、研究結(jié)論與展望

梳理現(xiàn)有國內(nèi)外文獻(xiàn)可以看出，無論是理論還是實證研究，有關(guān)賣空機(jī)制對資本市場和公司治理的正負(fù)影響結(jié)論不盡相同，但多數(shù)文獻(xiàn)對賣空機(jī)制持肯定態(tài)度。已有文獻(xiàn)從各個角度系統(tǒng)地考察了融資融券制度的經(jīng)濟(jì)后果，沿襲著從宏觀到微觀的探索路徑，豐富了資本市場和公司治理的研究，為融資融券制度的實施效果提供了實證支持，同時也為我國如何更好地完善融資融券機(jī)制提供了經(jīng)驗。但當(dāng)前研究多以不同國家為樣本，異質(zhì)性的存在很容易導(dǎo)致研究結(jié)果出現(xiàn)偏頗，而且大多研究聚焦于融資融券的短期影響，忽視了長期效應(yīng)，對公司治理的研究也集中于內(nèi)部治理，外部治理研究匱乏，因此，今后的研究應(yīng)多著眼于融資融券的長期影響效應(yīng)以及對其他資本市場信息中介的影響。

融資融券的推出有效改善了我國股市異常波動的情況、有利于維護(hù)資本市場的健康平穩(wěn)運(yùn)行和國家的長治久安，我國政府應(yīng)進(jìn)一步完善融資融券制度，積極吸收和借鑒國外市場的經(jīng)驗和教訓(xùn)，并根據(jù)市場行情不斷調(diào)整，加強(qiáng)監(jiān)管，做好事前防御事中控制，提高金融市場的風(fēng)險管理意識和風(fēng)險管理水平;降低交易成本，吸引更多投資者加入市場;合理擴(kuò)大標(biāo)的股票的范圍，最大限度活躍市場交易。J

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