論證券虛假陳述揭示日的確定

趙宏佳

摘 要：對(duì)證券虛假陳述揭示日的確定關(guān)乎虛假陳述行為與損失之間因果關(guān)系的存在與否，合理確定虛假陳述揭示日，能夠充分保護(hù)投資的利益，使其免于受到損害。但是在實(shí)踐中，對(duì)揭示日的確定存在很多困境，沒(méi)有一個(gè)切實(shí)可行的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)來(lái)確定揭示日。通過(guò)對(duì)虛假陳述賠償機(jī)制的研究，發(fā)現(xiàn)揭示日的主要作用為使市場(chǎng)知曉虛假陳述的真實(shí)情況并據(jù)此做出反應(yīng)。以此為基礎(chǔ)，揭示虛假陳述的信息內(nèi)容應(yīng)該具有指向性、確定性、一致性的內(nèi)在要求，且市場(chǎng)應(yīng)該在此揭示之下做出反應(yīng)。此外，為了全面保護(hù)投資者的利益，確定多個(gè)揭示日是具有必要性的，且在實(shí)際中也具有可操作性。

關(guān)鍵詞：揭示日;確定標(biāo)準(zhǔn);市場(chǎng)反應(yīng);多個(gè)揭示日

一、引言

在審理證券虛假陳述責(zé)任糾紛時(shí)，揭示日的確定對(duì)于判斷虛假陳述行為與投資者損害結(jié)果之間是否存在因果關(guān)系有著至關(guān)重要的作用，根據(jù)《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《若干規(guī)定》”），只有在“虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日或者更正日之前買(mǎi)入證券”“在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣(mài)出該證券發(fā)生虧損，或因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損”才能確認(rèn)因果關(guān)系的成立？譹？訛。所以正確判斷揭示日，是切實(shí)維護(hù)訴訟雙方利益的重要前提。但是在實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)，對(duì)于揭示日的確定具有很大的困難，訴訟雙方往往對(duì)此爭(zhēng)議不休，且各個(gè)法院對(duì)此的判斷也標(biāo)準(zhǔn)不一。如在*ST圣萊虛假陳述案中，*ST圣萊因虛假陳述于2018年5月被證監(jiān)會(huì)處罰。在該系列案中，對(duì)虛假陳述揭示日的認(rèn)定成為爭(zhēng)議的焦點(diǎn)。2017年4月19日*ST圣萊收到證監(jiān)會(huì)的《調(diào)查通知》，2018年4月14日，*ST圣萊收到證監(jiān)會(huì)的《行政處罰事先告知書(shū)》。原告（投資者）認(rèn)為應(yīng)確認(rèn)2017年4月19日為虛假陳述的揭露日，其認(rèn)為證監(jiān)會(huì)的調(diào)查通知已經(jīng)達(dá)到了對(duì)虛假陳述的揭示作用，引起了投資者的警示。而被告創(chuàng)興公司*ST圣萊則認(rèn)為2018年4月14日，即*ST圣萊收到證監(jiān)會(huì)的《行政處罰事先告知書(shū)》之日為虛假陳述揭示日[1]?？梢园l(fā)現(xiàn)，在對(duì)虛假陳述的揭示過(guò)程中，往往存在多個(gè)具有一定揭示作用的時(shí)點(diǎn)，在訴訟過(guò)程中，原被告雙方一定會(huì)從自己的利益出發(fā)，主張對(duì)自己最有利的揭示時(shí)點(diǎn)為虛假陳述的揭示日，進(jìn)而引發(fā)原被告雙方的爭(zhēng)論，且對(duì)法院來(lái)說(shuō)也揭示日的確定也是裁判的難點(diǎn)。

二、揭示日確定的困境

（一）法律規(guī)定模糊

在《若干規(guī)定》中對(duì)揭示日的確定有一定的規(guī)定，即一是在全國(guó)性媒體或是證監(jiān)會(huì)指定的媒體上首次揭露;二是公司自行對(duì)之前的陳述進(jìn)行更正？譺？訛。但是在實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)，該種程度的規(guī)定遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足裁判中對(duì)虛假陳述揭示日確定依據(jù)的需求。首先對(duì)于“首次揭露”的內(nèi)涵不清晰，首次是指第一次，但是并沒(méi)有明確第一次所應(yīng)該達(dá)到的揭露程度是什么，如果只是懷疑，是否可以視為首次;其次，揭露的內(nèi)容應(yīng)該包括何種事實(shí)真相，是否應(yīng)當(dāng)與虛假陳述完全一致等都沒(méi)有確定?？梢?jiàn)在沒(méi)有明確詳實(shí)的法律規(guī)定的情況下對(duì)于揭示日的確定有很大的困難。最后，對(duì)于更正日來(lái)說(shuō)，如果公司的更正與最后行政處罰的內(nèi)容不一致，法律也沒(méi)有明確規(guī)定其該更正時(shí)點(diǎn)是否可以被看做是更正日。

（二）虛假陳述揭示過(guò)程的復(fù)雜性

根據(jù)法律對(duì)虛假陳述揭示的規(guī)定來(lái)看，對(duì)于揭露日，其應(yīng)該是首次揭露虛假陳述之日，暫不評(píng)說(shuō)揭露的內(nèi)容、程度等，但是既然只規(guī)定首次揭露才能被確定為揭露日，那么針對(duì)一個(gè)虛假陳述，就只有一個(gè)揭示日?？梢钥吹搅⒎ㄕ咴趯?duì)揭示日內(nèi)涵認(rèn)定時(shí)，認(rèn)為虛假陳述的真相會(huì)因首次揭示而完全被廣大投資者所了解，這是對(duì)虛假陳述揭示的理想狀態(tài)的一種設(shè)想。在這種設(shè)想下，虛假陳述會(huì)被一次性揭示，且首次揭示的發(fā)揮充分作用。但是在實(shí)際生活中，對(duì)虛假陳述的揭示通常會(huì)是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程[2]，就如張靜等與上海創(chuàng)新資源開(kāi)發(fā)股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案[3]，創(chuàng)興公司的虛假陳述首先經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)的立案調(diào)查，隨后公司多次發(fā)布相關(guān)公共提醒投資者注意投資風(fēng)險(xiǎn)，之后公司公告接到行政處罰事先告知書(shū)，最后證監(jiān)會(huì)做出處罰決定，期間還有媒體的相關(guān)報(bào)道?？芍谔摷訇愂鼋沂镜倪^(guò)程中存在多個(gè)揭示時(shí)點(diǎn)，而這些個(gè)揭示時(shí)點(diǎn)都有可能被確定為虛假陳述的揭示日。

（三）司法裁判的混亂

在法律規(guī)定模糊、虛假陳述揭示本身具有復(fù)雜性的情況下，對(duì)法院來(lái)說(shuō)確認(rèn)虛假陳述揭示日成為司法裁判的難點(diǎn)，各個(gè)法院對(duì)不同的揭示時(shí)點(diǎn)有不同的判斷，無(wú)法形成統(tǒng)一的判斷標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致在不同案件中，類(lèi)似的揭示情況有時(shí)可作為揭示日有時(shí)則不能成為揭示日。對(duì)此，在“無(wú)訟案例”網(wǎng)中搜索關(guān)鍵詞“揭露日”隨機(jī)選取150篇關(guān)于虛假陳述責(zé)任糾紛的案例，從中選取原被告雙方對(duì)虛假陳述揭示日的確定有爭(zhēng)議的案件，對(duì)于同一虛假陳述行為的訴訟則計(jì)算為一個(gè)，經(jīng)過(guò)篩選后，得到11個(gè)案例，這11個(gè)案件中關(guān)于虛假陳述揭示日的情況如下表所示[4]：

通過(guò)對(duì)以上表格的統(tǒng)計(jì)，可以發(fā)現(xiàn)原被告雙方對(duì)揭示日的確定產(chǎn)生爭(zhēng)議時(shí)，一般來(lái)說(shuō)產(chǎn)生爭(zhēng)議的相關(guān)揭示時(shí)點(diǎn)主要包括證監(jiān)會(huì)調(diào)查通知書(shū)、行政處罰事先告知書(shū)、公司自行公告、媒體對(duì)公司虛假陳述進(jìn)行報(bào)道、行政處罰決定書(shū)這幾種方式。而法院最后所確認(rèn)的揭示日的種類(lèi)可以發(fā)現(xiàn)主要是證監(jiān)會(huì)調(diào)查通知，在證監(jiān)會(huì)調(diào)查通知并不清晰明確的情況下，一般會(huì)以證監(jiān)會(huì)的行政處罰事先告知書(shū)或是決定書(shū)來(lái)作為揭示日，公司發(fā)布公告說(shuō)明虛假陳述相關(guān)真相達(dá)到揭示作用的也很有可能被確定為揭示日，相對(duì)來(lái)說(shuō)媒體對(duì)公司虛假陳述進(jìn)行報(bào)道被確定為揭示日的概率相對(duì)較低。

雖然在《若干規(guī)定》中法律對(duì)于揭示日有一個(gè)定義，但是卻不盡翔實(shí)，無(wú)法給出一個(gè)切實(shí)可行的判斷標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)對(duì)各法院確定揭示日的理由可以發(fā)現(xiàn)，法院說(shuō)理并不充分，且各法院的判斷標(biāo)準(zhǔn)不一。如在占衛(wèi)東等與安徽新力金融股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案中，法院認(rèn)為證監(jiān)會(huì)的調(diào)查通知與最終的行政處罰決定書(shū)不一致，則否定其揭示作用，但是在薛賀強(qiáng)、尚中義等與協(xié)鑫集成科技股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案中，法院則認(rèn)為市場(chǎng)波動(dòng)是一個(gè)重要的指標(biāo)，而無(wú)論調(diào)查通知書(shū)中的內(nèi)容完善與否;又者各法院對(duì)新聞報(bào)道的態(tài)度也各有不同，在張靜等與上海創(chuàng)新資源開(kāi)發(fā)股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案中法院認(rèn)為內(nèi)新聞報(bào)道不足以起到揭示作用，且有揣測(cè)的嫌疑，但是在陸群宏等與北京無(wú)線天利移動(dòng)信息技術(shù)股份有限公司、錢(qián)永耀證券虛假陳述責(zé)任糾紛案中則認(rèn)為媒體對(duì)公司虛假陳述的報(bào)道則起到了揭示作用，使股票價(jià)格下跌。如果法院不能適用統(tǒng)一的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)來(lái)確定揭示日，那么必然會(huì)導(dǎo)致在一些情況下無(wú)法充分的維護(hù)投資者的利益。

三、揭示日存在的理論基礎(chǔ)

綜合上述分析，可知在司法實(shí)踐中，對(duì)揭示日的確定關(guān)乎著訴訟雙方的利益，雙方都會(huì)盡可能尋找更利于自己的揭示時(shí)點(diǎn)，并對(duì)此產(chǎn)生激烈的爭(zhēng)辯。如果不能合理確定虛假陳述的揭示日，那么很多投資者因行為公司的違法違規(guī)行為所遭受的損失將無(wú)法得到賠償，不僅不能維護(hù)法律的公平公正，也會(huì)因違法成本較低而助長(zhǎng)行為公司的違法違規(guī)行為。所以必須要有一套切實(shí)可行的確定標(biāo)準(zhǔn)，能夠?yàn)榉ㄔ涸诖_定虛假陳述揭示日提供依據(jù)。要合理確定揭示日的判斷標(biāo)準(zhǔn)，就需要正確理解揭示日存在的意義，即揭示日在整個(gè)虛假陳述賠償過(guò)程中到底發(fā)揮何種作用，揭示日是應(yīng)該全面徹底的揭示虛假陳述的真相，還是只要有一定的風(fēng)聲就可視為已向市場(chǎng)發(fā)出信號(hào)，亦或是是否需以市場(chǎng)做出反應(yīng)為確認(rèn)前提。當(dāng)然在這之前應(yīng)該明確虛假陳述賠償?shù)恼麄€(gè)運(yùn)行機(jī)制，即從虛假陳述發(fā)生之后市場(chǎng)的反應(yīng)，到虛假陳述被揭示后市場(chǎng)該有的走向來(lái)判斷揭示日在其中發(fā)揮的真正作用，進(jìn)而說(shuō)明該如何確定揭示日。

（一）虛假陳述賠償機(jī)制運(yùn)行

美國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展較早，故此也相對(duì)發(fā)達(dá)，很多證券制度的規(guī)定都來(lái)源于此，如本文主要所涉的證券虛假陳述制度。其主要以欺詐市場(chǎng)理論和有效市場(chǎng)假說(shuō)作為為理論基礎(chǔ)，使得證券虛假陳述賠償機(jī)制得以有效運(yùn)行[5]。對(duì)于賠償責(zé)任來(lái)說(shuō)，確定行為與損失之間的因果關(guān)系往往是最重要的，對(duì)于虛假陳述賠償來(lái)說(shuō)也不例外，而在實(shí)際中也是正是如此。在確認(rèn)虛假陳述賠償責(zé)任過(guò)程中，對(duì)投資者損失與虛假陳述行為之間的因果關(guān)系的討論尤為激烈。對(duì)此，在美國(guó)曾出現(xiàn)過(guò)兩種對(duì)立的觀點(diǎn)，一種觀點(diǎn)為“股價(jià)灌水推定說(shuō)”[6]，其認(rèn)為在誘多型虛假陳述中，行為人向市場(chǎng)投放利好消息，在市場(chǎng)“吸收”該消息后，投資者將會(huì)在結(jié)合該利好消息，評(píng)估該股票的價(jià)值，當(dāng)然此時(shí)的股票價(jià)格較之以前會(huì)更高，但是該部分上漲的價(jià)格并不是真是的價(jià)值，可以被稱(chēng)為灌水部分，那么這時(shí)的股票價(jià)格即為灌水價(jià)格，致使投資者用更高的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)了實(shí)際上并沒(méi)有達(dá)到該價(jià)值的股票，投資者多支付的灌水即為其損失，而接下來(lái)股價(jià)的下跌與否不影響損失的認(rèn)定。另一種觀點(diǎn)為“嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)說(shuō)”[7]，其認(rèn)為在虛假陳述沒(méi)有被揭示之前，該虛假陳述帶給市場(chǎng)的利好消息依舊是投資者評(píng)估股票價(jià)值的因素之一，市場(chǎng)不會(huì)因此發(fā)生不良反應(yīng)，即因利好消息而上升的股價(jià)不會(huì)下跌，換句話說(shuō)此時(shí)的灌水依然存在，投資人并不因此產(chǎn)生實(shí)際損失，更可能有投資者會(huì)因在股價(jià)還在上升的途中賣(mài)出股票而獲利，故只有在虛假陳述被披露后，市場(chǎng)做出反應(yīng)——股價(jià)下跌，投資者因此產(chǎn)生實(shí)際損失，才能認(rèn)定損失與虛假陳述行為之間存在因果關(guān)系。美國(guó)最高法院在Dura案[8]中也認(rèn)可后一種觀點(diǎn)，購(gòu)買(mǎi)價(jià)格被被灌水的股票只會(huì)引發(fā)導(dǎo)致?lián)p失的潛在風(fēng)險(xiǎn)，并不直接致?lián)p，只有當(dāng)虛假陳述的事實(shí)被揭示，股價(jià)灌水的部分被擠出，股價(jià)下跌，投資者才能就此時(shí)產(chǎn)生的損失向行為人索償?！度舾梢?guī)定》第19條中規(guī)定，在揭示日之前賣(mài)出證券不能認(rèn)定損失與虛假陳述之間存在因果關(guān)系。分析可知我國(guó)法律與美國(guó)司法所持的觀點(diǎn)是一致的，在揭示日之前賣(mài)出證券并不會(huì)導(dǎo)致?lián)p失，或者說(shuō)并不會(huì)因虛假陳述而導(dǎo)致?lián)p失。即使此時(shí)的股價(jià)可能低于先前購(gòu)買(mǎi)時(shí)的股價(jià)，但是這種股價(jià)的下跌必然是諸如系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等原因?qū)е?，而不可能與虛假陳述有關(guān)，因?yàn)樵谔摷訇愂鑫幢唤沂局?，股價(jià)被灌水的部分依舊存在。這種灌水因虛假陳述行為而產(chǎn)生，又因虛假陳述被揭示而擠出的運(yùn)行原理也被我國(guó)的學(xué)者所承認(rèn)，其認(rèn)為在虛假陳述被揭示后，股票市場(chǎng)會(huì)迅速做出反應(yīng)，因虛假陳述而虛高的股價(jià)會(huì)下跌，直到泡沫被全部擠出[9]。

（二）揭示日的意義

依上述分析，在虛假陳述揭示之前，股票被灌水的部分會(huì)一直存在，此時(shí)的投資者不會(huì)因虛假陳述直接產(chǎn)生損失，只有在虛假陳述被揭示后，市場(chǎng)才會(huì)因知曉虛假陳述的真實(shí)情況而做出反應(yīng)，通常是股價(jià)的下跌[10]。此時(shí)，股票的持有者會(huì)因在股票下跌過(guò)程中拋售股票或是繼續(xù)持有價(jià)格已經(jīng)下降的股票而造成損失。這里面有一個(gè)邏輯關(guān)系，即投資者因股價(jià)下跌而造成實(shí)際損失，股價(jià)下跌是市場(chǎng)的一種反應(yīng)，而這種反應(yīng)源于市場(chǎng)知曉虛假陳述的真實(shí)情況。也就是說(shuō)，虛假陳述的揭示是對(duì)市場(chǎng)的一種警示，示意所有投資者注意虛假陳述的存在，當(dāng)前的股價(jià)是被灌水的股價(jià)，是虛高的，其應(yīng)在排除虛假陳述的利好消息后再對(duì)股票價(jià)值進(jìn)行判斷[11]。故而揭示日的真正意義在于讓市場(chǎng)知曉虛假陳述的真實(shí)情況，并且對(duì)股價(jià)做出重新的判斷。對(duì)虛假陳述的揭示無(wú)疑是一個(gè)誘空的消息，股價(jià)會(huì)因此下跌，但是這種下跌是市場(chǎng)重新對(duì)股票價(jià)值評(píng)估的一種結(jié)果，股價(jià)下跌的部分即為因利好虛假陳述而被灌水的部分。換言之，在虛假陳述之后投資者所購(gòu)買(mǎi)股票的價(jià)格為其真實(shí)價(jià)值與灌水之和，而虛假陳述的揭示就是讓市場(chǎng)知曉灌水的存在，并把這些灌水全部排出。

四、揭示日的確定標(biāo)準(zhǔn)

由上述可知，對(duì)虛假陳述的揭示要起到讓市場(chǎng)知曉虛假陳述的真實(shí)情況并依此做出反應(yīng)的作用。所以對(duì)于揭示日的認(rèn)定也應(yīng)以此為標(biāo)準(zhǔn)。首先市場(chǎng)應(yīng)可以據(jù)揭示信息的內(nèi)容知曉虛假陳述的相關(guān)情況，即揭示信息的內(nèi)容內(nèi)要符合一定的標(biāo)準(zhǔn)，此為對(duì)揭示內(nèi)容的內(nèi)在要求;其次市場(chǎng)以此做出反應(yīng)，一般應(yīng)體現(xiàn)為股價(jià)的波動(dòng)，如果市場(chǎng)沒(méi)有反應(yīng)，就說(shuō)明該揭示并沒(méi)有對(duì)市場(chǎng)起到警示作用。

（一）揭示日的類(lèi)型

對(duì)于揭示日類(lèi)型的認(rèn)定，根據(jù)《若干規(guī)定》的第20條，虛假陳述的揭示日包括揭露日和更正日，即虛假陳述在中全國(guó)性的媒體上首次被公開(kāi)以及行為人在證監(jiān)會(huì)指定媒體上自行公告之日。在司法實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)的具體揭示方式依此也可分為兩類(lèi)，其一是如新聞報(bào)道、證監(jiān)會(huì)調(diào)查通知、證監(jiān)會(huì)處罰決定等外部人對(duì)虛假陳述的揭示，是為揭露日;其二是行為人發(fā)布更正公告對(duì)前期的虛假陳述進(jìn)行更正，是為更正日。

（二）揭示信息的內(nèi)在要求

在司法實(shí)踐中，訴訟雙方往往各執(zhí)一詞，從各方面論證不同揭示時(shí)點(diǎn)是否可以被認(rèn)定為虛假陳述的揭示日，歸根結(jié)底這一爭(zhēng)論的實(shí)質(zhì)焦點(diǎn)是：市場(chǎng)是否能夠通過(guò)該揭示信息而知曉虛假陳述的真實(shí)情況。而市場(chǎng)能否知曉則取決于揭示信息的揭示能力，只有在信息具有一定程度的揭示能力時(shí)，市場(chǎng)才能相信該揭示信息是真實(shí)的，并準(zhǔn)確把因虛假陳述所產(chǎn)生的灌水?dāng)D出，使市場(chǎng)因此做出反應(yīng)。故此，揭示信息應(yīng)該具有以下三種特性。

1. 指向性

指向性是指對(duì)于虛假陳述所進(jìn)行的揭示，其應(yīng)該明確指向某一虛假陳述，也就是揭示內(nèi)容中所提到的公司的問(wèn)題能夠讓市場(chǎng)判斷出該公司進(jìn)行了虛假陳述且能夠確定是哪一項(xiàng)虛假陳述[12]。例如在實(shí)踐中，有些新聞報(bào)道會(huì)出現(xiàn)“涉嫌違規(guī)”等概括性的字眼，違規(guī)的含義有很多，就如在上述此時(shí)市場(chǎng)不能明確知曉違規(guī)的具體內(nèi)容，更不能判定其是指虛假陳述行為。故此，市場(chǎng)往往不能據(jù)此做出反應(yīng)，或是即使有反應(yīng)也不能認(rèn)定為與虛假陳述有關(guān)。亦或如在陸群宏等與北京無(wú)線天利移動(dòng)信息技術(shù)股份有限公司、錢(qián)永耀證券虛假陳述責(zé)任糾紛案中，證監(jiān)會(huì)的調(diào)查通知書(shū)中僅說(shuō)明天利公司信息披露違法違規(guī)被調(diào)查，但是信息披露問(wèn)題可能會(huì)涉及很多方面，市場(chǎng)不能判斷該公司涉嫌虛假陳述，所以該揭示不能起到對(duì)虛假陳述的揭示作用，也就是說(shuō)不能被確定為揭示日。綜上，揭示信息一定要指向某一虛假陳述，可以使市場(chǎng)了解其具體指向先前的哪一虛假陳述，并以此做出判斷。

2. 確定性

確定性也即真實(shí)性，是指對(duì)虛假陳述的揭示可以使市場(chǎng)在一定程度上相信虛假陳述確實(shí)存在[13]。如果揭示內(nèi)容不能使市場(chǎng)信其為真，那么市場(chǎng)就不可能做出反應(yīng)。對(duì)于確定性應(yīng)達(dá)到的程度存在不同的觀點(diǎn)，最嚴(yán)格的觀點(diǎn)認(rèn)為，揭示信息應(yīng)該完全明確確定，在實(shí)踐中表現(xiàn)為證監(jiān)會(huì)的行政處罰或是法院判決等權(quán)利機(jī)關(guān)確定虛假陳述存在，在這種情況下，有國(guó)家機(jī)關(guān)作保，市場(chǎng)必然能確信虛假陳述的存在;涉嫌調(diào)查說(shuō)認(rèn)為，行為人被有關(guān)機(jī)關(guān)以涉嫌虛假陳述被立案調(diào)查之日即可被認(rèn)定為揭示日。一般來(lái)說(shuō)被涉嫌調(diào)查，證明已經(jīng)初步掌握相關(guān)證據(jù)，最后有很大概率被確定為存在虛假陳述。再者，市場(chǎng)是敏銳的，該程度的信息，一般來(lái)說(shuō)市場(chǎng)會(huì)做出一定的反應(yīng)，但是從司法裁判中來(lái)看有法院則對(duì)此持否定態(tài)度，如占衛(wèi)東等與安徽新力金融股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案中，法院認(rèn)為調(diào)查通知中的“涉嫌”只是一種可能，并不能確定該公司確實(shí)存在虛假陳述行為;相對(duì)確定說(shuō)則認(rèn)為，新聞媒體對(duì)相關(guān)虛假陳述行為做出比較完整的報(bào)道即可被認(rèn)定為揭示日[14]，換言之，只要使投資者有確定性信賴(lài)[15]即可。本文認(rèn)為，達(dá)到相對(duì)確定即可認(rèn)定該信息具有揭示作用，只要能夠揭示內(nèi)容有據(jù)可以，或是有公信度的機(jī)關(guān)或是全國(guó)性的媒體對(duì)其進(jìn)行揭示即可。

3. 一致性

一致性是指對(duì)虛假陳述的揭示內(nèi)容與最終證監(jiān)會(huì)的行政處罰決定書(shū)中的虛假陳述事實(shí)相一致，就如在上海物資貿(mào)易股份有限公司與王海宏等證券虛假陳述責(zé)任糾紛案中，行為公司自行更正其先前的虛假陳述，但是該公司的公告并未全面披露虛假陳述的真相，依然存在虛假陳述，與行政處罰決定書(shū)中的內(nèi)容并不一致，所以公司的公告日無(wú)法被確定為虛假陳述揭示日。但同樣需要注意的是這種一致性不要求完全一致，因?yàn)椴还苁切侣剤?bào)道亦或是立案調(diào)查或是公司自行公告都有很大的可能與行政處罰決定書(shū)中事實(shí)有一定的差別，不可能完全達(dá)到“量”的一致，所以只要達(dá)到實(shí)質(zhì)一致即可，如財(cái)務(wù)類(lèi)造假中，就不要求數(shù)額完全一致，只要能讓市場(chǎng)做出相應(yīng)反應(yīng)即可[16]。

（三）市場(chǎng)反應(yīng)劇烈原則

對(duì)于揭示日的確定不僅需要判斷市場(chǎng)是否可以知曉虛假陳述的相關(guān)事實(shí)，還需要判斷市場(chǎng)是否已經(jīng)知曉虛假陳述的相關(guān)事實(shí)，前者是對(duì)揭示信息內(nèi)容的判斷，即該內(nèi)容是否滿足上述的確定性要求，后者則是對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的判斷，即市場(chǎng)是否做出相應(yīng)反應(yīng)。根據(jù)有效市場(chǎng)理論，股票價(jià)格是對(duì)所有可獲取的關(guān)于公司信息的反應(yīng)，市場(chǎng)如果接收到某一信息，股票價(jià)格將會(huì)對(duì)此進(jìn)行反應(yīng)。虛假陳述的揭示作為一種誘空信息[17]，當(dāng)其真正被市場(chǎng)知曉接收后，股票價(jià)格應(yīng)該會(huì)表現(xiàn)出大幅下跌，這是投資者利用當(dāng)前信息重新判斷股票價(jià)值，進(jìn)而擠出股價(jià)灌水的應(yīng)然表現(xiàn)，故市場(chǎng)反應(yīng)原則是確定揭示日的重要標(biāo)準(zhǔn)之一[18]。市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)是靈敏的，對(duì)于不同的信息反應(yīng)是全然不同的，在不同的揭示信息的同時(shí)滿足上述的內(nèi)在要求時(shí)，可以根據(jù)市場(chǎng)的反應(yīng)來(lái)驗(yàn)證具有爭(zhēng)議的揭示信息具有何種程度的確定性，對(duì)于那些確定性很低的信息，市場(chǎng)的反應(yīng)不會(huì)太大，而對(duì)于能夠明確知曉虛假陳述情況的高確定性信息，市場(chǎng)的反應(yīng)會(huì)是劇烈的;再者，在一些揭示時(shí)點(diǎn)時(shí)，市場(chǎng)也會(huì)因其他的原因而不產(chǎn)生波動(dòng)，沒(méi)波動(dòng)就一般不會(huì)產(chǎn)生損失，所以也就不能確定該揭示時(shí)點(diǎn)為揭示日。一般來(lái)說(shuō)，在司法中實(shí)踐中只確定一個(gè)揭示日，對(duì)此，當(dāng)存在多個(gè)滿足確定性要求的揭示點(diǎn)時(shí)，出于對(duì)更大分為投資者的保護(hù)，一般會(huì)確定市場(chǎng)反應(yīng)最為劇烈的揭示時(shí)點(diǎn)為揭示日。這一點(diǎn)也在司法裁判中得到驗(yàn)證，多個(gè)法院都認(rèn)為市場(chǎng)的反應(yīng)應(yīng)該作為判斷虛假陳述揭示日的考慮因素之一。此外，市場(chǎng)反應(yīng)劇烈也是投資者提出虛假陳述民事賠償?shù)那疤幔驗(yàn)橹挥挟?dāng)市場(chǎng)反應(yīng)劇烈——股價(jià)下跌，才會(huì)導(dǎo)致直接損失。而若是市場(chǎng)沒(méi)有反應(yīng)，不產(chǎn)生損失，也就不存在訴訟的問(wèn)題了。

五、確定多個(gè)揭示日的合理性

（一）多個(gè)揭示時(shí)點(diǎn)產(chǎn)生的原因

揭示日的作用是讓市場(chǎng)知曉虛假陳述的真實(shí)情況，并依此重新評(píng)估股價(jià)，把股價(jià)灌水的部分?jǐn)D出。從法律規(guī)定及司法實(shí)踐來(lái)看來(lái)看，揭示日一般只存在一個(gè)，但是這種確定方式是一種理想的狀態(tài)，即認(rèn)為股價(jià)灌水的部分會(huì)通過(guò)一次徹底的揭示被一次性全部擠出。但在實(shí)際中，對(duì)于真相的揭示并不都是一蹴而就的，就如上所述虛假陳述的揭示過(guò)程是復(fù)雜的，可能過(guò)很多具有一定揭示作用的揭示時(shí)點(diǎn)，每一個(gè)揭示時(shí)點(diǎn)都有可能會(huì)擠出一部分灌水，或是行為公司為了穩(wěn)定自身的股價(jià)，會(huì)把虛假陳述的真相碎片化的向市場(chǎng)釋放，會(huì)出現(xiàn)“擠牙膏式”的揭示方式[19]，在這種情況下，股價(jià)灌水的部分經(jīng)過(guò)多次才全部擠出。如在這種情況下也只確定一個(gè)揭示日，那必然會(huì)有部分投資者的利益得不到保護(hù)。

（二）確定多個(gè)揭示日的合理性分析

存在多次揭示時(shí)，每一次揭示，市場(chǎng)獲得的都是虛假陳述情況的一部分信息，并對(duì)此做出反應(yīng)——擠出一部分灌水，表現(xiàn)為股價(jià)的下跌，直到灌水被全部擠出。如下圖所示：

在行為人實(shí)施虛假陳述行為后，股票價(jià)格被灌水，持續(xù)上升。假設(shè)在A1點(diǎn)存在一次揭示，則灌水被擠出一部分，股票價(jià)格穩(wěn)定，在A2點(diǎn)又存在一次揭示，灌水又被擠出一部分，以此類(lèi)推，直到灌水被全部擠出。

在A1點(diǎn)之前買(mǎi)進(jìn)股票，并在A1點(diǎn)之后A2之前賣(mài)出或一直持有股票的投資者，可以A1點(diǎn)為揭示日進(jìn)行訴訟;在A2點(diǎn)之后A3點(diǎn)之前賣(mài)出或一直持有股票的投資者，可以A2點(diǎn)為揭示日進(jìn)行訴訟;在A3點(diǎn)之后A4點(diǎn)之前賣(mài)出或一直持有股票的投資者，可以A3點(diǎn)為揭示日進(jìn)行訴訟;在A4點(diǎn)之前后賣(mài)出或一直持有股票的投資者，可以A4點(diǎn)為揭示日進(jìn)行訴訟。在A1點(diǎn)之后A2點(diǎn)之前買(mǎi)進(jìn)股票，并在A2點(diǎn)之后A3點(diǎn)之前賣(mài)出或一直持有股票的投資者，可以A2點(diǎn)為揭示日進(jìn)行訴訟;在A3點(diǎn)之后A4點(diǎn)之前賣(mài)出或一直持有股票的投資者，可以A3點(diǎn)為揭示日進(jìn)行訴訟;在A4點(diǎn)之前后賣(mài)出或一直持有股票的投資者，可以A4點(diǎn)為揭示日進(jìn)行訴訟。在A2點(diǎn)之后A3點(diǎn)之前買(mǎi)進(jìn)股票，并在A3點(diǎn)之后賣(mài)出或一直持有股票的投資者，可以A3點(diǎn)為揭示日進(jìn)行訴訟;以此類(lèi)推。

由此可見(jiàn)，當(dāng)不同的揭示時(shí)點(diǎn)均具有一定程度的揭示虛假陳述的作用時(shí)，即灌水被分批次擠出，可認(rèn)定同一虛假陳述中可以同時(shí)存在多個(gè)揭露日，且在理論上具有合理性，在司法實(shí)踐中也具有可行性。且確定多個(gè)揭露日，可以最大限度的保護(hù)投資者的利益，避免產(chǎn)生損失而又得不到賠償?shù)那闆r。于此同時(shí)也能給行為人最嚴(yán)格的責(zé)任要求，防止其為了逃避賠償而分批次向市場(chǎng)發(fā)布虛假陳述的信息，使市場(chǎng)逐步接收真相并緩慢擠壓出灌水[20]，從而使投資者因無(wú)法指出揭示日而敗訴。

六、結(jié)語(yǔ)

隨著證券市場(chǎng)的快速發(fā)展，基于利益的驅(qū)使，不免會(huì)出現(xiàn)一些公司企業(yè)違法違規(guī)披露信息，進(jìn)行虛假陳述，致使很所投資者遭受損失。在虛假陳述責(zé)任糾紛中，對(duì)揭示日的確定關(guān)乎著損失與行為之間的因果關(guān)系的確定，有著相當(dāng)重要的作用，所以應(yīng)建立系統(tǒng)完善的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)合理的判定揭示日。對(duì)于揭示日的確定要以市場(chǎng)知曉虛假陳述的真實(shí)情況，并對(duì)股價(jià)做出重新判斷為總體標(biāo)準(zhǔn)。具體來(lái)說(shuō)，一是從揭示信息的內(nèi)在要求出發(fā)，確定揭示信息具有指向性、確定向、一致性等要求，以判斷市場(chǎng)能否知曉虛假陳述的真實(shí)情況;二是從市場(chǎng)反應(yīng)程度來(lái)判斷市場(chǎng)是否已經(jīng)吸收信息并依此對(duì)股價(jià)做出重新判斷。此外，在一個(gè)虛假陳述中因?yàn)榇嬖诙啻蔚慕沂緯r(shí)點(diǎn)，使得因虛假陳述所產(chǎn)生的股票灌水價(jià)格分次擠出，使得存在多個(gè)揭示日具有一定的合理性的，并且確定多個(gè)揭示日可以給投資者予更全面的保護(hù)。

注 釋?zhuān)?/p>

？譹？訛 《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第十八條，投資人具有以下情形的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系：（一）投資人所投資的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券;（二）投資人在虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日或者更正日之前買(mǎi)入該證券;（三）投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣(mài)出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損。

？譺？訛 《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第二十條，本規(guī)定所指的虛假陳述實(shí)施日，是指作出虛假陳述或者發(fā)生虛假陳述之日。虛假陳述揭露日，是指虛假陳述在全國(guó)范圍發(fā)行或者播放的報(bào)刊、電臺(tái)、電視臺(tái)等媒體上，首次被公開(kāi)揭露之日。虛假陳述更正日，是指虛假陳述行為人在中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)指定披露證券市場(chǎng)信息的媒體上，自行公告更正虛假陳述并按規(guī)定履行停牌手續(xù)之日。

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