基于EVA的ZD公司價值評估研究

袁厚軍

摘 要：本文將經(jīng)濟增加值價值評估方法運用于汽車零部件細分行業(yè)的龍頭企業(yè)ZD公司，科學(xué)全面地計算其企業(yè)價值情況，充分反映ZD公司經(jīng)營管理的結(jié)果，以期為其制定決策和提高管理水平提供一定參考。

關(guān)鍵詞：EVA;價值評估;ZD公司

一、 引言

受下游汽車行業(yè)的變革，上游汽車零部件制造業(yè)進入了轉(zhuǎn)型升級時期，如何著力提高企業(yè)經(jīng)營管理水平，成為當(dāng)下汽車零部件制造業(yè)企業(yè)亟待解決的問題。經(jīng)濟增加值（EVA）價值評估方法克服了傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法的不足，能夠科學(xué)準(zhǔn)確地測算企業(yè)價值，為管理層提高公司管理水平提供依據(jù)。

囿于需求端飽和及消費端疲軟影響，我國汽車產(chǎn)業(yè)開始由增量時代步入存量時代。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018年四個季度我國汽車銷量增速為2.6%、8.3%、7.0%、13.0%，2019年1月、2月乘用車銷量同比增速17.7%、17.4%，已基本觸底。作為汽車產(chǎn)業(yè)鏈的上游，汽車零部件制造業(yè)也同樣面臨著市場需求增長放緩的情況，供大于求及汽車行業(yè)的變革，迫使汽車零部件制造業(yè)企業(yè)開始進行轉(zhuǎn)型升級。其中，最為突出的表現(xiàn)是企業(yè)著力提高公司經(jīng)營管理水平。

經(jīng)濟增加值（EVA）企業(yè)價值評估方法，不同于傳統(tǒng)的以產(chǎn)出為導(dǎo)向的價值評估方法。該方法綜合考慮了企業(yè)的投入和產(chǎn)出，在投入方面關(guān)注企業(yè)債務(wù)和股權(quán)成本，產(chǎn)出方面關(guān)注企業(yè)盈利情況。因此，該方法能夠更為準(zhǔn)確地估算企業(yè)創(chuàng)造財富的能力。當(dāng)EVA值大于零說明公司價值增加，企業(yè)管理是有效率的，反之則說明企業(yè)管理水平有待提高。因此，本文將經(jīng)濟增加值（EVA）價值評估方法運用于汽車零部件細分行業(yè)的龍頭企業(yè)ZD公司，科學(xué)全面地計算其企業(yè)價值情況，充分反映ZD公司經(jīng)營管理的結(jié)果，以期為其制定決策和提高管理水平提供一定參考。

二、EVA的含義

考慮到傳統(tǒng)的收益、凈利潤等指標(biāo)無法準(zhǔn)確反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，更加無法有效評估企業(yè)價值。1982年，美國思騰思特咨詢公司首次提出經(jīng)濟增加值（Economic Values Added，EVA）的概念，并提出了一套以經(jīng)濟增加值為核心的企業(yè)價值評估方法。該方法一經(jīng)提出，就獲得了學(xué)界和商界的關(guān)注和廣泛使用。2001年，思騰思特咨詢公司進軍中國市場，EVA價值評估方法開始被中國企業(yè)所了解，并開始運用于企業(yè)管理。2005―2007年，國資委開始了EVA方法在央企推廣的一系列準(zhǔn)備工作。從2010年開始，正式將EVA作為央企經(jīng)營管理業(yè)績考核的重要指標(biāo)，約占40%的比重，并制定了一整套EVA的解釋和計分方法。

經(jīng)濟增加值是企業(yè)收益與投入資本成本的差值，這個指標(biāo)真實反映了企業(yè)創(chuàng)造的價值。當(dāng)經(jīng)濟增加值為正時，說明企業(yè)創(chuàng)造的利潤多于企業(yè)所有的成本，企業(yè)價值增加，反之則企業(yè)價值減少。相比于傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法，EVA評價方法從投入和產(chǎn)出兩個角度同時分析，克服了傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法的一系列不足。具體來說主要包括三個方面：第一，傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法僅僅考慮了企業(yè)的收益，并未考慮企業(yè)投入資本的成本;第二，傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法完全按照會計報表進行分析，沒有進行會計調(diào)整，存在會計失真的情況;第三，傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法過于看重短期的收益和利潤，這容易使管理者忽視公司持續(xù)發(fā)展的需要。

三、EVA測算公式

EVA的定義是企業(yè)經(jīng)營的經(jīng)濟增加值，即公司收益與資本（股權(quán)資本和債權(quán)資本）成本的差額。根據(jù)EVA的定義，可知EVA的計算公式如下：

EVA=NOPATTC譝ACC（1）

其中，NOPAT為調(diào)整后的公司稅后營業(yè)凈利潤，TC為調(diào)整后的總資本占用額，WACC為平均加權(quán)資本成本。

1.稅后營業(yè)凈利潤和總資本占用額的測算方法

不同行業(yè)的公司稅后營業(yè)凈利潤和總資本占用額的調(diào)整方法各有不同，本文以國資委出臺的《經(jīng)濟增加值考核細則》中規(guī)定的公司稅后營業(yè)凈利潤和總資本占用額的調(diào)整方法為基礎(chǔ)，結(jié)合現(xiàn)有學(xué)者對于汽車零件制造業(yè)上市公司的研究成果，得出本文用于計算汽車零件制造業(yè)上市公司的公司稅后營業(yè)凈利潤和總資本占用額的計算方法。具體測算公式如下：

NOPAT=凈利潤+（利息支出+研發(fā)費用調(diào)整項營業(yè)外收入+營業(yè)外支出+壞賬準(zhǔn)備增加額+資產(chǎn)減值準(zhǔn)備增加額）祝？所得稅稅率）遞延所得稅資產(chǎn)增加額+遞延所得稅負債增加額（2）

根據(jù)國資委出臺的《經(jīng)濟增加值考核細則》中規(guī)定，測算公式（2）的會計科目應(yīng)該進行適當(dāng)調(diào)整。具體調(diào)整內(nèi)容為：第一，利息支出為企業(yè)財務(wù)報表中“財務(wù)費用”科目下的“利息支出”;第二，研發(fā)費用調(diào)整項為企業(yè)財務(wù)報表中“管理費用”科目下的“研究與開發(fā)費用”以及當(dāng)期確認的無形資產(chǎn)。

TC=權(quán)益資本+債務(wù)資本在建工程+研發(fā)費用調(diào)整項稅后營業(yè)外收入+稅后營業(yè)外支出+壞賬準(zhǔn)備+資產(chǎn)減值準(zhǔn)備遞延所得稅資產(chǎn)+遞延所得稅負債（3）

TC為總資本占用額。企業(yè)為獲得收益前期必須投入一定的資本，這些企業(yè)實際投入的資本總和即為企業(yè)的總資本占用額。企業(yè)投入的資本主要來源于股東投入和向外借貸的債務(wù)資本。此外，在建工程屬于公司戰(zhàn)略性投資，其特點在于短時間難以為公司創(chuàng)造價值，但長期來看是公司長遠發(fā)展所必需的。因此，在估算總資本占用額時應(yīng)該將在建工程的資本投入予以剔除，從而避免管理者出現(xiàn)僅考慮短期經(jīng)營業(yè)績，而忽視企業(yè)的長遠發(fā)展的情況。

2.加權(quán)平均資本成本的測算方法

WACC為加權(quán)平均資本成本，計算公式為：

WACC=Ke譻/（s+d）+Kd譫祝？T）/（s+d）（4）

其中，s為股權(quán)資本總額，d為債券資本總額，Ke為企業(yè)股權(quán)成本率，Kd為企業(yè)債券成本率，T為所得稅稅率。企業(yè)債券成本率（Kd）本文選用一年期中債國債收益率衡量企業(yè)短期債務(wù)成本，選擇五年期中債國債收益率衡量企業(yè)長期債務(wù)成本。對于企業(yè)股權(quán)成本率（Ke）目前還沒有較為完備的測算方法，本文采用較為常用的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）測算企業(yè)股權(quán)成本率。具體Ke測算過程如下。

資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）的公式為：

Ke=Rf +（RmRf）（5）

其中，Rf 為市場無風(fēng)險利率，本文使用我國五年期國債的到期收益率進行衡量; 為風(fēng)險系數(shù)，本文通過線性回歸的方法得出ZD公司股價每日漲跌幅與深證指數(shù)每日漲跌幅的相關(guān)系數(shù)，作為ZD公司的風(fēng)險系數(shù);Rm則選擇當(dāng)年深證指數(shù)年華收益率衡量。

四、基于EVA的ZD公司業(yè)價值評估

1.公司介紹

ZD公司于1998年在深圳證券交易所上市，公司是以機械基礎(chǔ)件和汽車零部件為主業(yè)的跨國民營企業(yè)集團。公司主營業(yè)務(wù)為密封件、特種橡膠制品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售與服務(wù)，連續(xù)十年銷售收入、出口創(chuàng)匯、利潤總額以及主導(dǎo)產(chǎn)品市場占有率等各項指標(biāo)位居國內(nèi)同行業(yè)首位，并連續(xù)多年入選“全球非輪胎橡膠制品50強排行榜”。此外，公司是國內(nèi)非輪胎橡膠制品龍頭，在冷卻系統(tǒng)、降噪減振底盤系統(tǒng)、密封系統(tǒng)、空氣懸掛及電機系統(tǒng)等領(lǐng)域均處于行業(yè)領(lǐng)先地位。2018年年報顯示，公司總資產(chǎn)160.74億元，總負債76.57億元，2018年全年營業(yè)收入123.68億，凈利潤為11.38億元。

2.ZD公司企業(yè)價值的EVA測算

（1）數(shù)據(jù)來源。本文一年期中債國債收益率和五年期中債國債收益率數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站;本文企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)來源于ZD公司在深圳證券交易所官網(wǎng)上公布的年度報告;本文ZD公司與深圳綜指日漲幅數(shù)據(jù)以及深圳綜指年華收益率來源于同花順數(shù)據(jù)庫。

（2）ZD公司價值評估測算。根據(jù)前文介紹的EVA測算方法，本文對ZD公司2018年企業(yè)價值進行評估，詳細計算過程如下。

稅后營業(yè)凈利潤（NOPAT）方面。根據(jù)表1可知，2018年ZD公司稅后營業(yè)凈利潤為1，604，299，272.05元，大于公司凈利潤值。這說明從產(chǎn)出端獲得的凈利潤與通過EVA價值評估方法計算獲得調(diào)整的稅后營業(yè)凈利潤存在一定差距。這也同樣說明現(xiàn)階段公司的戰(zhàn)略布局對公司長遠發(fā)展的利益高于短期獲得的利潤額。但目前僅僅考慮了經(jīng)營管理的產(chǎn)出端，并未考慮資本的投入成本，所以還需要計算總資本占用額的機會成本。因此，采用EVA價值評估方法深入分析企業(yè)價值情況是有必要的。

總資本占用額（TC）方面。根據(jù)表2可知，ZD公司2018年總資本占用額為13，063，495，614.73元，其中最主要是股權(quán)資本和債務(wù)資本。

加權(quán)平均資本成本（WACC）方面。利用2014年1月2日至2018年12月28日ZD公司日漲幅與深證指數(shù)日漲幅數(shù)據(jù)，通過最小二乘法回歸發(fā)現(xiàn)深證指數(shù)的系數(shù)為1.34，因此本文的 系數(shù)為1.34。此外，根據(jù)人民銀行網(wǎng)站數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2018年一年期中債國債收益率平均值為2.99%，五年期中債國債收益率平均值為3.39%。結(jié)合公式（5）可知Ke為26%，結(jié)合公式（4）可知WACC為5.5%。

綜上所述，2018年ZD公司稅后營業(yè)凈利潤為1，604，299，272.05元，總資本占用額為13，063，495，614.73元，加權(quán)平均資本成本為5.5%，因此ZD公司2018年EVA為885，807，013.24元，大于0，但小于凈利潤值。這說明了兩點：第一，2018年ZD公司經(jīng)營活動增加公司的整體價值，公司管理效率較高;第二，傳統(tǒng)的價值評估方法僅考慮產(chǎn)出端是存在缺陷的，在考慮到資本的成本時，公司價值增加小于凈利潤值。

2018年，ZD公司實現(xiàn)營業(yè)收入12，367，838，166.50元，同比增長5%，凈利潤為1，137，912，210.44元，同比下降1%。從產(chǎn)出端分析發(fā)現(xiàn)，公司2018年經(jīng)營業(yè)績較為穩(wěn)定，雖然凈利潤略有下降，但整體營收水平保持穩(wěn)定增長。通過EVA價值評估方法，綜合考慮公司投入和產(chǎn)出時，結(jié)果顯示ZD公司2018年經(jīng)營創(chuàng)造了價值，股東利益增加，但小于凈利潤值。

五、結(jié)論與啟示

本文采用EVA價值評估方法，對汽車制造業(yè)上市公司ZD公司2018年的企業(yè)價值進行了評估，測算結(jié)果發(fā)現(xiàn)，2018年ZD公司EVA值為正，這說明2018年公司的經(jīng)營活動增加了企業(yè)價值。綜上，本文通過EVA的測算得到如下啟示。

首先，傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法僅僅考慮了產(chǎn)出端的情況，并未考慮企業(yè)投入端和產(chǎn)出端，這容易導(dǎo)致價值評估結(jié)果存在偏誤。因此，管理層在衡量企業(yè)價值時，不應(yīng)該局限于凈利潤和收入等指標(biāo)，還應(yīng)該綜合考慮投入資本的成本。以期反映企業(yè)真實價值，從而更好地為管理層改善公司管理模式、提高管理水平提供準(zhǔn)確參考。

其次，企業(yè)應(yīng)該采用多種價值評估方法進行綜合分析。EVA價值評估方法的調(diào)整項同樣存在一定的主觀性以及受公司會計失真的影響，因此，企業(yè)在評估自身價值時，不可僅僅以單一指標(biāo)進行判斷，應(yīng)該綜合考慮多種指標(biāo)進行全面評估。

最后，企業(yè)應(yīng)該加強會計穩(wěn)健型企業(yè)治理機制建設(shè)。EVA價值評估方法雖然在一定程度上進行了會計調(diào)整，克服了會計失真的問題，但EVA價值評估方法還是依賴于會計報表的數(shù)據(jù)進行測算。因此，會計穩(wěn)健型的公司可以為EVA價值測算提供準(zhǔn)確、穩(wěn)定、有價值的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，從而可以更為準(zhǔn)確地評估企業(yè)價值。

參考文獻

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（責(zé)任編輯：王文龍）