高管海外經(jīng)歷與企業(yè)債務(wù)融資成本

花雙蓮 孫唯莊

【摘要】以2011～2017年滬深兩市A股非金融類上市公司為研究樣本，考察高管海外經(jīng)歷對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。結(jié)果表明，高管海外經(jīng)歷能夠顯著降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。并且基于代理風險的不同，進一步考察了審計質(zhì)量對高管海外經(jīng)歷與債務(wù)融資成本的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果表明：代理風險的存在使得外部審計質(zhì)量產(chǎn)生負向調(diào)節(jié)作用。進一步研究發(fā)現(xiàn)，高管的海外經(jīng)歷在分析師團隊跟蹤多的企業(yè)中降低債務(wù)融資成本的作用更明顯。并且相對于海外留學(xué)經(jīng)歷，高管的海外工作經(jīng)歷對債務(wù)融資成本的影響更明顯;相對于CEO或董事長，其他具有海外經(jīng)歷的高管對債務(wù)融資成本的降低作用更明顯。研究結(jié)果凸顯了擁有海外經(jīng)歷的人才在公司治理中的作用，為企業(yè)的海外人才引進提供參考。

【關(guān)鍵詞】高管海外經(jīng)歷;債務(wù)融資成本;代理風險;審計質(zhì)量;分析師團隊跟蹤;公司治理

【中圖分類號】F272.3 【文獻標識碼】A 【文章編號】1004-0994（2019）13-0036-10

一、引言

改革開放四十年來，我國經(jīng)濟發(fā)展呈現(xiàn)持續(xù)高速增長態(tài)勢，市場體系建設(shè)不斷完善，各類企業(yè)爭相涌入。在這種高度競爭的市場環(huán)境下，資金充裕的企業(yè)往往擁有更強大的市場競爭力。然而，企業(yè)的發(fā)展依靠股東的內(nèi)部資金“供血”僅是杯水車薪，越來越多的企業(yè)不得不重視債務(wù)融資這一外部“供血”方式。余明桂等[1]的研究表明，債務(wù)融資相對于股權(quán)融資更適合我國的資本市場。與此同時，為了提高企業(yè)盈利、保護股東利益，如何降低債務(wù)融資成本成為企業(yè)必須關(guān)注的問題。

夏蕓等[2]的研究表明，內(nèi)部控制較好的企業(yè)債務(wù)融資成本較低。林斌等[3]的研究表明，較少的訴訟事件能夠降低企業(yè)的債務(wù)融資成本?？梢?，公司治理層面對債務(wù)融資成本產(chǎn)生了一定的影響，而在公司治理層面，高管的行為決策發(fā)揮了極為重要的作用。高管的行為決策往往受到自身閱歷的影響，隨著全球化的不斷推進和我國人才政策的持續(xù)利好，高管海外經(jīng)歷越來越多地成為企業(yè)重視的一種閱歷，企業(yè)管理團隊中具有海外經(jīng)歷人數(shù)的比例也在逐年增加，擁有海外背景的高管備受關(guān)注。Dai et al.[4]發(fā)現(xiàn)，有海外經(jīng)歷的企業(yè)家往往能夠通過自身的知識提升企業(yè)的績效。羅思平等[5]發(fā)現(xiàn)，高管海外經(jīng)歷能夠提高企業(yè)的創(chuàng)新能力。由于海外經(jīng)歷的特殊性，具有海外經(jīng)歷的高管往往掌握著國外先進的管理技術(shù)，擁有全球化視野，能夠獲得國際化的信息資源，因此，具有海外經(jīng)歷的高管更受到資本市場的青睞。然而，目前學(xué)術(shù)界關(guān)于海外背景在資本市場上作用的研究總體較少，張嬈[6]發(fā)現(xiàn)，擁有海外經(jīng)歷的高管能夠更好地幫助企業(yè)完成對外投資。GiaIlnetti eta1.[7]發(fā)現(xiàn)，具有海外背景的高管能促使企業(yè)進行海外并購。尚未有研究針對高管海外經(jīng)歷與債務(wù)融資成本的關(guān)系展開研究。

基于此，本文選取2011～2017年滬深兩市A股非金融類上市公司為研究樣本，證實高管海外經(jīng)歷與債務(wù)融資成本存在負相關(guān)關(guān)系。為了檢驗高管海外經(jīng)歷對債務(wù)融資成本的影響機制，以審計質(zhì)量作為調(diào)節(jié)變量，以分析師團隊數(shù)量進行分組系數(shù)差異檢驗，結(jié)果顯示，在審計質(zhì)量較低和分析師團隊跟蹤多的企業(yè)中，高管海外經(jīng)歷降低債務(wù)融資成本的效果更明顯，通過傾向得分匹配分析法考慮了內(nèi)生性問題，結(jié)果表明高管海外經(jīng)歷對債務(wù)融資成本的降低作用仍然顯著。此外，本文研究了高管不同形式的海外經(jīng)歷以及不同職位的高管對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，研究表明：相比于高管海外留學(xué)經(jīng)歷，高管海外工作經(jīng)歷對企業(yè)債務(wù)融資成本的降低效應(yīng)更明顯;相比于CEO或董事長，其他具有海外經(jīng)歷的高管對企業(yè)債務(wù)融資成本的降低作用更明顯。

本文的創(chuàng)新之處在于首次探究了具有海外經(jīng)歷的高管對債務(wù)融資成本的影響，并從審計師的審計質(zhì)量和分析師的團隊跟蹤數(shù)量這兩類外部監(jiān)管者的證據(jù)證實了這一影響的存在，豐富了公司治理層面與債務(wù)融資成本的相關(guān)文獻。具有海外經(jīng)歷的高管作為一類具備高技術(shù)能力和高管理才能的人才，其在企業(yè)治理過程中的作用毋庸置疑，F(xiàn)arrell et al.[8]也指出，未來15年內(nèi)我國政府應(yīng)致力于吸引海外人才回國，以緩解企業(yè)在國際市場上因管理能力不足導(dǎo)致的問題。因此，吸引具有海外經(jīng)歷的人才回國符合我國的政策導(dǎo)向和國情需要。在宏觀層面上，李平等[9]已經(jīng)對具有海外經(jīng)歷的人才回國就業(yè)后在各領(lǐng)域產(chǎn)生的經(jīng)濟和社會效應(yīng)進行了分析。而本文的結(jié)論則從企業(yè)這一微觀層面上為吸引海外人才回國提供了經(jīng)驗證據(jù)支持，對于促進我國企業(yè)的發(fā)展具有現(xiàn)實性的意義。

二、理論分析與假設(shè)提出

Hambrick et al.[10]提出的經(jīng)典“高層梯隊理論”認為，高管的不同特質(zhì)會影響其行為習(xí)慣和思維方式，而不同的行為習(xí)慣和思維方式下的決策也不盡相同，這些行為結(jié)果都反映在企業(yè)的績效和產(chǎn)出中。之后的研究也不斷豐富著該理論，Huang et al.[11]、Yimn2]、Jenter et al.[13]研究發(fā)現(xiàn)的高管年齡，Gul etal.[14]研究發(fā)現(xiàn)的高管性別，及Bertrand et al.[15]、黃繼承等[16]研究發(fā)現(xiàn)的高管教育背景都會對企業(yè)的績效和產(chǎn)出產(chǎn)生影響。在此基礎(chǔ)上，現(xiàn)階段研究人員開始更多地關(guān)注高管的特殊經(jīng)歷，Kaplan et al.[17]、姜付秀等[18]、Charles et al.[19]研究發(fā)現(xiàn)高管的特殊經(jīng)歷也會對高管的認知和行為產(chǎn)生影響，進而影響企業(yè)績效和產(chǎn)出。高管海外經(jīng)歷作為高管特殊的人生經(jīng)歷，即其在海外期間求學(xué)或工作的過程對高管來說都是一份難得的人生履歷。然而，由于海外與我國大陸的經(jīng)濟、政治、法制等環(huán)境通常存在著巨大差異，致使高管的工作環(huán)境發(fā)生改變，但海外經(jīng)歷對高管的影響會伴其一生，并不會隨著環(huán)境的改變而消失，Marquis et al.[20]提出的“烙印效應(yīng)”也很好地解釋了這一點。“烙印效應(yīng)”包含烙印初期、烙印形成期和烙印延續(xù)期。高管的海外經(jīng)歷隨著時間的推移，從不斷接受外部環(huán)境影響的烙印初期過渡到自身與環(huán)境相匹配的烙印形成期，最后發(fā)展為具有持續(xù)影響的烙印延續(xù)期。因而，依據(jù)高層梯隊理論和烙印效應(yīng)，海外經(jīng)歷能夠持久地改變高管的價值觀、思維方式及行為習(xí)慣，進而影響企業(yè)的績效和產(chǎn)出。具體到企業(yè)的債務(wù)融資成本，過高的債務(wù)融資成本勢必降低企業(yè)績效，高管海外經(jīng)歷能夠通過自身因素改變債權(quán)人對企業(yè)的評價，進而影響債務(wù)融資的成本。

一方面，黃國良等[21]研究發(fā)現(xiàn)擁有海外背景的高管多來自歐美等發(fā)達國家，往往掌握了較高水平的管理技術(shù)，風險管控的能力和素質(zhì)較強，能夠保持企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)處于一個較為合理的狀態(tài)，從而降低了企業(yè)的破產(chǎn)風險。文雯等[22]研究發(fā)現(xiàn)，受歐美等發(fā)達國家企業(yè)社會責任文化的影響，具有海外經(jīng)歷的高管多數(shù)已經(jīng)形成了重視社會責任的思維觀念，相比于在本土成長的高管，其社會責任意識普遍較強?？梢姡哂泻Ｍ饨?jīng)歷的高管在高度競爭的市場環(huán)境下，其較高的風險把控能力和較強的責任意識能夠使決策更加穩(wěn)健和可靠，保證債權(quán)人利益的同時，能夠提高借款的使用效率，降低債權(quán)人的代理風險。

另一方面，杜勇等[23]研究發(fā)現(xiàn)，在歐美等發(fā)達國家有過求學(xué)或工作經(jīng)歷的高管往往法制意識較強，深知盈余管理所面臨的高額代價，因此，其操縱財務(wù)報表的可能性更低。同時，債權(quán)人需要了解企業(yè)真實的經(jīng)營狀況，而具有海外經(jīng)歷的高管能夠提高會計信息的透明度，更容易獲得債權(quán)人的信任。

綜上可知，相比于本土成長的高管，具有海外經(jīng)歷的高管其行為習(xí)慣和思維方式往往較國際化。并且受到海外文化和環(huán)境的影響，具有海外經(jīng)歷的高管在判斷企業(yè)投資風險、履行社會責任以及提高會計信息透明度方面更有優(yōu)勢，加之由于“烙印效應(yīng)”的存在，這種優(yōu)勢會持續(xù)影響高管的行為決策，使得他們在追求企業(yè)利益最大化的同時更能監(jiān)督和約束自己的行為，以減小債權(quán)人的擔憂并得到債權(quán)人的信任。2hang[24]的研究表明，當債權(quán)人認為自己的利益得到保障時，企業(yè)的債務(wù)融資成本就會降低?；谏鲜龇治?，本文提出：

H1：高管海外經(jīng)歷能夠降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。

風險評估理論表明風險與收益之間成正比，“高風險，高收益”的原則也被投資者廣泛認同。因此，債權(quán)人往往希望自己的收益能夠與投資的風險相匹配。換言之，投資風險的高低在一定程度上決定了債權(quán)人期望收益的高低，這部分收益恰好是企業(yè)為了債務(wù)融資而付出的成本，因此投資風險的高低也在一定程度上決定了一個企業(yè)債務(wù)融資成本的高低。債權(quán)人作為一種外部投資者，很難深入企業(yè)內(nèi)部，對企業(yè)的了解常常僅停留在財務(wù)報告層面，對企業(yè)的風險評估也往往通過報表分析來進行。Derrien et al.[25]提出，提高信息披露質(zhì)量有利于降低債務(wù)融資成本。高質(zhì)量的財務(wù)報告能夠傳達正確的信息給債權(quán)人，而低質(zhì)量的財務(wù)報告往往會誤導(dǎo)債權(quán)人決策，增加了債權(quán)人代理風險，提高了融資成本。

龍小海等[26]研究表明，會計師事務(wù)所越大、審計質(zhì)量越高，則抑制盈余操縱的作用越明顯。然而，當會計師事務(wù)所無法提供高審計質(zhì)量時，外部監(jiān)管強度減弱，債權(quán)人與高管之間的信息不對稱程度越來越大，勢必會造成代理風險的增加，Costello et al.[27]認為，此時債權(quán)人通常會要求提供擔保并提高借款的利率。從對假設(shè)一的分析中可以看出，具有海外經(jīng)歷的高管更能夠獲得債權(quán)人的信任。當外部審計質(zhì)量較低時，為了減少債權(quán)人的監(jiān)督成本，作為一種內(nèi)部監(jiān)督機制，有海外經(jīng)歷的高管可以起到替代外部監(jiān)督的作用。本文認為，如果高管海外經(jīng)歷能夠降低債務(wù)融資成本，那么在會計師事務(wù)所規(guī)模較小即外部監(jiān)管強度較弱的企業(yè)中，作為一種替代機制，高管海外經(jīng)歷降低債務(wù)融資成本的作用會更明顯?；谏鲜龇治?，本文提出：

H2：相比于大會計師事務(wù)所審計的企業(yè)，高管海外經(jīng)歷降低企業(yè)債務(wù)融資成本的作用在小會計師事務(wù)所審計的企業(yè)中更加明顯。

Bharath et al.[28]研究發(fā)現(xiàn)，會計信息質(zhì)量作為一種工具常被債權(quán)人用做考察和監(jiān)督企業(yè)的行為，它實質(zhì)上能作為債務(wù)契約的設(shè)定標準，并且能反饋給債權(quán)人信息，使其判斷企業(yè)未來還貸的可能性。會計信息質(zhì)量越高，債權(quán)人對企業(yè)未來的現(xiàn)金流把握越準確，對其還貸概率則計算得越準確，風險就越低。但不乏一些企業(yè)為了獲取更多的投資而粉飾財務(wù)報表，降低會計信息質(zhì)量，損害債權(quán)人的利益，同時也降低了債權(quán)人與企業(yè)之間的信任度。為了更好地了解企業(yè)的內(nèi)部狀況，降低風險，債權(quán)人會選擇通過分析師的跟蹤來了解企業(yè)的真實狀況。

Easley et al.[29]研究發(fā)現(xiàn)，分析師跟蹤分析的企業(yè)，其會計信息質(zhì)量越高，融資成本越低。不難理解，在財務(wù)報告存在被粉飾的情況下，財務(wù)指標之間的勾稽關(guān)系、均衡關(guān)系可能會被打破，存在邏輯漏洞，因此，不同的分析師團隊可能會得出不同的結(jié)論，甚至?xí)蟹治鰩煱l(fā)現(xiàn)其中的舞弊現(xiàn)象。此時，企業(yè)的財務(wù)報告被越多的分析師團隊跟蹤，其財務(wù)報告中的舞弊現(xiàn)象就越容易被發(fā)現(xiàn)，債權(quán)人的投資風險就越高;相反，如果企業(yè)對外披露的財務(wù)報告質(zhì)量越高，債權(quán)人越愿意相信分析師的分析報告，債權(quán)人的投資風險就會降低。杜勇等[23]的研究表明，具有海外經(jīng)歷的高管能夠降低盈余管理程度，增加會計信息真實性和可靠性。本文認為，越多的分析師對財務(wù)報告進行跟蹤，高管海外經(jīng)歷帶來的真實性信息越能夠增加債權(quán)人的信任度，高管海外經(jīng)歷降低企業(yè)債務(wù)融資成本的作用就越明顯?；谏鲜龇治?，本文提出：

H3：相比于分析師團隊跟蹤少的企業(yè)，高管海外經(jīng)歷降低企業(yè)債務(wù)融資成本的作用在分析師團隊跟蹤多的企業(yè)中更明顯。

三、研究設(shè)計

1.變量定義。

（1）被解釋變量：債務(wù)融資成本（Debt）。借鑒Pittman、Fortin[30]的計算方法，將債務(wù)融資成本按照利息支出與長短期債務(wù)總額平均值的比值來衡量。其中：利息支出的數(shù)據(jù)來自企業(yè)“財務(wù)報表附注”中“財務(wù)費用”項目下的明細科目“利息支出”;長短期債務(wù)總額平均值的數(shù)據(jù)由企業(yè)“資產(chǎn)負債表”中“短期借款”“長期借款”及“一年內(nèi)到期的長期借款”項目期初和期末總額的平均值計算。

（2）解釋變量：高管海外經(jīng)歷（Oversea）：關(guān)于高管的定義，學(xué)術(shù)界尚未達成共識。目前的研究中，企業(yè)董事會成員、高層經(jīng)營團隊都曾被定義為高管。本文根據(jù)現(xiàn)有的研究，將高管定義為企業(yè)的董事會成員和高層管理人員。高管海外經(jīng)歷指的是，上市公司董事會和高層管理人員曾在我國大陸以外的國家或地區(qū)有過學(xué)習(xí)和工作經(jīng)歷。需要說明的是，港澳臺地區(qū)由于經(jīng)濟政治制度與大陸存在較大差異，本文將在港澳臺地區(qū)的經(jīng)歷也視為海外經(jīng)歷。樣本中若上市公司有高管符合該條件則視為有海外經(jīng)歷，設(shè)置虛擬變量數(shù)值為1，否則為0。

（3）調(diào)節(jié)變量：審計質(zhì)量（Bigl0）。本文通過會計師事務(wù)所排名來衡量審計師的審計質(zhì)量，以考察上市公司外部審計質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用。會計師事務(wù)所排名按照中國注冊會計師協(xié)會發(fā)布的榜單確定?？紤]到近幾年內(nèi)資會計師事務(wù)所發(fā)展迅速，越來越受到企業(yè)和投資人的信賴，尤其是在榜單前十中的內(nèi)資會計師事務(wù)所，審計團隊的經(jīng)驗較為豐富，審計質(zhì)量較高。據(jù)此，本文設(shè)定虛擬變量，當審計師來自前十大（包括合資和內(nèi)資）會計師事務(wù)所時取1，否則取0。

（3）控制變量。參考陳漢文等[31]、姜付秀等[32]的研究，本文設(shè)置如下虛擬變量：盈利能力（ROA）、現(xiàn)金流動情況（FCF）、流動比率（CUR）、企業(yè)規(guī)模（Size）、有形資產(chǎn)占比（PPE）、第一大股東持股比例（Topl）、兩職合- （Duality）、股權(quán)性質(zhì)（State）和管理層持股比例（Manage），同時加入行業(yè)和年度虛擬變量以控制行業(yè)和年度固定效應(yīng)。詳細的變量描述見表1。

2.模型設(shè)計。本文根據(jù)Hausman檢驗結(jié)果確定選擇固定效應(yīng)模型，并且為了減弱異方差一截面相關(guān)結(jié)果產(chǎn)生的影響，采用Driscoll、Kraay[33]提出的方法獲得處理異方差一截面相關(guān)后的穩(wěn)健性標準誤。

為檢驗H1，本文構(gòu)建模型（1），根據(jù)已有文獻的研究，在模型中控制了其他相關(guān)變量對回歸結(jié)果的影響。包括各項財務(wù)指標、企業(yè)股權(quán)性質(zhì)、持股比例、兩職合一的情況，并控制了行業(yè)和年度效應(yīng)。若公式（1）中的β1系數(shù)顯著為負，則證明高管海外經(jīng)歷降低了債務(wù)融資成本。 為檢驗H3，本文通過分析師團隊跟蹤的數(shù)量的中位數(shù)將樣本分為分析師團隊跟蹤少和分析師團隊跟蹤多兩個子樣本進行組間系數(shù)差異檢驗。為了克報傳統(tǒng)的Wald檢驗帶來的小樣本偏誤問題，本文根據(jù)Efron、Tibshiranil341提出的自抽樣法（Bootstrap）來險驗組間差異的顯著性，以下為該檢驗的簡化模型，公式（3）為分析師團隊跟蹤少組，公式（4）為分析師團隊跟蹤多組，已控制其他變量及時間、行業(yè)效應(yīng)。

該檢驗的原假設(shè)為Ho： d=β1-β2=0，即兩組間的系數(shù)不存在顯著性差異。該方法采用自抽樣法（Bootstrap）法得出的經(jīng)驗P值實際上為我們觀察到的組間系數(shù)差異出現(xiàn)的概率，因此，當P值很小時拒絕原假設(shè)即Ho：d=β1一β2=0是小概率事件，兩個子樣本間存在顯著的系數(shù)差異。經(jīng)驗P值的獲取通過以下方式：①把分析師團隊跟蹤少與分析師團隊跟蹤多的樣本組合起來，假設(shè)兩個組的樣本容量分別為N1和N2，其中N-N1+N2，N為總樣本數(shù);②每次分別從兩個組里抽取一定數(shù)量的公司;③將上一步驟進行1000次，每次記錄差異值d，最終計算出實際的差異數(shù)的百分比d0，即為經(jīng)驗P值，這與傳統(tǒng)檢驗的P值有相同的含義。

3.數(shù)據(jù)選取。本文選取2011～2017年我國滬深兩市A股非金融類上市公司作為初始樣本。其中：①剔除被ST、ST*的上市公司;②剔除關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司;③剔除企業(yè)性質(zhì)不能識別的公司。最終獲得968家上市公司，共6776個觀測值。此外，為了減小極端值對結(jié)果造成的影響，本文對連續(xù)型變量進行了1%和gg%分位的Winsorize處理。

數(shù)據(jù)來源方面，公司財務(wù)數(shù)據(jù)、企業(yè)特征、治理結(jié)構(gòu)等數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，高管海外經(jīng)歷來自國泰安數(shù)據(jù)庫中的上市公司人物特征子庫，并針對高管特征數(shù)據(jù)披露不全的企業(yè)，本文從高管個人的簡歷中進行手工篩選，以保證數(shù)據(jù)的完整性和真實性。由于會計師事務(wù)所排名每年可能會有微小的變化，特根據(jù)每年的排名榜單對數(shù)據(jù)進行了處理。

四、實證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計分析。表2為高管海外經(jīng)歷樣本的年度分布，由表2可知，高管海外經(jīng)歷比例逐年增加，符合本文研究的實際情況，證明樣本較為合理。從總體樣本來看，高管海外經(jīng)歷的樣本數(shù)僅占總體樣本數(shù)的19 .2%，這表明，我國上市公司中有海外經(jīng)歷的高管，整體上比例不高。從表3對主要變量的描述性統(tǒng)計中可知，債務(wù)融資成本的平均值為0.056，表明樣本公司中的平均債務(wù)融資成本占到了5.6%，此外樣本中公司債務(wù)融資成本的最大值達到了17%，而最小值只有0.6‰很顯然不同企業(yè)的債務(wù)融資成本相差非常大。

2.相關(guān)性分析。結(jié)果（略）顯示，債務(wù)融資成本（Debt）與高管海外經(jīng)歷（Oversea）在1%的水平上顯著負相關(guān)，初步驗證了前文中提出的高管海外經(jīng)歷能夠降低債務(wù)融資成本的假設(shè)。同時，盈利能力（ROA）、流動比率（CUR）、企業(yè)規(guī)模（Size）和股權(quán)性質(zhì)（State）等變量與債務(wù)融資成本的關(guān)系均與以往學(xué)者的研究結(jié)論一致。此外，各變量相關(guān)系數(shù)的絕對值均未超過0.4，因此，不存在嚴重的多重共線性問題。

3.分組均值差異檢驗。通過表4中對債務(wù)融資成本的分組檢驗，初步觀測有海外經(jīng)歷樣本組和無海外經(jīng)歷樣本組變量間均值差異的顯著性。由表4可知，高管無海外經(jīng)歷組樣本公司的債務(wù)融資成本的均值在1%的水平上顯著大于高管有海外經(jīng)歷組樣本公司的債務(wù)融資成本的均值，且均值差異達到了0.003，表明高管海外經(jīng)歷會降低企業(yè)債務(wù)融資成本的0.3%。另外，兩組樣本公司的盈利能力（ROA）、企業(yè)規(guī)模（Size）、股權(quán)性質(zhì)（State）等指標的均值差異顯著，與之前文獻的研究結(jié)論一致。分組均值差異檢驗的結(jié)果初步證實了本文假設(shè)的合理性。

4.多元回歸分析。在分組均值差異檢驗的基礎(chǔ)上，本文將通過多元回歸分析進一步驗證假設(shè)，表5為多元回歸的結(jié)果。第（1）列，控制了其他相關(guān)變量的影響，但未考慮行業(yè)和年度效應(yīng)。第（2）列在第（1）列的基礎(chǔ)上加入了行業(yè)和年度虛擬變量。從第（1）列和第（2）的回歸結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，高管海外經(jīng)歷與企業(yè)的債務(wù)融資成本在5%的水平上顯著的負相關(guān)，并且在控制行業(yè)和年度效應(yīng)后，結(jié)果仍然顯著，即高管的海外經(jīng)歷會顯著降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。從回歸系數(shù)上看，第（1）列和第（2）列高管海外經(jīng)歷與企業(yè)債務(wù)融資成本的回歸系數(shù)均為-0.0008，表明高管海外經(jīng)歷能夠降低企業(yè)債務(wù)融資成本達到0.08%，而從表4的分組均值差異檢驗中可以發(fā)現(xiàn)，高管無海外經(jīng)歷的企業(yè)債務(wù)融資成本的平均值為0.056，因此，高管海外經(jīng)歷可以降低企業(yè)債務(wù)融資成本約為1.43%（0.0008/0.056），而降低1.43%的債務(wù)融資成本對于上市公司來說已經(jīng)是一個非?？捎^的數(shù)字，具有顯著的經(jīng)濟意義。此外，對于反映企業(yè)經(jīng)營狀況的變量，本文也分別在回歸分析中進行了觀察。企業(yè)盈利能力（ROA）指標越高，其債務(wù)融資成本越低;企業(yè)的流動比率（CUR）越高，則償債能力越強，那么企業(yè)獲得債務(wù)融資成本也就越小;企業(yè)規(guī)模（ Size）越大，則其獲得債務(wù)融資成本就越小。結(jié)合理論，這些變量的回歸結(jié)果都符合筆者預(yù)期，并且與現(xiàn)有文獻的研究結(jié)論也一致。

受西方企業(yè)管理制度的影響，有過海外經(jīng)歷的高層次管理人員在做出關(guān)乎公司利益的決策時，往往更傾向于謹慎和保守，而并非激進，這會傳遞給債權(quán)人一種良好的信號，并且對于擁有海外經(jīng)歷的高管來說聲譽相比于私利可能更重要，這也會給債權(quán)人一種心理上的暗示——該企業(yè)無法還貸的風險較低。由上述對回歸結(jié)果的分析可知高管海外經(jīng)歷能夠降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，然而，這種降低作用在某些情況下會受到一定的影響。

目前，國內(nèi)排名前十的會計師事務(wù)所受到許多投資人和債權(quán)人的信賴，如果債務(wù)人公司的外部審計師來自國內(nèi)排名前十的會計師事務(wù)所時，債權(quán)人會更傾向于選擇此類企業(yè)作為債務(wù)人，因為排名靠前的會計師事務(wù)所相對其他會計師事務(wù)所而言，有著相對較高的審計質(zhì)量，這樣債權(quán)人可以了解企業(yè)更加真實的財務(wù)狀況，而這使得高管海外經(jīng)歷在這一過程中發(fā)揮的作用被縮小。而相比于這些排名前十的大會計師事務(wù)所，那些排名相對靠后的會計師事務(wù)所獨立性較低，專業(yè)能力較弱，可能更依賴于所審計的公司與其長期的合作，這勢必傳遞給債權(quán)人一種不良的信號，債權(quán)人一般不會完全信賴這樣的外部監(jiān)管，這時具有海外經(jīng)歷的高管作為一種外部監(jiān)督的替代，能夠幫助企業(yè)獲得債權(quán)人的信任，降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。驗證了H1。

基于以上考慮，本文加入高管海外經(jīng)歷（ Over-sea）與審計師事務(wù)所規(guī)模（Bigl0）的交乘項后進行了表6中第（3）列的分析?；貧w結(jié)果顯示，高管海外經(jīng)歷（ Oversea）與審計師事務(wù)所規(guī)模（Bigl0）的交乘項在5%的水平上顯著，從而證實了H2，即高管海外經(jīng)歷在小會計師事務(wù)所審計的企業(yè)中更能發(fā)揮作用。在外部監(jiān)管質(zhì)量降低的情況下，高管海外經(jīng)歷會約束自己的行為，因而帶來的內(nèi)部監(jiān)管強度的提升使得債權(quán)人不會增加更多的財務(wù)約定事項和提高利率。因此，相比于大會計師事務(wù)所審計的企業(yè)，高管海外經(jīng)歷在小會計師事務(wù)所審計的企業(yè)中降低債務(wù)融資成本的作用更明顯。

以往的研究表明，有海外經(jīng)歷的高管由于受到西方法律制度的熏陶，往往不會通過損害股東利益來使自己獲得更多利益，存在的代理問題較小，企業(yè)經(jīng)營情況的反映較為真實。分析師作為信息的傳播者，往往會成為外部投資人、債權(quán)人了解企業(yè)經(jīng)營狀況的中間人，根據(jù)Easley et al.[29]的研究，信息披露的質(zhì)量越高，債務(wù)融資的成本越低;信息披露的數(shù)量與債務(wù)融資成本也呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。本文分析，高管海外經(jīng)歷提高了信息披露的質(zhì)量，而分析師作為信息披露對外傳播的媒介之一，越多的分析師團隊跟蹤分析企業(yè)，對外披露的高質(zhì)量信息數(shù)量就會越多，企業(yè)更可能獲得較低的債務(wù)融資成本。

基于以上考慮，本文進行了分組系數(shù)差異檢驗。表6中第（1）、（2）列的回歸結(jié)果即為分組系數(shù)差異檢驗的結(jié)果，從第（2）列可以看出高管海外經(jīng)歷（Oversea）與債務(wù)融資成本（Debt）的關(guān)系，即在分析師團隊跟蹤人數(shù)多的分組中二者在1%的水平上顯著負相關(guān)，并且系數(shù)差異檢驗的P值為0.001。分組回歸的結(jié)果也證實了相比于分析師團隊跟蹤少的企業(yè)，高管海外經(jīng)歷降低債務(wù)融資成本的作用在分析師團隊跟蹤多的企業(yè)中更明顯。驗證了H3。

5.穩(wěn)健性檢驗。為了保證本文研究結(jié)果的穩(wěn)定性，本文采用傾向得分匹配分析法、改變債務(wù)融資成本及分析師跟蹤的衡量方法進行了相關(guān)的穩(wěn)健性檢驗。

（1）傾向得分匹配分析法。一方面，考慮到高管海外經(jīng)歷與企業(yè)債務(wù)融資成本之間可能存在的內(nèi)生性問題，即債務(wù)融資成本的降低促使有海外經(jīng)歷的高管選擇了企業(yè)。另一方面，選取的樣本本身存在著偏誤，致使結(jié)果有一定的指向性。結(jié)合這兩方面的原因，本文研究選擇傾向得分匹配分析法進行檢驗，保證結(jié)果的可靠性。

本文將高管海外經(jīng)歷（Oversea）的虛擬變量分為處理組（原始樣本中有海外經(jīng)歷）和控制組（原始樣本中無海外經(jīng)歷），然后根據(jù)傾向得分匹配分析（PSM）方法進行配對打分，即從控制組的樣本中構(gòu)造出一組與處理組特征相同的新的控制組。該方法使得處理組與控制組之間，除了高管有無海外經(jīng)歷的區(qū)別，其他控制變量均保持較高的相似度。傾向得分匹配分析法的前提是匹配前無論高管有無海外經(jīng)歷，企業(yè)的債務(wù)融資成本的衡量值都可以被觀察到，顯然本文滿足這個前提條件。

在文中，Debt，是結(jié)果變量，Oversea是處理變量，表示高管是否有海外經(jīng)歷。顯然，高管有海外經(jīng)歷企業(yè)的債務(wù)融資成本是可以觀察到的，但是我們無法觀察到這些企業(yè)的高管沒有海外經(jīng)歷時對債務(wù)融資成本的影響，而Rubin[35]提出了在條件獨立假設(shè)下，可以通過一組新的變量（與結(jié)果變量和處理變量相關(guān)性較強的一組變量），構(gòu)造出與Oversea相匹配的新的控制組。核心思想就是保證兩組間盡可能的相似。

在后續(xù)的研究中Rosenbaum、Rubin[36】提出了傾向得分匹配分析法，把多維的變量轉(zhuǎn)化為一維，這樣通過最終的得分概率進行匹配，就可以最大限度地解決樣本的選擇偏誤問題。N1表示處理組的樣本數(shù)，X=1表示處理組的處理變量，X=0表示從控制組匹配出來的處理變量，最終得出對債務(wù)融資成本的影響的表達式為：

本文通過匹配前的Logistic回歸、匹配后的變量平衡結(jié)果表、傾向匹配得分的擬合圖及ATT值來表示傾向得分匹配分析的最終結(jié)果（由于篇幅限制，圖表不在此列出）。其中判斷匹配效果，本文選用傾向得分的擬合圖和變量平衡表作為判斷標準。Logistic回歸結(jié)果顯示，這些變量幾乎都與高管海外經(jīng)歷變量有顯著的關(guān)系，表明本文對匹配時控制變量的選擇較為合理。ATT值在5%的水平上顯著為負，表明高管有海外經(jīng)歷的處理組降低企業(yè)債務(wù)融資成本的作用顯著大于經(jīng)過匹配出來的新控制組，這也支持了前文的結(jié)論。變量的顯著性水平都大于10%表示匹配結(jié)果幾乎不存在顯著性差異，結(jié)合傾向得分匹配前后擬合圖1和圖2的結(jié)果，本文的匹配效果較好，支持了本文結(jié)論。

（2）替換變量。本文還做了如下的穩(wěn)健性檢驗：①替換了債務(wù)融資成本的衡量方式.對模型（1）、（2）重新進行回歸;②借鑒了李廣子、劉力[37]以及魏志華等[38]的做法，將債務(wù)融成本的計算方法改為財務(wù)費用下的明細科目“利息支出”與企業(yè)總負債的比值，即“利息支出/年末總負債”來計算債務(wù)融資成本。同時，將研究報告數(shù)量作為分析師團隊跟蹤數(shù)量的替換變量。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果保持不變（由于篇幅限制，表格在此并未列出）。

五、拓展研究

基于海外經(jīng)歷的形式不同，本文進一步考察了高管海外工作經(jīng)歷與高管海外留學(xué)經(jīng)歷對債務(wù)融資成本的影響是否存在差異，表7列出了相關(guān)回歸的結(jié)果。表7中第（1）列為高管海外工作經(jīng)歷（OverseaWork）對債務(wù)融資成本的影響，第（2）列為高管海外留學(xué)經(jīng)歷（Oversea Education）對債務(wù)融資成本的影響。第（1）列Oversea Work的系數(shù)為- 0.0029，并且在1%的水平上顯著，而第（2）列Oversea Education的系數(shù)并不顯著。由此可以看出，高管海外工作經(jīng)歷對債務(wù)融資成本的降低作用比高管海外留學(xué)經(jīng)歷更強。

此外，本文還研究了高管職位差異對債務(wù)融資成本的影響，表8列出了相關(guān)回歸的結(jié)果。表8中第（1）列為CEO或董事長海外經(jīng)歷（Oversea CEO）對債務(wù)融資成本的影響，第（2）列為其他高管海外經(jīng)歷（Oversea Other）對債務(wù)融資成本的影響。第（1）列Oversea CEO的系數(shù)不顯著，第（2）列Oversea Other的系數(shù)為- 0.0012，并且在10%的水平上顯著。這表明，擁有海外經(jīng)歷的其他高管比CEO或董事長降低債務(wù)融資成本的作用更明顯。可能的原因分析如下：①海外工作經(jīng)歷能夠很好地幫助高管在實踐過程中提升管理能力，并且海外工作經(jīng)歷使得債權(quán)人對公司高管的認知水平和工作能力更加肯定，從而減小了對高管的財務(wù)約束并降低對企業(yè)的借款利率;②相比于CEO或董事長，擁有海外經(jīng)歷的其他高管或董事謀取私利的可能性更低，更容易得到債權(quán)人的信任。

六、結(jié)論

本文探討了高管海外經(jīng)歷是否會對債務(wù)融資成本產(chǎn)生影響，結(jié)果表明高管團隊成員有過海外經(jīng)歷會顯著降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。當代理風險不同時，高管海外經(jīng)歷的作用也會發(fā)生變化。具體而言，外部審計質(zhì)量越高，代理風險越低，而高管海外經(jīng)歷的作用就越弱;當外部審計質(zhì)量越低，高管海外經(jīng)歷作為一種內(nèi)部監(jiān)督的替代，其作用越大。而后根據(jù)分析師跟蹤數(shù)據(jù)，本文研究發(fā)現(xiàn)分析師跟蹤越多，高管海外經(jīng)歷提升會計信息質(zhì)量的作用越明顯，則降低債務(wù)融資成本的作用越明顯?？紤]到高管海外經(jīng)歷的樣本較少，因此本文通過傾向得分匹配分析的方法減小樣本偏誤對結(jié)果產(chǎn)生的影響。進一步研究發(fā)現(xiàn)，相比于高管海外留學(xué)經(jīng)歷，高管海外求職經(jīng)歷對債務(wù)融資成本的降低作用更明顯;相比于CEO或董事長，具有海外經(jīng)歷的其他高管對債務(wù)融資成本的降低作用更明顯。本文的研究為后續(xù)研究提供了新的思路。

本文研究具有一定的現(xiàn)實意義。一方面，融資作為企業(yè)重要的供血來源，債務(wù)融資成本的降低對企業(yè)的發(fā)展十分有利，本文結(jié)論證明了高管海外經(jīng)歷能夠降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。另一方面，為我國政府重視海外人才及海外人才優(yōu)惠政策的進一步發(fā)展提供了經(jīng)驗數(shù)據(jù)的支持。由于本文選取的數(shù)據(jù)為上市公司數(shù)據(jù)，這些公司內(nèi)外部環(huán)境相對穩(wěn)定，而在許多中小微企業(yè)中，高管海外經(jīng)歷是否還能發(fā)揮作用值得進一步研究。

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