尋路中國資本市場

俞趙杰

2019年3月18日，上海證券交易所正式受理各投行對科創(chuàng)板項目的申報，這無疑是中國資本市場一件里程碑式的事件。

作為承擔中國資本市場改革試點重任的科創(chuàng)板，將給資本市場帶來怎樣的影響？發(fā)行制度、信息披露制度、退市制度可以在哪些方面突破？境外架構(gòu)的紅籌企業(yè)如何才能登陸科創(chuàng)板？隨著首批科創(chuàng)板受理企業(yè)名單公布，《陸家嘴》邀請到了方達律師事務所合伙人樓偉亮進行解讀。

“整體看，科創(chuàng)板增強了境內(nèi)資本市場的包容性，在扶持符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)的同時，包容科技創(chuàng)新企業(yè)可能固有的一些目前資本市場尚不能接納的特點，例如未盈利、紅籌結(jié)構(gòu)或者VIE結(jié)構(gòu)、特殊投票權(quán)安排等”，樓偉亮這樣告訴《陸家嘴》記者。

信息披露是科創(chuàng)板監(jiān)管的核心

中國資本市場發(fā)展20多年，發(fā)行和交易制度等不斷改革，但收效甚微，設立科創(chuàng)板并試點注冊制，旨在補齊資本市場服務科技創(chuàng)新的短板，是資本市場的增量改革?！翱苿?chuàng)板是境內(nèi)資本市場改革的試驗田，在股票發(fā)行、上市、交易、信息披露及退市等各個方面均有所創(chuàng)新，這是對現(xiàn)階段資本市場的增量改革，一旦形成可推廣可復制的經(jīng)驗，可以移植到存量市場，起到帶領(lǐng)境內(nèi)資本市場全面深化改革的作用。”樓偉亮表示。

綜合證監(jiān)會與上交所近期推出的文件，科創(chuàng)板有幾項重大制度突破：一是上市條件，科創(chuàng)板不再以盈利作為上市必要指標，提出了以市值為核心的五套指標體系；二是上市主體，接受紅籌和VIE結(jié)構(gòu)的企業(yè)上市；三是審核機制，由上交所作為審核主體，企業(yè)審核通過后，證監(jiān)會負責注冊程序；四是退市制度，設置更加嚴格的退市安排，以及虛假陳述情況下控股股東或?qū)嶋H控制人強制回購責任。

樓偉亮對《陸家嘴》表示，五套上市標準參考了成熟市場的實踐，尤其是香港的做法，但是標準的維度更加豐富，比如研發(fā)投入、技術(shù)優(yōu)勢，這體現(xiàn)了科創(chuàng)板的包容性，可以適應處于不同發(fā)展階段、不同行業(yè)的科技創(chuàng)新企業(yè)，例如最后一套指標已經(jīng)不需要有營業(yè)收入，適用于生物醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)。

對于境外紅籌公司和具有表決權(quán)差異的公司，科創(chuàng)板有另外的市值和規(guī)模要求，其中，營業(yè)收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位的尚未在境外上市的紅籌公司，如果預計市值不低于100億元，或者預計市值不低于50億元且最近一年營業(yè)收入不低于5億元，可以申請在科創(chuàng)板上市。相比之前的征求意見，最新的正式文件放寬了紅籌企業(yè)上市條件。

在科創(chuàng)板推出之前，海外上市的中概股公司登陸境內(nèi)證券市場的主要方式是IPO和重組上市。在這種結(jié)構(gòu)下，有兩個困難需要克服，第一個是中概股公司需要先退市，第二個是需要進行復雜、耗時、高成本的重組，因為大量中概股公司都是紅籌結(jié)構(gòu)，規(guī)則上不符合IPO的要求，商業(yè)上不拆紅籌做借殼也無法滿足各方的利益訴求。而在科創(chuàng)板的規(guī)則下，境外紅籌企業(yè)可以直接發(fā)股票或者存托憑證上市，既不要求先退市，也不要求拆紅籌結(jié)構(gòu)，最大限度優(yōu)化了紅籌企業(yè)的上市路徑。

證監(jiān)會副主席方星海不久前表示，未來的監(jiān)管原則要以信息披露為核心，發(fā)行人是信息披露的第一責任人，中介機構(gòu)應勤勉盡責，切實發(fā)揮對信息披露核查把關(guān)作用。從科創(chuàng)板規(guī)則來看，新的制度對發(fā)行人、相關(guān)信息披露義務人、中介機構(gòu)等主體的信息披露工作提出了新要求、新挑戰(zhàn)。

在延續(xù)過去對發(fā)行人信息披露的“真實性、準確性和完整性”的要求下，上交所提出了“充分性、一致性和可理解性”的“新三性”。 樓偉亮認為，“真準完”比較容易理解，具有內(nèi)在邏輯，意味著加大審核問詢力度，努力問出“真公司”，把好入口關(guān)，“新三性”是在“真準完”基礎上的更高要求，相當于翻譯要求的“信達雅”，事實上提高了對于中介機構(gòu)的要求。

另外這次也同步推出了“科創(chuàng)板招股說明書披露內(nèi)容與格式準則”，對招股說明書的信息披露要求進行了更加細致的規(guī)定。招股說明書的格式準則在現(xiàn)有規(guī)則的基礎上，有增有減，例如細化風險因素、增加與可比公司各個方面的比較情況、增加對于核心技術(shù)和研發(fā)項目的披露、增加“投資者保護”章節(jié)，簡化披露歷史沿革披露、簡化固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等生產(chǎn)要素的披露要求、簡化募集資金運用的披露。整體上的目的是增加招股說明書中的有效信息，減少低效或無用信息。

從中介機構(gòu)責任的角度，科創(chuàng)板提出“證券服務機構(gòu)及其相關(guān)執(zhí)業(yè)人員應當對與本專業(yè)相關(guān)的業(yè)務事項履行特別注意義務，對其他業(yè)務事項履行普通注意義務，并承擔相應法律責任”，從法律上進一步明確了中介機構(gòu)的責任邊界。

在樓偉亮看來，“普通注意義務”對于專業(yè)機構(gòu)而言，并不是一個普通人的“普通注意義務”，而是一個“證券服務機構(gòu)執(zhí)業(yè)人員對于非本專業(yè)事項的注意義務”，這個注意義務程度比普通投資者應該具有的“普通注意義務”更高。舉個例子，對于律師來說，盡管不是財務專業(yè)人士，但是與普通人相比應該要能夠理解發(fā)行人的收入、成本、利潤的關(guān)系、變動趨勢，以及對于變動情況合理性的分析。

保護中小投資者就是保護資本市場

科創(chuàng)企業(yè)本身商業(yè)模式新、技術(shù)迭代快、業(yè)績波動和經(jīng)營風險相對較大，在投資者門檻方面，規(guī)定個人投資者證券賬戶及資金賬戶不低于50萬資產(chǎn)并參與證券交易滿24個月。

未滿足適當性要求的投資者，可通過購買公募基金等方式參與科創(chuàng)板。

樓偉亮建議，基于投資者適當性制度，監(jiān)管機構(gòu)、上市公司與投資者應該各負其責，各歸其位。上市公司是中小投資者保護的第一責任人，首先要做的是為投資者創(chuàng)造價值，提升經(jīng)營業(yè)績、盈利能力；第二要嚴格履行信息披露義務，防止內(nèi)幕信息泄露和交易；第三要鼓勵中小投資者參與上市公司治理，為中小投資者參與股東大會等決策程序提供便利。

監(jiān)管機構(gòu)應該起到制定和完善規(guī)則、監(jiān)督相關(guān)各方遵守規(guī)則的作用，在制定和完善規(guī)則方面，不應該有過多的窗口指導或者違背市場規(guī)律的干預，例如市場下跌就減緩甚至暫停IPO，在規(guī)則的范圍內(nèi)允許市場存在一定程度的投機，而應該高屋建瓴地進行制度設計和完善，例如集團訴訟制度，這是美國資本市場投資者保護最重要的、也是最為市場化的手段。

對于投資者而言，應該理性投資，承擔投資本身的風險，而不是盲目跟風，例如炒作退市公司，提高自我保護能力。