信托公司參與PPP項目的方式和法律風險防范

王子葉

摘 ?要：2010年以來，隨著政府嚴格管控地方債務(wù)，將地方政府與融資平臺相分離，傳統(tǒng)的信政合作業(yè)務(wù)深受重創(chuàng)。同時，為了加快地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)設(shè)施的建設(shè)，政府鼓勵開展政府與社會資本合作（Public-Private Partnerships）。隨著PPP模式的廣泛應用，逐漸成為信托公司轉(zhuǎn)型盈利的關(guān)鍵領(lǐng)域。因為信托公司具有投資方式多元化、資金來源廣、項目經(jīng)驗豐富等特點，具備了參與PPP項目的天然優(yōu)勢。但是，由于PPP項目具有周期長、投資規(guī)模大、回報率較低的特點，對信托公司參與其中提出了巨大的挑戰(zhàn)。因此，信托公司應積極在產(chǎn)品、業(yè)務(wù)上進行創(chuàng)新，同時密切關(guān)注合作伙伴的執(zhí)行能力和信用狀況，積極地防范風險。監(jiān)管部門也要進行制度創(chuàng)新，降低投資門檻，更好得服務(wù)于PPP項目的建設(shè)。

關(guān)鍵詞：信托公司;PPP項目;參與模式

一、信托參與PPP可行性分析

1.政策背景。長期以來，基礎(chǔ)設(shè)施信托業(yè)務(wù)（即政信合作）一直是信托公司傳統(tǒng)的優(yōu)勢項目。其實質(zhì)是為了滿足地方政府的融資需要而采取的手段，在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，由信托公司、地方各級政府、地方融資平臺開展進行合作。1?2010年9月，國務(wù)院發(fā)布了《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》（即國發(fā)〔2010〕19號文），提出了規(guī)范地方政府融資平臺的要求，這使得信托公司進行政信合作的積極性大為降低。直到2014年，國發(fā)〔2014〕43號文將地方政府與融資平臺進行分離，剝離了地方平臺公司的融資功能，并且嚴格規(guī)范政府舉債機制，規(guī)定地方的融資平臺公司不得新增政府債務(wù)。政信合作業(yè)務(wù)遭受了一定的沖擊。

同時，國發(fā)〔2014〕43號文并非限制政府與社會資本合作，而是鼓勵在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)領(lǐng)域采取PPP模式。國務(wù)院、發(fā)改委、財政部頒布多項鼓勵PPP項目的文件和政策，逐步搭建起了框架，為PPP項目的發(fā)展提供了先進的指導和借鑒?，F(xiàn)階段，雖然還沒有制定關(guān)于信托公司參與PPP項目的專門文件，但是，作為解決地方政府融資問題的重要途徑，為了實現(xiàn)地方政府融資的多樣化、市場化，PPP模式取代傳統(tǒng)的政信合作信托的優(yōu)勢越來越明顯。

2.信托投資PPP項目的優(yōu)勢。作為一種特殊的財產(chǎn)管理制度，同時也是一種融資工具，信托在PPP模式下具有相對于銀行、券商和保險的優(yōu)勢，投資模式具有多元化的特征。從本質(zhì)上看，信托是一種委托關(guān)系。

其一，信托的投資方式多元化?，F(xiàn)階段，PPP模式主要應用在基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)領(lǐng)域。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目融資需求具有多樣性，信托正好適應了這一要求。信托公司具有金融機構(gòu)和社會資本的雙重屬性。一方面，信托通過設(shè)計新的交易結(jié)構(gòu)和投資方式，為項目公司提供金融解決方案;另一方面，在發(fā)揮自身資本優(yōu)勢的同時，信托公司可以設(shè)置不同的信托業(yè)務(wù)品種，使信托公司不僅可以傳統(tǒng)的借貸方式向基礎(chǔ)設(shè)施設(shè)施建設(shè)項目提供資金，還可以通過直接對項目進行投資、收購等方式參與，可以滿足投資人多樣化的投資需求，除基礎(chǔ)的利息收入以外，還可通過分紅、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式獲取收益。其二，廣泛的資金來源。多樣化的信托產(chǎn)品為基礎(chǔ)設(shè)施項目吸納社會資金提供了便捷的渠道。通過信托產(chǎn)品集合社會資金的優(yōu)勢，實現(xiàn)了社會資本與基礎(chǔ)設(shè)施項目之間良性的資金供求機制，同時，也極大地提高了居民財產(chǎn)性收入。其三，長期以來，信托公司在政信合作業(yè)務(wù)中積累了廣泛的經(jīng)驗和項目儲備，也建立起來了較為緊密的政商關(guān)系，其從事基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目的專業(yè)能力也大為提升。近年來，多家信托公司積極開展PPP項目，2014年，五礦國際信托與中建一局第二建筑公司、遼寧撫順新城管委會開展特許經(jīng)營合作;2015年，中信信托與唐山市政府合作建設(shè)河北省唐山市園藝博覽會;中國建設(shè)銀行、綠地集團、建信信托合作，成立國內(nèi)首只千億元規(guī)模的中國城市軌道交通PPP產(chǎn)業(yè)基金……信托公司積累了參與PPP項目的實踐和理論基礎(chǔ)。

二、信托參與PPP項目的路徑和模式

信托公司具有金融機構(gòu)和社會資本的雙重身份。在現(xiàn)有制度框架下，以信托公司是否直接參與項目公司運營為依據(jù)，信托公司參與PPP項目的方式可以分為兩個大類：投資類和融資類。

（一）信托公司作為社會資本直接參與

1.獨立參與。在PPP項目中引進社會資本通常是因為社會資本在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、運營等方面具有豐富的實踐經(jīng)驗。因此，雖然財政部、發(fā)改委的文件中沒有禁止信托公司單獨作為社會資本獨立參與到PPP項目中，但考慮到信托公司通常不具備PPP項目具體的建設(shè)和運營，因此，信托公司單獨作為社會資本參與到PPP項目中的實例不多，多為與合作方組成社會資本聯(lián)合體的方式共同參與。

2015年7月6日，國內(nèi)首個試水信托公司獨立參與運營管理PPP項目—“唐山市世園會PPP項目投資集合資金信托計劃”正式成立，依靠集合資金信托計劃，向投資者募集資金。在這種模式下，信托公司通過向投資者募集資金，以股權(quán)投資的方式參與項目，其收益來源于項目公司的分紅收益，信托公司承擔的風險較高。

2.與合作方組成社會資本聯(lián)合體。雖然信托公司在長期的政信合作業(yè)務(wù)以及對PPP項目的探索中積累了豐富的經(jīng)驗，但信托公司在項目的設(shè)計、建設(shè)、運營等方面的經(jīng)驗和能力明顯不足。于是，政府方、信托方、合作方三方合作的框架成為更佳的選擇。信托公司與其他社會資本組成聯(lián)合體作為股東投資項目公司，參與到設(shè)計、建設(shè)、運營和維護中去，通過分紅獲取收益。

2014年的“五礦沈府新城項目”就是典型的由社會資本聯(lián)合體參與到PPP項目中。2014年9月，五礦國際信托公司、中建一局第二建筑有限公司與沈撫新城政府新城管委會簽訂了《購買服務(wù)合作框架協(xié)議》。如上圖所示，項目公司由五礦信托、中建一局和沈撫新城管委共同出資設(shè)立，承擔片區(qū)內(nèi)土地治理、環(huán)境綠化的責任，享有特許經(jīng)營權(quán)和合理定價權(quán)，由政府在一定程度上進行補貼，但不做兜底承諾。中建一局在設(shè)計、建設(shè)方面有較強的能力和經(jīng)驗，因此取得了項目中道路、橋梁、安置房建設(shè)中的總承包施工權(quán)。五礦信托直接以股權(quán)投資等方式進入，并成為大股東，在整體項目的建設(shè)和運營中擁有決定權(quán)。在項目公司取得經(jīng)營收益的情況下，作為股東的信托公司從剩余收益中獲益。通過特許經(jīng)營的方式，將部分政府責任轉(zhuǎn)移到項目公司，從而實現(xiàn)“利益共享、風險共擔、全程合作”。

3.成立產(chǎn)業(yè)投資基金。2015年5月，由中信信托，綠地集團，上海建工作為發(fā)起人，建立起了首支專門適用于城市軌道交通建設(shè)項目的PPP產(chǎn)業(yè)基金。發(fā)起人以有限責任公司的形式成立起該基金的管理公司，基金管理公司的注冊資本暫定為是一千萬元人民幣，其中，中信信托擬出資340萬人民幣，占比34%，上海建工和綠地集團各擬出資330萬人民幣，占比33%。該基金為分期發(fā)行的基金，期限為8年，第一輪發(fā)行額為240億元。

中信信托，上海建工和綠地集團在各自的領(lǐng)域都有著專門優(yōu)勢。為了發(fā)揮各自優(yōu)勢，中信信托主要負責資金整合，制定和完善該項目的投融資方案，不僅可以向基金推薦有前景的投資項目，還享有優(yōu)先選擇權(quán)。綠地集團由于在房地產(chǎn)開發(fā)，物業(yè)管理等方面有豐富的資源和經(jīng)驗，因此優(yōu)先負責基金項目的測評開發(fā)，以及周邊設(shè)施的設(shè)計開發(fā)。上海建工則在工程建設(shè)方面具有明顯優(yōu)勢，因此不僅可以向基金推薦良好的投資項目，而且優(yōu)先享有項目的施工總承包權(quán)。由于各合伙人在資金實力，專業(yè)領(lǐng)域，資源優(yōu)勢等方面有較大差異，通過基金的形式組合在一起，能更好地發(fā)揮各自優(yōu)勢，從而提高PPP項目的整體水平。

另外，該基金在投資領(lǐng)域上特色鮮明，有較強的針對性。通常會選擇省會級或?qū)嶋H相當?shù)某鞘兄械能壍澜煌ńㄔO(shè)項目，并且通常會從PPP項目庫中或政府統(tǒng)一采購的項目中選取。例如，徐州地鐵3號線，南京地鐵5號線項目，以及重慶9號線項目都是產(chǎn)業(yè)基金在PPP項目中的成功范例。

（三）信托公司提供融資服務(wù)，間接參與PPP

與上述信托公司作為社會資本方，或單獨、或聯(lián)合直接參與到PPP項目中不同，信托公司在通過間接方式參與PPP項目時，不直接對項目公司投資，更不參與項目公司的組建。財政部〔2014〕113號文中指出，由項目公司或者社會資本負責PPP項目的融資事宜。在信托的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中，融資業(yè)務(wù)占較大比重，并建立起了較為完備的風險管控體系。信托公司可以通過項目貸款、信托貸款、資產(chǎn)證券化以及其他股權(quán)模式和權(quán)益模式為項目公司或社會資本提供融資服務(wù)。

1.信托公司為項目公司提供融資。作為非銀行性金融機構(gòu)，信托公司能夠采取購買收益權(quán)、委托貸款等途徑為項目公司提供資金。通常情況下，政府與社會資本合作或者由社會資本單獨設(shè)立項目公司時，政府已經(jīng)將PPP項目的特許經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)移給了項目公司，具體到個案中，可能是交通設(shè)施、水電燃氣的等基礎(chǔ)設(shè)施的專項收費權(quán)，也可能是土地使用權(quán)，以使用者付費或者政府補貼作為還款來源。但是，由于信托具有“短、平、快”的特征，信托期限較短與PPP項目周期較長存在一定的矛盾，考慮到資金安全，信托公司提供融資時，通常要求項目公司提供擔保，并且約定允許在一定條件下由其他社會資本回購股權(quán)退出。在實踐中，由于PPP項目還款來源具有不確定性、項目周期過長、抵押物處置復雜并且流動性差等原因，為了使信托公司更順利地為提供融資尚需要不斷探索。

2.信托公司為社會資本提供融資。除了直接為項目公司提供融資外，信托公司還可以為社會資本融資。信托公司在具體操作中的融資模式主要有：信托貸款、股權(quán)模式、權(quán)益模式和準資產(chǎn)證券化模式。4具體來說，有兩種方式，其一，向社會資本直接配資，其二，成立基金為媒介為社會資本提供配資。直接向社會資本配資時，信托公司通過募集資金在成立項目公司之后，通常約定在一定條件下溢價回購得以退出。雖然參與了項目公司的設(shè)立，但因為不屬于投資，所以不享有決策權(quán)。借助基金的方式為社會資本融資時，信托公司以合伙企業(yè)的組織形式與其他主體開展合作，以基金的名義設(shè)立項目公司，待信托期限屆滿之后，信托公司通過在基金內(nèi)部或者向其他社會資本溢價轉(zhuǎn)讓股權(quán)，獲得分紅并且成功退出。

信托公司為PPP參與方提供融資咨詢服務(wù)。信托公司可以為社會資本和項目公司提供融資咨詢服務(wù)。政府的職責主要是行政管理和監(jiān)督，但不擅長項目的建設(shè)、運營和管理，信托公司恰恰在長期的PPP項目實踐中積累了豐富的經(jīng)驗，在項目的選定、準備、建設(shè)、運營、維護等多個方面都可以為項目公司提供有益地借鑒，并可以從多方面獲益，不僅可以直接獲得咨詢收入，還可以在項目進程中發(fā)展客戶，為自身信托業(yè)務(wù)積累資源，更可以增強自身的行業(yè)研究和經(jīng)濟分析能力。

三、風險分析

（一）投資類項目風險

1.收益較低的風險。PPP項目在投資領(lǐng)域上，重點投資于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公共服務(wù)項目，例如燃氣、垃圾處理、供水供電、交通設(shè)施建設(shè)、醫(yī)療養(yǎng)老等公共設(shè)施等。上述領(lǐng)域都有著一些共性，即項目周期較長、收益較低、資金投入體量較大等。根據(jù)PPP相關(guān)政策的規(guī)定。PPP項目雖有一定的政府補貼，但利潤的主要來源仍然是項目本身運營產(chǎn)生的收益。當信托公司以股權(quán)投資的方式投資于項目公司時，作為項目公司的股東，以項目公司的利潤作為股東的投資回報，但是在“漫長”的項目籌備和建設(shè)期間，是沒有利潤可言的。即使到項目投入運營之后，也可能面臨利潤不高的風險5。

2.期限不匹配的風險。PPP項目的運行周期通常較長，有10-30年之久。如果信托公司直接參與PPP項目，不僅需要投入較大體量的資金，還要長期參與項目的籌備、建設(shè)和運營管理，會造成短期內(nèi)業(yè)績壓力較大。信托計劃也主要以短期為主，通常為3-5年，與PPP的較長運行周期存在一定的矛盾。在較長的運行周期中，隨著政策環(huán)境，市場環(huán)境等因素的變化，對信托公司提出了更高的風險管控的要求。

3.建設(shè)運營風險。由于PPP項目期限長、牽扯范圍廣，在項目建設(shè)和運營期內(nèi)，極有可能出現(xiàn)施工進度延后，成本增加，無法達到預期收益，政府補貼無法到位等情況。作為項目投資方，為了使項目真正落地，信托公司需要及時處理和管控在建設(shè)運營中可能遇到的各種風險。

（二）融資類項目風險

在任何融資類項目中，對融資主體償債能力、財務(wù)狀況、擔保方式的評估都是至關(guān)重要的。在信托公司參與PPP融資類項目的過程中，存在的風險主要體現(xiàn)在以下方面：第一，信用擔保風險。由于政府與融資主體完全分離，進而使政府的信用與企業(yè)信用相隔離，在缺少了政府信用做后盾的情況下，PPP項目融資已經(jīng)演變成企業(yè)融資。為了規(guī)避風險，信托公司需要嚴格考察融資主體的擔保方式、財務(wù)狀況以及項目的運營情況。第二，收益風險。與同期銀行貸款利率相比，信托資金貸款利率較高，投放難度較大。

（三）共性風險

無論是以直接參與項目，還是為項目公司或社會資本提供融資，信托公司都將面臨資金準入、行政訴訟等風險以及來自于政府和合作伙伴或交易對手方的風險。首先，資金準入風險來源于項目自身或者政府監(jiān)管部門對信托資金參與PPP項目的門檻和限制。在發(fā)改委模式下，在項目的立項批復中，會明示該項目的融資方式，如果信托資金不在該批復中的融資方式之列，是很難參與到該PPP項目中來的。其次，政府一方違約時，傾向于通過行政訴訟的方式解決糾紛。多數(shù)法院通常將上述糾紛視為平等民事主體之間的合同糾紛，但是，部分地區(qū)根深蒂固的“官管民”的觀念影響了合同糾紛的公正解決。再次，PPP項目涉及到多個主體，除信托公司擔任資金募集和資本運作的角色外，還會有其他社會資本方、承建方、專業(yè)運營商以及其他金融機構(gòu)如保險公司和基金公司的參與。為了減低風險，信托公司需要全方位地對合作伙伴和交易對手方進行考察。最后，雖然國家頒布了眾多關(guān)于PPP的政策和指引，但是在部門與部門之間、中央與地方之間的政策文件存在差異，并且逐漸形成了發(fā)改委模式和財政部模式。在地方政府財政改革，政府融資體制改革的大背景下，使項目的不確定性加強。

四、風險防范與對策

首先，信托公司應積極開展信托產(chǎn)品類型的創(chuàng)新。為了適應PPP項目周期長、資金需求量大的特點，信托公司可以用基金的方式代替“一對一”模式的信托計劃。具體而言有兩種方式，其一是股權(quán)投資基金，專門投向項目的資本金，采用私募股權(quán)基金的方式;其二是信托貸款，主要是滿足項目的融資需求，可以采取信托計劃的形式。另外，為了更好地分散風險，可以將保險資金、社保基金等吸納到信托基金中來。

其次，信托公司需要在業(yè)務(wù)上進行創(chuàng)新。一方面，為了實現(xiàn)為項目公司融通資金，信托公司可以采用資產(chǎn)證券化模式，以項目公司應收賬款、收費權(quán)等未來可以產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，在金融市場上發(fā)行相關(guān)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品;另一方面，為了降低募集資金的成本，市項目公司或者社會資本可以在更長期限內(nèi)使用資金，信托公司可以在區(qū)域性股權(quán)交易中心發(fā)行“附信托企業(yè)債”，發(fā)揮其多層次資本市場的優(yōu)勢。

最后，從宏觀層面上看，應注重制度方面的創(chuàng)新。一方面，為了適應PPP項目周期較長的特點，信托行業(yè)應該使信托產(chǎn)品具有更強的流動性，推進信托流通市場的建立和完善，通過市場的流通性來分擔風險。另一方面，為了使信托行業(yè)更好得參與政府與社會資本模式，監(jiān)管機構(gòu)應規(guī)范和細化監(jiān)管政策，適當放寬投資者限制，減低投資門檻，從而調(diào)動更加廣泛的社會資金參與到PPP項目中來。

此外，為了更好地防范風險，信托公司需要嚴格評估和考察“合作伙伴”的財務(wù)狀況、資信狀況和執(zhí)行能力。首先，對于政府付費和可行性缺口補助兩類項目，因為是以政府付費或補貼作為項目公司收入來源，政府的財務(wù)狀況以及信用狀況會直接影響合同義務(wù)的履行。其次，信托公司不擅長項目的建設(shè)和運營，因此，PPP項目需要信托公司聯(lián)合建筑方、運營方來共同推進，合作伙伴的經(jīng)營狀況和執(zhí)行能力將直接影響項目的進度和運行情況。

參考文獻：

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[7]吳亞平：對使用者付費的PPP項目，現(xiàn)階段的合理投資回報率可以定在7.0%～8.0%左右，而對政府付費項目最好設(shè)定為5%～6%左右。

（作者單位：中央財經(jīng)大學）