要素市場扭曲、股權(quán)集中度和研發(fā)投資

呂智

以深圳證券市場2009～2014年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，檢驗了要素市場扭曲、股權(quán)集中度和公司研發(fā)投資之間的關(guān)系。實證檢驗結(jié)果顯示：股權(quán)集中度與研發(fā)投資之間顯著負相關(guān)。這表明，股權(quán)集中度的提高降低了公司的研發(fā)投資。進一步，在區(qū)分公司所在地要素市場扭曲程度的情況下，研究結(jié)果顯示，要素市場扭曲顯著影響了股權(quán)集中度與研發(fā)投資之間的關(guān)系，股權(quán)集中度與研發(fā)投資之間的負相關(guān)關(guān)系僅存在于中等程度的要素市場扭曲地區(qū)。這一結(jié)論意味著，要提高我國上市公司的創(chuàng)新能力，有必要完善大股東的治理機制，同時也要注意要素市場扭曲的影響。

關(guān)鍵詞：要素市場扭曲;股權(quán)集中度;研發(fā)投資

[中圖分類號]F272.3

一、引言

蘋果、華為等公司的成功表明，只有不斷的創(chuàng)新才能構(gòu)建競爭優(yōu)勢，建立市場地位，成為行業(yè)的領(lǐng)導者。世界經(jīng)濟版圖的變遷也表明創(chuàng)新在促進經(jīng)濟發(fā)展方面的作用。目前我國經(jīng)濟體量已經(jīng)是世界第二，研發(fā)投入占GDP的比重也從2000年的0.6%大幅攀升至2014的2.1%。但與美國、歐盟、日本等發(fā)達經(jīng)濟體比較起來，仍有較大差距。企業(yè)是經(jīng)濟活動的主體，也是研發(fā)投入最主要的來源。因此，如何有效的促進企業(yè)的研發(fā)投入、提高企業(yè)的創(chuàng)新水平成為政府和社會關(guān)注的熱點話題，而這也是學術(shù)界大量討論的問題。

縱覽企業(yè)研發(fā)投資的研究文獻，學者們對影響企業(yè)研發(fā)投資的因素給予了高度的關(guān)注（ Brown et al. 2011; Aghion et al.，2012： Maietta，2015;張宗慶和鄭江淮，2013;冉戎等，2015;余琰和李怡宗，2016）[1-6]。這其中，公司治理機制對公司研發(fā)投資的影響是不能忽視的（ Zhang et al.，2014; Honore et a1..2015）[7-8]。根據(jù)公司治理的理論，在眾多公司治理機制中，股權(quán)結(jié)構(gòu)處于核心地位。股權(quán)結(jié)構(gòu)狀況決定著公司的矛盾沖突，最終對研發(fā)投資決策產(chǎn)生影響。但學者們對于股權(quán)結(jié)構(gòu)對研發(fā)投資的研究得到了莫衷一是的結(jié)論，包括：負向相關(guān)（Yafeh和Yosha. 2003，楊建君和盛鎖，2007;任海云，2010）[9-11]、正向相關(guān)（Hill和Snell， 1988; Hosono et al..2004）[12-13]、無相關(guān)關(guān)系（Czarnitzki和Kraft， 2004）[14]、”N”型相關(guān)關(guān)系（Leech和Leahy，1991）[15]、“U“型相關(guān)關(guān)系（劉勝強和劉星，2010）[16]等。因此，有必要對股權(quán)結(jié)構(gòu)和研發(fā)投資的關(guān)系進行進一步的探討。但在考察股權(quán)結(jié)構(gòu)和研發(fā)投資的關(guān)系時，需要以我國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)具體狀況為出發(fā)點。從我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，普遍存在一股獨大和股權(quán)集中度高的特點。這提示我們，關(guān)注股權(quán)集中度與研發(fā)投資之間的關(guān)系更具價值。

另外一個值得關(guān)注的問題是，學者們對股權(quán)結(jié)構(gòu)與研發(fā)投資關(guān)系研究結(jié)論產(chǎn)生巨大的差異，可能的原因是未能考慮到股權(quán)結(jié)構(gòu)起作用的情境因素。從我國市場發(fā)展來看，要素市場的發(fā)展明顯落后于產(chǎn)品市場，存在要素市場扭曲的情況。在股權(quán)集中度高的情況下，大股東的一些行為不可避免受到這些外在因素的影響，這無疑會對股權(quán)集中度和研發(fā)投資之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。相關(guān)研究卻忽視了這一點。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)集中度與研發(fā)投資

公司治理的理論認為，在所有公司治理機制中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是核心。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)狀態(tài)，決定著公司內(nèi)部不同的矛盾沖突。直接的經(jīng)驗證據(jù)表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)可以影響管理者對創(chuàng)新的態(tài)度，最終影響公司的研發(fā)投資行為（Hoffman和Hegarty，1993;Nakahara. 1999）[17][18]。在分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，主要的矛盾沖突存在于眾多分散的股東和管理者之間。此時，由于各個股東持股比例小，對管理層的監(jiān)督動力不足，加上存在“搭便車”的心里，公司被經(jīng)理等內(nèi)部人控制。此時，內(nèi)部控制人對于創(chuàng)新的態(tài)度直接影響到公司的研發(fā)投資決策。隨著股權(quán)集中度的提高，公司的矛盾沖突集中于大股東和中小股東之間。此時，決策權(quán)掌握在大股東手里。大股東對于創(chuàng)新的態(tài)度決定著公司的研發(fā)投資強度。一般情況下，大股東相對于小股東，更傾向于關(guān)注公司的長期回報和長期發(fā)展。因此，股權(quán)集中的增加有利于公司的研發(fā)投資。但研發(fā)投資畢竟是風險高的投資項目，對于無法分散股權(quán)集中風險和風險規(guī)避型的大股東，則可能不會增加研發(fā)投資。更重要的是，股權(quán)集中度高的情況下存在控制權(quán)私利，大股東利用上市公司為自己謀私利，此時大股東不會關(guān)注公司的長期發(fā)展，這將導致公司研發(fā)投資不足。

具體到我國的實際情境，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)普通存在一股獨大和股權(quán)集中度高的特點。因此，公司治理的主要矛盾是大股東和中小股東之間的利益沖突問題。上市公司被大股東控制，成為大股東謀求私利，侵占中小股東利益的工具。實踐中，大股東的違規(guī)擔保、不合理的關(guān)聯(lián)交易等輸送利益的事件屢見不鮮，反映了我國上市公司存在嚴重的大股東治理問題。大股東對上市公司的長期發(fā)展并不注重，因此也沒有加強研發(fā)投資的意愿。

綜合以上，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1股權(quán)集中度越高，公司的研發(fā)投資越低。

（二）要素市場扭曲、股權(quán)集中度和研發(fā)投資

中國的市場化改革30多年以來，產(chǎn)生的一個突出問題是要素市場發(fā)展和產(chǎn)品市場發(fā)展的“不對稱”現(xiàn)象，要素市場的發(fā)展顯著滯后于產(chǎn)品市場的發(fā)展（黃益平，2009）[19]。各級地方政府出于對于CDP增長的追求，普遍對土地、資本、勞動力以及環(huán)境等要素資源的定價權(quán)、分配權(quán)和管制權(quán)進行控制，最終導致要素市場扭曲。從結(jié)果上看，在短期內(nèi)，要素扭曲會促進地方經(jīng)濟增長，但放在更長時間范圍內(nèi)，這可能導致低下的資源利用效率，最終會產(chǎn)生經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡（黃益平，2009）[19]。對于公司來說，因要素扭曲產(chǎn)生土地、資本、勞動等要素價格被不同程度的“低估”，誘發(fā)公司密集使用有形要素資源來促進公司發(fā)展，而較少有壓力和動力進行研發(fā)投資（高帆，2008;張杰等，2011）[20-21]。

對于股權(quán)集中和研發(fā)投資的關(guān)系而言，要素市場扭曲會產(chǎn)生明顯的影響。如上所述，股權(quán)集中度，大股東控制公司，大投東為謀求私利，導致公司的研發(fā)投資不足。但這類關(guān)系，在不同的要素市場扭曲狀態(tài)下會發(fā)生改變。在低要素市場扭曲的情況下，公司的外部環(huán)境更接近于市場化。此時市場的競爭會對大股東產(chǎn)生壓力和制約作用，完善的市場環(huán)境也會對大股東產(chǎn)生監(jiān)督作用。大股東謀求私利的空間和基礎(chǔ)都相對較小，注重公司的長遠發(fā)展和長期回報更加符合大股東的利益。因此，在要素市場扭曲較小地區(qū)的公司，股權(quán)集中度與研發(fā)投資的負向關(guān)系不顯著。在要素市場扭曲嚴重情況下，大股東誠然可以利用要素資源價格低估的優(yōu)勢，通過對有形資源的投資來促進公司發(fā)展。但正如前所述，這種發(fā)展模式終究不是公司長久之計。大股東基于自身利益的考慮，也會放棄這種釜底抽薪的發(fā)展策略，注重公司的長期發(fā)展，會進行研發(fā)投資。綜合比較，在中等程度的要素市場扭曲的情況下，大股東來自于市場的壓力較小，又可以利用廉價的要素資源發(fā)展公司，導致公司的研發(fā)投資減少。

綜合以上，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：要素市場扭曲對股權(quán)集中度和研發(fā)投資之間的關(guān)系產(chǎn)生顯著的影響，而且在中等程度的要素市場扭曲的環(huán)境中股權(quán)集中度和研發(fā)投資負相關(guān)。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文的初始樣本來源于2009-2014年深圳證券市場創(chuàng)業(yè)板上市的公司。本文使用的數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

（1）研發(fā)投資。借鑒黃俊和陳信元（2011）[22]以及儀明金和李婉麗（ 2015）[6]的做法，采用兩下指標來衡量研發(fā)投資：一是研發(fā)投資1：研發(fā)投入與總資產(chǎn)的比例（%）（ Rdl）;二是研發(fā)投資2（ Rd2）：用研發(fā)投入與營業(yè)收入的比例（%）。本文分析主要采用第一種衡量方法，第二種衡量方法用于穩(wěn)健性分析。

（2）股權(quán)集中度。供鑒任海云（2010）[11]的做法，采用第一大股東持股比例（ Sharecon）表達股權(quán)集中度。

（3）要素市場扭曲。借鑒張杰等（2011）[21]的做法，采用兩種方法表示要素市場扭曲程度：其一，要素市場扭曲程度l（ Supdistortl），用（各省份地區(qū)產(chǎn)品市場化進程程度指數(shù)一要素市場市場化進程程度指數(shù)）/產(chǎn)品市場市場化進程程度指數(shù)表示;其二，要素市場扭曲程度2（ Supdistort2），用（各省份地區(qū)總體市場市場化進程程度指數(shù)一要素市場市場化進程程度指數(shù)）/總體市場市場化進程程度指數(shù)表示。兩種表示方法的優(yōu)點在于，充分考慮到公司所在地省份地區(qū)間要素市場、產(chǎn)品市場以及總體市場的市場化進程的相對差異性，通過無量綱化的相對形式消除了這些指數(shù)的無法比較的問題。各省份地區(qū)要素市場、產(chǎn)品市場以及總體市場化的市場化進程指數(shù)全部來自于樊綱等（ 2011）[23]編制的指數(shù)。

（4）控制變量。根據(jù)相關(guān)文獻和本文的研究目的，選用的控制變量包括：公司規(guī)模（ Comsize）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、公司的成長能力（ Tq）和公司年齡（Comage）。此外，本文還控制了行業(yè)類型（ Comtype）和年度（Year）效應的影響。詳細的變量定義見表1。

（三）研究設(shè)計

為了檢驗要素市場扭曲、股權(quán)集中度和公司研發(fā)投資之間內(nèi)在的關(guān)系，本文的實證檢驗包括兩個步驟：第一，檢驗股權(quán)集中度與公司研發(fā)投資的關(guān)系;第二，檢驗要素市場扭曲程度對股權(quán)集中度在提高研發(fā)投資方面具有怎樣的關(guān)系。

為了實現(xiàn)第一步的檢驗目標，本文構(gòu)建了如下的檢驗模型：

Rd=α+βSharecon+ γControls+ε （1）

其中：Rd表示研發(fā)投資的變量;Sharecon表示股權(quán)集中度的變量;Controls表示需要控制的變量。β表示股權(quán)集中度的回歸系數(shù)，如果β在統(tǒng)計上顯著，則表示股權(quán)集中度對公司的研發(fā)投資有顯著影響。α為常數(shù)項，γ為控制變量的系數(shù)，ε為殘差項。

為了實現(xiàn)第二步檢驗目的，本文首先將要素市場扭曲程度分為高、中、低三組，然后利用上述模型（1）分別對三組的樣本公司進行回歸。最后，在比較分組回歸結(jié)果的基礎(chǔ)上得出研究結(jié)論。

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文首先對主要變量進行了描述性統(tǒng)計分析，詳細的結(jié)果見表2。

由表2所示，最終得到的樣本公司總數(shù)為1533個。研發(fā)投資1的均值（中位數(shù)）為2.6461%（ 2.0421%），研發(fā)投資2的均值（中位數(shù)）為7.1895%（ 4.8000%），研發(fā)投資相對不高，但同時也可看出，研發(fā)投資分布比較分散，公司之間相差較大。股權(quán)集中度方面，第一大股東持股比例均值（中位數(shù)）為33.05%（3 0.84%）。股權(quán)集中較高，反映了我國上市公司普遍存在的股權(quán)集中度高的特點。但也可看出，股權(quán)集中度分布也比較分散。要素市場扭曲方面，要素市場扭曲1均值（中位數(shù)）為0.2147（ 0.1789），要素市場扭曲2均值（中位數(shù)）為0.3128（ 0.2984），要素市場扭曲程度較高，同時也可看出各地區(qū)要素市場扭曲程度差異較大，反映了我國各地區(qū)發(fā)展不均衡的問題。 控制變量方面，公司的年末總資產(chǎn)的對數(shù)均值為20.8091，說明公司規(guī)模較小;凈資產(chǎn)收益率的均值為7.79%，公司盈利能力尚可，但各公司盈利能力相差很大;資產(chǎn)負債比率均值為21.90%，公司的負債比例不高;托賓Q的均值為1.9806，表明公司的成長性良好公司的平均年齡約為11年，體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)板的特點，大多處在發(fā)展初期。最后，公司類型上，樣本中66.14%。的公司屬于制造業(yè)。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)對研發(fā)投資的影響

本文利用前述的研究樣本對模型（1）進行回歸，檢驗了股權(quán)結(jié)構(gòu)對研發(fā)投資（ Rdl）的影響。詳細的回歸結(jié)果如表3。

由表3所示，（1）的回歸未控制任何變量，（2）的回歸僅控制了公司的行業(yè)類型和年度效應的影響，（3）的回歸包含了所有的控制變量。由（1）、（2）和（3）可知，無論如何控制變量，表示股權(quán)集中度的第一股東持股比例都與研發(fā)投資在1%顯著性水平負相關(guān)，表明隨著股權(quán)集中度的提高，公司的研發(fā)投資越少。這就檢驗了前述的假設(shè)1。意味著，我國上市公司的普通存在大股東的治理問題，大股東利用上市公司為自己謀私利，并沒有意愿采用提高研發(fā)投資等手段提高公司價值，為大多數(shù)的中小股東創(chuàng)造價值。在控制變量方面，研發(fā)投資與盈利能力、成長性正相關(guān)，但成長性不顯著;研發(fā)投資與負債水平和公司年齡均負相關(guān)，但都不顯著。另外，研發(fā)投資存在公司類型差異，制造業(yè)的研發(fā)投資水平顯著低于非制造業(yè)水平?？傮w上，控制變量與研發(fā)投資之間的關(guān)系與相關(guān)研究大致相似，不再累述。

（三）要素市場扭曲、股權(quán)集中度和研發(fā)投資

本文根據(jù)要素市場扭曲程度將樣本公司分為高、中和低三個子樣本，然后利用模型（l）分別進行回歸，然后比較回歸結(jié)果得出研究結(jié)論。詳細的回歸結(jié)果見表5和表6。為了便于比較，表4和表5同時列出了全樣本回歸下的結(jié)果。

由表4可以看出，股權(quán)集中度與研發(fā)投資的負相關(guān)關(guān)系僅存在于中等程度的要素市場扭曲程度地區(qū)的上市公司中，而且從系數(shù)的大小可看出，中等程度要素市場扭曲程度組的回歸系數(shù)明顯大于其余兩組。這與前文的理論分析一致，檢驗了假設(shè)（2）。表5的結(jié)果表明，中等程度的要素市場扭曲更有利于大股東減少公司的研發(fā)投資，過高或過低的要素市場扭曲均不利于大股東的自利行為，股權(quán)集中度和研發(fā)投資的關(guān)系存在狀態(tài)依存的特征。

表5的結(jié)果與表4的結(jié)果完全一致，這進一步檢驗了假設(shè)（2），不再詳加解釋。

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文進一步做了穩(wěn)健性檢驗。首先，如前述，本文將研發(fā)投資的變量改為研發(fā)投資2（ Rd2），重新按前面的步驟重新進行分析，結(jié)果顯示，除了顯著性略有差異外，前文的研究結(jié)論仍然有效。限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果并沒有列示。

五、結(jié)語

股權(quán)集中度對公司的研發(fā)投資產(chǎn)生影響。已有研究做了許多檢驗，但結(jié)論各異，且未考慮要素市場扭曲的影響。本文以2009-2014年深圳證券市場的創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，對要素市場扭曲、股權(quán)集中度和研發(fā)投資的關(guān)系進行了檢驗。實證分析顯示，提高股權(quán)集中度顯著降低了公司的研發(fā)投資，表明公司大股東的自私行為，抑制了公司的創(chuàng)新。進一步，本文區(qū)分了公司所在地的要素市場扭曲程度，考察不同程度要素市場扭曲的情況下，股權(quán)集中度與研發(fā)投資的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，要素市場扭曲影響了股權(quán)集中度對研發(fā)投資的作用。具體表現(xiàn)為，中等程度的要素市場扭曲情況下，股權(quán)集中度越高，研發(fā)投資越低，而過高或過低的要素市場扭曲，股權(quán)集中度和研發(fā)投資的負相關(guān)關(guān)系不顯著。這表明，股權(quán)集中度和研發(fā)投資之間的關(guān)系存在狀態(tài)依存的特征。

本文首次嘗試將要素市場扭曲、股權(quán)集中度和研發(fā)投資納入統(tǒng)一分析框架，豐富了公司治理和公司研發(fā)投資的研究內(nèi)容。同時，為股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司研發(fā)投資的影響提供了新的證據(jù)。另外，本文的研究具有較強的實踐意義。對于公司進一步認識大股東的治理有較強的啟示意義，并對研發(fā)投資的決策也具有一定的參考價值。

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