創(chuàng)始人控制權(quán)、關鍵性資源與企業(yè)成長

王艷波 高 闖 胡登峰

(1.首都經(jīng)濟貿(mào)易大學 工商管理學院，北京 100070； 2.安徽財經(jīng)大學 工商管理學院，安徽 蚌埠233030)

一、引言

創(chuàng)業(yè)者與資本之間的控制權(quán)之爭，一直是民營企業(yè)公司治理的難題。為謀求高速成長，民營企業(yè)創(chuàng)始人通常會多次引入機構(gòu)投資者，或借助于股權(quán)(期權(quán))的方式引進高管人才。創(chuàng)始人股權(quán)在歷經(jīng)多次稀釋后，其第一股東的地位不可避免地將受到撼動，由此使得創(chuàng)始人與投資方或聯(lián)合創(chuàng)始人的控制權(quán)爭奪情形時有發(fā)生，如國美控制權(quán)之爭、雷士“兵變”、阿里與雅虎之爭等。一旦企業(yè)創(chuàng)始人失去經(jīng)營控制權(quán)，不僅會影響公司的戰(zhàn)略發(fā)展方向，甚至還會導致企業(yè)業(yè)績遭遇嚴重的負面影響。例如，全球首家Groupon與Foursquare相結(jié)合的團購網(wǎng)站拉手網(wǎng)創(chuàng)始人吳波團隊在與投資方的博弈中敗北后，由于被投資人架空，拉手網(wǎng)CEO吳波帶領創(chuàng)始團隊離職，如今的拉手網(wǎng)早已名存實亡。因此，創(chuàng)始人要想借助投資者之力化解公司的融資困境，提高自身與資本博弈的能力尤為重要。

針對創(chuàng)始人經(jīng)營控制權(quán)對公司業(yè)績的影響，現(xiàn)有文獻的結(jié)論并未達成一致。一方面，部分研究認為創(chuàng)始人或創(chuàng)始團隊掌握上市公司控制權(quán)會對公司業(yè)績產(chǎn)生負面影響(Daily et al.,1992;Anderson et al.,2003;Busenitz et al.,2003;Adams et al.,2009;魯銀梭 等,2012)，原因在于：創(chuàng)始人本身的能力或經(jīng)驗已無法滿足公司進一步發(fā)展的需求(Wasserman,2003)；創(chuàng)始人可能會利用自身的權(quán)力和地位侵蝕其他股東利益，從而容易引發(fā)“隧道行為”(Johnson et al.,2000)；創(chuàng)始人往往存在較高的權(quán)力欲望，不利于上市公司群體決策機制的運行，進而會對企業(yè)的長久發(fā)展產(chǎn)生不利影響(Busenitz et al.,2003;Adams,2009)。另一方面，一些研究認為創(chuàng)始人掌握上市公司控制權(quán)對公司治理和企業(yè)發(fā)展均具有正面作用(Bertrand et al.,2003;Fischer et al.,2004;He,2008;Fahlenbrach,2009;夏立軍 等,2012)，原因在于：創(chuàng)始人通常會將公司視作自己的人生成就，從而傾向于為股東創(chuàng)造長期財富(Bertrand et al.,2003)；創(chuàng)始人掌握經(jīng)營控制權(quán)有利于確保公司決策的連貫性，避免決策突變對公司業(yè)績造成負面影響(Fischer et al.,2004)；創(chuàng)始人基于公司內(nèi)外部相關利益主體的契約關系會形成專用性資產(chǎn)，進而有助于企業(yè)獲取關鍵資源，降低交易成本(Fan et al.,2012)。

實際上，在英美等發(fā)達國家資本市場，基于創(chuàng)始人與投資者之間的雙邊依賴(Hellmann,2006)、信息不對稱(Sapienza et al.,1989)等可能造成的控制權(quán)爭奪問題大多可以通過企業(yè)控制權(quán)初始配置(魯銀梭 等,2013)、合理的制度設計(如雙層股權(quán)結(jié)構(gòu))等方式加以控制。然而，由于目前我國資本市場尚不完善、法律環(huán)境保護較弱(Allen et al.,2005)，當創(chuàng)始人與其他關聯(lián)方發(fā)生控制權(quán)爭奪，且創(chuàng)始人的經(jīng)營控制權(quán)無法保證時，勢必會導致企業(yè)業(yè)績大幅波動，企業(yè)價值下降(常麗 等,2015)。有研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)始人掌握經(jīng)營控制權(quán)有利于提高企業(yè)的業(yè)績水平(胡波 等,2016;徐煒 等,2016)。

既往研究大多從股權(quán)資本控制鏈條(Grossman et al.,1986;La Porta et al.,2000,2002;Fan et al.,2000；Faccio et al.,2002;葉勇 等,2006;唐建新 等,2013)、股權(quán)資本與社會資本雙重控制鏈條(高闖 等,2012;祝繼高 等,2012)等視角來研究控制權(quán)的獲取與維持問題，而忽視了控制權(quán)爭奪過程中對稀缺性、關鍵性資源的掌控?；谏鲜龇治?，本文以控制權(quán)配置為出發(fā)點，聚焦民營IPO企業(yè)控制權(quán)配置對企業(yè)成長(短期業(yè)績、長期業(yè)績及業(yè)績波動)的影響，并考察了創(chuàng)始人關鍵性資源對創(chuàng)始人作用的調(diào)節(jié)效應，期望通過對這一問題的探討，拓展公司治理控制權(quán)領域的研究，為創(chuàng)始人公司控制權(quán)機制創(chuàng)新、融資選擇提供一定的管理啟示。

二、理論分析及假設提出

(一)創(chuàng)始人控制權(quán)與公司價值

與國有企業(yè)不同，民營企業(yè)是創(chuàng)始人(或創(chuàng)始團隊)心血和智慧的結(jié)晶，作為企業(yè)最主要的創(chuàng)立者，創(chuàng)始人不僅需要完成組織文化的塑造、組織戰(zhàn)略的構(gòu)建(Nelson,2003)，并且還將伴隨企業(yè)一起成長，因此其對于組織而言意義重大。一方面，在民營企業(yè)發(fā)展進程中，創(chuàng)始人往往兼具所有者、控制者和經(jīng)營者的多重角色(于菁,2009)，持有企業(yè)集中、長期的股權(quán)并全程參與企業(yè)的創(chuàng)立和發(fā)展，處于企業(yè)決策的中心位置，是企業(yè)“決策型”的代理人(Fama et al.,1983)。根據(jù)信號理論，管理者擁有企業(yè)較高的股權(quán)數(shù)有助于降低IPO抑價(Prasad et al.,2000)、減輕委托代理問題(Fama et al.,1983;Nelson,2003)，因而創(chuàng)始人掌握企業(yè)經(jīng)營控制權(quán)可以降低委托代理成本。另一方面，相對于投資者及職業(yè)經(jīng)理人，創(chuàng)始人對所創(chuàng)辦企業(yè)有著較強的心理所有權(quán)(王春艷 等,2016)，其會將企業(yè)視為自身能力與價值的體現(xiàn)，為了企業(yè)能更好地發(fā)展，創(chuàng)始人通常會傾注大量的情感和精力，并且愿意將自身擁有的關系和資源投入企業(yè)。同時，由于創(chuàng)始人的個人聲譽與新上市公司的成功與否高度相關(Fischer et al.,2004)，因此其愿意付出更多的努力以維護聲譽。有鑒于此，較之非創(chuàng)始人，創(chuàng)始人掌握企業(yè)經(jīng)營控制權(quán)更有利于提升企業(yè)價值(Anderson et al.,2003)。

同時，由于民營企業(yè)有著自身發(fā)展的動態(tài)過程(劉斌 等,2011)，伴隨規(guī)模擴張而產(chǎn)生的資本需求，必然會造成創(chuàng)始人股權(quán)不斷被稀釋。而“野蠻人”(投資方)作為公司治理領域最活躍的所有者(Connelly et al.,2010)，當其與創(chuàng)始人因利益分歧而發(fā)生控制權(quán)沖突時，往往會依據(jù)“資本多數(shù)決”原則驅(qū)逐創(chuàng)始人及其團隊。但是，物質(zhì)資產(chǎn)并非控制權(quán)的唯一來源，接近與使用資產(chǎn)、創(chuàng)意和人等關鍵性資源同樣屬于控制權(quán)來源的重要范疇(Rajan et al.,1998)。同時擁有物質(zhì)資產(chǎn)(股權(quán)性資源)、非物質(zhì)資產(chǎn)(知識性資源、關系性資源)的創(chuàng)始人一旦被迫離開，那么企業(yè)賴以生存的資源基礎將會被打破，進而導致企業(yè)價值下降。無論是國外知名企業(yè)，還是國內(nèi)民營企業(yè)，在創(chuàng)始人被迫離開后，企業(yè)業(yè)績都可能出現(xiàn)不同程度的下滑。常麗等(2015)通過對2002—2011年間229家創(chuàng)始人控制權(quán)發(fā)生變更的上市公司進行研究后發(fā)現(xiàn)，有198家企業(yè)的價值發(fā)生了明顯變動，占比高達86.46%?？梢?，創(chuàng)始人掌握上市公司控制權(quán)，不僅僅是其個人意愿，更是企業(yè)獲得持續(xù)發(fā)展、保持基業(yè)長青的必然選擇。據(jù)此，本研究提出：

H11：民營企業(yè)IPO后，與非創(chuàng)始人相比，創(chuàng)始人掌握經(jīng)營控制權(quán)的公司業(yè)績表現(xiàn)更好；

H12：民營企業(yè)IPO后，與非創(chuàng)始人相比，創(chuàng)始人掌握經(jīng)營控制權(quán)的公司業(yè)績波動更小。

(二)創(chuàng)始人控制權(quán)、關鍵性資源與公司價值

控制權(quán)的來源除物質(zhì)資產(chǎn)外，還包括非物質(zhì)資產(chǎn)(Aghion et al.,1997)。在控制權(quán)爭奪過程中，對任何關鍵性資源的占有都可能成為權(quán)力的主要來源，當關鍵性資源被合理界定并占有時，次要資源也會成為控制權(quán)的基礎(Salancik et al.,1977;Williamson,1981)。在實踐中，相關案例數(shù)不勝數(shù)，如“寶萬之爭”中王石管理層團隊與“野蠻人”寶能系的控制權(quán)爭奪、雷士照明創(chuàng)始人吳長江的“三進三出”等。由于創(chuàng)始人兼具所有者、控制者和經(jīng)營者的多重角色，不同角色所代表的控制權(quán)來源又存在一定差異(劉磊 等,2004)。根據(jù)斯科特等(2010)的觀點，基于所有者角色，創(chuàng)始人控制權(quán)主要來源于財務資本；而作為經(jīng)營者和管理者，其權(quán)力更多是來自于創(chuàng)始人本身的人力資本及長期累積的社會資本。王春艷等(2016)在已有研究的基礎上，將創(chuàng)始人控制權(quán)的來源進一步歸納為財產(chǎn)性資源、知識性資源、關系性資源。其中，財產(chǎn)性資源以產(chǎn)權(quán)制度安排為基本邏輯，創(chuàng)始人持股比例的多寡是財產(chǎn)性資源最主要的體現(xiàn)；知識性資源以專門性的人力資本投資為主要邏輯，基于對知識及信息的占有所形成的知識性資源包括通用性知識和專業(yè)性知識兩類；關系性資源的邏輯基礎是創(chuàng)始人對社會資本的控制及各關系方權(quán)力分享與相互依賴的程度。在企業(yè)演進的不同階段，伴隨資本投資的逐步引入，創(chuàng)始人的財產(chǎn)性資源(持股比例)不斷減少，在此背景下，創(chuàng)始人傾向于將知識性資源和關系性資源所帶來的權(quán)力作為財產(chǎn)性資源的替代(或三種資源交織使用)，進而實現(xiàn)對企業(yè)的控制。

本研究將以上三種資源統(tǒng)稱為關鍵性資源，即創(chuàng)始人在創(chuàng)建及經(jīng)營企業(yè)的過程中通過個人努力和成長而形成的對企業(yè)發(fā)展至關重要的資源。創(chuàng)始人關鍵性資源的三個方面相輔相成、相互作用，共同確保創(chuàng)始人實現(xiàn)對企業(yè)的真正控制。那么，上述三類關鍵性資源如何影響創(chuàng)始人控制權(quán)對企業(yè)績效的作用呢？本研究認為，首先，從財產(chǎn)性資源的角度看，基于對企業(yè)財產(chǎn)性資源的占有，創(chuàng)始人往往會將自己視為企業(yè)的主人，并將企業(yè)視為畢生奮斗的目標，因而在制定戰(zhàn)略決策時會盡力避免對企業(yè)發(fā)展不利的短視行為，而更多是從長遠發(fā)展的角度考慮(Anderson et al.,2003)，創(chuàng)始人與企業(yè)的利益協(xié)同效應有助于促進企業(yè)價值創(chuàng)造能力增加，企業(yè)績效提升(阮素梅 等,2014)；其次，從知識性資源角度，一般認為，學歷在一定程度上能夠反映企業(yè)家的個人能力，創(chuàng)始人大多接受過較高的學歷教育(如本研究樣本中514家民營企業(yè)有64.79%的創(chuàng)始人都接受過本科及以上學歷教育)，并會在創(chuàng)業(yè)過程中積累豐富的經(jīng)營管理、決策方面的經(jīng)驗，因此他們更可能做出提升企業(yè)績效的行為(Sapienza et al.,1997)；最后，從關系性資源角度看，基于資源依賴理論，創(chuàng)始人擁有的關系性資源可以為企業(yè)提供更多的資源要素，從而降低經(jīng)營不確定性(Nessen et al.,2010)，提升企業(yè)績效?；谏鲜龇治?，本研究提出：

H21：民營企業(yè)IPO后，創(chuàng)始人掌握經(jīng)營控制權(quán)對企業(yè)業(yè)績的正向影響隨創(chuàng)始人掌握財產(chǎn)性資源程度的增加而提升；

H22：民營企業(yè)IPO后，創(chuàng)始人掌握經(jīng)營控制權(quán)對企業(yè)業(yè)績的正向影響隨創(chuàng)始人掌握知識性資源程度的增加而提升；

H23：民營企業(yè)IPO后，創(chuàng)始人掌握經(jīng)營控制權(quán)對企業(yè)業(yè)績的正向影響隨創(chuàng)始人掌握關系性資源程度的增加而提升。

三、實證設計

(一)數(shù)據(jù)來源及研究樣本

本文選取2008—2012年間在A股市場首次發(fā)行股票(IPO)的民營上市公司作為研究樣本，數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。我們對初始樣本進行了以下處理：剔除財務數(shù)據(jù)不全的公司；剔除部分財務指標異常的公司年度數(shù)據(jù)樣本。最終獲得514家民營上市公司樣本。有關創(chuàng)始人的數(shù)據(jù)主要源自各民營上市公司年報及招股說明書，根據(jù)招股說明書中“發(fā)行人情況”的描述，通過手工查閱整理獲取創(chuàng)始人名單。此外，基于時間序列上業(yè)績波動性的測度和計量方法的考慮，我們選取樣本公司在IPO后具有5個會計年度的數(shù)據(jù)，因此，未考慮2013年1月1日后在A股市場上市的公司。

(二)變量定義和模型設定

1.上市公司業(yè)績及業(yè)績波動性的度量

本研究借鑒Adams et al.(2005)、夏立軍等(2012)的做法，利用會計業(yè)績度量上市公司業(yè)績。由于本文主要考察創(chuàng)始人掌握企業(yè)經(jīng)營控制權(quán)對企業(yè)業(yè)績的影響，因此對上市公司業(yè)績的時間效應、波動性情況進行測度，具體選用總資產(chǎn)回報率(ROA)、凈資產(chǎn)回報率(ROE)兩個指標。其中，“ROA1(ROE1)”“ROA2(ROE2)”“ROAt(ROEt)”分別為公司上市后前2年、后3年和5年內(nèi)的ROA(ROE)均值，用以測度民營上市公司IPO后創(chuàng)始人掌握經(jīng)營控制權(quán)的時間效應；StdROA(StdROE)為ROA(ROE)的標準差，用以測度民營上市公司IPO后創(chuàng)始人掌握經(jīng)營控制權(quán)的業(yè)績波動性。

2.創(chuàng)始人控制權(quán)的度量

本研究的創(chuàng)始人(Founder)是指企業(yè)最主要的創(chuàng)立者(夏立軍 等,2012;石曉飛 等,2014;徐煒 等,2016)。首先，根據(jù)各樣本公司招股說明書中“發(fā)行人情況”的描述，初步了解企業(yè)最初是個體創(chuàng)業(yè)還是團隊創(chuàng)業(yè)，進一步通過谷歌、百度搜索各公司相關的創(chuàng)業(yè)事跡，確定民營上市公司的創(chuàng)始人，對于團隊創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，我們將IPO前持股最多或企業(yè)成立時擔任董事長(或總經(jīng)理)的創(chuàng)立者視作創(chuàng)始人；然后，根據(jù)各樣本公司招股說明書中對“董事、監(jiān)事、高級管理人員與技術人員”的描述，獲取董事長、總經(jīng)理的信息，進一步將兩者進行核對，以確定民營企業(yè)IPO后創(chuàng)始人掌握企業(yè)經(jīng)營控制權(quán)的情況。本研究核心變量“創(chuàng)始人控制權(quán)”為虛擬變量，如果創(chuàng)始人繼續(xù)掌握企業(yè)經(jīng)營控制權(quán)，則取值為1，否則取值為0。

3.關鍵性資源的度量

本研究中關鍵性資源是指創(chuàng)始人在控制權(quán)獲取和維持過程中最重要的來源，包括財產(chǎn)性資源、知識性資源、關系性資源三種(王春艷 等,2016)。財務性資源用創(chuàng)始人持股比例表示。知識性資源用創(chuàng)始人學歷(本科以下學歷取值為1、本科學歷取值為2、碩士學歷取值為3、博士學歷取值為4)、專業(yè)背景(有財務或管理專業(yè)背景取值為1，否則取值為0)兩個指標表示。對于關系性資源，由于創(chuàng)始人與其他股東、合作方的關系不易度量，因此從創(chuàng)始人的縱向關系網(wǎng)絡(創(chuàng)始人在政府及與政府相關部門的任職經(jīng)歷，創(chuàng)始人在政府部門、國有企業(yè)或科研院所任過職取值為1，否則取值為0)、橫向關系網(wǎng)絡(創(chuàng)始人任職規(guī)模，創(chuàng)始人在多家企業(yè)任職取值為1，否則取值為0)、政治地位(創(chuàng)始人政治身份，創(chuàng)始人擔任全國、省級、市級、縣級、區(qū)級人大代表取值為1，否則取值為0)三個方面衡量(邊燕杰 等,2000;石軍偉 等,2007;孫俊華 等,2009)。

4.控制變量

參考相關研究，本文還對可能影響企業(yè)績效的創(chuàng)始人層面、企業(yè)層面的相關變量進行了控制，具體包括：企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)歷史(Years)、董事會規(guī)模(Bro_size)、獨立董事比例(Indepen)、創(chuàng)始人年齡(Foun_age)、控制方式(Contro)。各變量均為上市當年度或當年末的情況。

表1 變量說明

5.模型設定

平均業(yè)績模型。為考察創(chuàng)始人掌握企業(yè)經(jīng)營控制權(quán)與公司IPO后平均業(yè)績之間的關系，構(gòu)建如下多元線性回歸分析模型：

ROAi(ROEi)=A0+A1Foun_contr+A2Size+A3Years+A4Bro_size+A5Indepen+A6Foun_age+u

(1)

式(1)中，公司業(yè)績水平ROAi(ROEi)為被解釋變量，其中ROA1(ROE1)為民營企業(yè)IPO后前2年的業(yè)績均值，ROA2(ROE2)為民營企業(yè)IPO后第3至5年的業(yè)績均值，ROAt(ROEt)為民營企業(yè)IPO后5年內(nèi)的業(yè)績均值；二元啞變量創(chuàng)始人控制權(quán)(Foun_contr)為解釋變量；A0為截距，A1～Am為回歸系數(shù)；u為模型殘差。

業(yè)績波動模型。業(yè)績波動用民營企業(yè)IPO后5年內(nèi)公司業(yè)績指標的標準差(StdROA、StdROE)來表示。為考察創(chuàng)始人掌握企業(yè)經(jīng)營控制權(quán)與民營企業(yè)IPO后業(yè)績波動之間的關系，構(gòu)建如下多元線性回歸分析模型：

StdROA(StdROE)=A0+A1Foun_contr+A2Size+A3Years+A4Bro_size+A5Indepen+A6Foun_age+u

(2)

式(2)中，公司業(yè)績波動StdROA (StdROE)為被解釋變量；二元啞變量創(chuàng)始人控制權(quán)(Foun_contr)為解釋變量；A0為截距，A1～Am為回歸系數(shù)；u為模型殘差。

5.為便于文中插圖的編輯處理及排版，由數(shù)據(jù)利用軟件繪出的柱圖或曲線圖，要以原圖的形式插入（雙擊能夠進入做圖軟件），不要以圖片形式插入，同時用表格形式給出±s的作圖數(shù)據(jù)。圖表和參考文獻一律用英文表示，中文期刊（書籍）的中文名稱放在括號中。要求圖表自明。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。從中可見，樣本中88.52%的民營企業(yè)在IPO后創(chuàng)始人繼續(xù)保持著對公司的控制(Foun_contr)，創(chuàng)始人年齡(Foun_age)的均值為49.48，獨立董事比例(Indepen)的均值為0.3717。同時，業(yè)績均值ROA(ROE)的統(tǒng)計分析結(jié)果顯示，民營企業(yè)IPO后前2年的業(yè)績均值ROA1、ROE1分別為0.070、0.092，第3至5年的業(yè)績均值ROA2、ROE2分別為0.051、0.072，這表明，相較于長期業(yè)績，民營企業(yè)上市初期的短期業(yè)績表現(xiàn)較好，原因可能在于：一方面，上市公司通常會以注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的方式滿足自身的融資需求，從而進一步獲得證監(jiān)會的批準；另一方面，基于宣告效應的前置性特征，上市消息披露后，機構(gòu)炒作和市場追捧導致公司股票價格上漲，股東價值提升，進而會提高短期業(yè)績。因此，上市公司的短期業(yè)績在一定程度上具有“虛高”成分，之后會逐漸步入平緩發(fā)展的狀態(tài)。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

通過對樣本的進一步分組分析，我們發(fā)現(xiàn)，相對于創(chuàng)始人控制權(quán)發(fā)生變更(Foun_contr=0)的民營上市公司，創(chuàng)始人掌握企業(yè)經(jīng)營控制權(quán)的公司業(yè)績水平更高，業(yè)績波動性越小，初步驗證了研究假設H11和H12，即民營企業(yè)IPO后，與非創(chuàng)始人相比，創(chuàng)始人掌握經(jīng)營控制權(quán)的公司業(yè)績表現(xiàn)更好，業(yè)績波動更小。也就是說，在IPO后持股比例不斷被稀釋的情況下，創(chuàng)始人繼續(xù)掌握經(jīng)營控制權(quán)有助于保持企業(yè)業(yè)績持續(xù)、穩(wěn)健的增長。

表3 變量分組描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)創(chuàng)始人控制權(quán)與公司業(yè)績及業(yè)績穩(wěn)定性的關系

表4為創(chuàng)始人控制權(quán)與公司業(yè)績的回歸結(jié)果。從中可以發(fā)現(xiàn)，民營上市公司業(yè)績(ROAt、ROEt)與創(chuàng)始人控制權(quán)(Foun_contr)在5%的置信水平上顯著正相關，結(jié)果與預期一致，即：民營企業(yè)IPO后，與非創(chuàng)始人相比，創(chuàng)始人掌握經(jīng)營控制權(quán)的公司業(yè)績表現(xiàn)更好，這說明相對于創(chuàng)始人在民營企業(yè)IPO后失去對企業(yè)的控制，創(chuàng)始人掌握經(jīng)營控制權(quán)有利于提升公司業(yè)績水平。此外，公司業(yè)績(ROEt)與企業(yè)規(guī)模(Size)在1%的置信水平上顯著正相關。

表4 創(chuàng)始人控制權(quán)與公司業(yè)績

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著；括號內(nèi)數(shù)值為t值。

另外，根據(jù)描述性統(tǒng)計分析的結(jié)果，相較于企業(yè)長期績效，短期業(yè)績水平更高(ROA1=0.070，ROA2=0.051；ROE1=0.092，ROE2=0.072)。然而，根據(jù)James(1999)、Bertrand et al.(2003)的觀點，創(chuàng)始人通常會將創(chuàng)建企業(yè)視為成功的象征，在決策時更加關注企業(yè)的長遠發(fā)展，極力避免有損企業(yè)的短視行為。為進一步考察創(chuàng)始人控制權(quán)對民營上市公司業(yè)績影響的時間效應及避免該影響是源自“經(jīng)營風險”的補償，本研究開展了進一步的回歸分析，相關結(jié)果見表5。

表5 創(chuàng)始人控制權(quán)與公司業(yè)績時間效應、業(yè)績波動

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著；括號內(nèi)數(shù)值為t值。

由表5可知，民營企業(yè)IPO后前2年業(yè)績均值ROA1與創(chuàng)始人控制權(quán)在5%的置信水平上顯著正相關，ROE1與創(chuàng)始人控制權(quán)之間無顯著相關關系，而第3至5年業(yè)績均值ROA2、ROE2都與創(chuàng)始人控制權(quán)在1%的置信水平上顯著正相關，并且長期業(yè)績均值的系數(shù)(ROA2=0.108、ROE2=0.107)均大于短期業(yè)績均值的系數(shù)(ROA1=0.087、ROE1=0.064)。這說明，從時間效應上看，民營企業(yè)IPO后創(chuàng)始人掌握企業(yè)經(jīng)營控制權(quán)對企業(yè)業(yè)績正向影響的長期效應大于短期效應。另外，從創(chuàng)始人控制權(quán)與業(yè)績波動(StdROA、StdROE)的回歸結(jié)果看，作為民營上市公司業(yè)績波動性的指標，無論是StdROA還是StdROE，創(chuàng)始人控制權(quán)(Foun_contr)的系數(shù)都顯著為負，這說明，民營企業(yè)IPO后創(chuàng)始人掌握企業(yè)經(jīng)營控制權(quán)對公司業(yè)績的正向影響并非出于對“經(jīng)營風險”的補償，相反，創(chuàng)始人掌握經(jīng)營控制權(quán)一定程度上可以保證業(yè)績的穩(wěn)鍵增長。另外，回歸結(jié)果還顯示，創(chuàng)始人年齡與StdROA、StdROE兩個業(yè)績波動性指標均在5%的置信水平上顯著負相關，這說明，隨著創(chuàng)始人年齡的增長，其所擁有的管理經(jīng)驗、關鍵性資源也會不斷得到積累，這種優(yōu)勢使得創(chuàng)始人在進行管理及決策時往往表現(xiàn)得更為理性、更有效率，因此更有利于抑制企業(yè)業(yè)績波動，保持業(yè)績穩(wěn)定。

綜上可知，假設H11和H12得到驗證，即民營企業(yè)IPO后，相對于創(chuàng)始人控制權(quán)發(fā)生變更的上市公司，創(chuàng)始人掌握經(jīng)營控制權(quán)公司業(yè)績表現(xiàn)更好、業(yè)績波動更小，且該影響的長期效應大于短期效應。

(三)創(chuàng)始人控制權(quán)、關鍵性資源與公司業(yè)績

進一步，本文在回歸方程中加入創(chuàng)始人控制權(quán)與關鍵性資源的交互項(創(chuàng)始人控制權(quán)×關鍵性資源)，以考察創(chuàng)始人關鍵性資源的調(diào)節(jié)作用。由于創(chuàng)始人關鍵性資源包括財產(chǎn)性資源、知識性資源和關系性資源三類，為考察每一種資源對創(chuàng)始人控制權(quán)作用的調(diào)節(jié)效應，本研究將三種資源與創(chuàng)始人控制權(quán)分別進行回歸分析。

在檢驗調(diào)節(jié)效應時，為避免交互項帶來的多重共線性問題，根據(jù)相關研究建議，如Aikin et al.(1991)、劉軍等(2008)，對相關變量進行中心化處理(即變量減去其均值)。鑒于自變量為虛擬變量、調(diào)節(jié)變量亦存在虛擬變量的事實，我們先將所有變量進行中心化處理。

本研究采用層次回歸法進行分析，結(jié)果見表6。其中，模型1僅考慮控制變量，模型2加入了創(chuàng)始人控制權(quán)變量(Foun_contr)，模型3在模型2的基礎上加入了調(diào)節(jié)變量財產(chǎn)性資源變量(Foun_shar)，模型4在模型3的基礎上加入了創(chuàng)始人控制權(quán)變量(Foun_contr)與財產(chǎn)性資源變量(Foun_shar)的交互項(Foun_contr×Foun_shar)，模型5在模型2的基礎上加入了調(diào)節(jié)變量知識性資源的兩個變量學歷(Edu)和專業(yè)背景(Profes)，模型6在模型5的基礎上加入了創(chuàng)始人控制權(quán)變量(Foun_contr)與知識性資源變量的交互項(Foun_contr×Edu、Foun_contr×Profes)，模型7在模型2的基礎上加入了調(diào)節(jié)變量關系性資源的三個變量政府工作經(jīng)歷(Gove)、任職企業(yè)數(shù)量(Job_size)、政治地位(Po_stat)，模型8在模型7的基礎上加入了創(chuàng)始人控制權(quán)變量(Foun_contr)與關系性資源變量的交互項(Foun_contr×Gove、Foun_contr×Job_size、Foun_contr×Po_stat)。

在考察財產(chǎn)性資源對創(chuàng)始人控制權(quán)作用的影響時(模型3、模型4)，我們發(fā)現(xiàn)，無論是Foun_contr的系數(shù)還是Foun_contr×Foun_shar的系數(shù)都不顯著，說明創(chuàng)始人財產(chǎn)性資源未能對創(chuàng)始人控制權(quán)與公司績效之間的關系產(chǎn)生顯著影響，假設H21未通過檢驗；在考察創(chuàng)始人知識性資源對創(chuàng)始人控制權(quán)作用的影響時(模型5、模型6)，我們發(fā)現(xiàn)，Edu的系數(shù)為正、Profes的系數(shù)為負、Foun_contr×Profes的系數(shù)為正，但均不顯著，而Foun_contr的系數(shù)在5%的置信水平、Foun_contr×Edu的系數(shù)在10%的置信水平上顯著為正，這說明創(chuàng)始人控制權(quán)對企業(yè)績效的正向作用隨創(chuàng)始人學歷的增加而提升，假設H22通過部分檢驗；在考察創(chuàng)始人關系性資源對創(chuàng)始人控制權(quán)作用的影響時(模型7、模型8)，我們發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)始人控制權(quán)與關系性資源中創(chuàng)始人政治地位的交互項(Foun_contr×Po_stat)系數(shù)顯著，這說明創(chuàng)始人控制權(quán)對企業(yè)業(yè)績的正向作用隨創(chuàng)始人政治地位的提升而減弱，實證結(jié)果與假設H23的預期正好相反。為進一步說明創(chuàng)始人關鍵性資源對創(chuàng)始人控制權(quán)與公司業(yè)績之間關系的影響，本文還繪制了創(chuàng)始人關鍵性資源在創(chuàng)始人控制權(quán)與公司業(yè)績之間關系中的調(diào)節(jié)作用圖(見圖1、圖2)。從中可見，創(chuàng)始人知識性資源越豐富，創(chuàng)始人控制權(quán)對公司業(yè)績的積極作用越突出；創(chuàng)始人關系性資源越豐富，創(chuàng)始人控制權(quán)對公司業(yè)績的正向影響反而越弱?？赡艿脑蚴?，在IPO后，為繼續(xù)保持對企業(yè)的控制，創(chuàng)始人會將原本用于為企業(yè)創(chuàng)造價值的精力、資源轉(zhuǎn)移到獲取和維持控制權(quán)這一目標上，進而使得企業(yè)在市場中的競爭力下降，業(yè)績受到影響；而對于無關系性資源或關系性資源較弱的企業(yè)，創(chuàng)始人可能會通過更加積極努力地工作、積累知識與經(jīng)驗、合理設計企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的方式來維護控制權(quán)地位。

表6 創(chuàng)始人控制權(quán)、關鍵性資源與公司業(yè)績

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著；括號內(nèi)數(shù)值為t值。

圖1 知識性資源對控制權(quán)與公司績效關系的調(diào)節(jié)效應

圖2 關系性資源對控制權(quán)與公司績效關系的調(diào)節(jié)效應

對于創(chuàng)始人控制權(quán)和關鍵性資源的交互項的分析還存在另一個重要意義，即其有助于更加清楚地說明創(chuàng)始人掌握企業(yè)控制權(quán)是企業(yè)績效更高、波動更小的原因而非結(jié)果。表4、表5的分析表明，相對于創(chuàng)始人失去企業(yè)控制權(quán)，創(chuàng)始人掌握企業(yè)控制權(quán)，公司業(yè)績更高、業(yè)績波動更小，這也可能是因為在此類企業(yè)中創(chuàng)始人沒有被資本驅(qū)逐、被職業(yè)經(jīng)理人替代的壓力。如果是反向因果關系的話，那么當創(chuàng)始人掌握的關鍵性資源增多，創(chuàng)始人與資本抗衡的能力將增強，其在與投資方爭奪控制權(quán)時，博弈能力更強，此時只有業(yè)績更好的企業(yè)才能保證創(chuàng)始人控制權(quán)地位不發(fā)生動搖。于是，應該看到，對于創(chuàng)始人關鍵性資源豐富的企業(yè)，創(chuàng)始人控制企業(yè)時績效更高，即二者的交互項為正(表6中模型8的結(jié)果恰恰相反)。因此，表4、表5所得結(jié)果更可能是因為創(chuàng)始人控制權(quán)對企業(yè)業(yè)績的影響，而不太可能是反向因果關系。

(四)穩(wěn)健性檢驗

為確保上文結(jié)論的可靠性，本研究開展了一系列的穩(wěn)健性檢驗(38)限于篇幅，有關穩(wěn)健性檢驗的表格數(shù)據(jù)未詳細列示，有需要者請與作者聯(lián)系。。首先，將托賓Q值作為公司價值的替代變量，結(jié)果顯示，主要結(jié)論沒有發(fā)生變化；其次，為避免創(chuàng)始人在研究期間內(nèi)(民營企業(yè)IPO后5年內(nèi))的更換會造成自變量發(fā)生較大波動，本文分析了創(chuàng)始人擔任公司關鍵職位的任期，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始人擔任董事長或總經(jīng)理具有2年以上的在總樣本中占比較高，剔除創(chuàng)始人擔任董事長或總經(jīng)理任期為1年的樣本后重新回歸，結(jié)論亦無明顯變化；再者，針對民營企業(yè)IPO后創(chuàng)始人控制可能包含的自選擇效應，本文參考Lennnox et al.(2012)的建議，借鑒李維安等(2017)的做法，依照創(chuàng)始人持股比例將樣本劃分為創(chuàng)始人絕對控制(≥50%)和相對控制(<50%)，并剔除絕對控制樣本，重新回歸，再次證明本文結(jié)論具有較強的穩(wěn)健性；最后，本研究基于繼任者來源(家族傳承型和非家族傳承型)進行了分樣本檢驗，結(jié)果同樣證實前文的實證結(jié)果是可靠的。

五、結(jié)論與討論

(一)研究結(jié)論

本文以2008—2012年間我國民營IPO企業(yè)為研究對象，考察了民營企業(yè)IPO后創(chuàng)始人掌握企業(yè)經(jīng)營控制權(quán)對公司業(yè)績、業(yè)績波動性的影響，以及這種影響因創(chuàng)始人關鍵性資源的不同會發(fā)生何種變化。實證分析的結(jié)論主要包括：

(1)民營企業(yè)IPO后，創(chuàng)始人控制權(quán)與公司業(yè)績顯著正相關、與業(yè)績波動顯著負相關，且創(chuàng)始人控制權(quán)對公司業(yè)績影響的長期效應大于短期效應。這說明，民營企業(yè)即使在IPO后，也不能輕易解散創(chuàng)業(yè)團隊(Bains,2007)，原因在于，從資源基礎觀的視角看，創(chuàng)始人自身的獨特稟賦使得他們在企業(yè)價值創(chuàng)造過程中作用重大，甚至是難以替代的，創(chuàng)始人所擁有的獨特經(jīng)營技能和關系性資源是企業(yè)獲得價值的源泉，創(chuàng)始人只有掌握企業(yè)經(jīng)營控制權(quán)才能有效發(fā)揮“積極的”“主動的”企業(yè)家功能。同時，通過對企業(yè)長期的專用性投資，也使得創(chuàng)始人與企業(yè)之間建立了一種以情感為基礎的長期關系合約，從而有利于企業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

(2)創(chuàng)始人關鍵性資源在創(chuàng)始人控制權(quán)與公司業(yè)績之間的關系中發(fā)揮著一定的調(diào)節(jié)作用，創(chuàng)始人控制權(quán)對企業(yè)業(yè)績的正向影響隨創(chuàng)始人知識性資源的增加而增加，隨創(chuàng)始人關系性資源的增加而減少。原因可能在于，創(chuàng)始人經(jīng)過長期的人力資本投資、持續(xù)的學歷教育，經(jīng)營管理經(jīng)驗不斷累積，而這種優(yōu)勢投射到企業(yè)的實際運營中會轉(zhuǎn)化為企業(yè)資源，進而帶動企業(yè)業(yè)績的提升。但是，隨著我國市場經(jīng)濟的發(fā)展，民營企業(yè)對政府部門的依賴程度不斷下降，關系性資源(社會資本)作為“第三種資源配置手段”，其作用一定程度被削弱，同時，由于關系性資源的維持和動用往往需要高昂的成本，如果創(chuàng)始人將過多的精力及資源用于維系關系性資源時，則可能導致創(chuàng)始人市場競爭的主動性、積極性減弱，進而負面影響企業(yè)績效。

(二)政策建議及管理啟示

(1)設置股權(quán)安全邊際，占據(jù)關鍵性資源。在企業(yè)快速發(fā)展的過程中，為滿足不斷增加的資本需求而開展的融資行為，可能會導致創(chuàng)始股東的股權(quán)不斷被稀釋，進而影響創(chuàng)始人的控制權(quán)地位。創(chuàng)始人若想繼續(xù)保持對企業(yè)的控制，最有效且最直接的方式就是設置股權(quán)安全邊際。然而，在企業(yè)發(fā)展壯大以及向公眾公司轉(zhuǎn)型的過程中，想通過持有較高股權(quán)而保證對公司的絕對控制并非易事，因此，除設置“安全邊際線”外，有效占據(jù)其它關鍵性資源同樣重要。知識性資源和關系性資源可以在特定時期(當財務性資源不占據(jù)絕對優(yōu)勢時)發(fā)揮作用，以實現(xiàn)創(chuàng)始人對控制權(quán)的獲取及維持。

(2)從個人控制到制度設計，加強對創(chuàng)始人控制權(quán)的法律性保護。資源依賴理論認為，沒有任何一個組織可以實現(xiàn)自給自足，組織基于生存需要與環(huán)境進行交換，資源的稀缺性和重要性決定組織依賴的本質(zhì)和范圍(Scott,2002)。然而，知識性資源、關系性資源并不穩(wěn)定，受資源動態(tài)變化的影響，企業(yè)與資源的依存狀態(tài)也會發(fā)生變化，由于知識性資源、關系性資源影響力的大小主要取決于企業(yè)對這些資源的依賴程度，因此當知識性資源的稀缺性、不可替代性逐漸弱化，創(chuàng)始人與利益相關者等關系人之間的信任機制遭到破壞時，創(chuàng)始人與資本博弈的能力將減弱或消失，因此，合理的制度設計尤為重要。采用多層股權(quán)結(jié)構(gòu)、投票協(xié)議等制度安排，有助于創(chuàng)始人實現(xiàn)對組織的合法控制。有鑒于此，創(chuàng)始人控制權(quán)的保護應該從個人控制過渡到制度設計，以加強對創(chuàng)始人控制權(quán)的法律性保護。

(三)研究局限與未來研究方向

本文存在的不足之處主要包括：(1)由于關鍵性資源的概念內(nèi)涵非常豐富，要想在研究中進行科學的操作化測量難度很大，因而本文對創(chuàng)始人關鍵性資源的測量可能無法完全反映其本質(zhì)特征，未來需進一步加以完善；(2)本研究主要針對民營企業(yè)的創(chuàng)始人控制權(quán)進行了考察，實際上，不同類型的企業(yè)在我國轉(zhuǎn)型時期所面臨的資源約束存在明顯差異，因此，后續(xù)可進一步加強對國有企業(yè)、合資企業(yè)及不同行業(yè)企業(yè)的考察。