財務冗余影響企業(yè)價值的路徑分析：一個綜述

姚瑩瑩，姚芊

（上海工程技術大學 管理學院，上海 201620）

一、引言

財務冗余作為企業(yè)資金需求的緩沖劑，在一定程度上能夠降低市場不確定性給企業(yè)帶來的風險，幫助企業(yè)適應環(huán)境變化，保證企業(yè)創(chuàng)新性投資的順利進行（見圖1）。企業(yè)可以通過利用內部閑置資金或者臨時舉債來填補籌資缺口；而當內部資金充裕時，企業(yè)又可以將閑置的資金用于對外投資或者內部研發(fā)以獲取投資回報，或者償還部分債務以保持適當?shù)呐e債能力。

圖1

財務冗余是企業(yè)冗余資源的重要組成部分，包括現(xiàn)金冗余與負債冗余，是超出企業(yè)日常經營所需的現(xiàn)金留存和借貸能力，同時也是企業(yè)為實現(xiàn)企業(yè)價值創(chuàng)造而采取的經營手段[1]。由于不確定性的增加，國內外對財務冗余的關注也日漸增多，而該領域卻屬于一個相對新生的領域，現(xiàn)有研究成果較少，且對財務冗余、R&D投資、企業(yè)價值的研究更多是局限于實證上的兩者間的正負相關性分析，然而財務冗余與企業(yè)價值之間、研發(fā)投資與企業(yè)價值之間還存在許多重要的中間環(huán)節(jié)。為此，文章從財務冗余視角出發(fā)，剖析財務冗余、研發(fā)投資、創(chuàng)新效率、成果轉化與企業(yè)價值創(chuàng)造之間的層層作用關系，構建了如圖2所示的路徑。以創(chuàng)新研發(fā)為中介，通過對相關節(jié)點的整合分析，有利于理清財務冗余影響企業(yè)價值的內在機理，豐富相關研究，同時為公司制定更優(yōu)研發(fā)決策，合理安排資源，提高企業(yè)效益等提供參考。

二、財務冗余對R&D投資的影響

當前經濟主要依靠創(chuàng)新驅動，除高新技術行業(yè)之外，任何行業(yè)要想生存都必須革新技術、產品、業(yè)態(tài)，必須進行R&D投資。但研發(fā)創(chuàng)新具有成功率較低、風險較大、資金需求量大、周期長等特點，需要持續(xù)的資金投入進行技術積累、人才知識儲備。由于研發(fā)成本高、外部融資成本高，在外部環(huán)境不確定和信息不對稱下，企業(yè)研發(fā)投資更多的依賴于內部資金，依賴于前期經營活動過程中積累的內部流動性財務資源，以防止研發(fā)投資的削減甚至是中斷。財務冗余具有高度的自由松弛性，它為管理者提供了將財務資源更為靈活的分配到各種戰(zhàn)略中的機會。更為重要的是，冗余資源可以為企業(yè)的創(chuàng)新項目提供資金支持，鼓勵企業(yè)實踐新的戰(zhàn)略，從而使企業(yè)更為主動的應對環(huán)境需求的變化。即使企業(yè)面臨著現(xiàn)金流動亂不穩(wěn)的局勢，公司仍然可以利用財務冗余繼續(xù)投資研發(fā)，進而維持創(chuàng)新的持續(xù)性與平滑性。陳曉紅等（2012）[2]、畢曉方等（2017）[3]、姚曉林等（2018）[4]學者通過實證研究，證明了財務冗余對企業(yè)研發(fā)投資的促進作用，趙息等（2017）[5]等分析得出，相較現(xiàn)金冗余，負債冗余更能促進企業(yè)研發(fā)經費投入。

代理理論指出企業(yè)管理者和所有者之間存有利益矛盾，素質低的管理者會利用職務之便侵蝕企業(yè)資產和價值。過多的現(xiàn)金冗余會增加管理者的決策任意性，預留的大量負債冗余會使管理者面臨較少的債權人監(jiān)督與約束，實現(xiàn)自利目的，此時財務冗余往往達不到促進研發(fā)創(chuàng)新的目的。一些學者也提出，財務冗余中的自由現(xiàn)金流會使得企業(yè)管理者投資一些不可靠、與企業(yè)業(yè)務無關的項目，甚至出現(xiàn)“帝國構建”行為[6]；過少的財務冗余比過多的財務冗余更能激發(fā)企業(yè)的效率與創(chuàng)新，冗余過多時，企業(yè)容易自滿，對環(huán)境判斷過于自信，因而在市場競爭中失去創(chuàng)新研發(fā)的緊迫感[7]。

經濟學強調R&D投資的單位增加量所帶來的邊際成本與邊際收益，創(chuàng)新研發(fā)的成功離不開資金的持續(xù)投入，即使R&D投資會帶來增量成本的增加，但對R&D活動的堅持是對企業(yè)未來潛在收益的追求，有利于提升企業(yè)的市場競爭力，提高市場份額甚至是獲得行業(yè)壟斷地位。因此，財務冗余總體上可以通過提供資金支持，減少外部環(huán)境對企業(yè)研發(fā)投資活動的不利影響，促進企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新。財務冗余較少的時候，冗余更多的被用于短期生產、改善經營狀況；而當財務冗余達到一定量時，基于資源優(yōu)化配置的考慮，財務冗余資源將被投資于耗時長、風險高，能為企業(yè)帶來長期利益的研發(fā)當中。盡管管理者自信程度、樂觀情緒、任期長短等因素對財務冗余與研發(fā)投資的關系有調節(jié)作用，但面對外部環(huán)境不確定性以及市場競爭的客觀因素、董事會與外部投資者的監(jiān)督，管理者為保障工作業(yè)績，還是會積累冗余主要投資于研發(fā)，增強創(chuàng)造企業(yè)價值的核心實力。財務冗余所帶來的收益大于管理者自由決策帶來的邊際代理成本，財務冗余對企業(yè)的R&D投資有著積極的促進作用。

三、R&D投資對創(chuàng)新效率的影響

企業(yè)將財務冗余作為一種經營手段促進研發(fā)投資的根本目的是為了提升技術創(chuàng)造企業(yè)價值，這一目標能否達到取決于R&D投資是否發(fā)揮了價值有所產出，即創(chuàng)新效率的高低。創(chuàng)新效率作為財務冗余影響企業(yè)價值創(chuàng)造的中間傳導環(huán)節(jié)之一，指的是企業(yè)R&D活動的投入產出比。研究表明[8-9]地區(qū)出口強度、企業(yè)規(guī)模及性質、市場競爭強度、地方政府干預程度等都對企業(yè)創(chuàng)新效率有所影響，如東部地區(qū)創(chuàng)新效率高于西部地區(qū)、外資企業(yè)與國有企業(yè)創(chuàng)新效率普遍高于其他性質企業(yè)、大型企業(yè)創(chuàng)新效率高于中小企業(yè)等，而資金投入是該差異形成的根本原因，要研究企業(yè)創(chuàng)新效率，首先就要關注資金的投入。余泳澤（2009）[10]將R&D資金投入和R&D人員投入作為投入指標，考慮到非專利技術的秘密性與無法度量性，將專利技術的申請數(shù)作為產出指標，以此來計算創(chuàng)新效率，發(fā)現(xiàn)我國高技術產業(yè)的平均創(chuàng)新效率較低，市場化程度、企業(yè)規(guī)模、政府政策與企業(yè)經營績效與創(chuàng)新效率有正向影響。藺鵬和孟娜娜（2018）[11]、陳慶江（2017）[12]通過構建模型實證測度了R&D投資對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響，發(fā)現(xiàn)相較于人員投入，資金投入對創(chuàng)新效率的作用更明顯；此外，相較于政府對企業(yè)R&D活動的資金補助，企業(yè)自身對R&D活動的資金投入能夠顯著提升企業(yè)創(chuàng)新效率，政府補助對該正向激勵作用存在負面影響，會造成企業(yè)自身R&D投資的效率損失。因此企業(yè)R&D投資是企業(yè)創(chuàng)新效率的直接影響因素，也再次充分解釋了企業(yè)內部自由財務資金積累的重要性。

四、創(chuàng)新效率與成果轉化率的分析

當創(chuàng)新效率提高，R&D投資得到產出，企業(yè)可以將該研發(fā)成果進行后續(xù)的實驗、開發(fā)、應用、推廣，即進行成果轉化，形成新產品、新工藝、新材料，發(fā)展新產業(yè)等。若企業(yè)R&D投資未有科技成果產出，此時財務冗余通過創(chuàng)新活動影響企業(yè)價值的路徑便終止，但這并不意味著企業(yè)毫無所獲，R&D過程本身可以提高企業(yè)對前沿技術或設計等的把握程度、對新事物及新機遇的敏感程度、研發(fā)團隊的成熟度，能為企業(yè)未來的研發(fā)創(chuàng)新提供必要的參考。創(chuàng)新顯著得到產出，那么成果轉換能力的差異，將直接影響“財務冗余-研發(fā)投資-創(chuàng)新效率”到企業(yè)價值創(chuàng)造的路徑。

企業(yè)科技成果轉換率指的是科技成果工業(yè)應用數(shù)與鑒定合格數(shù)之間的比率，比率越高越說明企業(yè)所提供的產品或服務的市場適應性越強。張珺涵和羅守貴（2018）[13]，實證研究了企業(yè)科技成果轉化效率與創(chuàng)新效率的關系，結果發(fā)現(xiàn)兩者有著顯著的正向影響，企業(yè)成果轉化率越高，創(chuàng)新效率也會越高，前者促進后者的提升，最終還會形成“高研發(fā)高轉化”的良性循環(huán)，此外，企業(yè)規(guī)模對兩者的關系起負向調節(jié)作用。陳關聚（2013）[14]、林江等（2011）[15]研究發(fā)現(xiàn)人力資本、R&D投入、政府撥款、鼓勵性科技政策等對企業(yè)成果轉化效率有著顯著的正向效應；藺鵬和孟娜娜（2018）[11]等研究發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)新產品產出階段，企業(yè)R&D資金投入對創(chuàng)新產品市場化具有顯著的正向激勵作用。參照已由文獻，有關創(chuàng)新效率與成果轉化的關系可以分為A、B、C、D四種組合，分別為：粗放式低效率技術創(chuàng)新；高技術開發(fā)效率、低成果轉化率；高效集約型技術創(chuàng)新；低技術開發(fā)效率、高成果轉化效率。目前我國成果轉化效率呈自東向西遞減的空間趨勢，有一半屬于小規(guī)模粗放型模式，向高效集約型模式的轉化過程中，R&D資金投入具有十分重要的作用[16]。企業(yè)要想從A到C，可以以B、D為路徑，先集中財力進行單邊突破，再通過揚優(yōu)補劣的方式橫縱前進；若從A直接到C，需要雄厚的資金才能得可能?？傊?，提高創(chuàng)新效率產生創(chuàng)新成果是成果轉化的前提，成果轉化率的增加，又會促進創(chuàng)新效率的提高，兩者都離不開企業(yè)財務資源的支持。

五、成果轉化與企業(yè)價值創(chuàng)造的進一步研究

企業(yè)價值不同于利潤，利潤是指企業(yè)銷售產品取得貨幣收入、支付各項成本費用以及扣除相關稅金后的余額；而企業(yè)價值是企業(yè)適應市場環(huán)境、獲利能力和競爭優(yōu)勢持續(xù)時間的綜合表現(xiàn)，它不但度量了企業(yè)已有資產的獲利能力，還考慮了企業(yè)未來的盈利能力、體現(xiàn)了企業(yè)對外部經營環(huán)境的適應能力。

企業(yè)R&D投資本身不會直接影響企業(yè)價值，企業(yè)R&D活動必須通過創(chuàng)新產出進行實際運用才能作用于企業(yè)價值，即“財務冗余-研發(fā)投資-創(chuàng)新效率-成果轉化-企業(yè)價值創(chuàng)造”鏈條的末端。企業(yè)創(chuàng)新成果得以轉化意味著創(chuàng)新產出進入實質性創(chuàng)新價值實現(xiàn)階段，但成果轉化為企業(yè)價值的過程具有復雜性、風險性與市場性，可能會創(chuàng)造企業(yè)價值，也可能會對企業(yè)價值產生負向影響，例如，企業(yè)也可能由于新產品推廣受阻、管理不善或出現(xiàn)新的競爭者而無法產生預期效益，甚至無法彌補前期成本。因此考慮到研發(fā)成果的初創(chuàng)性以及消費對經濟發(fā)展的導向性，基于顧客視角的企業(yè)價值創(chuàng)造研究，企業(yè)創(chuàng)新產品市場化過程中，應該注重市場與顧客對企業(yè)產品或服務的回饋，重視顧客的感知價值、讓渡價值、體驗價值，才能通過向顧客提供產品或服務而獲得自身價值的增加，如顧客份額、品牌知名度等。此外，企業(yè)在成果轉化過程中還應注意成果商業(yè)化決策的時間，盡可能根據(jù)市場環(huán)境的變化，選擇有利的時機將R&D成果投入產品生產，使得R&D投資創(chuàng)造出的價值既包括商業(yè)化收益還包括成果保護期間由環(huán)境變化帶來的收益增值機會。注重顧客收益、把握生產時機，才能創(chuàng)造出高質且長效的企業(yè)價值。

六、結論

本文基于文獻研究法，分析得出財務冗余與企業(yè)價值創(chuàng)造存在路徑：財務冗余可以轉化為R&D投資，進而促進創(chuàng)新效率與成果轉化率的提升，最終通過成果轉化創(chuàng)造企業(yè)價值。因此，企業(yè)必須持有充裕的資金以及富有彈性的借貸能力來應對不確定性的發(fā)生，保證研發(fā)的順利進行。通過對財務冗余合理且充分的利用，提升績效水平、實現(xiàn)利潤創(chuàng)造，最終實現(xiàn)價值創(chuàng)造的戰(zhàn)略目標。