金融發(fā)展與資本賬戶開(kāi)放的跨境資本流動(dòng)效應(yīng)
——基于PSTR模型的非線性實(shí)證檢驗(yàn)

陳若愚， 霍偉東， 楊碧琴

(1. 南京大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 南京 210093； 2. 安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院， 安徽 蚌埠 233030；3. 西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 國(guó)際商學(xué)院， 成都 611130； 4. 海南師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， ?？?571158)

內(nèi)容提要：20 世紀(jì)90 年代以來(lái)各國(guó)金融市場(chǎng)逐步開(kāi)放， 資本賬戶開(kāi)放在給新興市場(chǎng)帶來(lái)境外流動(dòng)性的同時(shí)， 也加劇了新興市場(chǎng)境內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格和匯率的波動(dòng)。 基于非線性分析框架， 本文探討全球52 個(gè)國(guó)家和地區(qū)資本賬戶開(kāi)放的跨境資本流動(dòng)效應(yīng)， 并結(jié)合金融發(fā)展水平考察兩者之間關(guān)系的漸進(jìn)演變， 比較資本賬戶開(kāi)放的跨境資本流動(dòng)效應(yīng)在新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中存在的差異。研究發(fā)現(xiàn)： 資本賬戶開(kāi)放對(duì)外商直接投資和對(duì)外證券投資有促進(jìn)效應(yīng)， 且該效應(yīng)會(huì)隨著金融發(fā)展水平的提升而增強(qiáng)， 呈現(xiàn)出非線性特征； 當(dāng)金融發(fā)展處于較低水平時(shí)， 資本賬戶開(kāi)放會(huì)降低對(duì)外直接投資和對(duì)內(nèi)證券投資規(guī)模， 只有金融發(fā)展水平較高時(shí)， 資本賬戶開(kāi)放才會(huì)促進(jìn)對(duì)外直接投資和對(duì)內(nèi)證券投資規(guī)模； 相較于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體， 新興市場(chǎng)的跨境資本流動(dòng)與資本賬戶開(kāi)放之間非線性關(guān)系的轉(zhuǎn)換速度更快， 即受金融發(fā)展水平變化的影響， 資本賬戶開(kāi)放對(duì)新興市場(chǎng)跨境資本流動(dòng)影響的動(dòng)態(tài)效應(yīng)更加顯著。

一、引言

跨境資本流動(dòng)類型如表1 所示， 資本賬戶開(kāi)放程度越高的國(guó)家， 各類跨境資本流動(dòng)的規(guī)模也越大。 新興市場(chǎng)的金融發(fā)展水平普遍低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體， 資本賬戶開(kāi)放的跨境資本流動(dòng)效應(yīng)在新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間勢(shì)必存在差異， 資本賬戶開(kāi)放既是國(guó)際資本跨境流動(dòng)的前提， 也是世界經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和國(guó)際金融危機(jī)傳遞的關(guān)鍵因素。 具體來(lái)看，代表發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的七國(guó)集團(tuán)(G7) 資本賬戶開(kāi)放程度顯著高于代表新興市場(chǎng)的新興11 國(guó)(E11)；G7 國(guó)家外商直接投資占GDP 比重均值為53.40%，而在E11 國(guó)家中僅為30.70%； 對(duì)外直接投資占GDP 比重均值在G7 國(guó)家中為42.8%， 而在E11 國(guó)家中僅為5.10%； G7 國(guó)家對(duì)內(nèi)證券投資和對(duì)外證券投資占GDP 比重均值分別為65.10%和71.60%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)地高于E11 國(guó)家的15.2%和6.3%。

表1 2002-2015 年全球主要經(jīng)濟(jì)體的跨境資本流動(dòng)狀況

除規(guī)模上的差異之外， 新興市場(chǎng)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的跨境資本流動(dòng)還呈現(xiàn)出不同的波動(dòng)特征。 新興市場(chǎng)跨境資本流動(dòng)凈流入呈現(xiàn)出明顯的周期性，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體跨境資本凈流入較為平穩(wěn) (IMF，2013)。 資本賬戶開(kāi)放在新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間存在較為明顯的跨境資本流動(dòng)效應(yīng)差異。 Mendoza 等(2009)、 Park 等(2012)、 趙新泉和劉文革(2016) 的研究， 表明金融發(fā)展會(huì)對(duì)跨境資本流動(dòng)造成顯著影響， 跨境資本流動(dòng)的規(guī)模和波動(dòng)會(huì)受境內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展程度和金融體制改革力度的影響而不同。

對(duì)于資本賬戶開(kāi)放引致跨境資本流動(dòng)的內(nèi)在根本原因， 學(xué)者們給出的解釋包括低利率、 信貸市場(chǎng)摩擦、 股票投資回報(bào)率差異、 國(guó)際信貸市場(chǎng)不完美、 全球流動(dòng)性的變化、 全球風(fēng)險(xiǎn)偏好和本國(guó)經(jīng)濟(jì)增 長(zhǎng)、 匯 率 預(yù) 期 等 (Lane， 2004； Griffin 等，2004； Ports 等， 2005； 張明和肖立晟， 2014； 朱孟楠等， 2017)。 Hausman 和Fernandez (2000)、趙新泉和劉文革(2016) 發(fā)現(xiàn)制度質(zhì)量、 金融發(fā)展程度與外商直接投資具有正相關(guān)性， Albuquerque (2003) 認(rèn)為金融抑制會(huì)降低本國(guó)FDI 形式的借債。 Aghion 等(2004) 發(fā)現(xiàn)當(dāng)一國(guó)金融發(fā)展處于中等水平， 資本賬戶開(kāi)放會(huì)增強(qiáng)跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)性， 加劇境內(nèi)金融系統(tǒng)不穩(wěn)定。 Alfaro 等(2010) 認(rèn)為金融發(fā)展水平越高的發(fā)展中國(guó)家， 跨境資本流動(dòng)波幅越小。 Ports 等(2005) 指出金融發(fā)展對(duì)股權(quán)投資流動(dòng)的影響作用較小， 李坤望和劉健(2012) 發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展主要對(duì)股權(quán)資本流動(dòng)的“擴(kuò)展邊際” 造成影響， 楊子暉和陳創(chuàng)練(2015) 發(fā)現(xiàn)金融深化和金融發(fā)展等基礎(chǔ)條件是影響資本賬戶與跨境資本流動(dòng)關(guān)系的重要因素。

資本賬戶開(kāi)放的跨境資本流動(dòng)效應(yīng)不僅體現(xiàn)在資本流動(dòng)規(guī)模上， 還體現(xiàn)在流動(dòng)的方向上。 如Aoki 和Benigno (2010) 發(fā)現(xiàn)資本跨境流動(dòng)方向不僅取決于資本的邊際生產(chǎn)率， 還與兩國(guó)利率市場(chǎng)化水平有關(guān)。 Prasad 等(2008) 發(fā)現(xiàn)資本賬戶開(kāi)放會(huì)導(dǎo)致投資類資本在瑞典、 西班牙和芬蘭等國(guó)的凈流出和丹麥、 智利和哥倫比亞等國(guó)的凈流入，Ju 等(2010) 發(fā)現(xiàn)資本賬戶開(kāi)放可以使金融發(fā)展水平較高國(guó)家的外商直接投資發(fā)生凈流出、 金融資本發(fā)生凈流入。 Bayoumi 等(2013) 發(fā)現(xiàn)資本賬戶開(kāi)放令國(guó)內(nèi)股票和債權(quán)市場(chǎng)的資本發(fā)生凈流出，資本賬戶開(kāi)放可以為國(guó)內(nèi)投資者多樣化投資提供渠道； 林博(2013) 提出， 境內(nèi)人口結(jié)構(gòu)會(huì)影響資本賬戶開(kāi)放的長(zhǎng)期資本流動(dòng)方向； 趙家悅(2017) 通過(guò)構(gòu)建“中心—外圍” 模型發(fā)現(xiàn)， 中心國(guó)家會(huì)通過(guò)金融周期來(lái)影響國(guó)際資本流動(dòng)的方向。

本文嘗試引入金融發(fā)展因素， 通過(guò)構(gòu)建資本賬戶開(kāi)放跨境資本流動(dòng)效應(yīng)的非線性模型， 分析全球52 個(gè)國(guó)家和地區(qū)資本賬戶開(kāi)放與跨境資本流動(dòng)之間的關(guān)系， 從金融發(fā)展視角來(lái)考察資本賬戶開(kāi)放的跨境資本流動(dòng)效應(yīng)， 并在此基礎(chǔ)上比較新興市場(chǎng)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)差異的內(nèi)在機(jī)理， 旨在為新時(shí)代背景下我國(guó)加強(qiáng)金融領(lǐng)域?qū)?nèi)改革和對(duì)外開(kāi)放提供參考。 本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)兩個(gè)方面：一是結(jié)合金融發(fā)展水平， 運(yùn)用面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型分析資本賬戶開(kāi)放與跨境資本流動(dòng)之間非線性關(guān)系的漸進(jìn)演變； 二是比較和分析新興市場(chǎng)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資本賬戶開(kāi)放跨境資本流動(dòng)效應(yīng)的差異。

二、非線性模型設(shè)定與變量說(shuō)明

(一) 面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型的設(shè)定及檢驗(yàn)方法

傳統(tǒng)線性面板模型通常無(wú)法準(zhǔn)確地分析模型中解釋變量和被解釋變量之間關(guān)系的個(gè)體差異性，Hansen (1999) 引入門檻變量qit和轉(zhuǎn)換函數(shù)， 構(gòu)建了面板門檻回歸模型(PTR)。 但門檻回歸模型有一定的局限性， 如回歸系數(shù)的變化是跳躍的。 為此， Gonzalez 等(2005) 在門檻回歸模型的基礎(chǔ)上將轉(zhuǎn)換函數(shù)設(shè)定為L(zhǎng)ogistic 函數(shù)形式， 構(gòu)造面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型(PSTR)， 具體形式如下式所示：

其中，g(qit；γ，c) 為轉(zhuǎn)換函數(shù)；qit為門檻變量， 且0

接下來(lái)需要對(duì)面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型(PSTR)做線性檢驗(yàn)和轉(zhuǎn)換函數(shù)“最優(yōu)” 個(gè)數(shù)的確定， 對(duì)PSTR 模型做線性檢驗(yàn)的主要目的在于考察模型設(shè)立的是否合理， 如果數(shù)據(jù)生成過(guò)程是線性模型， 則沒(méi)必要采用PSTR 模型建模， 此時(shí)PSTR 模型不可識(shí)別。 線性檢驗(yàn)就是要檢驗(yàn)原假設(shè)：H0：γ =0。 借鑒Luukkonen 等的方法， 對(duì)轉(zhuǎn)移函數(shù)g(qit；γ，c) 關(guān)于γ =0 處進(jìn)行一階泰勒展開(kāi)， 得出線性輔助回歸模型如下：

(二) 跨境資本流動(dòng)非線性模型的設(shè)定

上述模型和檢驗(yàn)估計(jì)方法是面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型的基本形式和方法， 我們將以此分析資本賬戶開(kāi)放與跨境資本流動(dòng)之間的非線性關(guān)系。 根據(jù)無(wú)拋補(bǔ)利率平價(jià)理論， 利差和資本賬戶開(kāi)放是跨境資本流動(dòng)的最直接因素。 此外， 經(jīng)濟(jì)基本面因素如GDP 增長(zhǎng)率、 投資回報(bào)率、 貿(mào)易水平等也都是影響跨境資本流動(dòng)的重要因素。 文獻(xiàn)綜述部分已經(jīng)指出， 金融發(fā)展程度也是資本賬戶開(kāi)放與跨境資本流動(dòng)關(guān)系的重要影響因子。 因此， 我們將金融發(fā)展指標(biāo)設(shè)定為模型的門檻變量， 具體形式如下：

其中，F(xiàn)lowType為樣本國(guó)(地區(qū)) 跨境資本流動(dòng)規(guī)模；Calit為樣本國(guó)(地區(qū)) 資本賬戶開(kāi)放指數(shù)；Findevit為樣本國(guó) (地區(qū)) 金融發(fā)展指標(biāo)；Interestit表示樣本國(guó)(地區(qū)) 與美國(guó)凈名義利率差；Controlsit為控制變量， 我們主要選取樣本國(guó)(地區(qū)) 股票市值與GDP 比率、 樣本國(guó)(地區(qū))進(jìn)出口貿(mào)易總額與GDP 比率、 人均實(shí)際GDP、 國(guó)民儲(chǔ)蓄率等指標(biāo)。

(三) 變量選取與數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文實(shí)證模型所要考察的核心是資本賬戶開(kāi)放與跨境資本流動(dòng)之間的非線性關(guān)系， 并比較和分析這種關(guān)系在新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的差異。 考慮到數(shù)據(jù)可獲得性， 本文選取2002-2015年全球52 個(gè)國(guó)家和地區(qū)作為樣本， 其中包括22 個(gè)OECD 經(jīng)濟(jì)體和30 個(gè)非OECD 經(jīng)濟(jì)體。 跨境資本流動(dòng)作為被解釋變量， 通?？稍偌?xì)分為國(guó)際直接投資和國(guó)際證券投資兩大類， 為了更清晰地分析跨境資本流動(dòng)的方向， 本文借鑒楊子暉和陳創(chuàng)練(2015) 的做法， 將跨境資本流動(dòng)劃分為外商直接投資、 對(duì)外直接投資、 對(duì)外證券投資和對(duì)內(nèi)證券投資四類， 通過(guò)計(jì)算這四類跨境資本流動(dòng)的規(guī)模占GDP 比重進(jìn)行量化。

大多數(shù)文獻(xiàn)對(duì)金融發(fā)展的量化主要是通過(guò)廣義貨幣 占 GDP 的 比 重 來(lái) 實(shí) 現(xiàn)， 但 Levine 等(2008) 認(rèn)為對(duì)許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言， 證券市場(chǎng)和債券市場(chǎng)都比較發(fā)達(dá)， 流動(dòng)性需求者通?？梢酝ㄟ^(guò)證券市場(chǎng)或債券市場(chǎng)獲得資本， 從而降低其對(duì)廣義貨幣的需求。 為更合理地量化金融發(fā)展指標(biāo)，本文用樣本國(guó)(地區(qū)) 廣義貨幣M2和股票市值之和與GDP 的比值來(lái)衡量金融發(fā)展指數(shù)。 如表2 所示， 各樣本國(guó)(地區(qū)) 金融發(fā)展均在不斷深化，其中美國(guó)金融發(fā)展指數(shù)從2002 年的172.83 增長(zhǎng)到2015 年的228.85； 英國(guó)和法國(guó)金融發(fā)展指標(biāo)也平穩(wěn)增長(zhǎng)， 分別從206.57 和165.97 增長(zhǎng)到333.12和270.81； 而中國(guó)香港和菲律賓的金融發(fā)展指數(shù)在考察期內(nèi)增長(zhǎng)了2 倍多； 平均來(lái)看， 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融發(fā)展指標(biāo)顯著高于新興市場(chǎng)， 金融發(fā)展的強(qiáng)度和速度在不同發(fā)展水平的經(jīng)濟(jì)體中呈現(xiàn)出差異性， 這為本文實(shí)證分析特定金融發(fā)展條件下， 資本賬戶開(kāi)放的跨境資本流動(dòng)效應(yīng)提供了重要的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

資本賬戶開(kāi)放程度是模型的核心解釋變量，本文采用Chinn-Ito (2015) 指數(shù)作為資本賬戶開(kāi)放程度的量化指標(biāo)， 具體數(shù)據(jù)獲取來(lái)自于Chinn 個(gè)人網(wǎng)站。 凈利率差是樣本國(guó)(地區(qū)) 與美國(guó)名義利率之差。 模型中各變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表3。 可以看出四類跨境資本流動(dòng)規(guī)模占GDP 比重的均值超過(guò)了37%， 這從側(cè)面上反映出跨境資本流動(dòng)規(guī)模變動(dòng)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)造成一定的影響， 我們有必要對(duì)跨境資本流動(dòng)進(jìn)行較為深入的研究； 同時(shí)， 可以發(fā)現(xiàn)外商直接投資與對(duì)外直接投資占GDP 比重的差別較大， 而對(duì)外證券投資和對(duì)內(nèi)證券投資占GDP 比重的差別較小， 這意味著相較于直接投資而言， 證券投資跨境流動(dòng)更為穩(wěn)定。

表2 金融發(fā)展指數(shù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

三、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

(一) 模型設(shè)定檢驗(yàn)

金融發(fā)展會(huì)對(duì)資本賬戶開(kāi)放的跨境資本流動(dòng)效應(yīng)產(chǎn)生顯著影響， 樣本國(guó)(地區(qū)) 金融發(fā)展的變化會(huì)導(dǎo)致資本賬戶與跨境資本流動(dòng)之間存在非線性關(guān)系。 基于非線性框架構(gòu)建面板平滑轉(zhuǎn)換模型(PSTR)， 本文對(duì)資本開(kāi)放的跨境資本流動(dòng)效應(yīng)展開(kāi)實(shí)證分析。 PSTR 模型在進(jìn)行系數(shù)估計(jì)之前需要檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)定， 以構(gòu)建最優(yōu)的非線性回歸模型。對(duì)模型設(shè)定的檢驗(yàn)主要包括三個(gè)方面： 一是對(duì)轉(zhuǎn)換函數(shù)形式設(shè)定的檢驗(yàn)， 即確定轉(zhuǎn)換函數(shù)中臨界值的個(gè)數(shù)， 以保證非線性模型最優(yōu)的Logistic 轉(zhuǎn)換曲線； 二是線性檢驗(yàn)， 驗(yàn)證模型的非線性設(shè)定是否合理， 這是PSTR 模型設(shè)定的最重要前提基礎(chǔ)； 三是剩余非線性檢驗(yàn)， 在非線性設(shè)定合理的基礎(chǔ)上需要對(duì)模型進(jìn)行剩余非線性檢驗(yàn)， 以確定模型中轉(zhuǎn)換函數(shù)的最優(yōu)個(gè)數(shù)。

1. 轉(zhuǎn)換函數(shù)形式設(shè)定的檢驗(yàn)。 借鑒Granger 等(1993) 的方法， 本文采用AIC 和BIC 信息準(zhǔn)則來(lái)確定模型中轉(zhuǎn)換函數(shù)的臨界值個(gè)數(shù)， 表4 顯示四類跨境資本流動(dòng)的非線性模型中轉(zhuǎn)換函數(shù)的最優(yōu)臨界值個(gè)數(shù)均為1。

表4 模型中轉(zhuǎn)換函數(shù)最優(yōu)臨界值個(gè)數(shù)的確定

2. 線性檢驗(yàn)和剩余非線性檢驗(yàn)。 為了保證檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文采用LM、LMF和pseudo -LRT三個(gè)統(tǒng)計(jì)量來(lái)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ娃D(zhuǎn)換效應(yīng)的顯著性， 具體檢驗(yàn)結(jié)果如表5 所示。 從表5 可以看出四個(gè)模型的三個(gè)線性檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量均顯著拒絕原假設(shè)， 這意味著隨著金融發(fā)展指數(shù)的變化， 資本賬戶開(kāi)放與四大類跨境資本流動(dòng)規(guī)模之間存在顯著的非線性效應(yīng)， 說(shuō)明本文非線性模型設(shè)立是合理的。 從表5列示的剩余非線性檢驗(yàn)結(jié)果可以看出在5%的顯著性水平上， 四個(gè)非線性模型中轉(zhuǎn)換函數(shù)最優(yōu)個(gè)數(shù)均為1。

(二) 非線性模型的參數(shù)估計(jì)

在非線性模型設(shè)定檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上， 本文借鑒Gonzalez 等(2005)、 楊子暉和陳創(chuàng)練(2015) 的方法， 采用非線性最小二乘法 (Nonlinear Least Square， NLS) 估 計(jì) 模 型 參 數(shù)， 即 通 過(guò) 格 點(diǎn) 法(grid) 搜索計(jì)算出能使模型殘差平方和最小的參數(shù)估計(jì)值， 并將其設(shè)置為非線性最優(yōu)算法的初始參數(shù)， 在保證參數(shù)收斂的基礎(chǔ)上對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行估計(jì)， 具體估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表6， 四個(gè)模型的斜率參數(shù)γ估計(jì)值均較小(最大估計(jì)值僅為0.561)。 這意味著四個(gè)模型的平滑轉(zhuǎn)換特征均較為明顯， 資本賬戶開(kāi)放與四類跨境資本流動(dòng)規(guī)模之間均呈現(xiàn)出漸進(jìn)演變的非線性關(guān)系； 同時(shí)， 轉(zhuǎn)換函數(shù)的系數(shù)β2的估計(jì)值也均為正數(shù)， 表明金融發(fā)展程度的提升可以抵消各經(jīng)濟(jì)體資本賬戶開(kāi)放對(duì)跨境資本流動(dòng)的負(fù)面影響， 并由此形成資本賬戶開(kāi)放與跨境資本流動(dòng)之間的非線性關(guān)系。

表5 線性檢驗(yàn)與剩余非線性檢驗(yàn)結(jié)果

表6 PSTR 模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

此外， 通過(guò)進(jìn)一步分析表6 的估計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)： (1) 資本賬戶開(kāi)放會(huì)增加外商直接投資、 對(duì)外直接投資和對(duì)外證券投資的規(guī)模， 而會(huì)減少對(duì)內(nèi)證券投資的規(guī)模。 資本賬戶開(kāi)放會(huì)拓寬資金跨境流動(dòng)渠道和降低資金跨境交易成本， 從而加大資金的跨境流動(dòng)規(guī)模； 同時(shí)， 資本賬戶開(kāi)放程度越大， 境內(nèi)資本市場(chǎng)回報(bào)率與世界市場(chǎng)就越趨同， 境內(nèi)資本對(duì)國(guó)際資本的吸引力也將逐步下降， 從而導(dǎo)致對(duì)內(nèi)證券投資規(guī)模的下降。 資本賬戶開(kāi)放給對(duì)內(nèi)證券投資帶來(lái)的負(fù)效應(yīng)會(huì)大于正效應(yīng)， 因此，資本賬戶開(kāi)放與對(duì)內(nèi)證券投資之間呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。 (2) 凈利率差對(duì)四類跨境資本流動(dòng)規(guī)模均具有正向影響， 這與理論分析結(jié)論相一致。 資本會(huì)流向利率更高的國(guó)家和地區(qū)， 且利率差越大， 流入的資本規(guī)模也越大。 (3) 貿(mào)易開(kāi)放度對(duì)跨境資本流動(dòng)也具有正向相關(guān)影響， 這一實(shí)證結(jié)果與Cavallo 等(2004) 以及Prassad 等(2008) 的研究結(jié)論相一致。 一國(guó)或地區(qū)貿(mào)易開(kāi)放程度越高， 意味著該國(guó)(地區(qū)) 市場(chǎng)的全球化程度也越高， 從而國(guó)際資本在該國(guó)或地區(qū)的流動(dòng)規(guī)模也會(huì)越大。 (4) 國(guó)民儲(chǔ)蓄率對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響呈現(xiàn)出負(fù)向關(guān)系。 國(guó)民儲(chǔ)蓄率增加會(huì)抑制境內(nèi)對(duì)國(guó)際資本的需求， 從而降低了對(duì)外直接投資規(guī)模。 (5) 人均GDP 和股票市值與GDP 之比的提高均會(huì)帶動(dòng)跨境資本流動(dòng)規(guī)模增加。 人均GDP 和股票市值與GDP 之比提高意味著境內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展向好， 金融市場(chǎng)活躍， 增加了國(guó)際資本的吸引力， 從而帶動(dòng)了直接投資和證券投資。

(三) 新興市場(chǎng)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的比較

針對(duì)新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)所呈現(xiàn)出的規(guī)模和特征差異， 本文將總樣本中的52個(gè)國(guó)家和地區(qū)劃分為兩組： 一組為新興市場(chǎng)， 共30 個(gè)； 另一組為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體， 共22 個(gè)， 分別研究新興市場(chǎng)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資本賬戶開(kāi)放后跨境資本流動(dòng)變化差異的內(nèi)在機(jī)理， 為中國(guó)政策當(dāng)局開(kāi)放資本賬戶提供決策參考。 同上述PSTR 模型檢驗(yàn)和參數(shù)估計(jì)步驟一致， 我們首先需要對(duì)分樣本的PSTR 模型設(shè)定進(jìn)行相關(guān)檢驗(yàn)， 具體結(jié)果如表7 所示。 通過(guò)表7 的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果， 表明分樣本的四類資本跨境流動(dòng)模型的LM統(tǒng)計(jì)量、LMF統(tǒng)計(jì)量和pseudo - LRT統(tǒng)計(jì)量均在5%的顯著水平上拒絕原假設(shè)， 分樣本面板數(shù)據(jù)的非線性設(shè)定也均為合理。接著， 我們對(duì)分樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行剩余非線性檢驗(yàn)， 具體檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表8。

表7 線性檢驗(yàn)結(jié)果(分樣本)

表8 剩余非線性檢驗(yàn)結(jié)果(分樣本)

通過(guò)對(duì)分樣本PSTR 模型的剩余非線性檢驗(yàn)結(jié)果分析， 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的外商直接投資模型和對(duì)內(nèi)證券投資模型為三區(qū)制模型， 而新興市場(chǎng)的外商直接投資、 對(duì)外直接投資、 對(duì)內(nèi)證券投資和對(duì)外證券投資以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的對(duì)外直接投資和對(duì)外證券投資六個(gè)模型均為兩區(qū)制模型。 在對(duì)各分樣本的PSTR 模型檢驗(yàn)完成之后， 我們?nèi)圆捎梅蔷€性最小二乘法對(duì)各模型的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)， 具體結(jié)果如表9 所示。 從表9 的模型系數(shù)估計(jì)結(jié)果來(lái)看， 無(wú)論是兩區(qū)制轉(zhuǎn)換模型還是三區(qū)制轉(zhuǎn)換模型， 模型中轉(zhuǎn)換函數(shù)參數(shù)的估計(jì)值均為正數(shù)， 表明新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資本賬戶開(kāi)放與跨境資本流動(dòng)的關(guān)系隨著金融發(fā)展存在漸進(jìn)演變趨勢(shì)。 同時(shí)， 四類跨境資本流動(dòng)模型中新興市場(chǎng)的斜率參數(shù)γ估計(jì)值均大于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的斜率參數(shù)γ估計(jì)值， 說(shuō)明相較于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言， 新興市場(chǎng)的資本賬戶開(kāi)放與跨境資本流動(dòng)之間非線性關(guān)系的轉(zhuǎn)換速度更快，即受金融發(fā)展水平變化的影響， 資本賬戶開(kāi)放對(duì)新興市場(chǎng)跨境資本流動(dòng)影響的動(dòng)態(tài)效應(yīng)更加顯著。對(duì)比四類跨境資本流動(dòng)模型中新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資本賬戶開(kāi)放程度參數(shù)估計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，新興市場(chǎng)的跨境資本流動(dòng)受資本賬戶開(kāi)放程度變化的影響更大， 從一定程度上解釋了新興市場(chǎng)資本賬戶開(kāi)放后引致的跨境資本流動(dòng)給本國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的沖擊大于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體這一典型事實(shí)。

此外， 從表9 其他變量參數(shù)估計(jì)的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)凈利率差對(duì)新興市場(chǎng)跨境資本流動(dòng)規(guī)模的影響效應(yīng)比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大。 根據(jù)傳統(tǒng)國(guó)際資本流動(dòng)理論， 凈利率差決定跨境資本流動(dòng)只在短期內(nèi)存在，這意味著相較于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言， 凈利息率差會(huì)給新興市場(chǎng)帶來(lái)更多的短期資本流動(dòng)規(guī)模， 造成跨境資本在新興市場(chǎng)“大進(jìn)大出” 的現(xiàn)象。 貿(mào)易開(kāi)放度在新興市場(chǎng)對(duì)跨境資本流動(dòng)規(guī)模的影響也較為顯著，這是因?yàn)榫硟?nèi)金融發(fā)展水平可以在某種程度上可以抵消全球金融波動(dòng)給本國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的沖擊， 而新興市場(chǎng)金融發(fā)展程度相較發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體較弱。 因此， 新興市場(chǎng)跨境資本流動(dòng)規(guī)模受貿(mào)易開(kāi)放程度的影響更為顯著。 國(guó)民儲(chǔ)蓄率參數(shù)估計(jì)系數(shù)在新興市場(chǎng)樣本中的結(jié)果為負(fù)數(shù)而在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的樣本中為正數(shù)，這意味著國(guó)民儲(chǔ)蓄的提升對(duì)新興市場(chǎng)跨境資本流動(dòng)的起到負(fù)向作用， 對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)起促進(jìn)作用。 人均GDP 對(duì)新興市場(chǎng)跨境資本流動(dòng)的影響效應(yīng)會(huì)顯著地大于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體， 這與傳統(tǒng)國(guó)際資本流動(dòng)理論所預(yù)測(cè)的結(jié)果相一致。 人均GDP 越高的經(jīng)濟(jì)體往往經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率越低， 傳統(tǒng)國(guó)際資本流動(dòng)理論認(rèn)為資本會(huì)流向經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率較高的經(jīng)濟(jì)體。 因此， 人均GDP 對(duì)新興市場(chǎng)跨境資本流動(dòng)影響會(huì)更大。

表9 PSTR 模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果(分樣本)

(四) 對(duì)資本賬戶開(kāi)放與跨境資本流動(dòng)非線性關(guān)系的進(jìn)一步分析

從上述實(shí)證結(jié)果來(lái)看， 無(wú)論是新興市場(chǎng)還是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體， 資本賬戶開(kāi)放都可以帶動(dòng)外商直接投資和對(duì)外證券投資， 進(jìn)而加劇跨境資本流動(dòng)。 資本賬戶開(kāi)放也會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的對(duì)外直接投資和對(duì)內(nèi)證券投資起到負(fù)向效應(yīng)。 傳統(tǒng)國(guó)際資本流動(dòng)理論認(rèn)為， 資本賬戶開(kāi)放程度的提升會(huì)給對(duì)內(nèi)證券投資帶來(lái)抑制作用， 但Alfaro 等(2010)、 Park 等(2012) 認(rèn)為這種抑制效應(yīng)會(huì)被境內(nèi)金融發(fā)展帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)增加和投資效率提升而有所抵消。 因此， 在金融發(fā)展水平變化的條件下， 資本賬戶開(kāi)放與跨境資本流動(dòng)之間關(guān)系會(huì)具有非線性特征。 為進(jìn)一步分析和刻畫這種非線性特征， 我們根據(jù)樣本期內(nèi)(2002-2015) 各國(guó)和地區(qū)的金融發(fā)展平均指數(shù)， 結(jié)合各回歸模型中系數(shù)β2的估計(jì)值， 計(jì)算出相應(yīng)的關(guān)系參數(shù)值。 以此為基礎(chǔ)， 我們畫出52 個(gè)樣本國(guó)(地區(qū)) 四類跨境資本流動(dòng)與資本賬戶開(kāi)放之間的非線性散點(diǎn)關(guān)系圖(圖1 至圖4)。

由圖1 可以看出金融發(fā)展水平越高， 資本賬戶開(kāi)放對(duì)外商直接投資的影響也越大。 大多數(shù)新興市場(chǎng)仍處于金融發(fā)展水平低區(qū)制內(nèi)(金融發(fā)展水平小于位置參數(shù)157)， 而發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)大多處于金融發(fā)展水平高區(qū)制內(nèi)(金融發(fā)展水平大于位置參數(shù)157)， 這意味著金融發(fā)展水平在新興市場(chǎng)未能發(fā)揮資本賬戶開(kāi)放的外商直接投資促進(jìn)效應(yīng)，這一效應(yīng)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體則得到體現(xiàn)。 由圖2 可以看出資本賬戶開(kāi)放會(huì)給處于金融發(fā)展水平低區(qū)制內(nèi)國(guó)家和地區(qū)(金融發(fā)展水平小于位置參數(shù)120) 的對(duì)外直接投資帶來(lái)負(fù)向效應(yīng)， 但這種負(fù)效應(yīng)會(huì)隨著金融發(fā)展水平的提升逐步變小并轉(zhuǎn)換為正向效應(yīng)。 相同的情況也出現(xiàn)在對(duì)內(nèi)證券投資， 如圖3 所示處于低區(qū)制(金融發(fā)展水平小于位置參數(shù)121)國(guó)家和地區(qū)的資本賬戶開(kāi)放與對(duì)內(nèi)證券投資之間成反向關(guān)系， 隨著金融發(fā)展水平的提升， 金融發(fā)展水平處于高區(qū)域(大于位置參數(shù)121) 國(guó)家和地區(qū)的資本賬戶開(kāi)放便會(huì)促進(jìn)對(duì)內(nèi)證券投資。 從圖4 我們可以看出， 所有國(guó)家和地區(qū)的關(guān)系參數(shù)均為正數(shù)， 說(shuō)明資本賬戶開(kāi)放無(wú)論是對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)還是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言都會(huì)促進(jìn)對(duì)外證券投資， 且當(dāng)該國(guó)或地區(qū)境內(nèi)金融發(fā)展水平較高(高于位置參數(shù)121) 時(shí)， 資本賬戶開(kāi)放會(huì)使對(duì)外證券投資增加的幅度增加。

圖1 資本賬戶開(kāi)放程度與外商直接投資的非線性關(guān)系

圖2 資本賬戶開(kāi)放程度與對(duì)外直接投資的非線性關(guān)系

圖3 資本賬戶開(kāi)放程度與對(duì)內(nèi)證券投資的非線性關(guān)系

圖4 資本賬戶開(kāi)放程度與對(duì)外證券投資的非線性關(guān)系

四、結(jié)論與啟示

本文采用面板平滑轉(zhuǎn)換回歸模型(PSTR) 在非線性框架下研究資本賬戶開(kāi)放與跨境資本流動(dòng)之間的關(guān)系， 并結(jié)合金融發(fā)展探究?jī)烧哧P(guān)系的漸進(jìn)演變。 在此基礎(chǔ)上， 本文進(jìn)一步對(duì)比和分析了資本賬戶開(kāi)放與跨境資本流動(dòng)之間關(guān)系在新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體所表現(xiàn)出的差異。 通過(guò)本文研究結(jié)果， 可以得出以下三點(diǎn)結(jié)論： 第一， 新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資本賬戶開(kāi)放都會(huì)對(duì)外商直接投資和對(duì)外證券投資有促進(jìn)效應(yīng)， 且該效應(yīng)會(huì)隨著金融發(fā)展水平的提升而增強(qiáng)， 呈現(xiàn)出非線性特征。 第二， 當(dāng)金融發(fā)展水平處于較低水平時(shí)， 資本賬戶開(kāi)放會(huì)降低對(duì)外直接投資和對(duì)內(nèi)證券投資規(guī)模， 而當(dāng)金融發(fā)展水平較高時(shí)， 資本賬戶開(kāi)放會(huì)促進(jìn)對(duì)外直接投資和對(duì)內(nèi)證券投資。 第三， 金融發(fā)展水平未能在新興市場(chǎng)普遍起到提升資本賬戶開(kāi)放的跨境資本流動(dòng)效應(yīng)， 而在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體則普遍起到了提升資本賬戶開(kāi)放的跨境資本流動(dòng)效應(yīng)。 相較于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言， 新興市場(chǎng)的跨境資本流動(dòng)與資本賬戶開(kāi)放之間非線性關(guān)系的轉(zhuǎn)換速度更快， 即受金融發(fā)展水平變化的影響， 資本賬戶開(kāi)放對(duì)新興市場(chǎng)跨境資本流動(dòng)影響的動(dòng)態(tài)效應(yīng)更加顯著。

當(dāng)前， 我國(guó)加快金融內(nèi)部改革和對(duì)外開(kāi)放步伐， 本文的研究結(jié)論對(duì)我國(guó)金融改革實(shí)踐有兩點(diǎn)啟示： 第一， 我國(guó)當(dāng)局在制定資本賬戶開(kāi)放政策時(shí)需要考慮我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展程度， 只有當(dāng)我國(guó)金融市場(chǎng)完善優(yōu)化到一定程度后， 提高資本賬戶開(kāi)放度才能提升外商來(lái)華投資和來(lái)華證券投資， 推動(dòng)我國(guó)對(duì)外直接投資和對(duì)外證券投資， 這為我國(guó)金融領(lǐng)域改革需協(xié)調(diào)推進(jìn)對(duì)內(nèi)改革和對(duì)外開(kāi)放步伐提供重要思路和依據(jù)。 第二， 國(guó)際資本流動(dòng)的全球經(jīng)濟(jì)治理， 離不開(kāi)新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的政策協(xié)調(diào)， 中國(guó)作為第一大新興國(guó)家有責(zé)任將新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的政策協(xié)調(diào)規(guī)范化、機(jī)制化， 這一方面可以避免新興市場(chǎng)實(shí)施“以鄰為壑” 惡性競(jìng)爭(zhēng)政策， 另一方面也可降低全球金融系統(tǒng)內(nèi)部的重要核心經(jīng)濟(jì)體在實(shí)施國(guó)內(nèi)金融政策時(shí)對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體所產(chǎn)生的負(fù)外部性。