負(fù)債結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系研究

肖美秋 黃曉波

摘 要：利用中國上市公司1993-2017年的數(shù)據(jù)，對(duì)上市公司負(fù)債結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析和實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率大都在40%-60%之間，總體上呈上升趨勢(shì)，但上升的幅度較小;流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比例大都在70%-80%之間，變化比較平緩，總體上呈下降趨勢(shì);資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司價(jià)值具有顯著負(fù)面影響;流動(dòng)負(fù)債比率對(duì)公司價(jià)值具有顯著正面影響。上述研究發(fā)現(xiàn)表明，中國上市公司負(fù)債率較高，對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生了負(fù)面影響。因此，應(yīng)按照中央“去杠桿”的要求，逐步降低資產(chǎn)負(fù)債率。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)負(fù)債率;流動(dòng)負(fù)債比率;公司價(jià)值

中圖分類號(hào)：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.28.043

1 引言

公司財(cái)務(wù)管理包括投資決策、融資決策和股利分配決策。其中，融資決策要解決的主要問題是融資結(jié)構(gòu)，包括負(fù)債結(jié)構(gòu)。負(fù)債結(jié)構(gòu)不僅會(huì)影響資本成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且會(huì)影響公司價(jià)值，影響公司財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

價(jià)值最大化是公司財(cái)務(wù)管理的基本目標(biāo)。根據(jù)公司價(jià)值的評(píng)估公式，即“公司價(jià)值=自由現(xiàn)金流÷貼現(xiàn)率”，要實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化，一方面要增加分子“自由現(xiàn)金流”;另一方面要降低分母“貼現(xiàn)率”。合理的負(fù)債結(jié)構(gòu)，即可以增加自由現(xiàn)金流，也可以降低貼現(xiàn)率。

從MM理論到代理理論，再到新資本結(jié)構(gòu)理論，學(xué)者們對(duì)公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)（負(fù)債結(jié)構(gòu)）之間的關(guān)系的研究從未停止，但并沒有得出一致的結(jié)論。因此，本文利用中國上市公司1993-2017年的數(shù)據(jù)，對(duì)上市公司負(fù)債結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

近年來，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議多次強(qiáng)調(diào)，要“三去一降一補(bǔ)”。其中，包括“去杠桿”，即降低負(fù)債率。說明負(fù)債率過高會(huì)產(chǎn)生較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)的健康發(fā)展產(chǎn)生不利影響，甚至影響金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

本文研究的意義表現(xiàn)在以下方面：第一，對(duì)資本機(jī)構(gòu)理論在中國的適用性進(jìn)行檢驗(yàn)，有助于資本結(jié)構(gòu)理論的選擇和應(yīng)用。第二，為中國上市公司制定融資政策、優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)提供借鑒。

2 理論分析與研究假設(shè)

主流資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，負(fù)債具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和公司治理效應(yīng)。其中，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)是指負(fù)債利息可以在稅前支付，具有抵減所得稅的作用。因此，負(fù)債可以減少所得稅，增加自由現(xiàn)金流，提高每股收益，提高股票價(jià)格和公司價(jià)值;公司治理效應(yīng)是指負(fù)債可以在一定程度上緩解管理者和股東之間的代理沖突，限制管理者隨意使用資金或浪費(fèi)資金，強(qiáng)化公司治理機(jī)制，提升公司價(jià)值。但隨著負(fù)債的增加，公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性會(huì)增加，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加。所以，負(fù)債要適度，過低或過高都會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生不利影響。

一般認(rèn)為，一方面，中央“去杠桿”的政策表明，中國企業(yè)的杠桿率較高，即資產(chǎn)負(fù)債率偏高，長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)公司價(jià)值的積極影響沒有體現(xiàn)出來，而且有損公司價(jià)值;另一方面，企業(yè)之間、企業(yè)與銀行之間具有良好的信用關(guān)系，上市公司較好地利用了商業(yè)信用和銀行的短期信用，流動(dòng)負(fù)債水平比較合理，流動(dòng)負(fù)債對(duì)公司價(jià)值具有積極、正面的影響。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1（H1）：資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。

假設(shè)2 （H2）：流動(dòng)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

3 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

3.1 變量選擇與定義

（1）被解釋變量。

按照通常的做法，本文選擇托賓Q值（TBQ）衡量企業(yè)價(jià)值。托賓Q值的計(jì)算式如下：TBQ=公司市場(chǎng)價(jià)值/公司重置成本。當(dāng)托賓Q值大于1時(shí)，公司市場(chǎng)價(jià)值大于公司重置成本;托賓Q值越大，公司市場(chǎng)價(jià)值越大。

（2）解釋變量。

本文選用資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)負(fù)債率作為解釋變量，計(jì)算公式分別為：資產(chǎn)負(fù)債率（ZCFZL）=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額*100;流動(dòng)負(fù)債率（LDFZL）=流動(dòng)負(fù)債總額/負(fù)債總額*100。

（3）控制變量。

控制變量包括年份、行業(yè)，是虛擬變量。

3.2 回歸模型

根據(jù)上文的假設(shè)和變量設(shè)置，本文建立的回歸模型為：

3.3 數(shù)據(jù)來源和數(shù)據(jù)處理

本文數(shù)據(jù)全部來源于CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫。按以下步驟和方法選取數(shù)據(jù)：（1）交易所：包括上海和深圳兩個(gè)證券交易所。（2）樣本時(shí)間：從1993年到2017年。（3）選擇非ST公司數(shù)據(jù)。（4）行業(yè)：2012年證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類的所有行業(yè)。（5）報(bào)表類型：選擇合并報(bào)表。

對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行5%的縮尾處理;剔除一些財(cái)務(wù)狀況異常的上市公司。本文處理數(shù)據(jù)與分析使用Stata與Excel軟件。

先從CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫中導(dǎo)出資產(chǎn)總額、負(fù)債總額、流動(dòng)負(fù)債總額等數(shù)據(jù)，然后在Excel中計(jì)算“負(fù)債總額/資產(chǎn)總額”、“流動(dòng)負(fù)債總額/負(fù)債總額”指標(biāo)，即“資產(chǎn)負(fù)債率”和“流動(dòng)負(fù)債比率”。

4 統(tǒng)計(jì)分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表1中可以發(fā)現(xiàn)：（1）托賓Q值最小為0.407，最大值為6.417，均值2.206，標(biāo)準(zhǔn)誤是1.637。 （2）資產(chǎn)負(fù)債率最小值是0.124，最大是0.798.均值是0.454.標(biāo)準(zhǔn)誤0.194。（3）流動(dòng)負(fù)債率最小是0.439，最大值是0.996，均值為0.826，標(biāo)準(zhǔn)誤為0.165。

4.2 分年度的統(tǒng)計(jì)分析

利用表2中分年度負(fù)債結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，可以畫出圖1。

從表2和圖1中可以發(fā)現(xiàn)：（1）從1993年到2017年，資產(chǎn)負(fù)債率大都在40%-60%之間，總體上呈上升趨勢(shì)，但上升的幅度較小。（2）從1993年到2017年，流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比例，大都在70%-80%之間，變化比較平緩，總體上呈下降趨勢(shì)。

5 相關(guān)性分析

從表3中可以發(fā)現(xiàn)：（1）托賓Q值（TBQ）與資產(chǎn)負(fù)債率（ZCFZL）顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.448，且在1%水平上顯著。（2）托賓Q值（TBQ）與流動(dòng)負(fù)債比率（LDFZL）顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.140，且在1%水平上顯著。（3）資產(chǎn)負(fù)債率與流動(dòng)負(fù)債比率顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.149，且在1%水平上顯著。

6 回歸分析

從表4中可以發(fā)現(xiàn)：（1）在第一次回歸中，資產(chǎn)負(fù)債率與托賓Q的回歸系數(shù)是-2.622，在1%的水平上顯著，說明資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司價(jià)值有顯著的負(fù)面影響，假設(shè)1成立。（2）在第二次回歸中，流動(dòng)負(fù)債比率與托賓Q的回歸系數(shù)是1.291，在1%的水平上顯著，說明流動(dòng)負(fù)債比率對(duì)公司價(jià)值有顯著的正面影響，假設(shè)2成立。

7 研究結(jié)論

利用中國上市公司1993-2017年的數(shù)據(jù)，對(duì)上市公司負(fù)債結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析和實(shí)證檢驗(yàn)。

通過統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)：（1）在1993-2017年間，資產(chǎn)負(fù)債率大都在40%-60%之間，總體上呈上升趨勢(shì)，但上升的幅度較小。（2）從1993年到2017年，流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比例，大都在70%-80%之間，變化比較平緩，總體上呈下降趨勢(shì)。（3）托賓Q值平均在2.2左右，大于1，說明公司市場(chǎng)價(jià)值大于公司重置成本，資產(chǎn)負(fù)債率平均在0.45左右，而流動(dòng)負(fù)債比率平均在0.82，說明流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的大部分比例。

通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：（1）資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司價(jià)值具有顯著負(fù)面影響。（2）流動(dòng)負(fù)債比率對(duì)公司價(jià)值具有顯著正面影響。

上述研究發(fā)現(xiàn)表明：總體上看，中國上市公司負(fù)債率較高，對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生了負(fù)面影響。所以，應(yīng)按照中央“去杠桿”政策的要求，逐步降低負(fù)債率。

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