供應(yīng)鏈金融對產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)融資約束的緩解作用

張健 龍云安 艾蓉

內(nèi)容摘要：本文以2012-2017年滬深A(yù)股上市企業(yè)為研究樣本，基于企業(yè)間關(guān)聯(lián)交易構(gòu)建現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感拓展模型，分析供應(yīng)鏈金融對產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)與非產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)融資約束的緩解作用。研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈金融對產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)融資約束緩解作用更為顯著，產(chǎn)融結(jié)合程度越高的企業(yè)其緩解效果越好;相對于關(guān)聯(lián)交易的被擔保方，供應(yīng)鏈金融對擔保方融資約束的緩解作用更為顯著;現(xiàn)階段由于企業(yè)自身資源配置問題導(dǎo)致單一產(chǎn)融結(jié)合尚不能顯著降低企業(yè)融資約束。

關(guān)鍵詞：供應(yīng)鏈金融 ? 融資約束 ? 產(chǎn)融結(jié)合 ? 關(guān)聯(lián)交易

中小微企業(yè)已成為我國經(jīng)濟增長的主力軍。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，我國中小微企業(yè)主體數(shù)占市場總體的90%，貢獻就業(yè)崗位80%，專利授權(quán)量約70%，并貢獻60%以上生產(chǎn)總值。但是由于我國資本市場不健全、發(fā)展不完善，融資約束成為限制中小微企業(yè)進一步發(fā)展的重要因素。數(shù)據(jù)顯示，我國33.0%的中型企業(yè)、38.8%的小型企業(yè)和40.7%的微型企業(yè)融資得不到滿足。供應(yīng)鏈金融作為創(chuàng)新性融資金融產(chǎn)品，充分利用企業(yè)間交易、核心企業(yè)資信彌補中小微企業(yè)融資不足的問題，并通過應(yīng)收賬款融資、預(yù)付賬款融資和動產(chǎn)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)解決中小微企業(yè)融資難的問題。

同時，國內(nèi)企業(yè)通過參股控股銀行、證券公司等方式涉足金融領(lǐng)域，并利用產(chǎn)融結(jié)合優(yōu)勢開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，通過此方式為產(chǎn)業(yè)發(fā)展注入更多資金，提升供應(yīng)鏈整體競爭力。當前學(xué)術(shù)界也對產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)開展供應(yīng)鏈金融進行了深入研究。研究認為核心企業(yè)在供應(yīng)鏈中扮演著極其重要的作用（張蕾蕾（2017）、何向軍（2018）），金融機構(gòu)能夠在其協(xié)助下，以較低的成本為供應(yīng)鏈企業(yè)融資（Gelsomino（2016）、宋華（2018）），并且供應(yīng)鏈金融能夠有效提升產(chǎn)融結(jié)合效率（韓民（2017））。企業(yè)利用產(chǎn)融結(jié)合優(yōu)勢能夠為供應(yīng)鏈注入更多資金支持，開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)也是產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)發(fā)展的必然趨勢，具有產(chǎn)融結(jié)合背景的實體企業(yè)在開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)時更具優(yōu)勢（宋華、盧強（2018））。

我國大力支持中小微企業(yè)發(fā)展，央行于2018年11月提出民營企業(yè)“一二五”融資計劃，供應(yīng)鏈金融作為企業(yè)融資的重要渠道之一，能夠為“一二五”融資計劃提供有力支撐。因此，本文以2012-2017年滬深A(yù)股非金融類上市企業(yè)為總樣本，研究產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)在供應(yīng)鏈金融融資時對關(guān)聯(lián)交易雙方融資約束的緩解作用，為供應(yīng)鏈金融融資發(fā)展提供有效支撐。

理論分析與研究假設(shè)

（一）供應(yīng)鏈金融對企業(yè)融資約束具有緩釋作用

供應(yīng)鏈金融能夠緩解擔保雙方資金融資約束。一方面，供應(yīng)鏈金融以應(yīng)收賬款融資、預(yù)付賬款融資和存動產(chǎn)押融資三類運作模式為被擔保方企業(yè)進行融資。應(yīng)收賬款融資模式中，核心企業(yè)向供應(yīng)鏈上游供應(yīng)商進行賒銷時，供應(yīng)商可將應(yīng)收賬款作為還款來源、以核心企業(yè)信用為擔保進行融資。若供應(yīng)商不能及時還款，核心企業(yè)承擔還款責任。預(yù)付賬款融資是在上游核心企業(yè)承諾回購的前提下，中小企業(yè)以金融機構(gòu)或者核心企業(yè)指定倉庫的既定倉單向金融機構(gòu)申請質(zhì)押貸款，并由金融機構(gòu)控制其提貨權(quán)為條件的融資業(yè)務(wù)，使融資企業(yè)能夠使用較少的保證金提取貨物。存貨質(zhì)押融資業(yè)務(wù)中，融資企業(yè)以自有材料、貨物等動產(chǎn)為抵押物，以金融機構(gòu)指定第三方物流企業(yè)為依托進行融資，同時在融資企業(yè)違約時，核心企業(yè)承擔還款或回購質(zhì)押物責任。以上三種模式，被擔保方運用擔保方資信獲取融資，降低融資約束、盤活資金。另一方面，當核心企業(yè)向上游企業(yè)采購訂單時，通常利用自身優(yōu)勢采取先貨后款的形式，形成較長還款賬期，對上游企業(yè)資金運作和核心企業(yè)還款造成壓力，當核心企業(yè)通過供應(yīng)鏈金融為上游企業(yè)融資時，不僅為上游企業(yè)提供資金，同時緩解應(yīng)付賬款還款壓力。

假設(shè)H1：供應(yīng)鏈金融能夠有效緩釋融資擔保雙方企業(yè)融資約束

（二）供應(yīng)鏈金融對產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)的緩釋作用

金融機構(gòu)為供應(yīng)鏈上企業(yè)提供融資時，存在信息不對稱現(xiàn)象，導(dǎo)致供應(yīng)鏈企業(yè)均面臨較高的融資成本，使中小微企業(yè)望而卻步。產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)作為近些年出現(xiàn)的新興經(jīng)營主體，拉近實體企業(yè)與金融機構(gòu)之間的關(guān)系。產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)多為供應(yīng)鏈核心企業(yè)，核心企業(yè)作為供應(yīng)鏈產(chǎn)品和信息的掌握者，與金融機構(gòu)建立股權(quán)聯(lián)系時，有助于金融機構(gòu)進一步掌握供應(yīng)鏈上企業(yè)和相關(guān)交易信息，有助于降低相關(guān)風險和成本。產(chǎn)融結(jié)合促使金融機構(gòu)與企業(yè)形成利益共同體，在資本利益驅(qū)使下，進一步加強核心企業(yè)對供應(yīng)鏈企業(yè)融資規(guī)范，有效避免融資風險和道德風險等問題。產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)參股的金融對所在企業(yè)供應(yīng)鏈進行融資時，能夠有效利用核心企業(yè)關(guān)系網(wǎng)突破關(guān)聯(lián)交易融資限制，將資金有效滲入到供應(yīng)鏈各個環(huán)節(jié)，降低供應(yīng)鏈整體融資約束。

假設(shè)H2：供應(yīng)鏈金融能夠有效降低產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)融資約束。

（三）供應(yīng)鏈金融對不同產(chǎn)融結(jié)合程度企業(yè)的緩解作用

企業(yè)金融機構(gòu)參股比例決定了企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合程度的高低。當實體企業(yè)持股到達一定比例時，有權(quán)委派相關(guān)人員進入金融機構(gòu)董事會任職，從而影響其融資決策，幫助企業(yè)獲得融資，同時可以利用企業(yè)自身在供應(yīng)鏈中的地位和金融機構(gòu)中的影響力，為供應(yīng)鏈上下游企業(yè)提供擔保，使金融機構(gòu)以較低成本獲得參股企業(yè)關(guān)聯(lián)信貸融資，也進一步滿足供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的融資需求，降低供應(yīng)鏈企業(yè)融資約束。相反，當產(chǎn)融結(jié)合水平較低時，企業(yè)對金融機構(gòu)投融資決策影響力較低，金融機構(gòu)出于對自身盈利能力和信貸風險的考慮，會更加謹慎地為產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)提供融資，為企業(yè)關(guān)聯(lián)方提供融資時會更加謹慎，從而不能有效降低產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)的融資約束。也就是說，當企業(yè)持有金融機構(gòu)股份比例較高時，供應(yīng)鏈能夠有效降低產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)自身融資約束，但當持股比例較低時不能顯著降低供應(yīng)鏈企業(yè)融資約束水平。

假設(shè)H3：供應(yīng)鏈金融降低產(chǎn)融結(jié)合程度較高的企業(yè)融資約束更為明顯。

研究設(shè)計

（一）研究方法與模型構(gòu)建

本文選擇判斷融資約束中常用的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感模型（CFF）來判斷供應(yīng)鏈金融對產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)融資約束作用。CFF模型認為當企業(yè)外部融資壁壘較高時，更傾向于持有較多的現(xiàn)金，用來滿足企業(yè)日常運營的基本需求。而企業(yè)融資約束越小，由于容易獲得外部融資且現(xiàn)金持有成本過高，越傾向于減少現(xiàn)金的持有量，因此現(xiàn)金流量與現(xiàn)金持有量無關(guān)。本文構(gòu)建現(xiàn)金-現(xiàn)金流量敏感模型。公式（1）中，融資約束與現(xiàn)金-現(xiàn)金流量敏感模型正相關(guān)，即β1 越大，說明企業(yè)融資約束越大。

為了驗證假設(shè)H1，本文在公式（1）的基礎(chǔ)上添加現(xiàn)金流量與供應(yīng)鏈金融代理變量的交乘項構(gòu)成公式（2），若β2顯著小于0，則說明供應(yīng)鏈金融能夠顯著降低企業(yè)融資約束。其中，SCFi，t為供應(yīng)鏈金融的第一代理變量，本文借鑒劉鳳委（2009）和韓民（2017）利用企業(yè)間關(guān)聯(lián)交易數(shù)量衡量企業(yè)是否開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，若i企業(yè)在第t期接受關(guān)聯(lián)企業(yè)擔保次數(shù)大于樣本中關(guān)聯(lián)交易次數(shù)的中位數(shù)，則認定為該企業(yè)開展了供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，即SCFi，t=1，否則SCF1i，t=0 。這是因為當核心企業(yè)為供應(yīng)鏈上下游企業(yè)提供擔保的次數(shù)越多，說明核心企業(yè)與該企業(yè)之間關(guān)系更緊密，金融機構(gòu)更傾向于利用與核心企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)交易為供應(yīng)鏈上下游提供融資。供應(yīng)鏈金融中擔保方與被擔保方是關(guān)聯(lián)交易中不可分割的一部分，因此本文將被擔保方開展供應(yīng)鏈金融納入模型之中，進一步驗證假設(shè)H1，如同被擔保方開展供應(yīng)鏈金融一樣，若i企業(yè)在第t期接受關(guān)聯(lián)企業(yè)擔保次數(shù)大于樣本中關(guān)聯(lián)交易次數(shù)的中位數(shù)，則認定為該企業(yè)開展了供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，即SCF2i，t=1，否則SCF2i，t=0 ，將SCF1作為供應(yīng)鏈金融第二代理變量。由上述兩個供應(yīng)鏈代理變量，在現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感模型的基礎(chǔ)上形成其拓展模型（2）

同理，為了驗證假設(shè)H2，在公式（2）中再次添加現(xiàn)金流量與供應(yīng)鏈金融代理變量和產(chǎn)融結(jié)合三者之間的交乘項，構(gòu)建公式（3）。其中，IFi，t是否產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)的代理變量，若為產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)IFi，t=1，否則IFi，t=0。當上市公司控股多家金融機構(gòu)時，將最高控股比例作為上市公司第t期內(nèi)控股金融機構(gòu)持股比例，并將持股比例大于10%企業(yè)認定為產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)。借鑒韓民（2017）的方法，在穩(wěn)健性檢驗時，將持股比例改為5%，其他因素不變。

為檢驗假設(shè)H3，考察供應(yīng)鏈金融對不同程度產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)的融資約束作用的差異，本文將產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)分為相對控股和絕對控股企業(yè)，其中持有金融機構(gòu)總股份的比例在10%-50%之間的企業(yè)為相對控股企業(yè)，控股比較高于50%的為絕對控股企業(yè)，并參考韓民（2017）的方法引入虛擬變量，研究供應(yīng)鏈金融對不同程度的產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)融資約束的影響。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

2012年被認為是供應(yīng)鏈金融發(fā)展逐漸成熟的時間點，因此為分析供應(yīng)鏈金融對企業(yè)的融資約束的緩釋作用，本文以2012-2017年滬深A(yù)股上市企業(yè)為樣本，剔除金融類上市公司、財務(wù)數(shù)據(jù)缺失以及兩年被認定為ST的上市公司，最終得到14274個研究樣本，為消除異常值對模型的影響，對連續(xù)變量進行1%的縮尾處理，本文所使用的數(shù)據(jù)全部來源于Wind數(shù)據(jù)庫和Resset數(shù)據(jù)庫。

實證檢驗與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

表1為主要解釋變量，表2為主要解釋變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，只有8.48%的企業(yè)在樣本期間受到了關(guān)聯(lián)方的擔保，標準差為0.2785;而在樣本期間內(nèi)則有26.57%的企業(yè)為關(guān)聯(lián)方提供了擔保，與接受關(guān)聯(lián)方擔保企業(yè)相比有較大差距，說明核心企業(yè)在為供應(yīng)鏈上下游企業(yè)提供融資時所承擔的角色愈加重要，但仍有較大發(fā)展空間。企業(yè)在樣本期間內(nèi)參股金融機構(gòu)的均值為0.0521，說明大約有5.21%的上市企業(yè)參股金融機構(gòu)。

（二）檢驗結(jié)果與分析

1.從表3可以看出，企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量與現(xiàn)金持有量之間呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系，即CF的系數(shù)為正，并且在1%的水平下顯著，驗證了現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感模型，說明企業(yè)面臨著融資約束問題?；貧w結(jié)果顯示現(xiàn)金流量的代理變量CF與供應(yīng)鏈金融的兩個代理變量SCF和SCF1的交乘項系數(shù)顯著為負，證明供應(yīng)鏈金融對企業(yè)融資約束具有緩解作用，驗證假設(shè)H1。但是CF*SCF系數(shù)在10%的水平下顯著，而CF*SCF1系數(shù)在1%的水平下顯著，并且其系數(shù)的絕對值較大，說明供應(yīng)鏈金融對關(guān)聯(lián)交易中擔保方融資約束緩解作用大于被擔保方的融資約束緩解作用。

2.觀察表3中的回歸結(jié)果，其中CF*SCF1*IF和CF*SCF2*IF兩個交乘項系數(shù)都為負，但并不具有顯著性，說明供應(yīng)鏈金融對緩解產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)與非產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)的融資約束作用并無明顯差異，這與假設(shè)H2并不一致，仍需進一步驗證和檢驗。CF*IF的系數(shù)均在1%的顯著水平下為正，說明單一的產(chǎn)融結(jié)合并未對參股金融機構(gòu)企業(yè)融資約束起到負向作用，這與韓民（2018）的結(jié)果并不一致。有可能的原因有二：產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)本身融資約束就相對較低，供應(yīng)鏈金融緩解這兩種企業(yè)融資約束并未表現(xiàn)出明顯作用;由于我國企業(yè)普遍存在資源錯配和投融資期限錯配等情況，當企業(yè)參股金融機構(gòu)后資金約束減弱，但由于存在資源錯配等情況，反而出現(xiàn)融資約束上升等情況。

為了排除產(chǎn)融結(jié)合對供應(yīng)鏈金融緩解企業(yè)融資約束的影響，及上述兩種結(jié)果可能導(dǎo)致產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)融資呈現(xiàn)正向作用，本文將總樣本分為產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)和非產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)進行研究。從表4可得，產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)中CF系數(shù)顯著大于非產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)的CF系數(shù)，并且均在1%的水平下顯著。說明現(xiàn)階段產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)尚不能降低企業(yè)自身融資約束狀況，這是在表3中CF*SCF1*IF與CF*SCF2*IF的系數(shù)不顯著的重要原因。當引入供應(yīng)鏈金融代理變量時，其CF*SCF1和CF*SCF2的系數(shù)在產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)下均顯著為負，非產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)的系數(shù)并不顯著，利用鄒至莊檢驗法比較兩類企業(yè)的CF*SCF1和CF*SCF2的系數(shù)，其結(jié)果顯示拒絕鄒檢驗的原假設(shè)，說明供應(yīng)鏈金融對產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)的融資約束緩解作用更強，驗證假設(shè)H2。同時，在產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)下，在供應(yīng)鏈金融兩個代理變量下CF*SCF1和CF*SCF2的系數(shù)分別為-0.15和-0.16，并在10%和5%的水平下分別顯著，利用鄒至莊檢驗結(jié)果證明兩者系數(shù)在5%的水平下顯著不同。與關(guān)聯(lián)交易的被擔保方相比，供應(yīng)鏈金融對擔保方的融資約束緩解作用更為明顯。說明當引入供應(yīng)鏈金融融資方案之后，產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)能夠利用為關(guān)聯(lián)方提供擔保，優(yōu)化自身資源配置，在帶動供應(yīng)鏈上下游企業(yè)發(fā)展的情況下，促進自身企業(yè)資源優(yōu)化和自身發(fā)展。

3.為驗證假設(shè)H3，本文根據(jù)數(shù)據(jù)情況和企業(yè)參股金融機構(gòu)情況，將其分為相對控股和絕對控股兩類，這是由于企業(yè)不同控股程度影響金融機構(gòu)決策能力不同，通過影響其融資能力進而影響供應(yīng)鏈金融開展情況。其中，相對控股企業(yè)占產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)總數(shù)的7.1%，絕對控股企業(yè)占產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)的92.9%，可以看出國內(nèi)產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)主要是通過絕對控股的方式進行產(chǎn)融結(jié)合，檢驗結(jié)果如表4所示。供應(yīng)鏈金融對不同產(chǎn)融結(jié)合程度企業(yè)的融資約束緩解情況有所差異。在相對控股和絕對控股兩個樣本中，CF*SCF1和CF*SCF2的絕對控股系數(shù)的絕對值大于相對控股系數(shù)的絕對值，并且兩者顯著為負，說明當產(chǎn)融結(jié)合程度越高時，供應(yīng)鏈金融對企業(yè)融資約束緩解作用越強。由表4可得出，在同一樣本下，供應(yīng)鏈金融對關(guān)聯(lián)交易中的擔保方融資約束緩解作用大于被擔保方融資約束緩解作用，這說明當核心企業(yè)開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)時，不僅能夠降低供應(yīng)鏈上其他企業(yè)的融資約束，也能夠通過為其他企業(yè)進行擔保有效降低自身企業(yè)的融資約束，從而提高資金使用效率。

對策建議

為促進供應(yīng)鏈金融和產(chǎn)融結(jié)合更好發(fā)展，結(jié)合本文研究結(jié)果，提出以下建議：首先，從企業(yè)管理層入手進行改革，提高管理層決策能力，適當提高供應(yīng)鏈金融融資擔保和被擔保比例，能夠有效提升企業(yè)資金配置能力，并能夠提升供應(yīng)鏈競爭力;其次，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身發(fā)展戰(zhàn)略、企業(yè)規(guī)模、業(yè)務(wù)特點等特征，立足資本服務(wù)實體企業(yè)、促進產(chǎn)融結(jié)合角度，選擇適宜產(chǎn)融結(jié)合程度，充分發(fā)揮產(chǎn)融結(jié)合優(yōu)勢，促進企業(yè)發(fā)展;最后，金融機構(gòu)與核心企業(yè)應(yīng)積極開發(fā)和運行先進技術(shù)，如區(qū)塊鏈技術(shù)和物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，實時追蹤資金和物流信息，并收集數(shù)據(jù)形成數(shù)據(jù)庫，實現(xiàn)大數(shù)據(jù)管理，并運行大數(shù)據(jù)精準分析，實現(xiàn)對資金精準運用和企業(yè)風險預(yù)測。

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