輕資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法探究

傅清潤(rùn) 王琦

摘要：近年來(lái)，隨著“互聯(lián)網(wǎng)+”和高新科技的不斷發(fā)展，大批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)不斷涌現(xiàn)，輕資產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)較傳統(tǒng)企業(yè)更靈活、更具挑戰(zhàn)性。本文選擇江蘇恒瑞醫(yī)藥作為探究目標(biāo)，醫(yī)藥行業(yè)存在時(shí)間相當(dāng)長(zhǎng)，其中的輕資產(chǎn)企業(yè)相比其他新興產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)發(fā)展時(shí)間更長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)更加穩(wěn)定，適合作為案例來(lái)進(jìn)行分析和探討。在詳細(xì)分析了行業(yè)的特征以及發(fā)展前景后，選擇了適當(dāng)?shù)妮p資產(chǎn)企業(yè)的案例，并采用恰當(dāng)方法進(jìn)行了價(jià)值評(píng)估，在結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)后，得出了收益法更適合輕資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的結(jié)論，對(duì)評(píng)估后得到的結(jié)果進(jìn)行了準(zhǔn)確性的論證，得出了評(píng)估結(jié)果比較準(zhǔn)確的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值評(píng)估 輕資產(chǎn) 評(píng)估方法

一、輕資產(chǎn)行業(yè)發(fā)展及資產(chǎn)特征分析

（一）輕資產(chǎn)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

輕資產(chǎn)行業(yè)大多是依賴信息化發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)，以輕資產(chǎn)企業(yè)為主的上市公司，發(fā)展歷史還不是很悠久。但在如今“互聯(lián)網(wǎng)+”和技術(shù)革命的進(jìn)步下，發(fā)展勢(shì)頭越來(lái)越猛，與此同時(shí)，很多創(chuàng)業(yè)者更有意愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)入輕資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的行列。

二、恒瑞醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)例分析

（一）被評(píng)估企業(yè)相關(guān)背景

江蘇恒瑞醫(yī)藥股份有限公司是一家從事醫(yī)藥創(chuàng)新和高品質(zhì)藥品研發(fā)、生產(chǎn)及推廣的醫(yī)藥健康企業(yè)，創(chuàng)建于1970年，2000年在上海證券交易所上市，截至2018年底，共有全球員工20000余人，是國(guó)內(nèi)知名的抗腫瘤藥、手術(shù)用藥和造影劑的供應(yīng)商，也是國(guó)家抗腫瘤藥技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)學(xué)研聯(lián)盟牽頭單位，建有國(guó)家靶向藥物工程技術(shù)研究中心、博士后科研工作站。

（二）評(píng)估過(guò)程及評(píng)估結(jié)果

1、方法選擇

成本法因?yàn)檫^(guò)分強(qiáng)調(diào)有形資產(chǎn)部分對(duì)企業(yè)的影響，沒有涉及企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，各項(xiàng)評(píng)估價(jià)值并沒有考慮到未來(lái)業(yè)務(wù)的發(fā)展前景，基本上忽略了創(chuàng)新型企業(yè)的投資價(jià)值，因此用來(lái)評(píng)價(jià)醫(yī)藥類上市公司的價(jià)值并不適合。

采用收益法應(yīng)滿足的假設(shè)是：企業(yè)是一個(gè)持續(xù)的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)符合預(yù)期。醫(yī)藥制造業(yè)在未來(lái)可以預(yù)見的一段時(shí)間內(nèi)，仍然有非常廣闊的空間，滿足持續(xù)經(jīng)營(yíng)的條件。

市場(chǎng)法是需要考慮對(duì)資本市場(chǎng)本身估值定價(jià)有效性并且市場(chǎng)中有大量可以對(duì)比的公司的情況下使用。我國(guó)的資本市場(chǎng)，雖然還不夠完善，市場(chǎng)有效性的水平有待提高，但目前在 A 股上市的制藥公司多達(dá) 200 多家，可滿足使用市場(chǎng)法時(shí)挑選可比公司的數(shù)量要求。所以，市場(chǎng)法也適合作為醫(yī)藥公司投資價(jià)值評(píng)估的方法。

本報(bào)告主要采用收益法，使用兩階段增長(zhǎng)模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值，其次采用市場(chǎng)法，使用上市公司比較法來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值。

（1）收益法模型

1）股東全部權(quán)益價(jià)值計(jì)算公式

本次評(píng)估使用的市場(chǎng)法為上市公司比較法，是利用替代原理，根據(jù)獲取并分析可比上市公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，在與被評(píng)估單位比較分析的基礎(chǔ)上，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的具體方法。本次選取的可比對(duì)象為云南白藥股份有限公司。

（2）市場(chǎng)法模型

2、評(píng)估過(guò)程及結(jié)果

（1）收益法評(píng)估過(guò)程及結(jié)果

1）自由現(xiàn)金流FCFF0

通過(guò)對(duì)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的計(jì)算，得出：稅后凈利潤(rùn)=3，354，757，837.29元，折舊=1，995，806，895.43元，攤銷=40，201，987.44元，資本性支出=529，109，774.92元，營(yíng)運(yùn)資本增加=3，157，625，867.77元。

所以得出FCFF0=1，704，031，077.47元。

將該數(shù)值帶入公式：

=246836031451.07（元）

（2）市場(chǎng)法評(píng)估過(guò)程及結(jié)果

從云南白藥2018年年報(bào)及滬市股票數(shù)據(jù)，可以得到云南白藥2018年?duì)I業(yè)收入為26，708，213，487.75元，市值為77，022，000，000元，恒瑞醫(yī)藥的營(yíng)業(yè)收入為17，417，901，050.02元，故根據(jù)上市公司比較法確定的江蘇恒瑞醫(yī)藥股份有限公司股東全部權(quán)益為50，230，299，952.11元

3、評(píng)估結(jié)果比較

按照市場(chǎng)法評(píng)估，被評(píng)估單位在基準(zhǔn)日市場(chǎng)狀況下股東全部權(quán)益價(jià)值評(píng)估值為50，230，299，952.11元。同賬面價(jià)值相比，評(píng)估增值額27，869，070，343.690 元，增值率124.63%。

按照收益法評(píng)估，被評(píng)估單位在上述假設(shè)條件下股東全部權(quán)益價(jià)值評(píng)估值為246，836，031，451.07元，比審計(jì)后賬面凈資產(chǎn)增值224474801842.65元，增值率1003.86%。

最終選擇了收益法的評(píng)估結(jié)果作為最終的評(píng)估結(jié)果，即為246，836，031，451.07元。

此外，由上述可知，用收益法與成本法評(píng)估出的評(píng)估值相差高達(dá) 196，605，731，498.96元，這一差值應(yīng)當(dāng)可以解釋為恒瑞醫(yī)藥超高的市盈率造成市場(chǎng)法下其市值遠(yuǎn)高于其自身價(jià)值，造成市場(chǎng)法結(jié)果的差異。

四、結(jié)論

在具體的評(píng)估過(guò)程中，采用了市場(chǎng)法和收益法兩種方法，考慮到輕資產(chǎn)行業(yè)具有較高的市盈率，所以選擇市場(chǎng)法作為輕資產(chǎn)行業(yè)的評(píng)估方法具有很大的不確定性，所得到的結(jié)果也很容易出現(xiàn)較大的誤差。

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