“問出真公司”下的股價尷尬

羅培新 陳澤欽

2019年8月，證監(jiān)會對康美藥業(yè)等作出處罰及禁入告知。證監(jiān)會措辭嚴厲地表示，康美藥業(yè)有預(yù)謀、有組織，長期、系統(tǒng)實施財務(wù)造假行為，惡意欺騙投資者，影響極為惡劣，后果特別嚴重！虛增貨幣資金886億！冰凍三尺，非一日之寒，上市公司的主體責(zé)任，恐怕早就被拋到九霄云外了！會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)，這些看門人，唯有助紂為虐可以解釋了……中國的資本市場不缺資金，缺的是理性制度所構(gòu)建的文化與信仰。

約翰·戈登在《偉大的博弈》中寫道：人類社會有一條鐵律，在沒有外來壓力時，任何組織的發(fā)展都會朝著有利于組織內(nèi)精英的方向演進。所謂的“組織內(nèi)精英”，正是發(fā)行人、董事、高管以及中介機構(gòu)。如果沒有足夠的壓力，這些精英一定會運用各種機會，甚至尋找各種借口，中飽私囊，損害投資者利益。在中國上市公司協(xié)會2019年年會上，證監(jiān)會主席易會滿表示，上市公司必須謹記和堅持“四個敬畏”。信息披露是資本市場的“生命線”?？苿?chuàng)板，自稱“對資本市場進行了一場深層次的制度變革”，如何構(gòu)造一套理性的信息披露制度，抑制貪婪之念，涵養(yǎng)敬畏之心，實是重中之重。

信披是科創(chuàng)板立板之基

早在一百多年前，美國聯(lián)邦最高法院大法官路易斯·布蘭代斯曾有名言：“陽光是最好的防腐劑，燈光是最有效的警察?！备鲊Y本市場無不將信息披露奉為圭臬?？苿?chuàng)板設(shè)立之時，即誓言以信息披露為核心，推進注冊制改革。信息披露之于科創(chuàng)板，重要意義超越了主板和創(chuàng)業(yè)板，原因是：一，科創(chuàng)板的上市公司更為變動不居，科創(chuàng)板定位于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，技術(shù)迭代頻繁，甚至日新月異，因而科創(chuàng)板相較其他板塊的公司，蘊藏著更大的投資風(fēng)險;二，科創(chuàng)板實行更具包容性的上市條件，對于符合科創(chuàng)板定位的公司，尚未盈利、存在累計未彌補虧損，可以上市，此類企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營風(fēng)險往往較高;三，科創(chuàng)板允許差異表決權(quán)安排的企業(yè)、紅籌企業(yè)上市。差異表決權(quán)安排，優(yōu)點是放大了對科研骨干人員的估值，弊端是加大了實際控制人的不當(dāng)控制風(fēng)險;企業(yè)紅籌架構(gòu)的設(shè)置，提升了投資者無法獲知公司治理結(jié)構(gòu)等具體情形的信息不對稱風(fēng)險。凡此種種，對科創(chuàng)板的信息披露提出了更高的要求。正因如此，科創(chuàng)板對信息披露制度的構(gòu)建可謂極度關(guān)注。

其一，引入了“新三性”，豐富了“重大性”的判斷標準?？苿?chuàng)板信息披露在“老三性”即“真實性、準確性、完整性”的基礎(chǔ)上，提出了“新三性”，即充分性、一致性、可理解性。充分性指，披露內(nèi)容應(yīng)當(dāng)包含對投資者作出價值判斷或投資決策有重大影響的信息，應(yīng)當(dāng)達到投資者作出價值判斷或投資決策所必須的水平;一致性指信息披露內(nèi)容是否前后一致、具有內(nèi)在邏輯性;可理解性要求披露內(nèi)容簡明易懂，便于一般投資者閱讀和理解。另外，科創(chuàng)板《上市規(guī)則》提出，上市公司和相關(guān)信息披露義務(wù)人，應(yīng)當(dāng)披露所有可能對上市公司股票交易價格產(chǎn)生較大影響、對投資決策有較大影響的事項?？苿?chuàng)板將投資決策影響作為重大性判斷標準之一，為上市公司判斷相關(guān)信息是否為重大應(yīng)披露事項提供了更明確的標準，也為交易所采取監(jiān)管措施或紀律處分提供了規(guī)則依據(jù)。

其二，科創(chuàng)板對于常規(guī)披露事項，嚴格了披露標準。例如，降低了披露特別重大合同與關(guān)聯(lián)交易的金額要求、在減持發(fā)生時進一步要求控股股東/實際控制人披露公司的控制權(quán)安排、豐富了業(yè)績預(yù)告與業(yè)績快報的披露情形。此外，科創(chuàng)板沒有暫停上市制度，一旦觸發(fā)財務(wù)類或規(guī)范類退市風(fēng)險警示情形的，應(yīng)及時披露股票被實施退市風(fēng)險警示的公告;觸發(fā)了重大違法或交易類強制退市情形、股票進入退市整理期交易的，應(yīng)及時披露股票將被終止上市的風(fēng)險提示公告。

其三，基于科創(chuàng)企業(yè)的特點，科創(chuàng)板引入了新的披露要求。例如，要求發(fā)行人應(yīng)當(dāng)依據(jù)自身特點，有針對性地披露行業(yè)特點、業(yè)務(wù)模式、公司治理等，要求充分揭示公司核心競爭力、未來發(fā)展產(chǎn)生重大不利影響的風(fēng)險因素。對于采取差異化表決權(quán)制度的發(fā)行人，應(yīng)當(dāng)充分、詳細披露差異化表決權(quán)制度的具體安排、涉及風(fēng)險、公司治理等信息，以及依法落實保護投資者合法權(quán)益規(guī)定的各項措施。同時，進一步夯實了中介機構(gòu)的把關(guān)責(zé)任。例如，《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》規(guī)定，預(yù)披露時須同時披露中介機構(gòu)出具的發(fā)行保薦書、上市保薦書、審計報告和法律意見書等文件;明確要求中介機構(gòu)對其出具的專業(yè)意見承擔(dān)法律責(zé)任。

第四，采取“刨根問底式”問詢，并充分披露問詢與答復(fù)的所有內(nèi)容?？苿?chuàng)板強化了以信息披露為中心的監(jiān)管理念，將原來的部分發(fā)行條件轉(zhuǎn)變?yōu)樾畔⑴兑?，擴大預(yù)先披露的范圍，對投資者決策重要的信息進行“刨根問底”式問詢，并及時公開問詢與回復(fù)，督促發(fā)行人對未明確、未披露的信息做到公開透明，形成發(fā)行人全面接受公眾監(jiān)督的良好機制。

科創(chuàng)板將申報與問詢環(huán)節(jié)的各項信息披露暴露在陽光下，有助于放大帶病申報乃至財務(wù)造假企業(yè)存在的隱患問題，給想要通過欺詐手段發(fā)行股票的企業(yè)帶來了極大的造假難度、公關(guān)壓力，借助社會公眾力量對發(fā)行人潛在的財務(wù)舞弊、欺詐發(fā)行動機進行遏制。恒安嘉新在審核期間，在上交所“刨根問底”式問詢下，擠牙膏式地披露了4份合同的相關(guān)情況，并對其在2018年度確認收入的合理性進行了解釋，最終完成了一次大額的會計差錯更正。這些過程，全程上網(wǎng)公開。在原來的核準制下，審核人員可能會主觀判斷信還是不信，我不信就把你否決了。但在注冊制下，審核人員雖然也有主觀判斷，但不能以此影響審核結(jié)果，只能督促發(fā)行人盡可能多地披露信息，至于信不信，那是投資者的事情，不信不買就是了。說到底，科創(chuàng)板的信息披露，用意就是強化發(fā)行人的主體責(zé)任、中介機構(gòu)的把關(guān)責(zé)任。

問詢次數(shù)與股價漲幅不搭

為研究科創(chuàng)企業(yè)受問詢次數(shù)與其上市后的市場表現(xiàn)之間的關(guān)系，評估問詢式監(jiān)管的市場效果，筆者選取了首批登陸科創(chuàng)板的25家企業(yè)，統(tǒng)計每家企業(yè)的發(fā)行價格及被問詢次數(shù)，并統(tǒng)計截至2019年8月9日每只股票相較于發(fā)行價的漲幅，試圖發(fā)現(xiàn)其關(guān)聯(lián)度。

經(jīng)過對數(shù)據(jù)的進一步梳理，對25只股票的漲幅進行分段梳理，統(tǒng)計不同漲幅段的企業(yè)數(shù)量及其平均受問詢次數(shù)，得到數(shù)據(jù)如下圖所示：

如上表所示：股票漲幅在100%以下的企業(yè)平均問詢次數(shù)為4.5次;漲幅100%-200%的平均5.38次;漲幅200%-300%的平均6次。由是，似乎可以得出結(jié)論，科創(chuàng)企業(yè)受問詢次數(shù)與股價漲幅呈正相關(guān)關(guān)系。換言之，多輪的問詢、充分的信息披露有利于股價上升，增強市場信心。但這里存在的悖論在于，問詢次數(shù)少的，表明其信息披露相對規(guī)范，公司治理也值得信賴，因而被問詢的次數(shù)最少，其股份漲幅也應(yīng)當(dāng)較高。而且，股價漲幅的主要決定因素應(yīng)當(dāng)是公司內(nèi)在的價值。因而，得出前述結(jié)論并不科學(xué)。我們的結(jié)論是，問詢次數(shù)與股份漲幅的關(guān)聯(lián)關(guān)系并不明顯。一個可能的結(jié)論是，投資者并不特別在意問詢的內(nèi)容，而是基于對政府和對交易所的信賴，而選擇進場交易。如果是這樣的話，如何提升信息披露的實效，特別是如何去除冗余信息，提升信息披露的有效性與針對性，仍然任重道遠。

有效司法仍面臨大量問題

眾所周知，治理盜竊不能光靠警察，還要靠家庭和學(xué)校的教育，社區(qū)和單位的防微杜漸，司法的懲治警醒等。同樣，信息披露的治理，不能光靠交易所，企業(yè)主體責(zé)任、中介機構(gòu)把關(guān)責(zé)任，法院的司法功能發(fā)揮都非常重要。

《最高人民法院關(guān)于為設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制改革提供司法保障的若干意見》指出，在科創(chuàng)板上市公司虛假陳述糾紛案件的審理中，人民法院不僅要審查信息披露的真實性、準確性、完整性、及時性和公平性，還要結(jié)合科創(chuàng)板上市公司高度專業(yè)性、技術(shù)性特點，重點關(guān)注披露的內(nèi)容是否簡明易懂，是否便于一般投資者閱讀和理解，在此基礎(chǔ)上判斷是否存在誤導(dǎo)投資者的可能性?！渡虾Ｊ懈呒壢嗣穹ㄔ宏P(guān)于服務(wù)保障設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的若干意見》《上海金融法院關(guān)于服務(wù)保障設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制改革的實施意見》也對信息披露事宜做出了規(guī)定。

上述司法文件，為科創(chuàng)板的信息披露制度的實施，提供了有力的司法支撐。然而，仍存在大量的問題。例如，除了披露規(guī)則明示的以外，上市公司的哪些信息構(gòu)成“重大信息”？以什么語言披露信息構(gòu)成“簡明易懂”？法官的認知與交易所的專業(yè)判斷，如何保持一致？如何認定中介機構(gòu)勤勉盡責(zé)，能否引入“主觀+客觀”的判斷標準……凡此種種，都需要在實踐中積累經(jīng)驗，逐一解決。

康美藥業(yè)等惡性大案頻發(fā)，暴露了資本市場缺乏理性制度所構(gòu)建的文化與信仰。資本市場是信息市場，信息披露是生命線。圍繞使命重大的科創(chuàng)板，理該切實打造一套理性的信息披露制度，抑制貪婪之念，涵養(yǎng)敬畏之心，方能不負厚望。

羅培新系中國證券法學(xué)研究會副會長、法學(xué)教授