2019年“債?！钡尿?qū)動力

謝軍

又到了辭舊迎新的歲末?；仡?018年，股債兩市趨勢各自逆轉(zhuǎn)，蹺蹺板效應(yīng)再現(xiàn)，股票和債券的演繹路徑大概分別可以用“暫別繁華”和“變局重構(gòu)”兩個詞來概括。在經(jīng)濟周期見頂回落的背景下，央行放松貨幣政策，資金面寬松，債券市場走出一波牛市行情。

展望2019年，在消費趨弱、出口承壓、地產(chǎn)投資下滑壓力下，宏觀經(jīng)濟下行趨勢難改，而貨幣政策大概率將保持實際寬松，這表明經(jīng)濟基本面和貨幣政策均有利于債市。筆者預(yù)期，2019年債市仍有較好的配置價值，不過在戰(zhàn)術(shù)上需要考慮配置品種的估值水平。

經(jīng)濟周期推動股債趨勢逆轉(zhuǎn)

投資首重研究與預(yù)判。2017年底，筆者在年終工作總結(jié)中提出，基于經(jīng)濟周期的輪回和各類資產(chǎn)估值水平的比較，2018年上半年債市將迎來投資的黃金期，而經(jīng)歷兩年周期上漲的股票市場則會“暫別繁華”?；剡^頭來看，這些預(yù)判都一一得到驗證。2018年，受經(jīng)濟基本面預(yù)期變化、貨幣政策轉(zhuǎn)向等因素影響，股票市場主流指數(shù)年度跌幅超過20%，債市則走出一輪牛市行情。

從宏觀經(jīng)濟面來看，2018年以來國內(nèi)經(jīng)濟并沒有如主流預(yù)期一樣持續(xù)樂觀，但也并不太差，短周期的景氣度于今年三季度才出現(xiàn)見頂跡象。然而，市場對經(jīng)濟的預(yù)期轉(zhuǎn)為悲觀的速度領(lǐng)先于周期。內(nèi)部方面，信用擴張受資管新規(guī)以及民企質(zhì)押融資困局影響明顯。外部方面，3月以來中美貿(mào)易摩擦一波三折，市場對外貿(mào)乃至經(jīng)濟增長的悲觀預(yù)期升溫。與此同時，貨幣政策轉(zhuǎn)向放松，資金利率下行加速。

從市場表現(xiàn)來看，2016年下半年經(jīng)濟見底后，權(quán)益市場走出了繁榮期的結(jié)構(gòu)性牛市特征。行業(yè)出清較為徹底的龍頭企業(yè)，盈利增長明顯恢復(fù)，估值和盈利雙重提升。2017年年底，市場情緒高漲，主流策略對未來的展望中幾乎“忽視”了周期的存在。而筆者在2017年基金年報中則提出，“本輪宏觀復(fù)蘇接近拐點，終端需求增速最快的時候已經(jīng)過去，由于供給測收縮產(chǎn)能，使得中上游工業(yè)品價格易漲難跌，形成PPI端的滯脹格局。從估值水平來看，2016年以來的結(jié)構(gòu)性行情主要集中在各行各業(yè)的龍頭公司，這些股票的估值已經(jīng)偏高，存在盤整消化估值的壓力。”

給予對經(jīng)濟周期和資產(chǎn)估值的分析，以及市場情緒的警惕，在2017年四季度末，筆者管理的股債混合型基金已經(jīng)降低股票倉位，較好地回避了股市調(diào)整對基金凈值的沖擊。

與股票市場的表現(xiàn)相反，已經(jīng)走熊近兩年的債券市場，前年底幾乎無人看好。但實際上，債券估值已經(jīng)進入歷史熊市區(qū)域，10年期金融債收益率已達到5%的水平，收益率曲線處于歷史前1/4分位。如果出現(xiàn)需求下滑，經(jīng)濟基本面走弱，將驅(qū)動債券資產(chǎn)迎來較好的投資機會。正如筆者所預(yù)期，春節(jié)后市場情緒發(fā)生逆轉(zhuǎn)，受益于基本面預(yù)期轉(zhuǎn)弱和貨幣政策轉(zhuǎn)向的雙重利好驅(qū)動，債券收益率大幅下行，迎來牛市行情。從品種來看，信用債表現(xiàn)有所分化，高等級表現(xiàn)較好，而部分低資質(zhì)債券表現(xiàn)不佳。

債牛的驅(qū)動力仍將持續(xù)

四季度以來，經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)轉(zhuǎn)弱和避險情緒強共振，長端債券利率逐步下行。2019年，債券資產(chǎn)仍是資產(chǎn)配置的首選品種。

筆者認為，從經(jīng)濟基本面來看，2018年宏觀經(jīng)濟是溫和回落格局，2019年上半年仍會延續(xù)下行趨勢。近期召開的中央經(jīng)濟工作會議提到“經(jīng)濟運行穩(wěn)中有變、變中有憂，外部環(huán)境復(fù)雜嚴峻，經(jīng)濟面臨下行壓力”。這說明中央對于當前經(jīng)濟形勢的判斷相對謹慎。筆者分析，目前經(jīng)濟的發(fā)展方向依然對債市走牛有利，地產(chǎn)價格下行、銷售走弱的形勢可能會在未來1～2個季度向工業(yè)和物價傳導(dǎo)。從以往周期來看，經(jīng)濟下滑見底下滑時間至少維持一年以上。

在經(jīng)濟下行壓力下，逆周期調(diào)節(jié)會成為明年政策的主要方向。中央經(jīng)濟工作會議中也提到，“積極的財政政策要加力提效，實施更大規(guī)模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規(guī)?！?，我們預(yù)計2019年減稅力度和專項債額度相比2018年會更高?！胺€(wěn)健的貨幣政策要松緊適度”，刪去了“中性”和“貨幣總閘門”的說法，市場預(yù)期2019年貨幣政策也會更加寬松，整體利好債市。

在外部影響因素方面，四季度中美債市走勢再現(xiàn)背離，有人擔(dān)心中美利差對債牛形成硬約束。筆者認為，中美利差并不會成為一個真實的約束。過去十多年，中美債券收益率基本同步，核心原因在于兩國的經(jīng)濟周期很少有背離。2018年看似例外，似乎經(jīng)濟周期的背離導(dǎo)致大類資產(chǎn)表現(xiàn)不同步，但事實上國內(nèi)經(jīng)濟上半年并不差。與市場共識不一樣，筆者一直強調(diào)國內(nèi)經(jīng)濟景氣程度見頂是在三季度，按照兩國經(jīng)濟景氣周期相對同步經(jīng)驗判斷，美股在10月左右出現(xiàn)持續(xù)下跌正是對經(jīng)濟周期見頂回落的反應(yīng)。美債收益率也幾乎同步見頂。而國內(nèi)債市在一季度即迎來牛市，原因在于貿(mào)易摩擦加劇了國內(nèi)市場避險情緒，資管新規(guī)收縮信用體系，促使國內(nèi)大類資產(chǎn)走勢的變化走在了經(jīng)濟基本面變化的前面。

基于以上分析，從大類資產(chǎn)配置的角度看，債券仍然將是未來至少半年內(nèi)的主導(dǎo)資產(chǎn)，牛市仍然沒有走完。有部分投資者擔(dān)心市場情緒是不是過高，是否已提前反映基本面利好。對于這個擔(dān)憂，筆者認為，經(jīng)過2018年上漲之后，債市牛市還在延續(xù)，但性價比最高、趨勢性下行的階段已過去，預(yù)計未來市場在階段性修復(fù)后會進一步上攻，但整體波動比2018年大，在戰(zhàn)術(shù)性上需要考慮配置品種的估值水平。

看好三類品種配置機會

就當前市場來看，各個品種的收益曲線仍然較為均衡，長短端各有自己的配置價值。短債基金依托于短期的固定收益票息為主，投資需結(jié)合貨幣政策和收益率曲線的分析，把握配置節(jié)奏。長端債券在牛市具備更強的進攻性，波動也更大，更重視波段交易的把握。

筆者自2003年邁入證券行業(yè)至今已15年有余，從事債券投資管理也超過10年。就管理經(jīng)驗來看，筆者未來在債券的組合構(gòu)建時仍然會以絕對收益理念為核心。市場未來的波動率會逐步加大，如果要做絕對收益——既要獲得一段趨勢相對比較正常的收益，又要控制波動幅度，就需要盡量做好大類資產(chǎn)的左側(cè)配置，不去追高。

具體而言，操作思路仍將以獲得相對確定的票息收益為主，適當進行套息操作和波段操作，券種選擇上以三類品種作為主要配置方向，即：利率債、高等級信用債、被誤傷的2A+以上的城投債等品種。同時，注意做好持倉券種梳理，優(yōu)化持倉結(jié)構(gòu)、規(guī)避信用風(fēng)險。未來筆者及團隊將繼續(xù)研究不同板塊的債券定價邏輯，積極做好配置收益。久期方面，筆者將暫時維持中等久期，2019年上半年根據(jù)基本面的信號在右側(cè)再適當提高進攻性。

（本文作者系廣發(fā)基金管理有限公司債券投資部總經(jīng)理。）