會(huì)計(jì)師事務(wù)所發(fā)審委社會(huì)資本對(duì)公開再融資審核決策的影響
——基于中國(guó)資本市場(chǎng)2003-2013年公開再融資數(shù)據(jù)的分析

劉鳳君，郭麗虹

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，上海 200433)

內(nèi)容提要：發(fā)審委社會(huì)資本僅僅是IPO市場(chǎng)上的權(quán)利尋租渠道？本文以2003年12月1日至2013年12月31日期間上市企業(yè)的配股和公開增發(fā)申請(qǐng)為研究對(duì)象，考察會(huì)計(jì)師事務(wù)所的發(fā)審委社會(huì)資本對(duì)企業(yè)再融資審核決策產(chǎn)生的影響。研究發(fā)現(xiàn)：申請(qǐng)企業(yè)聘請(qǐng)的或曾經(jīng)聘請(qǐng)過的會(huì)計(jì)師事務(wù)所擁有的現(xiàn)任和歷任發(fā)審委社會(huì)資本都顯著提高了審核通過率；而非國(guó)有企業(yè)偏好借助方式更加直接、效果相對(duì)明顯的、來(lái)自現(xiàn)任委員的任職權(quán)利；國(guó)有企業(yè)則更偏好于使用任職期間所獲得的、更為隱蔽和穩(wěn)妥的隱性知識(shí)。這意味著發(fā)審委社會(huì)資本對(duì)發(fā)審委審核決策的影響并不局限于IPO市場(chǎng)，所采取的手段除了直接權(quán)利尋租，還包括隱性知識(shí)的利用。因此，應(yīng)加強(qiáng)公開再融資市場(chǎng)監(jiān)管，打擊借助發(fā)審委社會(huì)資本的尋租行為。

一、引言

為了進(jìn)一步提高股票發(fā)行審核的專業(yè)能力，2003年底中國(guó)證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)了新一輪發(fā)審委制度改革，從會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)選聘了大量人員進(jìn)入發(fā)審委。在改革后①的第六屆至第十六屆發(fā)審委中，每屆委員會(huì)中來(lái)自會(huì)計(jì)師事務(wù)所的委員占比平均達(dá)到29.09%，增強(qiáng)了其在IPO或再融資審核中的影響力。在上市或再融資強(qiáng)烈意愿的驅(qū)使下，擬上市或擬再融資企業(yè)是否會(huì)通過尋租方式利用會(huì)計(jì)師事務(wù)所的發(fā)審委社會(huì)資本影響發(fā)審委決策？對(duì)此問題的深入探討對(duì)于加強(qiáng)監(jiān)管和改進(jìn)發(fā)審委的資本配置效率都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)與發(fā)審委形成的關(guān)聯(lián)與高管在其他企業(yè)兼職形成的社會(huì)連帶，聘任有政治背景的官員或其親信、或主動(dòng)參政議政形成的政治關(guān)聯(lián)并無(wú)本質(zhì)上的差別，皆是為獲取企業(yè)發(fā)展所需稀缺的信貸、股權(quán)資本、投資項(xiàng)目、進(jìn)入資質(zhì)和戰(zhàn)略合作機(jī)會(huì)等資源的一種方式，都屬于企業(yè)社會(huì)資本的范疇。至于各類社會(huì)資本、關(guān)聯(lián)或連帶在資源配置決策中所起到的作用，主要有效率觀、信號(hào)觀和尋租觀三種不同觀點(diǎn)。(1)效率觀認(rèn)為政治聯(lián)系的存在是克服法律、金融和產(chǎn)權(quán)等方面制度缺失或不足的一種非正式替代機(jī)制，有利于資源配置效率的改進(jìn)[1-4]。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，發(fā)審委社會(huì)資本在一級(jí)資本市場(chǎng)上發(fā)揮這兩類作用的可能性已經(jīng)不大。(2)信號(hào)觀認(rèn)為政府在決定向誰(shuí)提供財(cái)政補(bǔ)貼時(shí)存在信息不對(duì)稱，企業(yè)的各類聯(lián)系便于當(dāng)局更好地了解情況，可能被視為良好信譽(yù)的信號(hào)，有利于提高配置效率[5-6]。(3)尋租觀認(rèn)為，廣泛關(guān)聯(lián)的建立，尤其是與當(dāng)局重要決策者關(guān)聯(lián)的建立，是以尋租為主要目的的，特別是在政府干預(yù)嚴(yán)重的國(guó)家或地區(qū)，都降低了資源或者資本的配置效率[7-8]。

現(xiàn)有關(guān)于發(fā)審委社會(huì)資本影響相關(guān)研究普遍認(rèn)為發(fā)審委社會(huì)資本充當(dāng)了尋租的手段，破壞了資本的配置效率[9-11]。但在兩個(gè)方面無(wú)法給出滿意解釋：(1)如何借助發(fā)審委社會(huì)資本去實(shí)施尋租？《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)股票發(fā)行審核委員會(huì)暫行辦法》②或《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)辦法》不但從法律層面關(guān)閉了申請(qǐng)企業(yè)直接行賄或發(fā)審委委員受賄的通道，而且在制度上規(guī)定了回避的要求。這些都使得發(fā)審委委員參與聘請(qǐng)其原工作單位提供服務(wù)企業(yè)的再融資審核已經(jīng)很少，那么不參與審核的發(fā)審委委員是如何提高了與其存在關(guān)聯(lián)申請(qǐng)的審核通過率呢？(2)如何排除信息不對(duì)稱的影響？發(fā)審委通過審核進(jìn)行的資本配置決策，類似于銀行放貸，同樣會(huì)面臨信息不對(duì)稱問題，特別是逆向選擇問題。像銀行通過提高利率只可能把劣質(zhì)借款人留下來(lái)一樣，通過提高上市門檻也會(huì)導(dǎo)致劣質(zhì)企業(yè)極力粉飾業(yè)績(jī)，進(jìn)而起到驅(qū)逐優(yōu)質(zhì)企業(yè)的目的。在審核IPO申請(qǐng)過程中，發(fā)審委委員對(duì)絕大多數(shù)申請(qǐng)企業(yè)，尤其是申請(qǐng)?jiān)趧?chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)并不熟悉，再加上監(jiān)管層為了縮短可能的游說窗口，委員們都被給了很短的評(píng)估時(shí)間③[12]，這些都增加了審核的難度[13]。所以，用IPO數(shù)據(jù)研究發(fā)審委社會(huì)資本的影響無(wú)法判斷是信息不對(duì)稱、還是尋租引發(fā)的資本配置問題。

考慮到信息不對(duì)稱對(duì)研究產(chǎn)生的影響，本文將研究對(duì)象限定為2003年12月1日至2013年12月31日期間擬再融資上市公司提出的配股和公開增發(fā)申請(qǐng)；為了探索尋租所借助的可能手段，本文除了探索權(quán)利尋租的影響之外，還探索了借助隱性知識(shí)施加影響的可能性。

二、理論分析與研究假設(shè)

為了追求大股東的隱性收益和降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，上市公司普遍偏好股權(quán)再融資[14]。因此，上市公司普遍存在盈余管理、舞弊或者實(shí)施迎合性股利發(fā)放政策行為[15-17]。在中國(guó)證監(jiān)會(huì)提高了公開再融資的盈利門檻和分紅要求后④，公開再融資受阻的企業(yè)直接轉(zhuǎn)向折價(jià)較多的定向增發(fā)，表現(xiàn)出公開再融資的強(qiáng)烈愿望。

按照相關(guān)規(guī)定，上市公司再融資資格的取得需要經(jīng)歷董事會(huì)預(yù)案的提出、股東大會(huì)的表決、發(fā)審委的審核與中國(guó)證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)等幾個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，其中發(fā)審委的審核是其最為重要的一關(guān)。隨著2003年新發(fā)審委制度改革的啟動(dòng)，會(huì)計(jì)師等專業(yè)人士進(jìn)入發(fā)審委，這為申請(qǐng)融資企業(yè)通過聘任這些發(fā)審委委員去影響發(fā)審委審核決策提供了可能。

來(lái)自中介機(jī)構(gòu)的發(fā)審委委員大多數(shù)屬于兼職性質(zhì)，并且絕大多數(shù)又在選派單位擔(dān)任高級(jí)管理人員或者合伙人，因此，大多數(shù)委員在任期屆滿后更傾向于回原選派單位繼續(xù)工作。盡管中國(guó)證監(jiān)會(huì)也提供了專職發(fā)審委委員的崗位，但在連續(xù)不能超過三屆⑤的任期限制下，擔(dān)任專職發(fā)審委委員很難實(shí)現(xiàn)更大的利益。如果這部分發(fā)審委委員在任職期間能夠?yàn)樵温毜膯挝环?wù)的企業(yè)的再融資資格的取得提供直接“便利”，不但可以幫助其原任職單位拿到所服務(wù)的上市公司更長(zhǎng)聘期的合同，還會(huì)吸引其他有再融資需求的上市公司和有上市意愿的企業(yè)提前加入聘任其原工作單位擔(dān)任審計(jì)等服務(wù)機(jī)構(gòu)的隊(duì)列中來(lái)。這不僅擴(kuò)大了原任職單位的業(yè)務(wù)規(guī)模，還會(huì)為該委員在任職屆滿回原工作單位后的職業(yè)前景做出了良好的鋪墊，甚至可能從新增業(yè)務(wù)收益中直接獲得業(yè)績(jī)分紅，選派發(fā)審委委員的中介機(jī)構(gòu)也因能從中直接獲益而愿意提供相應(yīng)幫助。

盡管在改革后發(fā)審委委員失去了直接審核利益相關(guān)企業(yè)申請(qǐng)的機(jī)會(huì)，但是與企業(yè)相關(guān)聯(lián)的發(fā)審委委員只要依然在任(存在現(xiàn)任發(fā)審委社會(huì)資本)，即便不直接參與到其關(guān)聯(lián)企業(yè)的審核中去，也完全可以通過發(fā)審委委員間的相互關(guān)照或相互打壓威脅來(lái)協(xié)助其利益相關(guān)聯(lián)企業(yè)的上市或再融資計(jì)劃的獲批[18]。

相對(duì)于其他資本市場(chǎng)的審核，中國(guó)發(fā)審委的審核仍部分履行了實(shí)質(zhì)性審核職責(zé)。特別是在2003年發(fā)審委制度改革后的很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，發(fā)審委除了進(jìn)行形式審查外，還履行了一定程度對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的職責(zé)。而在掌握企業(yè)盈利能力和財(cái)務(wù)狀況方面，來(lái)自會(huì)計(jì)師事務(wù)所的委員發(fā)揮了更加重要的影響力，其發(fā)現(xiàn)的問題甚至還會(huì)影響到其他委員的判斷和決策。因此，如果發(fā)審委社會(huì)資本被當(dāng)成尋租的渠道，那么如下假設(shè)將成立：

H1：聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所現(xiàn)任發(fā)審委社會(huì)資本的存在將有助于提高申請(qǐng)企業(yè)的審核通過率。

隨著回避制度的實(shí)施和尋租打擊力度的增強(qiáng)，直接由發(fā)審委委員審核其原任職單位提供服務(wù)申請(qǐng)的情形也越來(lái)越少。若此時(shí)能夠獲取到與發(fā)審委委員決策相關(guān)的隱性知識(shí)，比如當(dāng)前的審核偏好、特殊問題的處理原則，特定時(shí)期的審核重心，審核的具體流程和審核中哪些人員最為關(guān)鍵，以及這些關(guān)鍵人員的特定信息也是十分重要的[18-19]。

如果申請(qǐng)?jiān)偃谫Y企業(yè)聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所曾選派過人員擔(dān)任發(fā)審委委員，即便不能保障提交申請(qǐng)時(shí)依然有委員在任(歷任發(fā)審委社會(huì)資本)，但其委派的委員任職發(fā)審委的經(jīng)歷也會(huì)使得會(huì)計(jì)師事務(wù)所直接獲取到上述與發(fā)審委決策相關(guān)的隱性知識(shí)。并通過選派發(fā)審委委員的會(huì)計(jì)師事務(wù)所的申請(qǐng)前輔導(dǎo)，使申請(qǐng)企業(yè)能夠更好地準(zhǔn)備申請(qǐng)材料和答辯材料，以及指導(dǎo)申請(qǐng)企業(yè)會(huì)計(jì)方法的選擇、會(huì)計(jì)事項(xiàng)的處理等，從而為申請(qǐng)企業(yè)順利通過審核提供重要幫助[18]。為此，本文提出了如下假設(shè)：

H2：聘任的會(huì)計(jì)師事務(wù)所歷任發(fā)審委社會(huì)資本的存在將有助于提高申請(qǐng)企業(yè)的審核通過率。

相對(duì)來(lái)說，非國(guó)有企業(yè)會(huì)更急切地想獲得再融資的資格，也會(huì)更強(qiáng)烈地表現(xiàn)出利用發(fā)審委社會(huì)資本的意愿[9]，因?yàn)椋?1)國(guó)有企業(yè)更容易獲得銀行長(zhǎng)期信貸的支持[20]，減少了對(duì)再融資的依賴。國(guó)有企業(yè)不但為政府帶來(lái)了直接經(jīng)濟(jì)回報(bào)，還通過吸收額外就業(yè)降低了當(dāng)?shù)氐氖I(yè)率[21]，以及將更多資源帶入本地區(qū)[22]。當(dāng)其處于財(cái)務(wù)困境時(shí)，也更容易獲得政府救助[23-24]，從而降低了國(guó)有企業(yè)發(fā)生違約可能性；此外，國(guó)有企業(yè)普遍具有較長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)和與銀行交往的歷史，降低了因信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的信息處理成本[25]。(2)國(guó)有上市公司也具有更高的配股審批通過率[26]。

相對(duì)于借助隱性知識(shí)的歷任發(fā)審委社會(huì)資本，現(xiàn)任社會(huì)資本在申請(qǐng)被審核時(shí)依然在任，能夠運(yùn)用職權(quán)在發(fā)行審核環(huán)節(jié)影響審核決策，效果更為直接和也更為快捷。而歷任發(fā)審委社會(huì)資本卻不一定在任，更可能通過任職經(jīng)歷所獲得的隱性知識(shí)順應(yīng)發(fā)審委偏好來(lái)影響發(fā)審委決策，影響方式不直接且效果具有較大不確定性。因此，在更強(qiáng)融資需求的驅(qū)動(dòng)下，在較大融資約束下，非國(guó)有企業(yè)更可能借助于方式更為直接、效果更為明顯的現(xiàn)任社會(huì)資本實(shí)現(xiàn)融資資格獲??；相比較而言，國(guó)有企業(yè)管理層并非企業(yè)股東，為取得融資資格所愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要小一些，在相對(duì)較為寬松的融資壓力下，可能會(huì)選擇借助隱性知識(shí)這一更為隱蔽和穩(wěn)妥的手段拿下再融資資格。為此，本文提出如下假設(shè)：

H3：聘任的會(huì)計(jì)師事務(wù)現(xiàn)任發(fā)審委社會(huì)資本的存在更有助于提高非國(guó)有企業(yè)的審核通過率；而其歷任發(fā)審委社會(huì)資本的存在則更有助于提高國(guó)有企業(yè)的審核通過率。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)選取

在上市公司強(qiáng)制披露義務(wù)的約束下，參與審核的發(fā)審委委員有了更多公開的渠道和相對(duì)較為充分的時(shí)間去了解提交再融資申請(qǐng)上市公司的經(jīng)營(yíng)情況，進(jìn)而極大地緩解了發(fā)審委委員在審核IPO申請(qǐng)時(shí)受到的信息不對(duì)稱困擾和時(shí)間約束，更有利于確定發(fā)審委社會(huì)資本影響發(fā)行審核決策的原因。為此，本文以2003年12月1日至2013年12月31日期間公布公開增發(fā)和配股⑥發(fā)審委審核結(jié)果⑦的上市公司為對(duì)象，分析了申請(qǐng)企業(yè)聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所存在的發(fā)審委社會(huì)資本對(duì)發(fā)行審核決策產(chǎn)生的影響。

本文首先從Wind數(shù)據(jù)《發(fā)審委審核結(jié)果一覽表》中選取研究對(duì)象，并通過與其《增發(fā)預(yù)案》和《增發(fā)實(shí)施》、RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)的《發(fā)行審核信息ISSEXMINFO》數(shù)據(jù)、CSMAR的《中國(guó)上市公司增發(fā)配股研究數(shù)據(jù)庫(kù)》數(shù)據(jù)以及所有上市公司年報(bào)交叉核驗(yàn)，最終得到128條公開增發(fā)和139條配股數(shù)據(jù)，合計(jì)涉及230家上市公司的267筆再融資申請(qǐng)。

(二)發(fā)審委社會(huì)資本的度量

1.現(xiàn)任發(fā)審委社會(huì)資本。借鑒李敏才和劉峰(2012)[10]關(guān)于“發(fā)審委社會(huì)資本”，與杜興強(qiáng)等(2013)[11]關(guān)于“發(fā)審委聯(lián)系”的內(nèi)涵表述：“上市公司的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)委派過發(fā)審委委員且在審核時(shí)在任的”，本文提出了度量現(xiàn)任發(fā)審委社會(huì)資本的方法：如果申請(qǐng)企業(yè)審核當(dāng)年或過去3年中聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所中至少有一次選派過發(fā)審委委員且該發(fā)審委委員在審核時(shí)依然在任的，則稱該審核存在現(xiàn)任發(fā)審委社會(huì)資本(rcpa)，并取值為1，否則取值為0。這樣的定義更強(qiáng)調(diào)利用權(quán)力實(shí)施的直接尋租。

2.歷任發(fā)審委社會(huì)資本。參照Yang(2013)[19]和胡旭陽(yáng)(2015)[18]關(guān)于“往屆發(fā)審委”的提法，提出再融資時(shí)度量隱性知識(shí)利用的發(fā)審委社會(huì)資本概念：“如果申請(qǐng)企業(yè)審核當(dāng)年或過去3年中聘請(qǐng)過的會(huì)計(jì)師事務(wù)所中至少有一次選派過發(fā)審委委員的，不論該委員在審核時(shí)是否在任，稱存在歷任發(fā)審委社會(huì)資本(rbcpa)”，并取值為1，否則為0。該定義更強(qiáng)調(diào)利用任職期間獲得的隱性知識(shí)實(shí)施的“隱性尋租”。

(三)研究模型、假設(shè)檢驗(yàn)與變量說明

1.研究模型與假設(shè)檢驗(yàn)。為了驗(yàn)證研究假設(shè)1、研究假設(shè)2和研究假設(shè)3，本文提出如下模型：

agreei=α0+α1rcpai+∑αkcontrolsik+εi

(1)

agreei=β0+β1rbcpai+∑βkcontrolsik+εi

(2)

其中，agree表示發(fā)審委審核結(jié)論，rcpa表示企業(yè)是否存在現(xiàn)任發(fā)審委社會(huì)資本，rbcpa表示企業(yè)是否存在歷任發(fā)審委社會(huì)資本，controls表示模型(1)和模型(2)中的控制變量。

模型(1)中rcpa系數(shù)α1度量了現(xiàn)任發(fā)審委社會(huì)資本的存在對(duì)審核通過率產(chǎn)生的影響，而模型(2)中rbcpa系數(shù)β1度量了歷任發(fā)審委社會(huì)資本的存在對(duì)審核通過率產(chǎn)生的影響。

如果模型(1)中現(xiàn)任發(fā)審委社會(huì)資本(rcpa)的系數(shù)α1為正且顯著，則研究假設(shè)1得到驗(yàn)證；如果模型(2)中歷任發(fā)審委社會(huì)資本(rbcpa)的系數(shù)β1為正且顯著，則研究假設(shè)2得到驗(yàn)證；如果把整個(gè)樣本按照申請(qǐng)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分為非國(guó)有企業(yè)樣本和國(guó)有企業(yè)樣本，且發(fā)現(xiàn)在非國(guó)有企業(yè)樣本中，模型(1)中現(xiàn)任發(fā)審委社會(huì)資本(rcpa)的系數(shù)α1為正且顯著；以及在國(guó)有企業(yè)樣本中，模型(2)中歷任發(fā)審委社會(huì)資本(rbcpa)的系數(shù)β1為正且顯著，則研究假設(shè)3得到驗(yàn)證。

表1 變量定義

2.控制變量選擇及變量定義。根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》對(duì)再融資企業(yè)盈利水平、現(xiàn)金分紅水平、財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健性、公司治理水平、《證券法》對(duì)企業(yè)規(guī)模的要求和相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)[26-28]，本文選擇在模型(1)和模型(2)中控制如下變量：關(guān)聯(lián)事務(wù)所聲譽(yù)、企業(yè)規(guī)模、流動(dòng)性水平、成長(zhǎng)性、盈利能力、股利支付水平、實(shí)際控制人持股比例、清償能力和審核前股市行情。并將相關(guān)變量的定義詳細(xì)說明于表1中。

四、描述性分析與實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2中的統(tǒng)計(jì)表明：平均88.01%的再融資申請(qǐng)通過了發(fā)審委審核(agree)，與同期IPO市場(chǎng)87.82%⑨的審核通過率相仿。40.07%的申請(qǐng)企業(yè)聘任的會(huì)計(jì)師事務(wù)所存在現(xiàn)任發(fā)審委社會(huì)資本(rcpa)，而存在歷任發(fā)審委社會(huì)資本(rbcpa)的占比為64.79。其中，23.60%的現(xiàn)任發(fā)審委社會(huì)資本由十大會(huì)計(jì)師事務(wù)所形成(rcpa_big)；而歷任發(fā)審委社會(huì)資本由十大會(huì)計(jì)師事務(wù)所形成的(rbcpa_big)占比為37.08%。

非國(guó)有企業(yè)提交的(prisg)申請(qǐng)占比為32.58%，在申請(qǐng)年度的前3年中，平均總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)(size_asset)為22.14，平均總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率(roa)為5.48%，平均支付了13.83%的累計(jì)現(xiàn)金股利(dividend_ratio)。過去2年平均營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(salegrowth)為45.95%。在申請(qǐng)年度的前1年年底，實(shí)際控制人平均持有申請(qǐng)企業(yè)35.56%的股份(real_controller)，平均流動(dòng)比率(current_ratio)為0.87；平均資產(chǎn)負(fù)債率(asset_liabililty_ratio)為56.02%。在審核季度的上一個(gè)季度，市場(chǎng)上漲的申請(qǐng)(trend_qd)占比為35.21%。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

資料來(lái)源：作者利用stata軟件計(jì)算(下同)。

(二)實(shí)證回歸結(jié)果

1.現(xiàn)任發(fā)審委社會(huì)資本與審核通過率。(1)單變量分析。表3第(1)列報(bào)告了現(xiàn)任發(fā)審委社會(huì)資本(rcpa)對(duì)審核決策影響的單變量分析結(jié)果。從中可以發(fā)現(xiàn)：現(xiàn)任發(fā)審委社會(huì)資本(rcpa)的系數(shù)為1.184，且在5%的水平上顯著，初步顯示了現(xiàn)任發(fā)審委社會(huì)資本(rcpa)對(duì)審核決策(agree)產(chǎn)生的影響。(2)多變量分析。表3第(2)列至第(4)列給出了控制其他影響因素情形下現(xiàn)任發(fā)審委社會(huì)資本(rcpa)對(duì)發(fā)行審核決策(agree)產(chǎn)生的影響。相對(duì)于第(1)列，第(2)列控制了擁有現(xiàn)任發(fā)審委社會(huì)資本會(huì)計(jì)師事務(wù)所的聲譽(yù)，第(3)列增加控制了影響審核決策的其他因素，第(4)列相對(duì)于第(3)列又增加控制了行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)?；貧w結(jié)果表明：在僅控制擁有現(xiàn)任發(fā)審委社會(huì)資本會(huì)計(jì)師事務(wù)所聲譽(yù)后，現(xiàn)任發(fā)審委社會(huì)資本(rcpa)的系數(shù)變?yōu)?.121，且在5%的水平上顯著；在增加控制了更多因素后，現(xiàn)任發(fā)審委社會(huì)資本(rcpa)的系數(shù)變?yōu)?.212，且在5%的水平上顯著；在進(jìn)一步增加控制了行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)后，現(xiàn)任發(fā)審委社會(huì)資本(rcpa)的系數(shù)變?yōu)?.304，但依然在5%的水平上顯著。這意味著上市公司再融資時(shí)存在的現(xiàn)任發(fā)審委社會(huì)資本(rcpa)提高了審核通過率(agree)，即實(shí)證結(jié)果支持研究假設(shè)1。

表3第(3)列和第(4)列結(jié)果表明，規(guī)模大的企業(yè)(size_asset)更容易通過審核，而成長(zhǎng)性高的企業(yè)的申請(qǐng)更不容易通過審核。

表3 現(xiàn)任發(fā)審委社會(huì)資本與審核通過率關(guān)系

注：(1)解釋變量部分的第一行是系數(shù)估計(jì)值，第二行括號(hào)內(nèi)為p值。***表示在 1%水平下統(tǒng)計(jì)顯著，**表示在 5%水平下統(tǒng)計(jì)顯著，*表示在 10%水平下統(tǒng)計(jì)顯著(下同)；(2)為使用logit模型，在控制年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)時(shí)，僅選擇了2004年和管制行業(yè)。(3)在增加控制擁有現(xiàn)任發(fā)審委社會(huì)資本會(huì)計(jì)師事務(wù)所聲譽(yù)之外的變量后，由于部分控制變量數(shù)據(jù)缺失，第(3)列和第(4)列模型未能夠利用全部數(shù)據(jù)。

表4 歷任發(fā)審委社會(huì)資本與審核通過率關(guān)系

注：在增加控制擁有歷任發(fā)審委社會(huì)資本會(huì)計(jì)師事務(wù)所聲譽(yù)之外的變量后，由于部分控制變量數(shù)據(jù)的缺失，第(3)列和第(4)列模型未能夠利用全部數(shù)據(jù)。

2.歷任發(fā)審委社會(huì)資本與審核通過率。為了驗(yàn)證研究假設(shè)2，本文用歷任發(fā)審委社會(huì)資本(rbcpa)取代現(xiàn)任發(fā)審委社會(huì)資本(rcpa)完成發(fā)審委社會(huì)資本對(duì)審核決策產(chǎn)生的影響分析，回歸結(jié)果被報(bào)告在表4中。表4第(1)列給出了單變量分析的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)歷任發(fā)審委社會(huì)資本(rbcpa)的系數(shù)為1.444，且在1%的水平上顯著。在多變量分析中，第(2)列至第(4)列分別控制了不同的變量，隨著控制變量的不同，歷任發(fā)審委社會(huì)資本(rbcpa)分別取值1.379、1.734和1.661，且分別在1%、5%和5%的水平上顯著。也就是說，歷任發(fā)審委社會(huì)資本的存在依然可以提高審核通過率，即研究假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表5 分樣本下現(xiàn)任發(fā)審委社會(huì)資本與審核通過率關(guān)系

變量(1)(2)(3)全樣本非國(guó)有企業(yè)國(guó)有企業(yè)agreeagreeagreercpa2.304**17.081***1.831*(0.027)(0.000)(0.088)rcpa_big-2.329**-17.539***-1.789(0.048)(0.000)(0.183)size_asset0.786***0.7760.923**(0.006)(0.204)(0.024)current_ratio0.0960.672-0.417(0.852)(0.340)(0.581)salegrowth-0.121**-0.137**0.481(0.037)(0.045)(0.236)roa16.29354.276**2.707(0.270)(0.028)(0.884)dividend_ratio0.6831.158-1.406(0.767)(0.806)(0.599)real_controller0.0010.006-0.006(0.931)(0.817)(0.690)asset_liabililty_ratio2.9335.644-0.046(0.343)(0.179)(0.992)trend_qd0.6201.2860.252(0.249)(0.192)(0.784)年度效應(yīng)-1.998***-1.505*-2.445***(0.000)(0.093)(0.001)行業(yè)效應(yīng)-0.206-0.8510.061(0.701)(0.366)(0.943)Constant-17.376***-22.015*-16.463**(0.006)(0.096)(0.024)Observations22577148

注：(1)在增加控制擁有現(xiàn)任發(fā)審委社會(huì)資本會(huì)計(jì)師事務(wù)所的聲譽(yù)之外的變量后，由于部分控制變量數(shù)據(jù)的缺失，導(dǎo)致模型未能夠利用全部數(shù)據(jù)。(2)表5中的三個(gè)回歸皆以表3中的第(4)列模型為基礎(chǔ)完成。

3.發(fā)審委社會(huì)資本對(duì)審核通過率的影響在不同產(chǎn)權(quán)企業(yè)間的差異分析。為了區(qū)分不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)對(duì)發(fā)審委社會(huì)資本利用的偏好，本文把整個(gè)樣本進(jìn)一步區(qū)分為非國(guó)有企業(yè)樣本和國(guó)有企業(yè)樣本，并以表3的第(4)列模型為基礎(chǔ)完成全樣本、非國(guó)有企業(yè)樣本和國(guó)有企業(yè)樣本下的回歸，并把回歸結(jié)果分別報(bào)告在表5的第(1)列至第(3)列。根據(jù)表5第(1)列至第(3)列的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：在第(2)列非國(guó)有企業(yè)樣本中，現(xiàn)任發(fā)審委社會(huì)資本(rcpa)的系數(shù)為17.081，且在1%的水平上顯著；而在國(guó)有企業(yè)樣本中，現(xiàn)任發(fā)審委社會(huì)資本的系數(shù)為1.831，且只在10%的水平上顯著。可以認(rèn)為，現(xiàn)任發(fā)審委社會(huì)資本(rcpa)對(duì)審核決策的影響主要發(fā)生在非國(guó)有企業(yè)提交申請(qǐng)時(shí)，即非國(guó)有企業(yè)更易通過與現(xiàn)任發(fā)審委委員形成關(guān)聯(lián)來(lái)影響其審核決策；也就是說，研究假設(shè)3的前半部分觀點(diǎn)得到驗(yàn)證。

表6 分樣本下歷任發(fā)審委社會(huì)資本與審核通過率關(guān)系

變量全樣本非國(guó)有企業(yè)國(guó)有企業(yè)agreeagreeagreerbcpa1.661**1.0142.650**(0.024)(0.389)(0.016)rbcpa_big-0.903-0.428-1.666(0.267)(0.734)(0.171)size_asset0.783***0.7500.969***(0.005)(0.272)(0.006)current_ratio-0.1080.848-0.415(0.823)(0.242)(0.589)salegrowth-0.116**-0.135*0.434(0.033)(0.078)(0.316)roa20.06663.372**5.597(0.176)(0.023)(0.796)dividend_ratio0.135-0.244-1.468(0.946)(0.957)(0.623)real_controller0.0010.007-0.013(0.966)(0.839)(0.461)asset_liabililty_ratio2.5695.9420.165(0.380)(0.158)(0.970)trend_qd0.884*1.4120.537(0.076)(0.120)(0.534)年度效應(yīng)-1.803***-1.412-2.149***(0.000)(0.104)(0.002)行業(yè)效應(yīng)-0.296-1.5280.049(0.577)(0.181)(0.953)Constant-17.607***-22.410-18.267**(0.007)(0.171)(0.015)Observations22577148

注：(1)在增加控制擁有歷任發(fā)審委社會(huì)資本會(huì)計(jì)師事務(wù)所的聲譽(yù)之外的變量后，由于部分控制變量數(shù)據(jù)的缺失，模型未能夠利用全部數(shù)據(jù)。(2)表6中的三個(gè)回歸皆以表4中的第(4)列模型為基礎(chǔ)完成。

同樣，以表4的第(4)列模型為基礎(chǔ)完成全樣本、非國(guó)有企業(yè)樣本和國(guó)有企業(yè)樣本下的回歸，回歸結(jié)果分別被報(bào)告在表6第(1)列至第(3)列。從表6可以發(fā)現(xiàn)：在第(2)列非國(guó)有企業(yè)樣本中，歷任發(fā)審委社會(huì)資本(rbcpa)的系數(shù)為1.014，即便在10%的水平上也不顯著；但在國(guó)有企業(yè)樣本中，歷任發(fā)審委社會(huì)資本(rbcpa)的系數(shù)為2.650，且在5%的水平上顯著。結(jié)果支持歷任發(fā)審委社會(huì)資本(rbcpa)對(duì)審核決策的影響主要發(fā)生在國(guó)有企業(yè)身上，即國(guó)有企業(yè)更傾向于通過借助歷任發(fā)審委社會(huì)資本所獲取的隱性知識(shí)來(lái)影響審核決策，研究假設(shè)3的后半部分觀點(diǎn)得到驗(yàn)證。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問題。除了會(huì)計(jì)師事務(wù)所外，申請(qǐng)企業(yè)還會(huì)借助律師事務(wù)所的發(fā)審委社會(huì)資本。而兩類主要關(guān)聯(lián)都是受到企業(yè)通過審核強(qiáng)烈意愿的支配，兩類關(guān)聯(lián)很可能存在相關(guān)性，因此，遺漏律師事務(wù)所發(fā)審委社會(huì)資本很可能導(dǎo)致內(nèi)生性，進(jìn)而導(dǎo)致會(huì)計(jì)師事務(wù)所發(fā)審委社會(huì)資本影響估計(jì)的不一致。為此，本文把律師事務(wù)所⑩的發(fā)審委社會(huì)資本也引入模型，并作為控制變量，回歸的結(jié)果一并報(bào)告在表7和表8中。

表7 控制內(nèi)生性后的現(xiàn)任或歷任發(fā)審委社會(huì)資本與審核通過率關(guān)系

注：(1)在增加控制擁有現(xiàn)任(或者歷任)發(fā)審委社會(huì)資本會(huì)計(jì)師事務(wù)所的聲譽(yù)之外的變量后，由于部分控制變量數(shù)據(jù)的缺失，模型未能夠利用全部數(shù)據(jù)；(2)表7 Panel A部分中的三個(gè)回歸皆以表3中的第(2)列至第(4)列模型為基礎(chǔ)完成，表7 Panel B部分中的三個(gè)回歸皆以表4中的第(2)列至第(4)列模型為基礎(chǔ)完成；(3)從考慮篇幅限制和改善閱讀的角度，所有穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分的數(shù)據(jù)都未展示控制變量和常數(shù)項(xiàng)(下同)。

通過將表7的Panel A部分第(1)列至第(3)列與表3第(2)列至第(4)列現(xiàn)任發(fā)審委社會(huì)資本系數(shù)(rcpa)的比較后發(fā)現(xiàn)：控制了內(nèi)生性的現(xiàn)任會(huì)計(jì)師事務(wù)所發(fā)審委社會(huì)資本(rcpa)的系數(shù)分別取值2.068、2.146和2.208，依然在5%的水平上顯著；將表7的Panel B部分第(1)列至第(3)列與表4第(2)列至第(4)列歷任發(fā)審委社會(huì)資本(rbcpa)的系數(shù)進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)：控制了內(nèi)生性后，歷任發(fā)審委社會(huì)資本(rbcpa)的系數(shù)依然為正且在1%或5%的水平上顯著。即在控制了內(nèi)生性后，研究假設(shè)1和研究假設(shè)2依然成立。

通過將表8的Panel A部分的第(1)列至第(3)列與表5的第(1)列至第(3)列，表8的Panel B部分的第(1)列至第(3)列與表6的第(1)列至第(3)列的比較后發(fā)現(xiàn)：在非國(guó)有企業(yè)樣本下，現(xiàn)任發(fā)審委社會(huì)資本的系數(shù)(rcpa)依然為正且在1%的水平上顯著；在國(guó)有企業(yè)樣本下，歷任發(fā)審委社會(huì)資本的系數(shù)(rbcpa)依然為正且在5%的水平上顯著。也就是說，非國(guó)有企業(yè)更易借助現(xiàn)任發(fā)審委社會(huì)資本(rcpa)中的權(quán)利，而國(guó)有企業(yè)更易借助歷任發(fā)審委社會(huì)資本(rbcpa)中的隱性知識(shí)影響審核決策。即研究假設(shè)3的判斷并未受到內(nèi)生性的影響。

表8 控制內(nèi)生性后的分樣本下現(xiàn)任或歷任發(fā)審委社會(huì)資本與審核通過率關(guān)系

注：(1)在增加控制擁有現(xiàn)任(或者歷任)發(fā)審委社會(huì)資本會(huì)計(jì)師事務(wù)所聲譽(yù)之外的變量后，由于部分控制變量數(shù)據(jù)的缺失，模型未能夠利用全部數(shù)據(jù)。(2)表8 Panel A部分中的三個(gè)回歸皆以表5中的第(1)列至第(3)列模型為基礎(chǔ)完成，表8 Panel B部分中的三個(gè)回歸皆以表6中的第(1)列至第(3)列模型為基礎(chǔ)完成。

2.選擇透明度改善前的樣本。鑒于2012年2月2日才公布IPO審核流程等信息，申請(qǐng)企業(yè)更強(qiáng)烈的尋租欲望可能主要發(fā)生于這之前，為此，本文把分析樣本進(jìn)行了進(jìn)一步地壓縮，把研究對(duì)象限定在2012年2月1日及之前被審核的申請(qǐng)。在進(jìn)行了樣本控制之后，相關(guān)結(jié)果被分別報(bào)告在表9和表10中。

將表9 Panel A部分的第(1)列至第(3)列與表3的第(2)列至第(4)列，表9 Panel B部分的第(1)列至第(3)列與表4的第(2)列至第(4)列進(jìn)行比較后可以發(fā)現(xiàn)：現(xiàn)任發(fā)審委社會(huì)資本(rcpa)和歷任發(fā)審委社會(huì)資本(rbcpa)的系數(shù)都為正，且在5%或1%的水平上顯著。將表10 Panel A部分的第(1)列至第(3)列與表5的第(1)列至第(3)列，表10 Panel B部分的第(1)列至第(3)列與表6的第(1)列至第(3)列進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)：在非國(guó)有企業(yè)子樣本中，現(xiàn)任發(fā)審委社會(huì)資本系數(shù)為正且在1%的水平上顯著；在國(guó)有企業(yè)子樣本中，歷任發(fā)審委社會(huì)資本系數(shù)為正且在5%的水平上顯著。即研究假設(shè)1、研究假設(shè)2和研究假設(shè)3的判斷并未并未受到樣本選擇的影響。

表9 透明度改善前現(xiàn)任或歷任發(fā)審委社會(huì)資本與審核通過率關(guān)系

注：(1)在增加控制擁有現(xiàn)任(或者歷任)發(fā)審委社會(huì)資本會(huì)計(jì)師事務(wù)所的聲譽(yù)之外的變量后，由于部分控制變量數(shù)據(jù)的缺失，模型未能夠利用全部數(shù)據(jù)；(2)表9 Panel A部分中的三個(gè)回歸皆以表3中的第(2)列至第(4)列模型為基礎(chǔ)完成，表9 Panel B部分中的三個(gè)回歸皆以表4中的第(2)列至第(4)列模型為基礎(chǔ)完成。

表10 透明度改善前分樣本下現(xiàn)任或歷任發(fā)審委社會(huì)資本與審核通過率關(guān)系

注：(1)在增加控制擁有現(xiàn)任(或者歷任)發(fā)審委社會(huì)資本會(huì)計(jì)師事務(wù)所的聲譽(yù)之外的變量后，由于部分控制變量數(shù)據(jù)的缺失，模型未能夠利用全部數(shù)據(jù)；(2)表10 Panel A部分中的三個(gè)回歸皆以表5中的第(1)列至第(3)列模型為基礎(chǔ)完成，表10 Panel B部分中的三個(gè)回歸皆以表6中的第(1)列至第(3)列模型為基礎(chǔ)完成。

3.消除金融業(yè)樣本對(duì)研究發(fā)現(xiàn)的干擾。由于金融業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)明顯不同于其他行業(yè)，參照研究慣例，本文也刪除金融業(yè)企業(yè)的申請(qǐng)重新完成研究假設(shè)1、研究假設(shè)2和研究假設(shè)3的驗(yàn)證。在剔除了13家金融類企業(yè)后最終得到127條公開增發(fā)和125條配股數(shù)據(jù)，合計(jì)涉及217家上市公司的252筆再融資申請(qǐng)。消除金融業(yè)樣本后的回歸結(jié)果被報(bào)告在如下的表11至表12中。

通過將表11的Panel A部分第(1)列至第(3)列與表3第(2)列至第(4)列現(xiàn)任發(fā)審委社會(huì)資本(rcpa)系數(shù)的比較，本文發(fā)現(xiàn)：現(xiàn)任發(fā)審委社會(huì)資本(rcpa)的系數(shù)分別取值2.183、2.212和2.304，且依然在5%的水平上顯著；將表11的Panel B部分第(1)列至第(3)列與表4第(2)列至第(4)列歷任發(fā)審委社會(huì)資本(rbcpa)系數(shù)的比較后發(fā)現(xiàn)：歷任發(fā)審委社會(huì)資本(rbcpa)的系數(shù)依然為正且在1%或5%的水平上顯著。即研究假設(shè)1和研究假設(shè)2依然成立，并未受到金融業(yè)樣本剔除的影響。

表11 消除金融業(yè)樣本后的現(xiàn)任或歷任發(fā)審委社會(huì)資本與審核通過率關(guān)系

注：(1)在增加控制擁有現(xiàn)任(或者歷任)發(fā)審委社會(huì)資本會(huì)計(jì)師事務(wù)所的聲譽(yù)之外的變量后，由于部分控制變量數(shù)據(jù)的缺失，模型未能夠利用全部數(shù)據(jù)；(3)表11 Panel A部分中的三個(gè)回歸皆以表3中的第(2)列至第(4)列模型為基礎(chǔ)完成，表11 Panel B部分中的三個(gè)回歸皆以表4中的第(2)列至第(4)列模型為基礎(chǔ)完成。

通過將表12的Panel A部分的第(1)列至第(3)列與表5的第(1)列至第(3)列，將表12的Panel B部分的第(1)列至第(3)列與表6的第(1)列至第(3)列進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)：在非國(guó)有企業(yè)樣本下，現(xiàn)任發(fā)審委社會(huì)資本(rcpa)的系數(shù)為17.081，依然為正且在1%的水平上顯著；在國(guó)有企業(yè)樣本下，歷任發(fā)審委社會(huì)資本(rbcpa)的系數(shù)為2.650，依然為正且在5%的水平上顯著。即，在非國(guó)有企業(yè)中，發(fā)審委社會(huì)資本的存在提高了審核通過率；而在國(guó)有企業(yè)中，因?qū)Πl(fā)審委社會(huì)資本中隱性知識(shí)的利用審核通過率也提高了，即研究假設(shè)3依然成立。

表12 消除金融業(yè)樣本后分樣本下現(xiàn)任或歷任發(fā)審委 社會(huì)資本與審核通過率關(guān)系

注：(1)在增加控制擁有現(xiàn)任(或者歷任)發(fā)審委社會(huì)資本會(huì)計(jì)師事務(wù)所的聲譽(yù)之外的變量后，由于部分控制變量數(shù)據(jù)的缺失，模型未能夠利用全部數(shù)據(jù)。(2)表12 Panel A部分中的三個(gè)回歸皆以表5中的第(1)列至第(3)列模型為基礎(chǔ)完成，表12 Panel B部分中的三個(gè)回歸皆以表6中的第(1)列至第(3)列模型為基礎(chǔ)完成。

五、研究結(jié)論

本文以2003年12月1日至2013年12月31日期間上市企業(yè)的公開再融資申請(qǐng)為研究對(duì)象，考察申請(qǐng)?jiān)偃谫Y企業(yè)聘任的會(huì)計(jì)師事務(wù)所擁有的發(fā)審委社會(huì)資本對(duì)審核決策產(chǎn)生的影響，以及不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)在利用發(fā)審委社會(huì)資本時(shí)可能借助的手段。研究結(jié)果表明：(1)申請(qǐng)企業(yè)聘任的會(huì)計(jì)師事務(wù)所擁有的現(xiàn)任發(fā)審委社會(huì)資本顯著提高了審核通過率；(2)申請(qǐng)企業(yè)聘任的會(huì)計(jì)師事務(wù)所只要曾經(jīng)選派過發(fā)審委委員，即可能借助任職期間獲得的隱性知識(shí)時(shí)，也顯著提高了審核通過率；(3)非國(guó)有企業(yè)更偏好借助于更加直接、效果相對(duì)明顯的任職權(quán)利；而國(guó)有企業(yè)則更偏好于使用任職期間獲得的隱性知識(shí)。

根據(jù)上述結(jié)論，在配股和公開增發(fā)這些再融資市場(chǎng)上，發(fā)審委社會(huì)資本依然被視為尋租的手段影響著發(fā)行審核決策。建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)在全力打擊IPO市場(chǎng)上屢屢發(fā)生的尋租行為時(shí)，不要忽視配股和公開增發(fā)等公開再融資市場(chǎng)上的尋租行為的影響，同時(shí)建議相關(guān)研究繼續(xù)關(guān)注發(fā)審委社會(huì)資本在定向增發(fā)和并購(gòu)市場(chǎng)上對(duì)發(fā)行審核決策可能產(chǎn)生的影響，這些對(duì)于推進(jìn)資本市場(chǎng)的公平、公正和改進(jìn)發(fā)審委的配置決策效率和效果具有重要的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

注釋：

① 2003年發(fā)審委制度改革后新組建的首個(gè)發(fā)審委是第六屆發(fā)審委。

② 詳見《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)股票發(fā)行審核委員會(huì)暫行辦法》或《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)辦法》第十三條第(四)和(五)款、十四條和第十五條。

③ 按照《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)股票發(fā)行審核委員會(huì)暫行辦法》或者《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)辦法》第十九條規(guī)定，中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)職能部門應(yīng)當(dāng)在發(fā)審委會(huì)議召開5日前，將會(huì)議通知、股票發(fā)行申請(qǐng)文件及中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)職能部門的初審報(bào)告送達(dá)參會(huì)發(fā)審委委員，并將發(fā)審委會(huì)議審核的發(fā)行人名單、會(huì)議時(shí)間、發(fā)行人承諾函和參會(huì)發(fā)審委委員名單在中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站上公布。

④ 2006年通過的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》要求申請(qǐng)公開增發(fā)和配股的上市公司應(yīng)滿足最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利，最近三年累計(jì)平均股利分配率達(dá)到20%的要求；申請(qǐng)公開增發(fā)還被要求以扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)與凈利潤(rùn)的低者計(jì)算的凈資產(chǎn)收益率達(dá)到6%；2008年通過的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，將現(xiàn)金分紅比例修訂為“最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的30%”；2013年通過的《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)-上市公司現(xiàn)金分紅》把現(xiàn)金分紅細(xì)化到20%-80%的區(qū)間。

⑤ 詳見《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)辦法》第七條。

⑥ 選擇公開再融資而不納入定向增發(fā)是因?yàn)橄鄬?duì)于公開增融資，定向增發(fā)要求很低，尋租動(dòng)力相對(duì)不足。

⑦ 選擇這個(gè)期間主要是考慮到主板第16屆發(fā)審委從2014年5月份開始任職，且在第二年被延期，承擔(dān)了原計(jì)劃的注冊(cè)制改革過度委員會(huì)的職能，會(huì)使得其構(gòu)成和決策明顯異于以前各屆，故將2014年以后審核明確排除在研究之外。

⑧ 根據(jù)中注協(xié)編制的歷年《會(huì)計(jì)師事務(wù)所綜合評(píng)價(jià)前百家信息》確定當(dāng)年排名前10的會(huì)計(jì)師事務(wù)所。

⑨ 根據(jù)Choice數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2003年12月1日至2013年12月31日期間有1461家企業(yè)申請(qǐng)IPO，有1283家企業(yè)通過審核，IPO通過率為87.82%。

⑩ 在引入律師事務(wù)所關(guān)聯(lián)后，依然需要控制該類關(guān)聯(lián)中聲譽(yù)和規(guī)模的影響。在處理律師事務(wù)所聲譽(yù)時(shí)，視2016年發(fā)布的《首份中國(guó)律所國(guó)際化服務(wù)能力排名》前20強(qiáng)為聲譽(yù)較好或規(guī)模較大的事務(wù)所。