銀行競爭與經(jīng)濟波動：開放經(jīng)濟框架下的理論與實證

范紅忠 章合杰

內(nèi)容提要：基于163個國家（地區(qū)）1996～2013年的面板數(shù)據(jù)，并利用兩步法系統(tǒng)GMM的方法，實證研究銀行競爭對經(jīng)濟波動的影響，結(jié)果表明，在開放經(jīng)濟條件下，中等水平的銀行競爭會導(dǎo)致經(jīng)濟波動;當(dāng)銀行業(yè)處于中等競爭水平時，資本賬戶開放會引起經(jīng)濟波動;同等條件下，開放的大國會比小國產(chǎn)生更劇烈的經(jīng)濟波動。為避免經(jīng)濟波動，在開放資本賬戶之前，應(yīng)先構(gòu)建充分競爭的銀行體系和較為發(fā)達的直接融資市場。

關(guān)鍵詞：銀行競爭;資本賬戶開放;經(jīng)濟波動

中圖分類號：F830.1? ? 文獻標識碼：A? ? 文章編號：1003-7543（2019）05-0102-12

單純考慮融資約束，而不考慮融資約束的決定因素對經(jīng)濟波動的重要影響，難以深刻揭示經(jīng)濟波動的形成機制并提出有效的對策建議。融資約束是指企業(yè)內(nèi)部融資成本與外部融資成本存在差距，差距越大，企業(yè)的融資約束越強?；贛M定理的假設(shè)條件和結(jié)論，在完備的信貸市場中，內(nèi)部融資成本與外部融資成本不會存在差別。不完全競爭是不完備信貸市場的一個成因，有可能通過造成融資約束而對經(jīng)濟波動造成影響。銀行是主要的信貸供給方，其競爭水平對融資約束和經(jīng)濟波動可能具有重要的影響。目前還沒有文獻在開放經(jīng)濟框架下考察銀行競爭對經(jīng)濟波動的影響，本文的研究在一定程度上可以彌補這一空白。

一、相關(guān)文獻評述

總體而言，關(guān)于銀行競爭對經(jīng)濟波動的影響的研究還未得到足夠的重視。Smith較早開始從理論上研究銀行競爭對經(jīng)濟波動的影響。其理論模型表明，當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)負債表惡化時，直接融資的成本是巨大的，此時，銀行競爭水平越低，間接融資的代理成本就越高，企業(yè)融資越發(fā)困難，經(jīng)濟活動就會進一步減少。提高銀行競爭水平可以減少代理成本，緩解融資約束，阻止經(jīng)濟進一步蕭條。因此，充分的銀行競爭可以減少經(jīng)濟波動，銀行競爭不充分更有可能會造成經(jīng)濟波動[1]。Andrés & Arce的研究表明，銀行競爭提高了企業(yè)的融資能力和投資規(guī)模，帶動了作為抵押品的房地產(chǎn)的價格上漲，并進一步擴大了企業(yè)的融資水平，使經(jīng)濟出現(xiàn)繁榮。而當(dāng)不利沖擊發(fā)生時，債務(wù)通縮和房價下跌將使經(jīng)濟發(fā)生更為嚴重的衰退?？傊?，短期內(nèi)銀行競爭水平越高，經(jīng)濟越動蕩[2]。Fischer et al.的理論模型表明，經(jīng)濟沖擊會使得企業(yè)違約，無法償付銀行貸款，銀行必須使用資本金和準備金償還儲戶的本息。由于資本充足率的要求，銀行未來貸款數(shù)量會有所減少，沖擊通過銀行部門被進一步放大。銀行競爭水平越高，貸款利率越低，企業(yè)的杠桿率越大，這會進一步放大不利沖擊，加劇經(jīng)濟波動[3]。

盡管這些理論研究的結(jié)論不盡相同，但在理論建模方面有共同之處：一是銀行競爭并非經(jīng)濟波動的根源，而只是通過決定融資約束水平起到了放大經(jīng)濟沖擊的“加速器作用”;二是都是在論證銀行競爭與經(jīng)濟波動的線性關(guān)系;三是都是在封閉經(jīng)濟條件下建立分析框架，研究銀行競爭對經(jīng)濟波動的影響。造成研究結(jié)論存在爭議的可能原因在于模型的環(huán)境存在較大差異，研究的視角也有所差別。這些文獻在模型環(huán)境、傳導(dǎo)機制以及研究結(jié)論上的差異共同豐富了對銀行競爭與經(jīng)濟波動關(guān)系的認識。

有關(guān)銀行競爭與經(jīng)濟波動的實證研究，其結(jié)論也有所爭議。Strahan、Morgan et al.、Correa & Suarez、Acharya et al.等的實證研究發(fā)現(xiàn)，銀行跨地區(qū)經(jīng)營將減少各地區(qū)經(jīng)濟波動[4-7]。Fernández et al.使用跨國數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)集中度提高會加劇經(jīng)濟波動[8]。Mandelman通過模擬發(fā)現(xiàn)銀行不充分競爭會導(dǎo)致經(jīng)濟波動[9]。Micco & Panizza使用跨國證據(jù)發(fā)現(xiàn)，銀行業(yè)集中度越高，銀行貸款的波動對經(jīng)濟沖擊的敏感性會越低。換言之，銀行競爭水平越高，銀行貸款波動性越大，越有可能造成經(jīng)濟波動[10]。

與本文相關(guān)的另一類文獻圍繞資本賬戶開放對經(jīng)濟波動的影響展開，但沒有得出一致的結(jié)論。Henry & Blair等發(fā)現(xiàn)資本賬戶開放會導(dǎo)致經(jīng)濟波動[11]。Buch & Yenner等發(fā)現(xiàn)資本賬戶開放對經(jīng)濟波動沒有顯著影響[12]。Evans & Hnatkovska發(fā)現(xiàn)初始的資本賬戶開放會加劇經(jīng)濟波動，但當(dāng)資本賬戶開放到一定程度時，會減少經(jīng)濟波動[13]。也有一些文獻認為，資本賬戶開放對不同國家（地區(qū)）經(jīng)濟波動的影響是不一樣的[14]。還有一些文獻認為資本賬戶開放對經(jīng)濟波動的影響依賴于國內(nèi)的金融發(fā)展狀況[15-17]。這些文獻的不足在于：一是缺少數(shù)理基礎(chǔ);二是探討國際資本沖擊如何通過金融市場傳播、擴散的文獻較少;三是難以解釋為何不少低收入國家（地區(qū)）開放資本賬戶后，并未遭受國際資本的劇烈沖擊，有些國家（地區(qū)）甚至從中受益。Aghion et al.發(fā)現(xiàn)資本賬戶開放對經(jīng)濟波動的影響依賴于國內(nèi)融資約束水平[18]，其研究在一定程度上彌補了上述文獻的不足，但還需進一步研究融資約束的決定因素及其對資本賬戶開放與經(jīng)濟波動關(guān)系的重要影響。

二、理論模型的提出

（一）模型構(gòu)建的機理

本文在Aghion et al. [18]工作的基礎(chǔ)上構(gòu)建一個理論模型，論證銀行競爭是開放經(jīng)濟體經(jīng)濟波動的一個來源，但不否認其他因素對經(jīng)濟波動的影響，而是著重強調(diào)銀行競爭可以作為一個獨立的變量，對開放經(jīng)濟體的經(jīng)濟波動造成重要影響。模型作了以下拓展和改進：一是考慮了企業(yè)融資約束的決定因素（即銀行競爭水平）;二是考慮融資約束的順周期變化，將其內(nèi)生化，并植入“金融加速器”;三是將模型推廣到大國經(jīng)濟情形;四是放松了低儲蓄率假定和融資約束等參數(shù)取值范圍的限制。

模型的主要機制在于：在開放經(jīng)濟條件下，當(dāng)銀行處于中等競爭水平時，企業(yè)從銀行獲得貸款擴大投資和產(chǎn)出，企業(yè)利潤上升，資本流入該國，導(dǎo)致對國內(nèi)特定要素需求不斷增加，要素價格上漲，企業(yè)成本上升，利潤減少，企業(yè)投資規(guī)模加速減少，導(dǎo)致上述變量出現(xiàn)反方向變化，形成經(jīng)濟周期。進一步地講，當(dāng)銀行處于中等競爭水平時，要素價格波動和銀行資產(chǎn)負債表周期性變化是引發(fā)經(jīng)濟波動的關(guān)鍵所在。當(dāng)銀行充分競爭時，企業(yè)的融資約束始終較為寬松，充足的市場需求阻止了要素價格的下跌。當(dāng)銀行競爭水平較低時，企業(yè)的融資約束始終很緊，不會產(chǎn)生大規(guī)模的投資來推動要素價格上漲。在這兩種情況下，都無法產(chǎn)生要素價格、銀行資產(chǎn)負債表、企業(yè)投融資規(guī)模的大幅度周期性變化和波動，也就無法引發(fā)經(jīng)濟波動。資本賬戶開放擴大了企業(yè)的融資規(guī)模，提高了企業(yè)應(yīng)對沖擊的反應(yīng)能力，擴大了經(jīng)濟波動的空間和范圍。大國經(jīng)濟受到國際資本沖擊的影響，同時，大國投資規(guī)模的變動會引發(fā)國際市場利率的變動，加劇經(jīng)濟波動，大國經(jīng)濟受到匯率和利率雙重沖擊。

（二）模型框架的構(gòu)建

理論分析首先從考慮一個小型開放經(jīng)濟體的經(jīng)濟波動開始。假設(shè)該經(jīng)濟體使用資本和特定生產(chǎn)要素生產(chǎn)一種可貿(mào)易品，特定生產(chǎn)要素供給等于z，其價格p可以理解成實際匯率。假設(shè)企業(yè)的儲蓄率固定為α。經(jīng)濟中有兩類主體：一是銀行，二是企業(yè)。為簡單起見，假定生產(chǎn)函數(shù)為里昂惕夫形式，如式（1）所示：

假定大于國際資本市場利率r，K、z分別表示企業(yè)現(xiàn)階段資本數(shù)量和特定生產(chǎn)要素數(shù)量。由于道德風(fēng)險，擁有初始財富WB的企業(yè)，最多只能從銀行借得μWB的貸款;μ>0，為融資約束水平。企業(yè)的貸款總量用L表示，其投資規(guī)模為I=WB+L，當(dāng)存在融資約束時，I=（1+μ）WB，企業(yè)家選擇K、z最大化利潤，由最優(yōu)化條件= z 得：

（四）資本賬戶開放對經(jīng)濟波動的影響

在論證銀行競爭對開放經(jīng)濟體經(jīng)濟波動的影響之后，本文進一步考察資本賬戶開放對經(jīng)濟波動的影響，首先建立開放資本賬戶之前的初始環(huán)境，具體如下：

（a）生產(chǎn)函數(shù)采用里昂惕夫形式，特定要素供給無彈性，f（K，z）=min（K/a，z），K=I-Pz。

（b）經(jīng)濟體實行資本賬戶管制，It=min[（1+■）W■■，W■■+L■■]，L■■為封閉經(jīng)濟條件下企業(yè)所能獲得的最大貸款數(shù)量。

（c）封閉經(jīng)濟條件下，當(dāng)t=0時，銀行的客戶只包括國內(nèi)居民，資產(chǎn)規(guī)模無疑會變小，即 θc<θ，所以，■W■■>L■■=■W■■，企業(yè)的最大投資需求得不到滿足（否則，資本賬戶開放沒有影響）。

（d）對經(jīng)濟體的各個參數(shù)施加以下限制：

（i）1-α

（ii）W■■< ■ =（1-α）e/[1-（1-α）/a]

（iii）■

假設(shè)（c）表明r0=1/a，I0=W■■+L■■;（d）-（ii）和（d）-（iii）表明I0

W■■= （1-α）（e+1/aW■■）

進一步得到：

L■■=■W■■

同理可得，r1=1/a，I1

W■■=（1-α）（e+1/aW■■）

W■■由上式和W■■決定，再根據(jù)（d）-（i）可得，當(dāng)t→+∞時，W■■單調(diào)收斂于■。

資本賬戶開放后，會有資本凈流入以滿足企業(yè)在封閉經(jīng)濟條件下不被滿足的投資需求，這會造成國內(nèi)特定要素價格上漲，并引發(fā)p、WB和產(chǎn)出的波動。圖2表明，當(dāng)資本賬戶開放后，財富曲線會向上旋轉(zhuǎn)?！?為封閉經(jīng)濟條件下的穩(wěn)態(tài)均衡財富水平。當(dāng)資本賬戶開放后，資本流入提高了企業(yè)的貸款水平、投資水平和利潤， WB大幅增加。在資本賬戶開放后的前兩個階段，對國內(nèi)特定要素需求依然較低，使得p=0。在第三階段（W■■），p增加，但財富依然增長。在第四階段（W■■），p繼續(xù)增加，并開始占據(jù)主導(dǎo)地位，企業(yè)財富出現(xiàn)縮水，經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，銀行貸款收縮，資本流出，實際匯率下跌（p下降），企業(yè)重新獲得競爭力，經(jīng)濟開始新一輪復(fù)蘇。

只有當(dāng)N處于中等水平時，才會出現(xiàn)這種情況。如果N很大，財富曲線與45°線相交于第三部分，開放經(jīng)濟體不會產(chǎn)生經(jīng)濟波動。當(dāng)N=0時，資本賬戶開放對投資沒有影響，也不會出現(xiàn)資本流入，特定要素的價格就沒有上漲的壓力。因此，在開放資本賬戶之前，一國應(yīng)提高N，即提高銀行業(yè)的競爭程度，以避免資本賬戶開放后出現(xiàn)經(jīng)濟波動。

命題2：資本賬戶開放會引起銀行業(yè)處于中等競爭水平的國家的經(jīng)濟波動。

（五）內(nèi)生的融資約束與“金融加速器”效應(yīng)

（七）模型在其他方面的拓展

為了更為直觀地展示銀行競爭、資本賬戶開放對經(jīng)濟波動造成影響的內(nèi)在機理，也為了簡單起見，本文對生產(chǎn)函數(shù)、要素供給、企業(yè)家的儲蓄以及消費作了較為嚴格的假定。理論模型可以進一步放松要素供給無彈性的假設(shè)，使用CES技術(shù)，考慮企業(yè)家的最優(yōu)儲蓄率，引入不確定性和企業(yè)違約情形，考慮大國經(jīng)濟波動的國際溢出效應(yīng)。

三、計量模型、方法和數(shù)據(jù)

（一）計量模型

根據(jù)理論模型，設(shè)定回歸方程（16）和（17）。式（16）旨在考察資本賬戶開放對經(jīng)濟波動的影響如何依賴于銀行競爭水平，以及在開放經(jīng)濟條件下，不同水平銀行競爭對經(jīng)濟波動的影響。volit為國家（地區(qū)）i在時間t的經(jīng)濟波動指標， capit為國家（地區(qū)）i在時間t的資本賬戶開放水平，bcit表示國家（地區(qū)）i在時間t的銀行競爭水平，rateit為國家（地區(qū)）i在時間t的實際匯率水平?？紤]到經(jīng)濟波動指標的慣性，本文在方程（16）中引入其滯后項 。理論模型表明，特定要素價格p（實際匯率）的波動是銀行競爭、資本賬戶開放影響經(jīng)濟波動的重要傳導(dǎo)路徑，式（17）對這一傳導(dǎo)機制進行考察。vrateit為國家（地區(qū)）i在時間t的實際匯率波動指標，考慮到實際匯率波動指標的慣性，本文在式（17）中引入其滯后項vrateit-1。Xit為一組控制變量。

命題2表明，資本賬戶開放對經(jīng)濟波動的影響是關(guān)于銀行競爭水平的非線性函數(shù)。根據(jù)式（16），資本賬戶開放對經(jīng)濟波動的影響為？鄣volit/？鄣capit=β2bcit*bcit+β3bcit+β5，這符合理論模型的邏輯。由此，需要在方程中引入capit*bcit*bcit，而一旦引入該交乘項，為得到一致估計量，就需要引入其余所有二次交乘項與一次項。同理可得式（17）的設(shè)定邏輯。

（二）變量定義

被解釋變量包括經(jīng)濟波動和實際匯率波動。本文分別以取對數(shù)的實際GDP和實際人均GDP的周期成分的滾動標準差作為衡量經(jīng)濟波動的指標，并將時間窗口設(shè)為5年。本文將實際有效匯率指數(shù)除以100，然后計算其5年滾動標準差來衡量實際匯率波動。由于實際有效匯率指數(shù)可能非平穩(wěn)，本文進一步計算其周期成分的5年滾動標準差，作為衡量實際匯率波動指標。本文使用HP濾波提取被解釋變量的周期成分。

核心解釋變量包括資本賬戶開放與銀行競爭。本文用IMF DataMapper數(shù)據(jù)庫中的資本賬戶開放指數(shù)來衡量各國資本賬戶開放程度。此外，本文以各國銀行業(yè)勒納指數(shù)衡量銀行競爭水平。勒納指數(shù)是衡量市場壟斷（競爭）程度的一個基本指標。勒納指數(shù)越大，銀行競爭水平越低，反之，銀行競爭水平越高。本文對勒納指數(shù)進行標準化處理，使得數(shù)值越大，代表銀行競爭水平越高。

模型表明，投資水平I和實際匯率p是銀行競爭、資本賬戶開放影響經(jīng)濟波動的關(guān)鍵變量，衡量銀行存款規(guī)模的D、θ是決定資本賬戶開放是否會對經(jīng)濟波動產(chǎn)生影響的重要變量，同時銀行競爭對經(jīng)濟波動的影響是在給定θ的條件下得到的。因此，本文的控制變量包括：資本形成總額占GDP的比重，作為I的衡量指標;實際有效匯率;銀行存款占GDP的比重，用以刻畫D或θ;在模型中，企業(yè)生產(chǎn)可貿(mào)易品，模型隱含自由貿(mào)易假定，因此，本文以進出口貿(mào)易總額占GDP的比重來衡量一國參與國際貿(mào)易的程度。εi是未觀測到的國別（地區(qū)）特定效應(yīng)，用于控制特定要素供給z等因素對經(jīng)濟波動的影響。ωt是未觀測到的時間特定效應(yīng)，用于控制r等隨時間變化的共同因素對經(jīng)濟波動的影響。ξit是未觀測到的既隨國家（地區(qū)）改變又隨時間改變的誤差項。

（三）估計方法

本文主要使用兩步法系統(tǒng)GMM進行回歸分析，理由如下：首先，回歸模型含有被解釋變量滯后項;其次，政府可能根據(jù)經(jīng)濟波動和實際匯率的波動，調(diào)整資本賬戶開放程度和銀行競爭水平，使得解釋變量和被解釋變量可能存在反向因果關(guān)系;最后，回歸模型可能遺漏了重要解釋變量，而GMM方法能有效地解決回歸方程中含有被解釋變量滯后項、遺漏變量以及含有內(nèi)生變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。系統(tǒng)GMM可以同時對差分方程和水平方程進行估計，一般比差分GMM更有效。而兩步法系統(tǒng)GMM不容易受到異方差和自相關(guān)的干擾，一般比一步法系統(tǒng)GMM更有效。

（四）數(shù)據(jù)樣本

本文使用IMF DataMapper數(shù)據(jù)庫中的資本賬戶開放指數(shù)來衡量各國資本賬戶的開放程度。該指數(shù)最多包含了164個國家（地區(qū)）2000～2013年的資本賬戶開放數(shù)據(jù)。由于至少需要兩期數(shù)據(jù)才能進行GMM估計，且存在缺失值，本文第一套樣本由161個國家（地區(qū)）2000～2013年的數(shù)據(jù)組成。在穩(wěn)健型檢驗部分，本文使用Abiad et al. [19]構(gòu)建的資本賬戶開放數(shù)據(jù)，這使得實證研究新增2個國家樣本，并且時間跨度提前至1996年。由此，本文樣本涵蓋163個國家（地區(qū)）1996～2013年的數(shù)據(jù)。

本文的樣本包含了53個低收入國家（地區(qū)）樣本，以及歐美等西方主要的發(fā)達經(jīng)濟體和80余個新興經(jīng)濟體。其他國家（地區(qū)）（多為島國、小國）可能是因為政治體制不健全等因素，缺乏資本賬戶開放的統(tǒng)計資料，由此未能被IMF的資本賬戶開放數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計在內(nèi)。本文樣本涵蓋了高銀行競爭水平、中等銀行競爭水平、低銀行競爭水平的國家（地區(qū)），也涵蓋了資本賬戶從完全開放到完全封閉的國家（地區(qū)）。此外，本文部分指標的測量更精確。例如，本文的資本賬戶開放指標采用法定測度方法，從12個維度及其流入、流出兩個方向測算而得，且時間跨度更長，數(shù)據(jù)更新。

表1（下頁）和表2（下頁）分別報告了新興經(jīng)濟體、發(fā)達經(jīng)濟體和低收入經(jīng)濟體樣本的部分變量的描述性統(tǒng)計?？梢园l(fā)現(xiàn)以下特征：一是新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟波動要比發(fā)達經(jīng)濟體和低收入經(jīng)濟體的經(jīng)濟波動更加劇烈;二是新興經(jīng)濟體的銀行競爭水平高于低收入經(jīng)濟體但低于發(fā)達經(jīng)濟體，并更接近全樣本的銀行競爭水平的均值;三是新興經(jīng)濟體的資本賬戶開放水平高于低收入經(jīng)濟體但低于發(fā)達經(jīng)濟體，并更接近全樣本的資本賬戶開放水平的均值。本文的數(shù)據(jù)主要來自世界銀行世界發(fā)展指標數(shù)據(jù)庫（WDI）、歐洲智庫網(wǎng)站Bruegel、世界銀行全球金融發(fā)展數(shù)據(jù)庫（GFD）、IMF的 DataMapper數(shù)據(jù)庫以及Abiad et al. [19]。

四、實證結(jié)果與分析

（一）不同銀行競爭水平下資本賬戶開放對經(jīng)濟波動的影響

1.基準回歸

本文首先匯報回歸方程（16）的估計結(jié)果?；貧w（1）和回歸（2）分別使用取對數(shù)的實際GDP和實際人均GDP的周期成分的5年滾動標準差作為被解釋變量。AR（2）的估計結(jié)果表明本文的回歸結(jié)果不存在二階自相關(guān)，Hansen檢驗表明不存在弱工具變量問題①，說明兩步法系統(tǒng)GMM方法的估計結(jié)果是有效的。由于無法直接根據(jù)回歸結(jié)果驗證理論模型的結(jié)論，本文根據(jù)回歸（1）和回歸（2）進一步估計資本賬戶開放對經(jīng)濟波動的邊際效應(yīng)及其聯(lián)合顯著性水平，以及該邊際效應(yīng)如何受銀行競爭水平的影響。圖3左邊兩幅圖分別報告了進一步的估計結(jié)果。圖形縱軸和陰影區(qū)域內(nèi)的曲線代表資本賬戶開放對經(jīng)濟波動的邊際效應(yīng);橫軸為銀行競爭水平指標，離原點越遠，代表銀行競爭水平越高，陰影區(qū)域表示90%的置信區(qū)間。由圖3（下頁）可知，在其他條件不變的情況下，當(dāng)銀行業(yè)競爭程度很高或競爭程度很低時，資本賬戶開放不會引起經(jīng)濟波動，只有當(dāng)銀行業(yè)處于中等競爭水平時，資本賬戶開放才會引起經(jīng)濟波動。實證結(jié)果驗證了命題2的結(jié)論。

2.穩(wěn)健性檢驗

為保證結(jié)論的可靠性，本文進行了以下穩(wěn)健性測試，測試結(jié)果表明，命題2的結(jié)論具有較高的可靠性②。第一，本文進一步使用實際GDP增長率的5年滾動標準差、取對數(shù)的實際GDP和實際人均GDP的周期成分的絕對值作為被解釋變量。第二，借鑒已有文獻的做法，本文分別使用BK濾波、CF濾波、BW濾波替換回歸（1）、回歸（2）中的HP濾波方法。第三，使用Boone指數(shù)、每十萬成人ATM機數(shù)量衡量銀行競爭水平。本文分別使用HP濾波、BK濾波、CF濾波、BW濾波作為退勢方法，發(fā)現(xiàn)結(jié)論不變。圖3右邊兩幅圖報告了使用每十萬成人ATM機數(shù)量作為銀行競爭指標以及使用HP濾波作為退勢方法的回歸結(jié)果。第四，使用Abiad et al. [19]構(gòu)建的91個國家（地區(qū)）的資本賬戶開放指標，并用91個國家（地區(qū)）1996～2005年的數(shù)據(jù)替換回歸（1）、回歸（2）中的樣本。第五，將流入開放指標和流出開放指標分別替換回歸（1）、回歸（2）中的資本賬戶開放指標，估計結(jié)果表明，資本賬戶開放對經(jīng)濟波動的影響不依賴于開放方向。第六，改變識別策略。本文將回歸方程設(shè)定為：volit=β0+β1volit-1+β2capit+β3bcit+β4rateit+β5Xit+εi+ωt+ξit，并估計不同國家（地區(qū)）資本賬戶開放對經(jīng)濟波動的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，新興經(jīng)濟體由于銀行業(yè)處于中等競爭水平，使得資本賬戶開放對經(jīng)濟波動具有顯著的正向影響，而發(fā)達經(jīng)濟體或低收入經(jīng)濟體由于銀行業(yè)處于較高或較低競爭水平，使得資本賬戶開放對經(jīng)濟波動不具有正向影響。

3.影響機制：資本賬戶開放與實際匯率波動

理論模型表明，當(dāng)銀行處于中等競爭水平時，特定要素價格p（實際有效匯率）的變化是引發(fā)經(jīng)濟波動的關(guān)鍵變量，資本賬戶開放會通過引發(fā)實際匯率波動造成經(jīng)濟波動。本文通過估計方程（17），對這一傳導(dǎo)機制進行檢驗?；貧w（3）和（4）分別使用基于172國（地區(qū)）和67國（地區(qū)）計算的實際有效匯率指數(shù)的5年滾動標準差作為被解釋變量，回歸（5）和（6）分別使用其周期成分的5年滾動標準差作為被解釋變量。圖4（下頁）依次報告了回歸結(jié)果，縱軸和陰影區(qū)域內(nèi)的曲線為資本賬戶開放對實際匯率波動的邊際效應(yīng)，橫軸為銀行競爭水平指標，陰影區(qū)域為90%置信區(qū)間。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，只有當(dāng)銀行業(yè)處于中等競爭水平時，資本賬戶開放才會通過引發(fā)實際匯率波動，造成經(jīng)濟波動。使用Boone指數(shù)替換回歸（3）、（4）、（5）、（6）中的勒納指數(shù)，亦不改變結(jié)論。

4.分金融結(jié)構(gòu)分析

理論模型和實證結(jié)果表明，當(dāng)銀行業(yè)處于中等競爭水平時，資本賬戶開放提高了企業(yè)的融資能力，擴大了企業(yè)應(yīng)對沖擊的反應(yīng)能力，會引發(fā)企業(yè)信貸規(guī)模、投資規(guī)模、財富水平的波動，并引發(fā)經(jīng)濟波動。這種情況只有當(dāng)銀行信貸是企業(yè)重要的融資渠道時才會發(fā)生。如果一國直接融資市場較為發(fā)達，那么銀行信貸融資對企業(yè)的重要性就會減弱，銀行競爭對企業(yè)信貸規(guī)模、投資規(guī)模、財富水平的影響也會減弱，命題2的結(jié)論可能不再成立。本文以銀行存款占GDP 比重除以股市市值占GDP比重作為衡量一國金融結(jié)構(gòu)的指標，將高于指標均值視為一國金融體系由銀行主導(dǎo)，將低于均值視為一國金融體系由直接融資市場主導(dǎo)。如果命題是正確的，當(dāng)銀行處于中等競爭水平時，對于“銀行主導(dǎo)型”國家（地區(qū)）而言，資本賬戶開放對其經(jīng)濟波動的影響要比對直接融資市場較為發(fā)達的國家（地區(qū)）的影響更大并且更加顯著。本文將直接融資市場較發(fā)達的國家（地區(qū)）的樣本和“銀行主導(dǎo)型”的國家（地區(qū)）的樣本分別替換回歸（1）和（2）的樣本，圖5前兩幅圖和后兩幅圖分別報告了估計結(jié)果。由圖5可知，對于直接融資市場較為發(fā)達的國家（地區(qū)）而言，資本賬戶開放不會造成經(jīng)濟波動。而對于金融體系以銀行為主導(dǎo)的國家（地區(qū)）而言，當(dāng)銀行業(yè)處于中等競爭水平時，資本賬戶開放會造成經(jīng)濟波動。

（二）開放經(jīng)濟條件下銀行競爭對經(jīng)濟波動的影響

在檢驗資本賬戶開放對經(jīng)濟波動的影響后，本文進一步考察資本賬戶完全開放條件下不同銀行競爭水平對經(jīng)濟波動的影響，以檢驗命題1的結(jié)論。本文在回歸（1）和（2）的基礎(chǔ)上，將資本賬戶開放指標設(shè)定為最大值（完全開放），然后估算不同銀行競爭水平對經(jīng)濟波動的影響。圖6（下頁）左邊兩幅圖報告了估計結(jié)果。圖形縱軸和陰影區(qū)域內(nèi)的曲線代表銀行競爭對經(jīng)濟波動的邊際效應(yīng)，橫軸為銀行競爭水平指標，同樣，離原點越遠，代表銀行競爭水平越高，陰影區(qū)域表示90%的置信區(qū)間。由圖6可見，當(dāng)資本賬戶完全開放時，只有中等水平的銀行競爭才會引起經(jīng)濟波動，實證結(jié)果驗證了命題1的結(jié)論。

理論模型表明，在開放經(jīng)濟條件下，當(dāng)銀行業(yè)處于中等競爭水平時，國際資本會根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟形勢進出該國（地區(qū)），造成特定要素價格（實際匯率）波動和經(jīng)濟波動。本文通過估計方程（17）考察銀行競爭對實際匯率波動的影響，從而對銀行競爭影響經(jīng)濟波動的機制作出檢驗。本文根據(jù)回歸（3）和（4），將資本賬戶開放指標設(shè)為最大值，進一步估計“銀行主導(dǎo)型”國家（地區(qū)）、銀行競爭對實際匯率波動的邊際效應(yīng)及其聯(lián)合顯著性水平，圖6右邊兩幅圖分別報告了回歸結(jié)果。由圖6可見，在其他條件不變的情況下，很低或很高水平的銀行競爭對實際匯率波動不具有顯著影響，只有中等水平的銀行競爭才會引起實際匯率波動。實證結(jié)果進一步支持了命題1的結(jié)論。隨后，本文對圖6的估計結(jié)果進行反事實估計。本文在回歸（1）、（2）、（3）、（4）的基礎(chǔ)上，將資本賬戶開放指標設(shè)定為最小值，估計不同水平銀行競爭對經(jīng)濟波動和實際匯率波動的影響。圖7（下頁）分別報告了反事實估計結(jié)果，發(fā)現(xiàn)任何程度的銀行競爭都不會引起經(jīng)濟波動，反事實估計結(jié)果進一步支持了命題1的結(jié)論。

五、結(jié)論及其啟示

本文建立的理論模型表明：在開放經(jīng)濟條件下，中等水平的銀行競爭會導(dǎo)致經(jīng)濟波動;資本賬戶開放（不論流入開放還是流出開放）會引起銀行業(yè)處于中等競爭水平的國家（地區(qū)）的經(jīng)濟波動?；谏鲜雒}，進一步得到以下推論：同等條件下，相較于小國而言，大國更容易產(chǎn)生更劇烈的經(jīng)濟波動?；?63個國家（地區(qū)）1996～2013年的面板數(shù)據(jù)，并利用兩步法系統(tǒng)GMM，實證研究不僅證實了各命題的主要結(jié)論，而且進一步發(fā)現(xiàn)各命題的結(jié)論更適用于銀行融資為主而非直接融資為主的國家（地區(qū)）。

顯然，本文的研究結(jié)論對金融體系以銀行為主導(dǎo)且銀行業(yè)處于中等競爭水平、資本賬戶存在嚴格管制的國家（地區(qū)）在資本賬戶開放等金融改革過程中避免出現(xiàn)劇烈的經(jīng)濟波動和經(jīng)濟危機具有參考價值。本文的研究結(jié)論對于我國金融體系對內(nèi)改革與對外開放的順序安排亦具有啟示意義。按照本文的研究結(jié)論，如果我國先開放資本賬戶，再推進銀行部門的自由化，會不可避免地產(chǎn)生經(jīng)濟波動。為保證經(jīng)濟的平穩(wěn)運行，我國在金融體制改革具體政策的實施順序上可以作出以下選擇：一是先通過降低銀行業(yè)進入壁壘，放開利率管制，降低信貸控制和法定準備金要求，提高銀行業(yè)競爭程度，以提高銀行競爭水平，再開放資本賬戶。二是發(fā)展直接融資市場，提高直接融資比重，再推進資本賬戶開放。

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