W■■=(1-α)(e+1/aW■■)
W■■由上式和W■■決定,再根據(jù)(d)-(i)可得,當(dāng)t→+∞時,W■■單調(diào)收斂于■。
資本賬戶開放后,會有資本凈流入以滿足企業(yè)在封閉經(jīng)濟條件下不被滿足的投資需求,這會造成國內(nèi)特定要素價格上漲,并引發(fā)p、WB和產(chǎn)出的波動。圖2表明,當(dāng)資本賬戶開放后,財富曲線會向上旋轉(zhuǎn)?!?為封閉經(jīng)濟條件下的穩(wěn)態(tài)均衡財富水平。當(dāng)資本賬戶開放后,資本流入提高了企業(yè)的貸款水平、投資水平和利潤, WB大幅增加。在資本賬戶開放后的前兩個階段,對國內(nèi)特定要素需求依然較低,使得p=0。在第三階段(W■■),p增加,但財富依然增長。在第四階段(W■■),p繼續(xù)增加,并開始占據(jù)主導(dǎo)地位,企業(yè)財富出現(xiàn)縮水,經(jīng)濟出現(xiàn)衰退,銀行貸款收縮,資本流出,實際匯率下跌(p下降),企業(yè)重新獲得競爭力,經(jīng)濟開始新一輪復(fù)蘇。
只有當(dāng)N處于中等水平時,才會出現(xiàn)這種情況。如果N很大,財富曲線與45°線相交于第三部分,開放經(jīng)濟體不會產(chǎn)生經(jīng)濟波動。當(dāng)N=0時,資本賬戶開放對投資沒有影響,也不會出現(xiàn)資本流入,特定要素的價格就沒有上漲的壓力。因此,在開放資本賬戶之前,一國應(yīng)提高N,即提高銀行業(yè)的競爭程度,以避免資本賬戶開放后出現(xiàn)經(jīng)濟波動。
命題2:資本賬戶開放會引起銀行業(yè)處于中等競爭水平的國家的經(jīng)濟波動。
(五)內(nèi)生的融資約束與“金融加速器”效應(yīng)
(七)模型在其他方面的拓展
為了更為直觀地展示銀行競爭、資本賬戶開放對經(jīng)濟波動造成影響的內(nèi)在機理,也為了簡單起見,本文對生產(chǎn)函數(shù)、要素供給、企業(yè)家的儲蓄以及消費作了較為嚴格的假定。理論模型可以進一步放松要素供給無彈性的假設(shè),使用CES技術(shù),考慮企業(yè)家的最優(yōu)儲蓄率,引入不確定性和企業(yè)違約情形,考慮大國經(jīng)濟波動的國際溢出效應(yīng)。
三、計量模型、方法和數(shù)據(jù)
(一)計量模型
根據(jù)理論模型,設(shè)定回歸方程(16)和(17)。式(16)旨在考察資本賬戶開放對經(jīng)濟波動的影響如何依賴于銀行競爭水平,以及在開放經(jīng)濟條件下,不同水平銀行競爭對經(jīng)濟波動的影響。volit為國家(地區(qū))i在時間t的經(jīng)濟波動指標, capit為國家(地區(qū))i在時間t的資本賬戶開放水平,bcit表示國家(地區(qū))i在時間t的銀行競爭水平,rateit為國家(地區(qū))i在時間t的實際匯率水平??紤]到經(jīng)濟波動指標的慣性,本文在方程(16)中引入其滯后項 。理論模型表明,特定要素價格p(實際匯率)的波動是銀行競爭、資本賬戶開放影響經(jīng)濟波動的重要傳導(dǎo)路徑,式(17)對這一傳導(dǎo)機制進行考察。vrateit為國家(地區(qū))i在時間t的實際匯率波動指標,考慮到實際匯率波動指標的慣性,本文在式(17)中引入其滯后項vrateit-1。Xit為一組控制變量。
命題2表明,資本賬戶開放對經(jīng)濟波動的影響是關(guān)于銀行競爭水平的非線性函數(shù)。根據(jù)式(16),資本賬戶開放對經(jīng)濟波動的影響為?鄣volit/?鄣capit=β2bcit*bcit+β3bcit+β5,這符合理論模型的邏輯。由此,需要在方程中引入capit*bcit*bcit,而一旦引入該交乘項,為得到一致估計量,就需要引入其余所有二次交乘項與一次項。同理可得式(17)的設(shè)定邏輯。
(二)變量定義
被解釋變量包括經(jīng)濟波動和實際匯率波動。本文分別以取對數(shù)的實際GDP和實際人均GDP的周期成分的滾動標準差作為衡量經(jīng)濟波動的指標,并將時間窗口設(shè)為5年。本文將實際有效匯率指數(shù)除以100,然后計算其5年滾動標準差來衡量實際匯率波動。由于實際有效匯率指數(shù)可能非平穩(wěn),本文進一步計算其周期成分的5年滾動標準差,作為衡量實際匯率波動指標。本文使用HP濾波提取被解釋變量的周期成分。
核心解釋變量包括資本賬戶開放與銀行競爭。本文用IMF DataMapper數(shù)據(jù)庫中的資本賬戶開放指數(shù)來衡量各國資本賬戶開放程度。此外,本文以各國銀行業(yè)勒納指數(shù)衡量銀行競爭水平。勒納指數(shù)是衡量市場壟斷(競爭)程度的一個基本指標。勒納指數(shù)越大,銀行競爭水平越低,反之,銀行競爭水平越高。本文對勒納指數(shù)進行標準化處理,使得數(shù)值越大,代表銀行競爭水平越高。
模型表明,投資水平I和實際匯率p是銀行競爭、資本賬戶開放影響經(jīng)濟波動的關(guān)鍵變量,衡量銀行存款規(guī)模的D、θ是決定資本賬戶開放是否會對經(jīng)濟波動產(chǎn)生影響的重要變量,同時銀行競爭對經(jīng)濟波動的影響是在給定θ的條件下得到的。因此,本文的控制變量包括:資本形成總額占GDP的比重,作為I的衡量指標;實際有效匯率;銀行存款占GDP的比重,用以刻畫D或θ;在模型中,企業(yè)生產(chǎn)可貿(mào)易品,模型隱含自由貿(mào)易假定,因此,本文以進出口貿(mào)易總額占GDP的比重來衡量一國參與國際貿(mào)易的程度。εi是未觀測到的國別(地區(qū))特定效應(yīng),用于控制特定要素供給z等因素對經(jīng)濟波動的影響。ωt是未觀測到的時間特定效應(yīng),用于控制r等隨時間變化的共同因素對經(jīng)濟波動的影響。ξit是未觀測到的既隨國家(地區(qū))改變又隨時間改變的誤差項。
(三)估計方法
本文主要使用兩步法系統(tǒng)GMM進行回歸分析,理由如下:首先,回歸模型含有被解釋變量滯后項;其次,政府可能根據(jù)經(jīng)濟波動和實際匯率的波動,調(diào)整資本賬戶開放程度和銀行競爭水平,使得解釋變量和被解釋變量可能存在反向因果關(guān)系;最后,回歸模型可能遺漏了重要解釋變量,而GMM方法能有效地解決回歸方程中含有被解釋變量滯后項、遺漏變量以及含有內(nèi)生變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。系統(tǒng)GMM可以同時對差分方程和水平方程進行估計,一般比差分GMM更有效。而兩步法系統(tǒng)GMM不容易受到異方差和自相關(guān)的干擾,一般比一步法系統(tǒng)GMM更有效。
(四)數(shù)據(jù)樣本
本文使用IMF DataMapper數(shù)據(jù)庫中的資本賬戶開放指數(shù)來衡量各國資本賬戶的開放程度。該指數(shù)最多包含了164個國家(地區(qū))2000~2013年的資本賬戶開放數(shù)據(jù)。由于至少需要兩期數(shù)據(jù)才能進行GMM估計,且存在缺失值,本文第一套樣本由161個國家(地區(qū))2000~2013年的數(shù)據(jù)組成。在穩(wěn)健型檢驗部分,本文使用Abiad et al. [19]構(gòu)建的資本賬戶開放數(shù)據(jù),這使得實證研究新增2個國家樣本,并且時間跨度提前至1996年。由此,本文樣本涵蓋163個國家(地區(qū))1996~2013年的數(shù)據(jù)。
本文的樣本包含了53個低收入國家(地區(qū))樣本,以及歐美等西方主要的發(fā)達經(jīng)濟體和80余個新興經(jīng)濟體。其他國家(地區(qū))(多為島國、小國)可能是因為政治體制不健全等因素,缺乏資本賬戶開放的統(tǒng)計資料,由此未能被IMF的資本賬戶開放數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計在內(nèi)。本文樣本涵蓋了高銀行競爭水平、中等銀行競爭水平、低銀行競爭水平的國家(地區(qū)),也涵蓋了資本賬戶從完全開放到完全封閉的國家(地區(qū))。此外,本文部分指標的測量更精確。例如,本文的資本賬戶開放指標采用法定測度方法,從12個維度及其流入、流出兩個方向測算而得,且時間跨度更長,數(shù)據(jù)更新。
表1(下頁)和表2(下頁)分別報告了新興經(jīng)濟體、發(fā)達經(jīng)濟體和低收入經(jīng)濟體樣本的部分變量的描述性統(tǒng)計??梢园l(fā)現(xiàn)以下特征:一是新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟波動要比發(fā)達經(jīng)濟體和低收入經(jīng)濟體的經(jīng)濟波動更加劇烈;二是新興經(jīng)濟體的銀行競爭水平高于低收入經(jīng)濟體但低于發(fā)達經(jīng)濟體,并更接近全樣本的銀行競爭水平的均值;三是新興經(jīng)濟體的資本賬戶開放水平高于低收入經(jīng)濟體但低于發(fā)達經(jīng)濟體,并更接近全樣本的資本賬戶開放水平的均值。本文的數(shù)據(jù)主要來自世界銀行世界發(fā)展指標數(shù)據(jù)庫(WDI)、歐洲智庫網(wǎng)站Bruegel、世界銀行全球金融發(fā)展數(shù)據(jù)庫(GFD)、IMF的 DataMapper數(shù)據(jù)庫以及Abiad et al. [19]。
四、實證結(jié)果與分析
(一)不同銀行競爭水平下資本賬戶開放對經(jīng)濟波動的影響
1.基準回歸
本文首先匯報回歸方程(16)的估計結(jié)果?;貧w(1)和回歸(2)分別使用取對數(shù)的實際GDP和實際人均GDP的周期成分的5年滾動標準差作為被解釋變量。AR(2)的估計結(jié)果表明本文的回歸結(jié)果不存在二階自相關(guān),Hansen檢驗表明不存在弱工具變量問題①,說明兩步法系統(tǒng)GMM方法的估計結(jié)果是有效的。由于無法直接根據(jù)回歸結(jié)果驗證理論模型的結(jié)論,本文根據(jù)回歸(1)和回歸(2)進一步估計資本賬戶開放對經(jīng)濟波動的邊際效應(yīng)及其聯(lián)合顯著性水平,以及該邊際效應(yīng)如何受銀行競爭水平的影響。圖3左邊兩幅圖分別報告了進一步的估計結(jié)果。圖形縱軸和陰影區(qū)域內(nèi)的曲線代表資本賬戶開放對經(jīng)濟波動的邊際效應(yīng);橫軸為銀行競爭水平指標,離原點越遠,代表銀行競爭水平越高,陰影區(qū)域表示90%的置信區(qū)間。由圖3(下頁)可知,在其他條件不變的情況下,當(dāng)銀行業(yè)競爭程度很高或競爭程度很低時,資本賬戶開放不會引起經(jīng)濟波動,只有當(dāng)銀行業(yè)處于中等競爭水平時,資本賬戶開放才會引起經(jīng)濟波動。實證結(jié)果驗證了命題2的結(jié)論。
2.穩(wěn)健性檢驗
為保證結(jié)論的可靠性,本文進行了以下穩(wěn)健性測試,測試結(jié)果表明,命題2的結(jié)論具有較高的可靠性②。第一,本文進一步使用實際GDP增長率的5年滾動標準差、取對數(shù)的實際GDP和實際人均GDP的周期成分的絕對值作為被解釋變量。第二,借鑒已有文獻的做法,本文分別使用BK濾波、CF濾波、BW濾波替換回歸(1)、回歸(2)中的HP濾波方法。第三,使用Boone指數(shù)、每十萬成人ATM機數(shù)量衡量銀行競爭水平。本文分別使用HP濾波、BK濾波、CF濾波、BW濾波作為退勢方法,發(fā)現(xiàn)結(jié)論不變。圖3右邊兩幅圖報告了使用每十萬成人ATM機數(shù)量作為銀行競爭指標以及使用HP濾波作為退勢方法的回歸結(jié)果。第四,使用Abiad et al. [19]構(gòu)建的91個國家(地區(qū))的資本賬戶開放指標,并用91個國家(地區(qū))1996~2005年的數(shù)據(jù)替換回歸(1)、回歸(2)中的樣本。第五,將流入開放指標和流出開放指標分別替換回歸(1)、回歸(2)中的資本賬戶開放指標,估計結(jié)果表明,資本賬戶開放對經(jīng)濟波動的影響不依賴于開放方向。第六,改變識別策略。本文將回歸方程設(shè)定為:volit=β0+β1volit-1+β2capit+β3bcit+β4rateit+β5Xit+εi+ωt+ξit,并估計不同國家(地區(qū))資本賬戶開放對經(jīng)濟波動的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn),新興經(jīng)濟體由于銀行業(yè)處于中等競爭水平,使得資本賬戶開放對經(jīng)濟波動具有顯著的正向影響,而發(fā)達經(jīng)濟體或低收入經(jīng)濟體由于銀行業(yè)處于較高或較低競爭水平,使得資本賬戶開放對經(jīng)濟波動不具有正向影響。
3.影響機制:資本賬戶開放與實際匯率波動
理論模型表明,當(dāng)銀行處于中等競爭水平時,特定要素價格p(實際有效匯率)的變化是引發(fā)經(jīng)濟波動的關(guān)鍵變量,資本賬戶開放會通過引發(fā)實際匯率波動造成經(jīng)濟波動。本文通過估計方程(17),對這一傳導(dǎo)機制進行檢驗?;貧w(3)和(4)分別使用基于172國(地區(qū))和67國(地區(qū))計算的實際有效匯率指數(shù)的5年滾動標準差作為被解釋變量,回歸(5)和(6)分別使用其周期成分的5年滾動標準差作為被解釋變量。圖4(下頁)依次報告了回歸結(jié)果,縱軸和陰影區(qū)域內(nèi)的曲線為資本賬戶開放對實際匯率波動的邊際效應(yīng),橫軸為銀行競爭水平指標,陰影區(qū)域為90%置信區(qū)間。結(jié)果發(fā)現(xiàn),只有當(dāng)銀行業(yè)處于中等競爭水平時,資本賬戶開放才會通過引發(fā)實際匯率波動,造成經(jīng)濟波動。使用Boone指數(shù)替換回歸(3)、(4)、(5)、(6)中的勒納指數(shù),亦不改變結(jié)論。
4.分金融結(jié)構(gòu)分析
理論模型和實證結(jié)果表明,當(dāng)銀行業(yè)處于中等競爭水平時,資本賬戶開放提高了企業(yè)的融資能力,擴大了企業(yè)應(yīng)對沖擊的反應(yīng)能力,會引發(fā)企業(yè)信貸規(guī)模、投資規(guī)模、財富水平的波動,并引發(fā)經(jīng)濟波動。這種情況只有當(dāng)銀行信貸是企業(yè)重要的融資渠道時才會發(fā)生。如果一國直接融資市場較為發(fā)達,那么銀行信貸融資對企業(yè)的重要性就會減弱,銀行競爭對企業(yè)信貸規(guī)模、投資規(guī)模、財富水平的影響也會減弱,命題2的結(jié)論可能不再成立。本文以銀行存款占GDP 比重除以股市市值占GDP比重作為衡量一國金融結(jié)構(gòu)的指標,將高于指標均值視為一國金融體系由銀行主導(dǎo),將低于均值視為一國金融體系由直接融資市場主導(dǎo)。如果命題是正確的,當(dāng)銀行處于中等競爭水平時,對于“銀行主導(dǎo)型”國家(地區(qū))而言,資本賬戶開放對其經(jīng)濟波動的影響要比對直接融資市場較為發(fā)達的國家(地區(qū))的影響更大并且更加顯著。本文將直接融資市場較發(fā)達的國家(地區(qū))的樣本和“銀行主導(dǎo)型”的國家(地區(qū))的樣本分別替換回歸(1)和(2)的樣本,圖5前兩幅圖和后兩幅圖分別報告了估計結(jié)果。由圖5可知,對于直接融資市場較為發(fā)達的國家(地區(qū))而言,資本賬戶開放不會造成經(jīng)濟波動。而對于金融體系以銀行為主導(dǎo)的國家(地區(qū))而言,當(dāng)銀行業(yè)處于中等競爭水平時,資本賬戶開放會造成經(jīng)濟波動。
(二)開放經(jīng)濟條件下銀行競爭對經(jīng)濟波動的影響
在檢驗資本賬戶開放對經(jīng)濟波動的影響后,本文進一步考察資本賬戶完全開放條件下不同銀行競爭水平對經(jīng)濟波動的影響,以檢驗命題1的結(jié)論。本文在回歸(1)和(2)的基礎(chǔ)上,將資本賬戶開放指標設(shè)定為最大值(完全開放),然后估算不同銀行競爭水平對經(jīng)濟波動的影響。圖6(下頁)左邊兩幅圖報告了估計結(jié)果。圖形縱軸和陰影區(qū)域內(nèi)的曲線代表銀行競爭對經(jīng)濟波動的邊際效應(yīng),橫軸為銀行競爭水平指標,同樣,離原點越遠,代表銀行競爭水平越高,陰影區(qū)域表示90%的置信區(qū)間。由圖6可見,當(dāng)資本賬戶完全開放時,只有中等水平的銀行競爭才會引起經(jīng)濟波動,實證結(jié)果驗證了命題1的結(jié)論。
理論模型表明,在開放經(jīng)濟條件下,當(dāng)銀行業(yè)處于中等競爭水平時,國際資本會根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟形勢進出該國(地區(qū)),造成特定要素價格(實際匯率)波動和經(jīng)濟波動。本文通過估計方程(17)考察銀行競爭對實際匯率波動的影響,從而對銀行競爭影響經(jīng)濟波動的機制作出檢驗。本文根據(jù)回歸(3)和(4),將資本賬戶開放指標設(shè)為最大值,進一步估計“銀行主導(dǎo)型”國家(地區(qū))、銀行競爭對實際匯率波動的邊際效應(yīng)及其聯(lián)合顯著性水平,圖6右邊兩幅圖分別報告了回歸結(jié)果。由圖6可見,在其他條件不變的情況下,很低或很高水平的銀行競爭對實際匯率波動不具有顯著影響,只有中等水平的銀行競爭才會引起實際匯率波動。實證結(jié)果進一步支持了命題1的結(jié)論。隨后,本文對圖6的估計結(jié)果進行反事實估計。本文在回歸(1)、(2)、(3)、(4)的基礎(chǔ)上,將資本賬戶開放指標設(shè)定為最小值,估計不同水平銀行競爭對經(jīng)濟波動和實際匯率波動的影響。圖7(下頁)分別報告了反事實估計結(jié)果,發(fā)現(xiàn)任何程度的銀行競爭都不會引起經(jīng)濟波動,反事實估計結(jié)果進一步支持了命題1的結(jié)論。
五、結(jié)論及其啟示
本文建立的理論模型表明:在開放經(jīng)濟條件下,中等水平的銀行競爭會導(dǎo)致經(jīng)濟波動;資本賬戶開放(不論流入開放還是流出開放)會引起銀行業(yè)處于中等競爭水平的國家(地區(qū))的經(jīng)濟波動?;谏鲜雒},進一步得到以下推論:同等條件下,相較于小國而言,大國更容易產(chǎn)生更劇烈的經(jīng)濟波動?;?63個國家(地區(qū))1996~2013年的面板數(shù)據(jù),并利用兩步法系統(tǒng)GMM,實證研究不僅證實了各命題的主要結(jié)論,而且進一步發(fā)現(xiàn)各命題的結(jié)論更適用于銀行融資為主而非直接融資為主的國家(地區(qū))。
顯然,本文的研究結(jié)論對金融體系以銀行為主導(dǎo)且銀行業(yè)處于中等競爭水平、資本賬戶存在嚴格管制的國家(地區(qū))在資本賬戶開放等金融改革過程中避免出現(xiàn)劇烈的經(jīng)濟波動和經(jīng)濟危機具有參考價值。本文的研究結(jié)論對于我國金融體系對內(nèi)改革與對外開放的順序安排亦具有啟示意義。按照本文的研究結(jié)論,如果我國先開放資本賬戶,再推進銀行部門的自由化,會不可避免地產(chǎn)生經(jīng)濟波動。為保證經(jīng)濟的平穩(wěn)運行,我國在金融體制改革具體政策的實施順序上可以作出以下選擇:一是先通過降低銀行業(yè)進入壁壘,放開利率管制,降低信貸控制和法定準備金要求,提高銀行業(yè)競爭程度,以提高銀行競爭水平,再開放資本賬戶。二是發(fā)展直接融資市場,提高直接融資比重,再推進資本賬戶開放。
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