變遷中的非上市公眾公司制度缺陷探析

楊青 孫藝源 喬月

【摘要】非上市公眾公司豐富了我國(guó)較為單一的公司分類，促進(jìn)了新三板以及多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展。但是，非上市公眾公司制度的形成時(shí)間較短，仍存在諸多不足。因此，有必要從非上市公眾公司制度的源起與制度變遷入手，研究變遷中的非上市公眾公司在信息披露制度、內(nèi)部治理制度、股權(quán)轉(zhuǎn)讓制度、轉(zhuǎn)板制度等方面存在的缺陷，并借鑒域外公司經(jīng)驗(yàn)，提出相應(yīng)的完善建議。

【關(guān)鍵詞】非上市公眾公司；場(chǎng)外交易制度；新三板；多層次資本市場(chǎng)

【中圖分類號(hào)】F276.6【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A【文章編號(hào)】1004-0994（2019）23-0043-6

【基金項(xiàng)目】山東省社會(huì)科學(xué)規(guī)劃研究項(xiàng)目“實(shí)施鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的投融資機(jī)制創(chuàng)新研究”（項(xiàng)目編號(hào)：19BJCJ63）；山東省社會(huì)科學(xué)規(guī)劃研究項(xiàng)目“中國(guó)新三板資本市場(chǎng)分層設(shè)計(jì)研究”（項(xiàng)目編號(hào)：15CJJJ32）；山東省科技發(fā)展計(jì)劃項(xiàng)目“中國(guó)非上市公眾公司規(guī)范與發(fā)展研究”（項(xiàng)目編號(hào)：2012GGB01239）；山東財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生創(chuàng)新項(xiàng)目“新三板市場(chǎng)分層提升股票流動(dòng)性了嗎？”

一、引言

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體中，存在著大量規(guī)模較大、股東人數(shù)較多但未在證券交易所上市交易的中小企業(yè)，即非上市公眾公司。隨著相關(guān)制度的變遷與發(fā)展，非上市公眾公司的法律地位不斷提升，已形成一個(gè)相對(duì)公開、自由的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，如新三板市場(chǎng)。與閉鎖公司相比，非上市公眾公司具有更廣泛的資本進(jìn)入與退出通道。非上市公眾公司兼具公眾性與私人性的特點(diǎn)，決定了其在制度變遷中必將遵循強(qiáng)制規(guī)則與契約設(shè)計(jì)并行的治理路徑。

新三板市場(chǎng)的發(fā)展促進(jìn)了非上市公眾公司管理的健全，非上市公眾公司的數(shù)量呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，特別是在2014年新三板擴(kuò)容之后。新三板的公司數(shù)量由2012年的200家上升至2018年的10691家（見圖1），2016～2018年新三板掛牌公司的總股本數(shù)量集中在1000萬～10000萬股之間（見圖2）。為形成多層次資本市場(chǎng)間的良性循環(huán)，推進(jìn)非上市公眾公司轉(zhuǎn)板上市，場(chǎng)外市場(chǎng)逐步形成“場(chǎng)外發(fā)展—流動(dòng)性提高—場(chǎng)內(nèi)化—剩余部分繼續(xù)場(chǎng)外發(fā)展—流動(dòng)性提高—再場(chǎng)內(nèi)化”的模式。

鑒于此，本文從非上市公眾公司的源起與制度變遷入手，重點(diǎn)關(guān)注此類公司在發(fā)展變遷中存在的制度缺陷，并借鑒域外公司的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，提出規(guī)范與完善我國(guó)非上市公眾公司的建議。

二、非上市公眾公司的源起與制度變遷

1.非上市公眾公司的源起。英美兩國(guó)的公司一般會(huì)被劃分為兩種類型，一種是“閉鎖公司”，另一種是“公眾公司”，并且這兩種類型的公司最主要的差別在于是否向社會(huì)披露公司信息。美國(guó)將“公眾公司”也稱為“報(bào)告公司”，“報(bào)告公司”的定義源于1933年的《聯(lián)邦證券法》，“公眾公司”的定義源于1934年的《證券交易法》。1964年，美國(guó)證券交易的相關(guān)法律針對(duì)公眾公司類型進(jìn)行了重新界定，規(guī)定其必須在證券交易所注冊(cè)并履行報(bào)告義務(wù)。但是，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)的分離，上述的公眾公司定義無法確實(shí)保障公司和股東的權(quán)益，也無法直觀地看出公司股票的活躍程度[1]。2006年，英國(guó)《公司法》對(duì)公眾公司進(jìn)行了定義，指出公眾公司需符合以下條件：①相對(duì)充足的資產(chǎn)作為公司發(fā)展基礎(chǔ)；②股東所承擔(dān)的責(zé)任和擁有的股份都是有限的；③通過有關(guān)程序?qū)徍耍⒌怯洖楣姽?。公眾公司的股票可以公開發(fā)行，當(dāng)公司符合相關(guān)規(guī)定后，方可在證券交易所掛牌交易。

在我國(guó)，公眾性這一概念實(shí)際上在20世紀(jì)90年代就產(chǎn)生了，當(dāng)時(shí)為了響應(yīng)國(guó)企改革政策，形成了“定向募集公司”。2006年之前，公開發(fā)行的證券必須進(jìn)入證券交易所上市，因此，公眾公司與上市公司的內(nèi)涵是一致的。但是，隨著國(guó)企改革和STAQ（自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)）以及NET的最終關(guān)閉，部分公司雖然公開發(fā)行股票，但沒有在證券交易所上市。2006年，我國(guó)證券法對(duì)公開發(fā)行的概念進(jìn)行了重新界定，指出股東人數(shù)超過200人或是公開發(fā)行股份的公司即可被認(rèn)定為公眾公司。但是，多層次資本市場(chǎng)是不斷發(fā)展、變化的，這種對(duì)非上市公眾公司的粗略定義已經(jīng)不能滿足對(duì)其進(jìn)行更深層次理論研究的需要。2012年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》將非上市公眾公司定義為：股票沒有在SEC（搜索引擎轉(zhuǎn)化）上市交易的股份有限公司，同時(shí)滿足“股票向特定對(duì)象發(fā)行或轉(zhuǎn)讓使股東人數(shù)累計(jì)超過200人”或是“股票以公開形式向社會(huì)公眾公開轉(zhuǎn)讓”的公司。2013年，《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》（修改版）對(duì)非上市公眾公司內(nèi)涵進(jìn)行了修改，將“股票以公開形式向社會(huì)公眾公開轉(zhuǎn)讓”改為“股票公開轉(zhuǎn)讓”。

關(guān)于非上市公眾公司的概念，可以分別從內(nèi)涵和外延兩個(gè)角度進(jìn)行解釋。從內(nèi)涵角度分析，非上市公眾公司是股票公開發(fā)行但不在SEC上市的公司，即該公司應(yīng)該及時(shí)披露信息，同時(shí)，因?yàn)槠涔善辈]有在證券交易所上市，所以非上市公眾公司與上市公司的概念不完全一致。從外延角度分析，股票公開發(fā)行范圍決定了該公司的性質(zhì)和類型?；诜芍贫葘?duì)非上市公眾公司進(jìn)行嚴(yán)格管理，可以化解公眾公司與許多中小企業(yè)之間存在的分歧。因此，公眾公司是歷史發(fā)展的必然產(chǎn)物，也是解決中小企業(yè)無法正常進(jìn)行公開交易的手段，從法律層面對(duì)非上市公眾公司進(jìn)行定義，與新三板市場(chǎng)發(fā)展相適應(yīng)。

2.非上市公眾公司的制度變遷與發(fā)展。非上市公眾公司的制度變遷與發(fā)展主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一是準(zhǔn)入時(shí)的信息披露，二是退出時(shí)的股權(quán)交易規(guī)則。準(zhǔn)入時(shí)的信息披露又包括兩個(gè)層面，即發(fā)行披露和持續(xù)披露。

（1）信息披露。在發(fā)行披露方面，1934年美國(guó)《證券交易法》中指出，公司發(fā)行證券若沒有公開，便不必在證券交易所注冊(cè)，同時(shí)，在招股說明書中不需要對(duì)公眾進(jìn)行信息披露。1953年，美國(guó)證券交易所在《證券交易法規(guī)則》中規(guī)定，將發(fā)行對(duì)象分為兩類，一類是合格投資者，另一類是不合格投資[2]。其中，合格投資者依舊遵循原先的發(fā)行披露規(guī)定，但針對(duì)不合格投資者，如果發(fā)行方式是不公開的，那么就必須履行發(fā)行披露的義務(wù)。2000年，英國(guó)效仿美國(guó)，也將投資者分為兩類，采用發(fā)行披露豁免制度。在持續(xù)披露方面，1934年美國(guó)《證券交易法》對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)交易的持續(xù)信息披露規(guī)則作出規(guī)定，公開發(fā)行公司要按時(shí)向證券交易所提供年報(bào)、季報(bào)以及重大事件報(bào)表。

我國(guó)在發(fā)行披露方面，2006年的證券法中規(guī)定非上市公眾公司與上市公司遵循同樣的發(fā)行披露規(guī)則。在持續(xù)披露方面，2014年中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《股份轉(zhuǎn)讓公司信息披露實(shí)施細(xì)則》規(guī)定，非上市公眾公司信息披露分為定期和臨時(shí)信息披露這兩種類型。2002年中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)印發(fā)的《關(guān)于改進(jìn)代辦股份轉(zhuǎn)讓工作的通知》規(guī)定：申請(qǐng)進(jìn)入代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的公司，能采用與上市公司相同信息披露標(biāo)準(zhǔn)的，一周內(nèi)交易5次；不能規(guī)范履行披露義務(wù)但能保證按時(shí)披露年報(bào)的，每周交易3次；若未能履行信息披露義務(wù)，一周內(nèi)只允許轉(zhuǎn)讓1次。上述規(guī)定無疑能對(duì)非上市公眾公司信息披露產(chǎn)生有效激勵(lì)。

（2）股權(quán)交易。在美國(guó)，柜臺(tái)市場(chǎng)和粉單市場(chǎng)是非上市公眾公司進(jìn)行股權(quán)交易的主要場(chǎng)所，其中柜臺(tái)市場(chǎng)屬于電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)，主要是為了給那些無法在NYSE（紐約證券交易所）、NASDAQ（納斯達(dá)克市場(chǎng)）掛牌交易的證券及時(shí)提供報(bào)價(jià)信息。1980年，英國(guó)USM（未正式上市公司股票）市場(chǎng)成立，非上市公眾公司可以在USM市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)交易。粉單市場(chǎng)是為那些沒有選擇或者不能在證券交易所或者納斯達(dá)克市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)交易的非上市公眾公司提供報(bào)價(jià)服務(wù)。2002年，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)成立了興柜市場(chǎng)，那些已經(jīng)申請(qǐng)上市但還沒有進(jìn)行首次公開募股的公司可以進(jìn)行股權(quán)交易，這能解決零散市場(chǎng)存在的不合法控制股價(jià)、透明度差等問題。

2006年，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法》，規(guī)定中關(guān)村科技園區(qū)的非上市公司如果在證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌交易，同時(shí)又滿足以下條件的：掛牌交易滿2年、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入良好、公司治理結(jié)構(gòu)完善，便可以取得北京市人民政府的非上市公眾公司轉(zhuǎn)讓報(bào)價(jià)資格確認(rèn)函。2008年，天津股權(quán)交易所成立了非上市公眾公司股權(quán)交易試點(diǎn)的場(chǎng)外市場(chǎng)。2012年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》規(guī)定，退市公司的股份轉(zhuǎn)讓應(yīng)該由上海證券交易所接收，至此非上市公眾公司的股份流動(dòng)有了兩個(gè)額外的交易市場(chǎng)。2012年，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)成立，之后，非上市公眾公司可在該系統(tǒng)內(nèi)掛牌交易，這意味著新三板市場(chǎng)正式成立。

三、非上市公眾公司相關(guān)制度的缺陷

我國(guó)非上市公眾公司起步較晚，非上市公眾公司法律形態(tài)的出現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)晚于有限責(zé)任公司與股份有限公司，所以，非上市公眾公司的制度仍存在諸多缺陷，成為非上市公眾公司發(fā)展的一大阻礙，這些缺陷主要反映在以下幾個(gè)方面：

1.非上市公眾公司信息披露制度。從宏觀角度分析，信息披露的主體是非上市公眾公司，我國(guó)證券法規(guī)定所有符合非上市公眾公司規(guī)定的公司都應(yīng)該對(duì)外進(jìn)行信息披露，符合規(guī)定的非上市公眾公司無一例外地都需要履行相關(guān)義務(wù)。從微觀角度分析，非上市公眾公司的具體負(fù)責(zé)人和負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)需要履行信息披露義務(wù)，保證所披露信息的及時(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性應(yīng)是上述負(fù)責(zé)人和負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)的首要責(zé)任。非上市公眾公司的信息披露制度類似于上市公司的信息披露制度，但不同之處在于，上市公司涉及的社會(huì)公眾利益非常廣泛，而非上市公眾公司則相反[3]。當(dāng)前，我國(guó)非上市公眾公司的信息披露差異化要求并不高，同時(shí)由于非上市公眾公司信息披露制度中缺乏相對(duì)應(yīng)的獎(jiǎng)懲制度，進(jìn)一步導(dǎo)致非上市公眾公司信息披露程度較低。

此外，在新三板掛牌上市的公司相比于上市公司，其信息披露標(biāo)準(zhǔn)偏低，這就造成了以下問題：①新三板對(duì)于企業(yè)治理制度的規(guī)定還不完善，眾多規(guī)模較小、處于虧損階段的公司紛紛涌入新三板，新三板不要求企業(yè)一定盈利，導(dǎo)致這些公司未能真正重視信息披露[4]。②目前的新三板相關(guān)規(guī)定和準(zhǔn)則都比較籠統(tǒng)且粗略，并未能根據(jù)掛牌公司的差異性來制定信息披露規(guī)則。③警告、罰款以及沒收違法所得等懲罰措施，對(duì)沒能按照信息披露制度實(shí)施信息披露公司的懲罰力度較小，對(duì)于其違規(guī)披露信息而獲得的利益而言，公司的損失要少得多。

2.非上市公眾公司內(nèi)部治理制度。非上市公眾公司在擬進(jìn)入新三板市場(chǎng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓交易活動(dòng)之前，其產(chǎn)權(quán)關(guān)系、納稅義務(wù)等內(nèi)部治理機(jī)制需要進(jìn)行相應(yīng)的規(guī)范。非上市公眾公司擁有獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)：一方面，不能生搬硬套上市公司的內(nèi)部治理模式，盲目的借鑒只會(huì)導(dǎo)致公司的運(yùn)行管理成本上升，使公司運(yùn)行脫離其自身的經(jīng)營(yíng)實(shí)際；另一方面，需將非上市公眾公司與有限責(zé)任公司進(jìn)行區(qū)別，認(rèn)識(shí)到其本質(zhì)上屬于股份有限公司，從而使非上市公眾公司的股東權(quán)益得到保障[5]。盡管內(nèi)部治理在一定程度上可以為非上市公眾公司提供更多的自由空間，但由于內(nèi)部機(jī)構(gòu)設(shè)置存在固有缺陷，將不可避免地導(dǎo)致中小股東利益受到損害。

3.非上市公眾公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓制度。公開轉(zhuǎn)讓和非公開轉(zhuǎn)讓是我國(guó)非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的主要方式，這兩類股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式都存在一定的局限性。

（1）公開轉(zhuǎn)讓。到目前為止，我國(guó)法律尚未對(duì)“公開轉(zhuǎn)讓”作出明文規(guī)定，這將嚴(yán)重阻礙非上市公眾公司的發(fā)展。我國(guó)證券法曾提及向不特定對(duì)象發(fā)行證券才是公開轉(zhuǎn)讓[6]。政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為，“公開”需要做到相關(guān)信息公開，投資者有相關(guān)途徑了解非上市公眾公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀。根據(jù)已有的法律法規(guī)以及社會(huì)公眾對(duì)“公開轉(zhuǎn)讓”的認(rèn)知，可以將其定義為：股票轉(zhuǎn)讓通過各種形式向社會(huì)公眾公開轉(zhuǎn)讓信息，受讓方為不特定對(duì)象。

（2）非公開轉(zhuǎn)讓?！斗巧鲜泄姽颈O(jiān)督管理辦法》目前并沒有對(duì)非公開轉(zhuǎn)讓方式作出規(guī)定。我國(guó)非公開轉(zhuǎn)讓主要分為以下三種：①轉(zhuǎn)讓方和受讓方形成一致意見，以背書或交付的方式來完成彼此的交易。但是，在這種情況下，交易雙方掌握的標(biāo)的股票價(jià)值以及潛在價(jià)值信息是不對(duì)稱的，容易滋生欺詐和異常交易。②非上市公眾公司向股權(quán)托管機(jī)構(gòu)申請(qǐng)，標(biāo)的股權(quán)雙方在私下達(dá)成一致協(xié)議后，可到托管機(jī)構(gòu)辦理托管手續(xù)。③非上市公眾公司通過四板市場(chǎng)直接進(jìn)行掛牌轉(zhuǎn)讓，但四板市場(chǎng)股權(quán)交易制度并不完善，掛牌轉(zhuǎn)讓時(shí)存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。上述三種方式雖是資本市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，但都因缺乏明文規(guī)定而存在漏洞。

4.非上市公眾公司的轉(zhuǎn)板制度。非上市公眾公司的升板、降板以及再掛牌制度都存在一定的缺陷，這無疑對(duì)非上市公眾公司進(jìn)入與退出股票交易市場(chǎng)造成一定的阻礙。

（1）非上市公眾公司的升板現(xiàn)狀。目前，我國(guó)非上市公眾公司的升板規(guī)則還沒有得到完善。各層次資本市場(chǎng)需要解決的重要困境是市場(chǎng)間互動(dòng)性弱，主要體現(xiàn)在以下方面：①掛牌公司在退出新三板市場(chǎng)之后又再一次選擇上市的，與被強(qiáng)制摘牌而從新三板市場(chǎng)退出的公司，兩者被混淆。②非上市公眾公司相關(guān)的升板條例對(duì)監(jiān)管新三板與其他高層次資本市場(chǎng)的市場(chǎng)紀(jì)律尚未完善。③升板秩序的主要阻礙在于不同市場(chǎng)之間的制度差異性。

（2）非上市公眾公司的降板和再掛牌現(xiàn)狀。降板制度作為轉(zhuǎn)板制度中的一部分，尚未形成一個(gè)合理、完善的體系。降板制度兼具自愿性原則和強(qiáng)制性原則。降板制度中的關(guān)鍵是非上市公眾公司的強(qiáng)制降板規(guī)定，包括股價(jià)大幅度升降、公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)重大困難、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大調(diào)整等。雖然在行業(yè)中已形成較為全面的降板退市制度，但是，由于非上市公眾公司具有較為特殊的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，其降板依據(jù)、退市制度都應(yīng)有別于上市公司。

除此之外，再掛牌制度是降板制度自然延伸的一部分，不容小覷。如果再掛牌程序與初次掛牌程序類似，就會(huì)導(dǎo)致審核成本上升，掛牌上市效率降低。

四、域外非上市公眾公司制度經(jīng)驗(yàn)借鑒

由于英美國(guó)家屬于英美法系，其場(chǎng)外市場(chǎng)非上市公眾公司數(shù)量眾多，因此適用英美法系的相關(guān)規(guī)范。我國(guó)屬于大陸法系，同屬于大陸法系的國(guó)家還有德國(guó)、日本等。對(duì)英美法系及大陸法系的非上市公眾公司的法律體系及規(guī)范制度進(jìn)行研究，有利于彌補(bǔ)我國(guó)非上市公眾公司的制度缺陷，促進(jìn)我國(guó)非上市公眾公司的發(fā)展。

1.英國(guó)非上市公眾公司制度經(jīng)驗(yàn)。英國(guó)證券市場(chǎng)的核心是證券交易所，內(nèi)部實(shí)行高度的自律監(jiān)管，但證券市場(chǎng)的管理沒有專門的政府機(jī)構(gòu)，而是采用自律的監(jiān)管模式，由證券業(yè)協(xié)會(huì)和證券業(yè)理事會(huì)組成，實(shí)現(xiàn)了有效管理市場(chǎng)。英國(guó)沒有專門的立法來規(guī)范證券市場(chǎng)的監(jiān)管，也沒有全國(guó)的政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

英國(guó)對(duì)公眾但非上市公司監(jiān)管的核心在于信息披露制度，為保護(hù)股東利益，不論是公眾公司或閉鎖公司，所有英國(guó)企業(yè)均要進(jìn)行信息披露，披露程序眾多，旨在保證股東可以從各種渠道獲取信息。英國(guó)非上市公眾公司履行信息披露義務(wù)，主要是為了保護(hù)股東而非社會(huì)公眾投資者，披露內(nèi)容包括強(qiáng)制性報(bào)告和社會(huì)有關(guān)機(jī)構(gòu)制定的非強(qiáng)制性的陳述性報(bào)告。2006年英國(guó)開始嘗試為中小公司有針對(duì)性地啟用豁免制度，同時(shí)也對(duì)強(qiáng)制信息披露制度劃分了不同層次，從公司的公開性來看，私人公司的披露義務(wù)最低，非上市公眾公司次之，上市公司最高。

2.美國(guó)非上市公眾公司制度經(jīng)驗(yàn)。美國(guó)對(duì)非上市公眾公司的監(jiān)管制度隨二級(jí)市場(chǎng)的不同而不同，其中OTCBB市場(chǎng)是美國(guó)證券場(chǎng)外柜臺(tái)交易市場(chǎng)。美國(guó)的監(jiān)管模式自建立以來一直在不斷變化，從自律到政府監(jiān)管，再到自律，再到政府監(jiān)管，變化的過程同時(shí)也是一個(gè)不斷適應(yīng)社會(huì)進(jìn)步的過程[7]。美國(guó)出臺(tái)的SOX法案旨在對(duì)注冊(cè)會(huì)計(jì)師行業(yè)進(jìn)行監(jiān)督。同時(shí)，聯(lián)邦政府直接參與到公司治理之中，在公司治理中扮演著愈發(fā)重要的角色，并要求企業(yè)進(jìn)行信息披露，規(guī)定了審計(jì)委員會(huì)的組織和職能，體現(xiàn)了從自律監(jiān)管向政府監(jiān)管的過渡。美國(guó)的證券監(jiān)管更體現(xiàn)了集中管理，雖然保證了股市運(yùn)行的公正和效率，但由于證券管理機(jī)構(gòu)脫離于市場(chǎng)之外，對(duì)于行業(yè)發(fā)生的一些變動(dòng)不能及時(shí)獲取信息，對(duì)市場(chǎng)發(fā)生的意外行為無法感同身受。

在轉(zhuǎn)板機(jī)制上，OTCBB市場(chǎng)為需要轉(zhuǎn)板上市至納斯達(dá)克市場(chǎng)的公司提供了一條便利通道，同時(shí)，對(duì)不符合規(guī)定的公司予以終止掛牌和摘牌，這使納斯達(dá)克市場(chǎng)的退市率高達(dá)8%，但未對(duì)其整體發(fā)展水平產(chǎn)生不利影響，反而有助于提高非上市公眾公司在場(chǎng)外市場(chǎng)的地位。

3.德國(guó)非上市公眾公司制度經(jīng)驗(yàn)。德國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，其銀行涉及多方面的業(yè)務(wù)，幾乎包攬了德國(guó)金融行業(yè)的所有資本?？梢钥闯?，德國(guó)的銀行在其證券行業(yè)發(fā)展過程中發(fā)揮著重要的作用，是證券市場(chǎng)中管理機(jī)構(gòu)的重要組成部分。對(duì)于證券市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，在1994年之前證券市場(chǎng)以自律監(jiān)管為主，德國(guó)也沒有建立全國(guó)統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)中存在各種監(jiān)管機(jī)構(gòu)且權(quán)責(zé)不明，1994年德國(guó)《證券交易法》頒布，規(guī)定設(shè)立證券交易管理局統(tǒng)一管理證券市場(chǎng)。德國(guó)非上市公眾公司的證券交易雖被銀行掌握但大多以自律監(jiān)管為主，同時(shí)也受到證券管理局的監(jiān)督，其采用的集中和自律管理相結(jié)合的模式使證券市場(chǎng)更加規(guī)范化。

4.日本非上市公眾公司制度經(jīng)驗(yàn)。日本對(duì)于不在證券交易所上市但涉及公眾利益的股份公司，將達(dá)到一定規(guī)模及股東人數(shù)的公司納入非上市公眾公司范疇，并規(guī)范這類公司發(fā)行或轉(zhuǎn)讓股票的行為。佳斯達(dá)克是日本的主要場(chǎng)外交易市場(chǎng)，目前，非上市公眾公司的主要交易場(chǎng)所就是佳斯達(dá)克。2006年，日本制定了《金融商品交易法》，雖然沒有明確非上市公眾公司的定義，但針對(duì)股份公司股份的發(fā)行與轉(zhuǎn)讓做出了聲明，這對(duì)涉及社會(huì)公眾利益的非上市公眾公司的法律規(guī)范與完善具有借鑒意義。同時(shí)，該法對(duì)特定投資者和合格投資者分別進(jìn)行了更為細(xì)致的劃分，以保證資本市場(chǎng)監(jiān)管的有效性。

上述域外國(guó)家的監(jiān)管制度和經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于我國(guó)建立起一套有別于上市公司監(jiān)管的場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌公司監(jiān)管體系有較強(qiáng)的借鑒意義，能夠更進(jìn)一步地規(guī)范和發(fā)展我國(guó)非上市公眾公司。

五、完善我國(guó)非上市公眾公司制度的相關(guān)建議

1.完善非上市公眾公司信息披露制度。

（1）確定信息披露主體。依據(jù)英國(guó)的信息披露豁免制度以及強(qiáng)制信息披露分層模式，可將我國(guó)公司分為豁免披露公司信息義務(wù)和履行披露公司信息義務(wù)兩類。依據(jù)公司規(guī)模的大小，對(duì)那些可以獲得與公司規(guī)模相匹配的信息披露程度的公司，豁免其信息披露義務(wù)，反之，則需要履行信息披露義務(wù)。

（2）制定差異化的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。在我國(guó)信息披露制度中，以公司股東人數(shù)是否達(dá)到200人及如何達(dá)到規(guī)定人數(shù)作為區(qū)分公司類型的依據(jù)，規(guī)定不同的披露信息的要求，但只按照股東人數(shù)去界定不同公司披露信息的要求存在一定局限性。我國(guó)應(yīng)效仿英國(guó)信息披露分層模式，以非上市公眾公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模為依據(jù)，以公司資本總額為標(biāo)準(zhǔn)，將公司大致分為小、中、大三個(gè)類型，對(duì)于不同規(guī)模的公司制定不同的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。這反映了資本市場(chǎng)的效率與公平，既有利于投資者獲得相關(guān)披露信息，也有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)有針對(duì)性地對(duì)非上市公眾公司進(jìn)行監(jiān)管。

（3）加強(qiáng)監(jiān)管與處罰力度。中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)對(duì)于未按照要求進(jìn)行信息披露的企業(yè)，目前所采用的懲罰措施有出具警示函、約見談話、責(zé)令整改和公開處罰。2019年上半年，新三板處理企業(yè)違規(guī)信息披露事件約87例，同比減少43%。這說明一方面，企業(yè)對(duì)于遵守信息披露制度的觀念日益增長(zhǎng)，企業(yè)管理在不斷加強(qiáng)；另一方面，從懲罰形式和力度來看，懲罰措施未從根本上起到約束作用，同時(shí)違規(guī)企業(yè)還會(huì)因受到懲罰而提高自身的知名度。因此，應(yīng)加強(qiáng)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的監(jiān)管水平和懲罰力度，并從根本上遏制此類現(xiàn)象。

2.完善非上市公眾公司內(nèi)部治理制度。非上市公眾公司的內(nèi)部治理是自律監(jiān)管模式中的核心。我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)不管是成立還是進(jìn)一步發(fā)展，其主要監(jiān)管、領(lǐng)導(dǎo)機(jī)構(gòu)都是行政機(jī)關(guān)，非上市公眾公司和投資者對(duì)這種治理模式都已經(jīng)習(xí)以為常。所以，在場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展還不夠成熟的情況下，要求非上市公眾公司效仿英國(guó)高度的自律監(jiān)管不現(xiàn)實(shí)。目前，我國(guó)非上市公眾公司實(shí)現(xiàn)完全的內(nèi)部治理均存在一定的現(xiàn)實(shí)阻礙，因此，我國(guó)可以構(gòu)建類似但又區(qū)別于美國(guó)聯(lián)邦政府直接治理的模式，借鑒德國(guó)集中和自律管理合二為一的治理模式，建立統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu)并將其作為外部監(jiān)管，對(duì)非上市公眾公司進(jìn)行治理，但是，要給予非上市公眾公司一定的自主權(quán)，使其具有實(shí)現(xiàn)內(nèi)部自治的可能。非上市公眾公司的內(nèi)部應(yīng)當(dāng)設(shè)立專門的治理機(jī)構(gòu)，完善其監(jiān)督體系。除此之外，非上市公眾公司還可以利用大數(shù)據(jù)提升公司內(nèi)部治理效率。

3.完善非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓制度。

（1）完善非上市公眾公司的國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓體制。政府針對(duì)上市公司的國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓已經(jīng)做出明確規(guī)定。雖然非上市公眾公司和上市公司存在一定差別，但它們?cè)趯傩陨虾托问缴隙即嬖谝欢ǖ南嗨菩?。在屬性上，二者都兼顧到公眾利益，具有較強(qiáng)的公眾性以及社會(huì)效應(yīng)。在形式上，前者股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺(tái)主要在上海、深圳證交所進(jìn)行，后者股權(quán)轉(zhuǎn)讓場(chǎng)所是全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。因此，可以參照上市公司國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定，制定出符合非上市公眾公司自身特性的國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓模式。

（2）建立投資者多重保障機(jī)制。我國(guó)應(yīng)效仿日本的金融法將投資者分類，以保證市場(chǎng)監(jiān)督的有效性。我國(guó)可以合格投資者為中心，建立投資者多重保障機(jī)制。關(guān)于資格認(rèn)定，應(yīng)以行政許可為主、中介機(jī)構(gòu)為輔。投資者是否合格，需要經(jīng)過專業(yè)程序進(jìn)行判定，審核通過后，才能被認(rèn)定為合格投資者。不論是國(guó)外還是國(guó)內(nèi)交易市場(chǎng)，投資者在進(jìn)行交易前都應(yīng)簽署有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)定書，以保證買賣雙方的利益。

（3）制定統(tǒng)一的場(chǎng)外市場(chǎng)交易制度。我國(guó)建立全國(guó)統(tǒng)一場(chǎng)外市場(chǎng)的最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)增強(qiáng)中小企業(yè)的股票流動(dòng)性，促進(jìn)中小企業(yè)進(jìn)行多元融資，保護(hù)投資者利益等。場(chǎng)外市場(chǎng)的建設(shè)需要關(guān)注以下幾個(gè)方面：第一，合理設(shè)置場(chǎng)外市場(chǎng)的股東并賦予其權(quán)利。在全國(guó)統(tǒng)一場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展初期，需要對(duì)該場(chǎng)所的法律法規(guī)進(jìn)行科學(xué)、有效的制定，同時(shí)，還需要為其合理籌劃融資渠道。鑒于場(chǎng)外市場(chǎng)的長(zhǎng)期、穩(wěn)定發(fā)展，又因其運(yùn)行方式以公司制的股份制為主，所以，有必要在其公司的規(guī)范性文件中制定條款，以防止敵意收購(gòu)的現(xiàn)象發(fā)生，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)投資者的利益保護(hù)和場(chǎng)外市場(chǎng)的安全運(yùn)行。第二，給予低端證券交易市場(chǎng)發(fā)展空間。在我國(guó)非上市公眾公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，應(yīng)該關(guān)注低端市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r以及區(qū)域性市場(chǎng)的利益。允許區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易，在場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展過程中，不斷提升、豐富新三板交易市場(chǎng)的功能，將其構(gòu)建成為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)那樣功能全面的交易場(chǎng)所，最終實(shí)現(xiàn)場(chǎng)外市場(chǎng)的統(tǒng)一管理。

4.完善多層次市場(chǎng)之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制。

（1）遵循自愿升板、強(qiáng)制降板的規(guī)則。當(dāng)前，國(guó)家正在重點(diǎn)建設(shè)非上市公眾公司在新三板市場(chǎng)交易活動(dòng)的規(guī)范行為，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)、場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，柜臺(tái)交易市場(chǎng)的建設(shè)也在積極跟進(jìn)。所謂“強(qiáng)制降板、自愿升板”就是要求企業(yè)在不符合相關(guān)證券市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，在規(guī)定時(shí)間內(nèi)強(qiáng)制降級(jí)為相對(duì)應(yīng)的交易市場(chǎng)進(jìn)行交易，同樣的，借鑒美國(guó)OTCBB市場(chǎng)升板模式，企業(yè)符合升級(jí)轉(zhuǎn)板條件的，可以由企業(yè)自行決定是否進(jìn)行升級(jí)轉(zhuǎn)板。自愿升板以及強(qiáng)制降板都應(yīng)該有效地維護(hù)資本市場(chǎng)的投融資需求。

（2）協(xié)調(diào)市場(chǎng)機(jī)制下的升板標(biāo)準(zhǔn)。非上市公眾公司轉(zhuǎn)板審核流程的標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)該看其是屬于實(shí)質(zhì)性標(biāo)準(zhǔn)還是程序性標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)，要提倡簡(jiǎn)化程序性標(biāo)準(zhǔn)的審核流程。采取此種模式的必要性在于：第一，簡(jiǎn)化的審核流程可以為非上市公眾公司減少不必要的成本支出，提高其轉(zhuǎn)板上市的效率；第二，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)沒有合格投資者的相關(guān)規(guī)定，其準(zhǔn)入機(jī)制的實(shí)質(zhì)性標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該更為嚴(yán)格；第三，應(yīng)當(dāng)積極維護(hù)不同層級(jí)的證券市場(chǎng)之間的遞進(jìn)關(guān)系，遵守不同交易場(chǎng)所的相關(guān)規(guī)則，使場(chǎng)外市場(chǎng)成為為上一層級(jí)市場(chǎng)提供優(yōu)質(zhì)公司的搖籃。

（3）跟進(jìn)市場(chǎng)機(jī)制下的清退標(biāo)準(zhǔn)。資本市場(chǎng)之所以充滿活力，是因?yàn)槭袌?chǎng)中充滿了競(jìng)爭(zhēng)、優(yōu)勝劣汰。若一味地放寬非上市公眾公司的準(zhǔn)入規(guī)則，只會(huì)導(dǎo)致大量不符合標(biāo)準(zhǔn)的公司混入場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行交易。因此，可以效仿美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的清退制度，對(duì)不符合規(guī)定的公司終止掛牌和摘牌，防止其魚目混珠。當(dāng)然，非上市公眾公司大都為中小企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)模式和盈利能力都具有不確定性，在整個(gè)資本市場(chǎng)中處于弱勢(shì)地位，在設(shè)置非上市公眾公司的摘牌規(guī)定時(shí)，應(yīng)當(dāng)兼具中小企業(yè)的發(fā)展特性，適當(dāng)放寬對(duì)非上市公眾公司的摘牌標(biāo)準(zhǔn)。

六、結(jié)語

非上市公眾公司、新三板市場(chǎng)都是經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，它們的規(guī)范與發(fā)展都將對(duì)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生積極的影響。為修正非上市公眾公司制度的缺陷，要考慮我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀，對(duì)不同層次的證券市場(chǎng)功能予以合理定位，在新三板以及科創(chuàng)板重點(diǎn)建設(shè)的基礎(chǔ)上，其他市場(chǎng)的建設(shè)也要齊頭并進(jìn)，并增強(qiáng)不同板塊之間的關(guān)聯(lián)性，從而促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)的規(guī)范與發(fā)展。

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作者單位：山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，濟(jì)南250014