債務(wù)保守、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)投資擠出效應(yīng)

于 歡，李蕓達(dá)，張三峰

（1.江蘇理工學(xué)院 商學(xué)院，江蘇 常州 213001；2.南京信息工程大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210044）

一、引言

近年來(lái)在宏觀經(jīng)濟(jì)政策“去杠桿”的背景下，一些財(cái)務(wù)激進(jìn)的企業(yè)紛紛由于資金鏈斷裂出現(xiàn)困難，或出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以斷臂求生，或因股權(quán)質(zhì)押失去公司控制權(quán)。在這樣的大背景下，債務(wù)保守的財(cái)務(wù)政策越來(lái)越受到企業(yè)的重視。優(yōu)秀企業(yè)不僅體能夠抓住投資機(jī)會(huì)，在順境中快速成長(zhǎng)，更應(yīng)該居安思危，在逆境中穿越經(jīng)濟(jì)周期。債務(wù)保守的財(cái)務(wù)政策恰是企業(yè)穿越經(jīng)濟(jì)周期，實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)成長(zhǎng)的重要條件。

在資本結(jié)構(gòu)的理論研究中，對(duì)債務(wù)保守的關(guān)注由來(lái)已久。至少?gòu)腗iller（1977）［1］開始，很多文獻(xiàn)就開始注意到有些企業(yè)看上去放棄了巨額的債務(wù)稅盾收益而選擇低杠桿的現(xiàn)象。Graham（2000）［2］通過(guò)估計(jì)稅收函數(shù)的方法研究發(fā)現(xiàn)，很多企業(yè)明顯保守地使用債務(wù)，而這些企業(yè)都是大型的、盈利豐厚、流動(dòng)性良好、預(yù)期財(cái)務(wù)困境成本很低的優(yōu)秀企業(yè)。按照主流的權(quán)衡理論，這些企業(yè)具有較強(qiáng)的債務(wù)融資能力，本應(yīng)具有更高的最優(yōu)負(fù)債率。那么，企業(yè)債務(wù)保守的原因是什么呢？

在權(quán)衡理論的框架內(nèi)，一些研究認(rèn)為債務(wù)保守的存在可能是傳統(tǒng)的權(quán)衡理論低估了破產(chǎn)成本（Almeida and Philippon，2007）［3］。Titman（1984）［4］認(rèn)為直接破產(chǎn)成本實(shí)在很小，但間接破產(chǎn)成本可能大得多。另一些研究則從非債務(wù)稅盾的角度出發(fā)，解釋企業(yè)為什么沒有充分利用債務(wù)稅盾效應(yīng)。DeAngelo and Masulis（1980）［5］的研究提出由于企業(yè)固定資產(chǎn)折舊、投資稅收抵免以及凈營(yíng)運(yùn)虧損等非債務(wù)稅盾的存在降低了企業(yè)實(shí)際的邊際稅率，對(duì)債務(wù)融資形成了“替代效應(yīng)”。隨后的實(shí)證研究也證實(shí)了這種觀點(diǎn)（Graham and Tucker，2006；王亮亮和王躍堂，2015、2016）［6，7，8］）此外還有一些研究分別從代理理論（Iona et al.，2004）［9］、融資約束理論（Bessler et al.，2013）［10］，以及“深袋”（deep-pocket）理論（Zingales，1998）［11］等角度對(duì)企業(yè)的債務(wù)保守進(jìn)行了解讀。

越來(lái)越多具有啟發(fā)性研究成果的出現(xiàn)并沒有消除人們的困惑，終結(jié)對(duì)企業(yè)債務(wù)保守的爭(zhēng)論。在理論研究眾說(shuō)紛紜的同時(shí)，部分研究開始轉(zhuǎn)向?qū)嵺`領(lǐng)域，通過(guò)調(diào)查研究的方法獲得企業(yè)實(shí)際負(fù)債決策的關(guān)鍵影響因素，以期對(duì)理論研究有新的啟發(fā)。Graham and Harvey（2001）［12］針對(duì)美國(guó)公司CFO的調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)實(shí)際的債務(wù)發(fā)行決策中，財(cái)務(wù)柔性（financial flexibility）是首要考慮的因素，這個(gè)發(fā)現(xiàn)隨后被Bancel and Mittoo（2004）［13］和 Brounen et al.（2004）［14］針對(duì)歐洲國(guó)家 CFO的調(diào)查研究所證實(shí)。李悅等（2008）［15］針對(duì)中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)行為的一項(xiàng)問(wèn)卷調(diào)查中也發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)柔性是大多數(shù)樣本公司債務(wù)融資決策的重要影響因素。Gamba and Triantis（2008）［16］認(rèn)為具備財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)有能力低成本地獲取或重組其財(cái)務(wù)資源，在面對(duì)負(fù)向沖擊時(shí)可以避免財(cái)務(wù)困境，同時(shí)能夠?yàn)槲磥?lái)可能出現(xiàn)的投資機(jī)會(huì)融資。融資約束是財(cái)務(wù)柔性的前提，對(duì)于一個(gè)隨時(shí)可以獲得融資支持的企業(yè)來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)柔性的價(jià)值就小得多。對(duì)財(cái)務(wù)柔性的考慮會(huì)系統(tǒng)性地影響企業(yè)的財(cái)務(wù)政策，促使企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)考慮如何通過(guò)保守的債務(wù)使企業(yè)具備足夠的事后柔性，抓住投資機(jī)會(huì)或避免負(fù)面沖擊造成的財(cái)務(wù)困境成本。金融危機(jī)后，財(cái)務(wù)柔性的概念又被重新強(qiáng)調(diào)，受到理論與實(shí)務(wù)界的重視，一些研究也開始不斷地從財(cái)務(wù)柔性的視角出發(fā)研究企業(yè)的財(cái)務(wù)行為。本文的研究擬從財(cái)務(wù)柔性的視角對(duì)企業(yè)的債務(wù)保守進(jìn)行解讀，研究債務(wù)保守是否起到了為企業(yè)提供財(cái)務(wù)柔性，降低融資約束，緩解企業(yè)投資擠出效應(yīng)的作用。

在沒有融資摩擦的MM世界中，企業(yè)可以為任何有利的投資機(jī)會(huì)融資，任何可能增加企業(yè)價(jià)值的資產(chǎn)購(gòu)買行為都能夠得到融資的支持，企業(yè)的價(jià)值與融資方式的選擇無(wú)關(guān)。但現(xiàn)實(shí)世界中市場(chǎng)摩擦的存在，使企業(yè)的投資不能在一階最優(yōu)水平上進(jìn)行，從而受到融資約束的制約。顯然對(duì)于融資約束企業(yè)來(lái)說(shuō)，對(duì)于給定的融資獲得能力，企業(yè)會(huì)權(quán)衡將有限的資金在不同資產(chǎn)上的配置，以實(shí)現(xiàn)價(jià)值的最大化。此時(shí)，不同類型的投資之間就此消彼長(zhǎng)的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，如對(duì)于企業(yè)兩類重要的投資——資本支出與商業(yè)信用供給來(lái)說(shuō)，就存在“投資擠出效應(yīng)”。投資擠出效應(yīng)的存在是企業(yè)在面臨融資約束的情況下，投資扭曲的一種表現(xiàn)形式，是投資增加的機(jī)會(huì)成本。企業(yè)當(dāng)然可以通過(guò)獲得更多的外部融資來(lái)緩解在資產(chǎn)選擇上的痛苦權(quán)衡過(guò)程，但企業(yè)能夠在多大程度上獲得外部融資的支持不僅取決于外部融資環(huán)境，也受到企業(yè)自身財(cái)務(wù)政策的影響。這是本文的研究的主題，我們?cè)噲D重點(diǎn)回答的問(wèn)題是企業(yè)能否通過(guò)債務(wù)保守的方式實(shí)現(xiàn)緩解投資擠出效應(yīng)，降低投資扭曲的目的，進(jìn)而回答債務(wù)保守是否起到了為企業(yè)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的作用。本文研究的基本框架如圖1所示：

圖1 本文研究框架

本文的研究利用中國(guó)A股非金融上市公司2004-2012年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)資本支出與商業(yè)信用供給之間存在顯著的投資擠出效應(yīng)，投資擠出效應(yīng)在貨幣政策緊縮時(shí)更為顯著，而金融發(fā)展水平的提高緩解了投資擠出效應(yīng)，該結(jié)果說(shuō)明融資約束是企業(yè)投資擠出效應(yīng)存在的前提。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)通過(guò)債務(wù)保守儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性能夠起到降低融資約束，從而顯著地緩解投資擠出效應(yīng)的作用。利用金融危機(jī)作為外生沖擊事件的穩(wěn)健性檢驗(yàn)表明，金融危機(jī)的發(fā)生使企業(yè)的投資擠出效應(yīng)變得更為顯著，而企業(yè)通過(guò)在危機(jī)前保持債務(wù)保守的方式能夠在金融危機(jī)發(fā)生時(shí)顯著地緩解投資擠出效應(yīng)。本文的結(jié)論證實(shí)了債務(wù)保守的財(cái)務(wù)柔性假說(shuō)。

本文研究意義在于：首先，資本結(jié)構(gòu)研究被稱為財(cái)務(wù)研究中理論與實(shí)踐差距最大的領(lǐng)域（Graham and Harvey，2001）［12］，而債務(wù)保守是 “資本結(jié)構(gòu)之謎”（The Capital Structure Puzzle）（Myers，1984）［17］的重要組成部分，對(duì)債務(wù)保守的研究對(duì)推動(dòng)資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展有重要的價(jià)值。本文的研究從債務(wù)保守對(duì)投資擠出效應(yīng)緩解作用的角度證實(shí)了債務(wù)保守的財(cái)務(wù)柔性假說(shuō)，豐富了債務(wù)保守研究的相關(guān)文獻(xiàn)。其次，Marchica and Mura（2010）［18］，de Jong et al.（2012）［19］，及 Ferrando et al.（2017）［20］等研究了在正常情況下債務(wù)保守提供的財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)資本支出投資水平的影響。曾愛民等（2013）［21］、Arslan-Ayaydin et al.（2014）［22］分別在2008金融危機(jī)與1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)的背景下，研究了財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)融資與資本支出投資的作用。鑒于商業(yè)信用供給對(duì)企業(yè)的重要作用，于歡（2016）［23］的研究在2008年金融危機(jī)的背景下，從商業(yè)信用供給的角度研究了財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)投資下降的緩沖作用。本文的研究延續(xù)了這一類文獻(xiàn)并進(jìn)行了拓展，從緩解企業(yè)資本支出與商業(yè)信用供給間投資擠出效應(yīng)的角度拓展了財(cái)務(wù)柔性作用機(jī)制和路徑的研究。第三，從實(shí)際應(yīng)用價(jià)值的角度，本文的研究對(duì)企業(yè)更好地完善財(cái)務(wù)政策，抓住未來(lái)可能的投資機(jī)會(huì)，降低投資擠出效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，以及應(yīng)對(duì)外界各種可能的沖擊有一定的啟發(fā)。

二、理論分析與研究假設(shè)

假設(shè)在某時(shí)刻有兩種類型的投資：I1、I2，I1表示企業(yè)在商業(yè)信用供給上的投資，I2表示資本支出投資。投資的收益函數(shù)分別表示為：TR、TP，都為一階導(dǎo)大于零，二階導(dǎo)小于零的凹函數(shù)，滿足TR′＞0，TP′＞0，TR″＜0，TP″＜0。假設(shè)企業(yè)有內(nèi)部資金OCF，企業(yè)的財(cái)務(wù)赤字DEF=I1+I2-OCF。設(shè)企業(yè)的外部融資成本函數(shù)為 TC，滿足 TC′＞0、TC″＞0。

設(shè)企業(yè)的目標(biāo)函數(shù)為V，V=TR（I1）+TP（I2）-TC（DEF），企業(yè)的最優(yōu)化問(wèn)題表示為：

將（1）式中的約束條件帶入目標(biāo)函數(shù)，分別對(duì)I1、I2求導(dǎo)，可得最優(yōu)化的一階條件：

（3）式的經(jīng)濟(jì)含義是：企業(yè)將資金在商業(yè)信用供給和資本支出間進(jìn)行分配，直至二者的收益在邊際上相等，且都等于企業(yè)外部融資的邊際成本。

（一）商業(yè)信用供給與資本支出間的投資擠出效應(yīng)

假如存在對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)的外部沖擊，比如準(zhǔn)入門檻的降低，新競(jìng)爭(zhēng)者的進(jìn)入等，或者產(chǎn)品市場(chǎng)摩擦的增加，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)變得更加激烈。這些外部沖擊促使企業(yè)更加依賴商業(yè)信用供給作為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的手段，服務(wù)于企業(yè)擴(kuò)大市場(chǎng)份額、提高市場(chǎng)占有率的需要，表現(xiàn)為商業(yè)信用供給投資邊際收益MR的提高。因此，最優(yōu)化一階條件（3）式變?yōu)椋?/p>

從（4）式可以看出，企業(yè)這時(shí)需要增加對(duì)商業(yè)信用供給的投資，才能實(shí)現(xiàn)價(jià)值的最大化。問(wèn)題是企業(yè)如何解決額外商業(yè)信用供給增加的資金來(lái)源，從（4）式可以看出，來(lái)源有兩個(gè)：一是企業(yè)通過(guò)外部融資的方式，二是降低企業(yè)計(jì)劃的資本支出水平，將原計(jì)劃對(duì)資本支出的部分資金重新分配到商業(yè)信用供給上。假設(shè)企業(yè)首先選擇通過(guò)外部融資的方式解決融資，顯然伴隨著企業(yè)外部融資的不斷增多，外部融資的邊際成本提高，（4）式變?yōu)椋?/p>

對(duì)（5）式來(lái)說(shuō)，顯然此時(shí)企業(yè)通過(guò)降低計(jì)劃資本支出投資的方式融資更優(yōu)，伴隨著資本支出投資的減少，資本支出邊際收益提高，這時(shí)企業(yè)會(huì)重新采用外部融資的方式。這個(gè)過(guò)程不斷持續(xù)，直到最優(yōu)化的一階條件（3）式重新得到滿足。

從以上的分析可以看出，從外部沖擊打破最初的均衡開始，到企業(yè)尋求外部融資，到企業(yè)利用降低資本支出投資的方式融資，到均衡的重新實(shí)現(xiàn)。在新的均衡狀態(tài)下，企業(yè)的商業(yè)信用供給增加、外部融資增加，同時(shí)企業(yè)的資本支出投資降低，因此商業(yè)信用供給對(duì)資本支出產(chǎn)生了“投資擠出效應(yīng)”，反之亦然。因此，可以得出需要驗(yàn)證的第一個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)1：商業(yè)信用供給與資本支出之間存在“投資擠出效應(yīng)”，二者負(fù)相關(guān)。

（二）債務(wù)保守對(duì)投資擠出效應(yīng)的緩解作用

企業(yè)受到的融資約束程度，會(huì)由于企業(yè)自身財(cái)務(wù)政策的不同而產(chǎn)生差異。在其它條件相同的情況下，負(fù)債水平較低的企業(yè)較之高負(fù)債企業(yè)具有更低的風(fēng)險(xiǎn)水平、更低的財(cái)務(wù)困境成本，進(jìn)而更低的外部融資成本。Almeida et al.（2011）［24］的理論研究表明，企業(yè)通過(guò)前期降低財(cái)務(wù)杠桿的方式可以降低企業(yè)的財(cái)務(wù)困境成本和融資約束。DeAngelo and DeAngelo（2007）［25］在關(guān)于企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的理論分析框架中，認(rèn)為低杠桿是企業(yè)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性的重要手段。同時(shí)，一系列的實(shí)證研究也表明，企業(yè)通過(guò)保守的債務(wù)政策儲(chǔ)備的未使用債務(wù)能力能夠使企業(yè)在需要時(shí)以更低的成本獲取更多的債務(wù)融資，以滿足企業(yè)投資支出的資金需要（Marchica and Mura，2010；de Jong et al.，2012；Arslan et al.，2014）［18，19］［22］。

假設(shè)企業(yè)的外部融資邊際成本MC是企業(yè)負(fù)債水平（DEBT）的函數(shù)，表示為：

由以上分析可得：

（7）式表示隨著企業(yè)負(fù)債率的上升，企業(yè)的邊際外部融資成本是遞增的。因此對(duì)（4）式來(lái)說(shuō)，負(fù)債水平更低的企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇或更多地選擇通過(guò)外部融資的方式來(lái)滿足投資增加的資金需要，從而緩解了企業(yè)的投資擠出效應(yīng)。因此，可得研究假設(shè)2：

假設(shè)2：債務(wù)保守企業(yè)商業(yè)信用供給與資本支出間的投資擠出效應(yīng)更小，債務(wù)保守可以起到緩解投資擠出效應(yīng)的作用。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）實(shí)證回歸模型

為了驗(yàn)證假設(shè)1，關(guān)于商業(yè)信用供給與資本支出投資間的擠出效應(yīng)，設(shè)置如下實(shí)證模型：

模型（8）中，被解釋變量為企業(yè)的資本支出，CAPXit表示企業(yè)i在t年的資本支出。主要的解釋變量為企業(yè)的商業(yè)信用供給（TCit），如果投資擠出效應(yīng)存在，則系數(shù)β1應(yīng)顯著為負(fù)?？刂谱兞堪ü疽?guī)模（SIZEit）、市賬率（MBit）、現(xiàn)金流（OCFit）、固定資產(chǎn)比重（TANGit）、公司年齡（AGEit）。εit為誤差項(xiàng)。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證投資擠出效應(yīng)在國(guó)有與民營(yíng)企業(yè)間的差異，設(shè)置如下模型：

9式中，變量STATE為表示企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的虛擬變量，主要關(guān)注交互項(xiàng)的系數(shù)。同時(shí)，將樣本整體根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國(guó)有與民營(yíng)兩個(gè)子樣本，分別使用兩個(gè)子樣本對(duì)模型（8）進(jìn)行回歸，觀察并比較主要解釋變量商業(yè)信用供給（TCit）的顯著性及大小?？刂谱兞客Ｐ停?）。

為了驗(yàn)證研究假設(shè)2，關(guān)于企業(yè)通過(guò)債務(wù)保守是否能夠?qū)ν顿Y擠出效應(yīng)產(chǎn)生緩解作用，設(shè)置如下模型：

10式中的被解釋變量為資本支出（CAPXit），主要的解釋變量為企業(yè)的商業(yè)信用供給（TCit）、債務(wù)保守虛擬變量（DCit）和二者的交互項(xiàng)（DCit×TCit）。主要觀察交互項(xiàng)的系數(shù)及顯著性，如果實(shí)證結(jié)果符合研究假設(shè)的預(yù)測(cè)，則交互項(xiàng)系數(shù)β3顯著為正，表明企業(yè)通過(guò)債務(wù)保守可以實(shí)現(xiàn)投資擠出效應(yīng)的緩解作用?？刂谱兞客Ｐ停?）。

（二）變量定義與樣本選擇

本文的數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，根據(jù)需要采集了2004-2012年的數(shù)據(jù)作為研究樣本。并且：（1）剔除了金融類上市公司；（2）剔除了數(shù)據(jù)缺失的公司數(shù)據(jù)；（3）剔除了負(fù)債率小于零及大于1的公司。共得2004-2012年的11 466個(gè)觀察值的非平衡面板數(shù)據(jù)。為克服極端值的影響，對(duì)變量進(jìn)行了1%和99%水平的winsorize處理。

“金融發(fā)展”指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)自王小魯?shù)龋?017）［26］的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》，選取了市場(chǎng)化指數(shù)中的“金融業(yè)市場(chǎng)化”指標(biāo)作為“金融發(fā)展”的度量。為了驗(yàn)證貨幣政策的變化對(duì)商業(yè)信用供給與資本支出間擠出效應(yīng)的影響，借鑒饒品貴、姜國(guó)華（2013）［27］等關(guān)于貨幣政策變化對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為影響的研究，設(shè)置貨幣政策緊縮虛擬變量（M），如果年份為2004、2006、2007和2010則界定為貨幣政策緊縮年，MP=1，否則為0。表1給出了變量的定義與計(jì)算方法。

表1 變量定義與計(jì)算

（三）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2 描述性統(tǒng)計(jì)表

表3為主要變量的相關(guān)性系數(shù)表。

表3 相關(guān)性系數(shù)表

從表中可以看出，資本支出（CAPX）與商業(yè)信用供給（TC）的相關(guān)性系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明了資本支出與商業(yè)信用供給的負(fù)相關(guān)關(guān)系，商業(yè)信用供給與資本支出間存在投資擠出效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）投資擠出效應(yīng)分析

本部分主要的目的是檢驗(yàn)假設(shè)1關(guān)于企業(yè)商業(yè)信用供給與資本支出間的投資擠出效應(yīng)。使用所選擇的樣本對(duì)模型（8）進(jìn)行回歸，結(jié)果見表4所示?；貧w方法使用了面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)方法，P檢驗(yàn)和husman檢驗(yàn)顯示，固定效應(yīng)（FE）的回歸方法更合適。為處理可能的異方差問(wèn)題，在回歸中使用了異方差穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)差，并在公司層面上聚類。

表4 投資擠出效應(yīng)

從表4中可以看出，商業(yè)信用供給（TC）的系數(shù)為負(fù)，且在1%水平上顯著，說(shuō)明了商業(yè)信用供給與企業(yè)資本支出投資之間負(fù)相關(guān)，存在此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，商業(yè)信用供給與資本支出之間存在投資擠出效應(yīng)。假設(shè)1得到實(shí)證檢驗(yàn)的支持。

第二、三列分別使用了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的子樣本對(duì)模型（8）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果顯示商業(yè)信用供給變量（TC）的系數(shù)都為負(fù)，且都在1%水平上顯著。說(shuō)明在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中，商業(yè)信用供給與資本支出間的投資擠出效應(yīng)都存在。第四列的回歸增加了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量（STATE），以及與商業(yè)信用供給變量（TC）的交互項(xiàng)?；貧w結(jié)果顯示，交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，但只有在25%水平上才顯著，因此基本可認(rèn)為商業(yè)信用供給與資本支出間的擠出效應(yīng)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)間沒有顯著差異?？赡艿脑蚴?，對(duì)民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，面臨更嚴(yán)重的融資約束，因此民營(yíng)企業(yè)的邊際外部融資成本會(huì)更高；但同時(shí)，對(duì)面臨更激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，也更依賴商業(yè)信用供給作為競(jìng)爭(zhēng)手段，因此商業(yè)信用供給的邊際效益可能相對(duì)更大。綜合這兩點(diǎn)造成了實(shí)證中投資擠出效應(yīng)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)間沒有表現(xiàn)出顯著差異。

（二）貨幣政策、金融發(fā)展對(duì)投資擠出效應(yīng)的影響分析

融資約束是企業(yè)投資擠出效應(yīng)存在的根源，也是企業(yè)債務(wù)保守發(fā)揮作用的著力點(diǎn)和基本路徑。因此，在論證債務(wù)保守對(duì)企業(yè)投資擠出效應(yīng)的緩解作用時(shí)，需要首先明確融資約束對(duì)企業(yè)投資擠出效應(yīng)的影響。以下部分利用影響企業(yè)融資約束程度的外生沖擊變化來(lái)驗(yàn)證融資約束對(duì)投資擠出效應(yīng)的影響，隨著外生沖擊的變化，企業(yè)投資擠出效應(yīng)相應(yīng)改變，進(jìn)而間接驗(yàn)證了融資約束對(duì)投資擠出效應(yīng)的影響。本文選擇了貨幣政策和金融發(fā)展水平變化兩個(gè)角度進(jìn)行研究，回歸結(jié)果見表5、表6。

表5 貨幣政策對(duì)投資擠出效應(yīng)的影響

從表中可以看出，主要的解釋變量商業(yè)信用供給（TC）的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明了投資擠出效應(yīng)存在；貨幣政策緊縮虛擬變量（M）的系數(shù)在14%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明在貨幣政策緊縮時(shí)期企業(yè)的投資水平降低；而貨幣政策虛擬變量與商業(yè)信用供給的交互項(xiàng)（M×TC）系數(shù)為負(fù)，但只在17%的水平上才顯著。最后兩列分別使用了貨幣政策緊縮時(shí)期與寬松時(shí)期的子樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示貨幣政策緊縮時(shí)期的商業(yè)信用供給系數(shù)的絕對(duì)值比寬松時(shí)期稍大，分別為0.0835、0.073，且都在1%水平顯著。綜上可以得出結(jié)論：投資擠出效應(yīng)在貨幣政策緊縮時(shí)變得更為顯著。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中將使用其它方法度量的貨幣政策緊縮虛擬變量來(lái)繼續(xù)探討這一問(wèn)題。

接下來(lái)分析金融發(fā)展水平的影響，以驗(yàn)證關(guān)于金融發(fā)展水平是否對(duì)投資擠出效應(yīng)產(chǎn)生緩解作用?；貧w方法同上，結(jié)果見表6。

表6 金融發(fā)展水平對(duì)投資擠出效應(yīng)的影響

從表第一列可以看出，金融發(fā)展與商業(yè)信用供給的交互項(xiàng)（FD×TC）系數(shù)在1%水平上顯著為正，第二列的金融發(fā)展虛擬變量商業(yè)信用供給的交互項(xiàng)（DFD×TC）系數(shù)在1%水平上顯著為正，第三、四兩列根據(jù)金融發(fā)展水平虛擬變量對(duì)樣本進(jìn)行劃分，并分別使用不同子樣本對(duì)實(shí)證模型（8）進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示金融發(fā)展水平高的地區(qū)商業(yè)信用供給（TC）系數(shù)的絕對(duì)值更小。以上實(shí)證結(jié)論說(shuō)明了伴隨金融發(fā)展水平的提高，融資約束的降低，投資擠出效應(yīng)得到有效地緩解。

（三）債務(wù)保守對(duì)投資擠出效應(yīng)的緩解作用分析

本部分驗(yàn)證假設(shè)2，關(guān)于企業(yè)是否能夠通過(guò)自身的財(cái)務(wù)政策（債務(wù)保守）的構(gòu)建有效地緩解商業(yè)信用供給與資本支出間的投資擠出效應(yīng)。與以上回歸分析不同的是，本部分實(shí)證分析所選數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間為2007-2012。由于需要驗(yàn)證的是企業(yè)債務(wù)保守能否起到緩解投資擠出效應(yīng)的作用，假如企業(yè)在2004-2006三年間的有息負(fù)債率都低于行業(yè)20%分位數(shù)，則可界定為債務(wù)保守企業(yè)，因此債務(wù)保守策略發(fā)揮作用更多地應(yīng)在2007-2009期間及以后，或者說(shuō)需要檢驗(yàn)2004-2006期間的債務(wù)保守企業(yè)在2007-2009期間是否可以有效地緩解擠出效應(yīng)。將全部樣本分為三個(gè)區(qū)間：2004-2006、2007-2009、2010-2012，因此，2007-2009期間的債務(wù)保守企業(yè)為2004-2006連續(xù)三年有息負(fù)債率小于行業(yè)20%的企業(yè)。使用本文所選樣本對(duì)模型（10）進(jìn)行回歸，回歸方法同上。回歸結(jié)果見表7。

表7 債務(wù)保守對(duì)投資擠出效應(yīng)的緩解作用

從表第一列可以看出，商業(yè)信用供給（TC）的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明了擠出效應(yīng)的存在；債務(wù)保守虛擬變量（DC）的系數(shù)為正，說(shuō)明債務(wù)保守企業(yè)的資本支出投資相對(duì)更多，但只在23%水平上顯著；債務(wù)保守虛擬變量與商業(yè)信用供給變量的交互項(xiàng)（DC×TC）系數(shù)在5%水平上顯著為正，第三、四兩列分別使用債務(wù)保守與非保守子樣本對(duì)模型（8）進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示債務(wù)保守子樣本的商業(yè)信用供給（TC）系數(shù)絕對(duì)值差不多為非保守企業(yè)的一半，分別在5%和1%水平上顯著。上述實(shí)證結(jié)果說(shuō)明債務(wù)保守企業(yè)相對(duì)非保守企業(yè)而言的投資擠出效應(yīng)更小，驗(yàn)證了假設(shè)2關(guān)于企業(yè)債務(wù)保守可以有效地緩解商業(yè)信用供給與資本支出間投資擠出效應(yīng)的假設(shè)。第二列，將債務(wù)保守虛擬變量替換為現(xiàn)金持有虛擬變量（CC），用來(lái)觀察除債務(wù)保守以外的其它財(cái)務(wù)手段，在緩解投資擠出效應(yīng)上是否具有同樣的效果?；貧w結(jié)果顯示，現(xiàn)金持有虛擬變量與商業(yè)信用供給的交互項(xiàng)（CC×TC）系數(shù)為負(fù)，且不顯著。說(shuō)明企業(yè)通過(guò)現(xiàn)金持有的方式可能并不能起到保守債務(wù)相同的政策效果，不能實(shí)現(xiàn)對(duì)投資擠出效應(yīng)的有效緩解，該結(jié)論也證實(shí)了DeAngelo and DeAngelo（2007）［25］的理論中關(guān)于現(xiàn)金持有不適合作為企業(yè)構(gòu)建財(cái)務(wù)柔性有效工具的假說(shuō)。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本部分的穩(wěn)健性檢驗(yàn)從以下兩個(gè)方面進(jìn)行：一是，使用了其它方法衡量的貨幣政策以及金融發(fā)展水平指標(biāo)；二是，基于金融危機(jī)的背景檢驗(yàn)企業(yè)債務(wù)保守對(duì)投資擠出效應(yīng)的緩解作用的影響。

（一）主要變量的其它度量方法

1.貨幣政策緊縮其它度量方法：基于銀行家調(diào)查報(bào)告

對(duì)于貨幣政策到底屬于緊縮還是寬松的準(zhǔn)確界定，在學(xué)術(shù)界缺乏共識(shí)，在學(xué)術(shù)研究中也沒有公認(rèn)的統(tǒng)一明確的方法。在本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，對(duì)貨幣政策的描述還使用了中國(guó)人民銀行的“銀行家問(wèn)卷調(diào)查”的結(jié)果。銀行家問(wèn)卷調(diào)查是中國(guó)人民銀行與國(guó)家統(tǒng)計(jì)局合作于2004年建立的一項(xiàng)季度性調(diào)查。中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局服務(wù)業(yè)調(diào)查中心雙方共同負(fù)責(zé)調(diào)查問(wèn)卷的編制、調(diào)查方案和調(diào)查指標(biāo)體系的制定、計(jì)算方法的確定，中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司負(fù)責(zé)銀行家調(diào)查的具體實(shí)施、數(shù)據(jù)分析以及調(diào)查報(bào)告的撰寫等，調(diào)查結(jié)果由中國(guó)人民銀行和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局共同對(duì)外發(fā)布。

調(diào)查采用全面調(diào)查與抽樣調(diào)查相結(jié)合的方式，對(duì)我國(guó)境內(nèi)地市級(jí)以上的各類銀行機(jī)構(gòu)采取全面調(diào)查，對(duì)農(nóng)村信用社采取分層PPS抽樣調(diào)查，全國(guó)共調(diào)查各類銀行機(jī)構(gòu)3100家左右。調(diào)查對(duì)象為全國(guó)各類銀行機(jī)構(gòu)（含外資商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)）的總部負(fù)責(zé)人，及其一級(jí)分支機(jī)構(gòu)、二級(jí)分支機(jī)構(gòu)的行長(zhǎng)或主管信貸業(yè)務(wù)的副行長(zhǎng)。饒品貴、姜國(guó)華（2013）［27］等的實(shí)證研究都使用了該調(diào)查問(wèn)卷中關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)狀況以及貨幣政策取向的數(shù)據(jù)。

本文使用“銀行家信心指數(shù)（INDEX1）”“貨幣政策感受指數(shù)（INDEX2）”兩項(xiàng)指標(biāo)作為貨幣政策緊縮的度量指標(biāo)。銀行家信心指數(shù)是銀行家對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)整體信心的反映，為判斷本季度經(jīng)濟(jì)形勢(shì)“正?！钡你y行家占比與預(yù)期“正常”占比的算術(shù)平均數(shù)。即在全部調(diào)查的銀行家中，通過(guò)調(diào)查認(rèn)為本季度經(jīng)濟(jì)狀況“正?！钡谋壤c認(rèn)為下季度“正?！钡谋壤?，然后將二者相加后平均。顯然該指標(biāo)越大，則代表貨幣政策越寬松，反之則說(shuō)明貨幣政策越緊縮?！躲y行家問(wèn)卷調(diào)查報(bào)告》中還報(bào)告了被調(diào)查的銀行家中認(rèn)為當(dāng)前貨幣政策“過(guò)松”“偏松”“適度”“偏緊”“過(guò)緊”的比例，貨幣政策感受指數(shù)的計(jì)算為本季度貨幣政策“偏松”、“適度”的占比，在分別賦予權(quán)重1和0.5后求和得出。顯然，該指數(shù)越大則表示貨幣政策越寬松，而越小則表示貨幣政策越緊縮。以上述兩個(gè)指標(biāo)為基礎(chǔ)的回歸結(jié)果見表8。為節(jié)省篇幅穩(wěn)健性檢驗(yàn)中只匯報(bào)了主要解釋變量的回歸結(jié)果，沒有給出控制變量的回歸結(jié)果。

表8 使用銀行家信心指數(shù)、貨幣政策感受指數(shù)的回歸結(jié)果

表8的前兩列為使用“銀行家信心指數(shù)”的回歸結(jié)果，分別使用了面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)。從回歸結(jié)果可以看出，商業(yè)信用供給（TC）的系數(shù)為負(fù)，且在1%水平上顯著。銀行家信心指數(shù)與商業(yè)信用供給的交互項(xiàng)（INDEX1×TC）系數(shù)為正，且在5%水平上顯著，說(shuō)明了指數(shù)越大，貨幣政策越寬松，則擠出效應(yīng)越小。后兩列為使用“貨幣政策感受指數(shù)（INDEX2）”的回歸結(jié)果，也同樣匯報(bào)了固定效應(yīng)與隨機(jī)效應(yīng)的回歸結(jié)果，可以看出貨幣政策感受指數(shù)與商業(yè)信用供給的交互項(xiàng)（INDEX2×TC）系數(shù)為正，但不顯著。

2.使用“市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)”作為“金融發(fā)展”的替代變量

本部分的穩(wěn)健性檢驗(yàn)使用“市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)（FD1）”作為金融發(fā)展水平的替代性衡量指標(biāo)，“市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)”除了包含“金融市場(chǎng)化程度”外，還包含了“政府與市場(chǎng)關(guān)系”“中介組織發(fā)育與法律”等內(nèi)容，顯然這些方面都對(duì)企業(yè)面臨的融資約束程度有一定的影響，因此，使用“市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)”具有一定的合理性。同時(shí)，同上部分的實(shí)證分析一致，根據(jù)“市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)（FD1）”設(shè)置了相應(yīng)的虛擬變量——DFD1，當(dāng)FD1大于中位數(shù)時(shí)為1，否則為0，分別表示市場(chǎng)化進(jìn)程水平高、低。表9匯報(bào)了相應(yīng)的回歸結(jié)果。

表9 使用“市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)”的檢驗(yàn)

從表9的回歸結(jié)果可以看出，市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)與商業(yè)信用供給的交互項(xiàng)（FD1×TC）系數(shù)為正，且在1%水平上顯著，說(shuō)明伴隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的提高，商業(yè)信用供給與資本支出投資間的擠出效應(yīng)降低。第二列使用市場(chǎng)化進(jìn)程虛擬變量的回歸顯示，市場(chǎng)化進(jìn)程虛擬變量與商業(yè)信用供給的交互項(xiàng)（DFD1×TC）系數(shù)為正，且在1%水平上顯著。最后兩列分別使用DFD1=1和0，即市場(chǎng)化進(jìn)程高和低兩個(gè)子樣本進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示商業(yè)信用供給（TC）的系數(shù)為負(fù)，都在1%水平上顯著。且使用DFD1=1的樣本回歸得到的商業(yè)信用供給（TC）的系數(shù)絕對(duì)值為0.0330，而使用DFD1=0樣本的回歸系數(shù)絕對(duì)值為0.0755，是DFD1=1的樣本回歸結(jié)果的兩倍。因此，上述回歸結(jié)果說(shuō)明了金融發(fā)展水平的提高能夠通過(guò)緩解融資約束降低投資擠出效應(yīng)。

（二）基于金融危機(jī)沖擊的檢驗(yàn)

本部分以金融危機(jī)沖擊為背景檢驗(yàn)假設(shè)2關(guān)于企業(yè)債務(wù)保守對(duì)投資擠出效應(yīng)的緩解作用，基本思路是金融危機(jī)作為外生沖擊事件造成了企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的惡化，在危機(jī)的環(huán)境下企業(yè)面臨的融資約束可能會(huì)變得更為嚴(yán)重，這時(shí)投資擠出效應(yīng)會(huì)變得更加顯著。對(duì)于在危機(jī)前采取債務(wù)保守的企業(yè)來(lái)說(shuō)，可以通過(guò)融資約束的降低緩解投資擠出效應(yīng)。本部分的穩(wěn)健性檢驗(yàn)主要關(guān)注兩個(gè)問(wèn)題：一是在金融危機(jī)期間，投資擠出效應(yīng)是否更加嚴(yán)重，二是危機(jī)前以債務(wù)保守的企業(yè)是否在危機(jī)期間投資擠出效應(yīng)相對(duì)更小。因此，本部分的檢驗(yàn)將樣本區(qū)間限定在2008金融危機(jī)前后的各三年，共六年的時(shí)間范圍，即2005-2007，及2009-2011。定義金融危機(jī)虛擬變量CRISIS，危機(jī)前為0，危機(jī)期間為1。同時(shí)定義債務(wù)保守虛擬變量（DC）為在2005-2007連續(xù)三年企業(yè)的有息負(fù)債率低于行業(yè)20%分位數(shù)為1，否則為0。實(shí)證結(jié)果見表10。

在表10中，分別使用固定效應(yīng)、隨機(jī)效應(yīng)和混合OLS三種方法進(jìn)行了回歸，豪斯曼檢驗(yàn)顯示固定效應(yīng)更合適。第一列為固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，從表中可以看出，商業(yè)信用供給的系數(shù)為負(fù)，在1%水平上顯著擠出效應(yīng)存在；金融危機(jī)虛擬變量系數(shù)為負(fù)，在1%水平上顯著，說(shuō)明金融危機(jī)期間，企業(yè)的投資下降；金融危機(jī)虛擬變量與商業(yè)信用供給的交互項(xiàng)（CRISI×TC）系數(shù)為負(fù)，在14%的水平上顯著，基本可以認(rèn)為在金融危機(jī)期間投資擠出效應(yīng)變得更顯著；而金融危機(jī)虛擬變量、商業(yè)信用供給及債務(wù)保守虛擬變量三項(xiàng)的交互項(xiàng)（CRISI×TC×DC）系數(shù)為正，在1%水平上顯著，說(shuō)明了企業(yè)通過(guò)債務(wù)保守儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)資源可以在金融危機(jī)期間緩解商業(yè)信用供與資本支出間的擠出效應(yīng)。

表10 基于金融危機(jī)沖擊的檢驗(yàn)

六、研究結(jié)論

本文利用中國(guó)A股非金融上市公司的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)的商業(yè)信用供給與資本支出間存在顯著的投資擠出效應(yīng)，而企業(yè)利用債務(wù)保守方式儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性可以顯著地緩解投資投資擠出效應(yīng)。進(jìn)一步從金融發(fā)展水平和貨幣政策的角度，研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平的提高能夠顯著地緩解投資擠出效應(yīng)，而在貨幣政策緊縮時(shí)期，企業(yè)融資約束程度的增強(qiáng)則顯著地強(qiáng)化了投資擠出效應(yīng)。利用金融危機(jī)作為外生沖擊事件的穩(wěn)健性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)在金融危機(jī)期間投資擠出效應(yīng)更為顯著，而在危機(jī)前通過(guò)債務(wù)保守儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)可以在危機(jī)發(fā)生時(shí)顯著地緩解金融危機(jī)對(duì)投資擠出效應(yīng)造成的負(fù)面影響。本文的研究結(jié)論證實(shí)了債務(wù)保守的財(cái)務(wù)柔性假說(shuō)，豐富了債務(wù)保守、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策影響因素，以及財(cái)務(wù)柔性研究的相關(guān)文獻(xiàn)。