中國影子銀行對金融穩(wěn)定性的影響

李中山，杜 莉

（1.內(nèi)蒙古財經(jīng)大學 金融學院，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010070；2.內(nèi)蒙古財經(jīng)大學 研究生院，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010070）

一、引言

伴隨著金融市場競爭加劇以及監(jiān)管的雙重壓力，各類金融機構(gòu)不斷通過金融創(chuàng)新手段開展影子銀行業(yè)務來應對市場環(huán)境變化所帶來的影響。然而由于影子銀行體系外部缺乏相應的金融監(jiān)管措施以及內(nèi)部固有的脆弱性，導致其復雜的資金鏈中只要任何一部分出現(xiàn)問題，就會破壞整個金融體系的穩(wěn)定發(fā)展。近年來，在我國利率市場化進程逐步深化、互聯(lián)網(wǎng)金融迅速發(fā)展、金融業(yè)務不斷創(chuàng)新、投融資需求進一步擴大的背景下，我國影子銀行體系發(fā)展迅速。一方面，影子銀行規(guī)模的快速增長在促進金融市場競爭主體多元化、提高資金配置效率等方面帶來了巨大的變化。但另一方面由于我國影子銀行透明度不高，各種影子銀行業(yè)務及機構(gòu)間的風險傳染通道較為密切，加之與商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務互相交叉盤根錯節(jié)，很可能導致金融系統(tǒng)過度承擔風險，從而威脅金融體系穩(wěn)定。

中國影子銀行體系對金融穩(wěn)定性的影響日益凸顯，因此強化對影子銀行體系的深層次討論已迫在眉睫。本文在分類測度影子銀行規(guī)模的基礎上，進一步分析影子銀行的發(fā)展現(xiàn)狀，并構(gòu)建模型研究其對金融穩(wěn)定性的影響，以挖掘影子銀行的潛在風險，維護金融市場平穩(wěn)運行。

二、文獻綜述

（一）影子銀行綜述

影子銀行也稱為影子銀行體系，指類似于商業(yè)銀行的金融機構(gòu)、業(yè)務或系統(tǒng)，還包括一些特殊目的的實體或載體。影子銀行體系是指以資產(chǎn)證券化為核心，將傳統(tǒng)信貸轉(zhuǎn)化為不受或少受金融監(jiān)管約束的隱形信貸關系、從事類似于傳統(tǒng)銀行業(yè)務的金融活動，這一概念由Paul Mcculley（2007）首次提出。2008年影子銀行助推了美國次貸危機的爆發(fā)，這也使美國貨幣當局認識到了監(jiān)管當局的主要任務在于識別、測度及監(jiān)管傳統(tǒng)銀行外的類銀行金融業(yè)務（FCIC，2010）。另外，金融穩(wěn)定理事會（FSB，2011）指出，影子銀行是具有信用轉(zhuǎn)換、期限轉(zhuǎn)換與流動性轉(zhuǎn)換功能的信用中介，其存在形式與各國家地區(qū)的具體國情密切相關，并且隨著經(jīng)濟金融體制和金融監(jiān)管制度而動態(tài)變化，不斷擴張的影子銀行規(guī)模極易帶來監(jiān)管套利問題，進一步引發(fā)系統(tǒng)性風險。

中國影子銀行的出現(xiàn)和快速成長，可以說是對正規(guī)金融的替代與補充，它不同于國外影子銀行以證券化為主，中國式影子銀行業(yè)務開展仍處于初級階段，具有與商業(yè)銀行類似的風險承擔渠道（胡利琴等2016），且與傳統(tǒng)商業(yè)銀行間資金交叉流動，具有融資屬性（方先明、謝雨菲，2016）。就功能角度而言，可將其界定為一組從事商業(yè)銀行核心業(yè)務，發(fā)揮著期限匹配、信用轉(zhuǎn)換、流動性轉(zhuǎn)換及杠桿等功能的非銀行金融機構(gòu)（周莉萍，2011）。它既包括銀行由表內(nèi)移到表外的理財業(yè)務，又包括企業(yè)轉(zhuǎn)貸、信托公司等進行的“儲蓄轉(zhuǎn)投資”業(yè)務，還包括民間借貸和貸款融資創(chuàng)新等形式（何德旭，2013）。也有學者從未觀測信貸角度出發(fā)，將民間金融、地下金融、住戶借貸等納入影子銀行研究范疇（王擎、白雪；2016）。

本文沿用金融穩(wěn)定理事會對影子銀行的定義，將發(fā)揮流動性轉(zhuǎn)換、期限轉(zhuǎn)化及信用轉(zhuǎn)換功能，具有高杠桿特點，而未接受嚴格審慎監(jiān)管的發(fā)揮信用中介職能的實體和活動劃為影子銀行的范疇。所探討影子銀行的范圍既包括商業(yè)銀行的表外理財業(yè)務，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票，也涉及信托公司與銀行、證券公司合作的理財業(yè)務，保險公司的投險業(yè)務，以及民間金融等泛指所有能發(fā)揮一定的流動性、期限和信用轉(zhuǎn)化功能的業(yè)務及機構(gòu)。本文進一步將現(xiàn)有中國影子銀行體系劃分為銀行表外業(yè)務、其他金融機構(gòu)表外業(yè)務以及未觀測社會信貸，試圖通過實證分析來探討影子銀行對金融穩(wěn)定的沖擊及影響。

（二）影子銀行與金融穩(wěn)定

影子銀行對金融穩(wěn)定性影響的表現(xiàn)是雙重的。影子銀行隨金融創(chuàng)新而產(chǎn)生，它顛覆了傳統(tǒng)金融體系的運行機制及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，促發(fā)了信貸資源平民化，惠及了更多層次的融資主體，滿足了經(jīng)濟金融的現(xiàn)實發(fā)展需求（Gross，2007）。巴曙松（2013）指出，中國影子銀行突破了現(xiàn)有制度框架內(nèi)的金融改革目標，如滿足實體經(jīng)濟融資需求、拓寬投資渠道等。黃益平等（2012）以信托貸款為代表研究中國影子銀行，提出影子銀行形成于民間資金增長與信貸管制的背景之下，是對監(jiān)管套利和金融創(chuàng)新的反應，也是自下而上的利率市場化的表現(xiàn)形式。作為傳統(tǒng)商業(yè)銀行信貸的積極有效補充手段，影子銀行能夠有效提供多元化融資需求，提高經(jīng)濟效率，進而推動銀行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展（萬亞蘭，2013；汪小珍，2013；田靜，2014）。

影子銀行在加快商業(yè)銀行業(yè)務創(chuàng)新、增加銀行中間業(yè)務收入的同時，與傳統(tǒng)金融活動錯綜交叉，放大了銀行業(yè)的系統(tǒng)風險；加之其游離于監(jiān)管體系之外的特點，又進一步削弱了宏觀調(diào)控效果（苗曉宇、陳晞，2012）。具體而言，在經(jīng)濟上升期，影子銀行的信貸擴張積累了大量的金融風險（林琳，2016），當影子銀行的規(guī)模超過一定閥值時，則會扭曲、弱化傳統(tǒng)的信貸渠道，從而干擾宏觀調(diào)控和貨幣政策實施的有效性（周莉萍，2011；李波、伍戈2011），因此貨幣當局應考慮將影子銀行納入貨幣供應量的統(tǒng)計范圍（范方志，2016）。在經(jīng)濟下行期，由于影子銀行自身的內(nèi)在脆弱性以及缺乏中央銀行的資金支持，影子銀行體系難以抵擋非預期的沖擊（陸曉明，2014）。此外，影子銀行的交易往往是通過延長金融工具交易鏈條進行的，這種交叉的資金聯(lián)系使得相關金融機構(gòu)受到影響，金融風險傳染容易到傳統(tǒng)金融業(yè)，進而在整個金融體系中快速交叉?zhèn)鬟f（李建軍、薛瑩，2014；谷秀娟、白君易，2015）；在此過程中，由于過度交易、監(jiān)管缺失等原因造成的鏈條斷裂會進一步威脅金融穩(wěn)定（Turner，2012）。就影子銀行特性而言，資產(chǎn)證券化隱性降低了銀行資本充足率的要求，從而加大了系統(tǒng)風險（Gennaioli et al，2011），如影子銀行業(yè)務理財產(chǎn)品通過降低資本比率與資產(chǎn)收益率的方式加大了銀行業(yè)的脆弱性（高蓓、張明、鄒曉梅，2016）。此外，由于企業(yè)從影子銀行獲取資金門檻低，中國影子銀行在滿足了大部分中小企業(yè)的融資需求的同時，也面臨著更高的流動性風險和償付能力風險。在實證研究方面，林琳等（2015）運用仿真網(wǎng)絡模擬并證實了影子銀行風險對商業(yè)銀行的風險傳染，同時得出了影子銀行的風險傳染程度隨著二者間關聯(lián)度的不斷密切而增大的結(jié)論。也有學者通過構(gòu)建影子銀行系統(tǒng)性風險測度模型發(fā)現(xiàn)，中國影子銀行體系的系統(tǒng)性風險主要來自于商業(yè)銀行、信托公司以及證券公司（馮建秀等，2016），同時得到影子銀行的系統(tǒng)性風險呈現(xiàn)出上升趨勢的結(jié)論（李建軍等，2014）。

上述分析表明影子銀行體系已成為我國金融業(yè)的重要組成部分，影子銀行規(guī)模變化對金融環(huán)境和經(jīng)濟體系的滲透作用日益增大，在肯定其貢獻的同時也需要對影子銀行可能帶來的沖擊加以重視。研究表明中國式影子銀行主要是通過社會融資成本、貨幣政策、傳統(tǒng)銀行等途徑來威脅金融穩(wěn)定的，這也正是本文研究的切入點。此外，通過具體實證也發(fā)現(xiàn)，影子銀行對金融穩(wěn)定性影響的研究難以套用國外現(xiàn)有研究成果。然而國內(nèi)現(xiàn)有研究成果主要集中于其對商業(yè)銀行的風險溢出效應以及影子銀行總體對金融系統(tǒng)的沖擊上，而分類型影子銀行對金融穩(wěn)定性影響的實證研究領域創(chuàng)新不足。本文通過測算我國影子銀行體系的規(guī)模，進一步分析其可能威脅金融穩(wěn)定性的風險因素，并通過實證分析，為影子銀行的風險防范提出對策建議，以保障影子銀行體系穩(wěn)健運營、為服務實體經(jīng)濟提供可靠的金融支持。

三、現(xiàn)狀分析

（一）影子銀行發(fā)展現(xiàn)狀

金融穩(wěn)定理事會FSB《2017年影子銀行報告》表明，2016年末全球狹義影子銀行規(guī)模達45.2萬億美元，同比增長7.6%，占各經(jīng)濟體GDP的比重從2011年的62%上升至73%，在全球金融資產(chǎn)中的比重由2011年的12.1%上升至13.4%。就中國而言，截止2016年末，中國狹義影子銀行總體規(guī)模為7萬億美元，達到GDP的65%；中國影子銀行占全球總量規(guī)模的16%，僅低于美國（31%）以及歐元區(qū)（22%）；此外，從成長性看，中國狹義影子銀行同比增速達25.4%，僅低于阿根廷（34.3%）、中國香港（31.4%）和印尼（30.6%）。正因如此，中國首次被納入金融穩(wěn)定理事會影子銀行監(jiān)測報告，這也表明了中國影子銀行對金融影響的程度在不斷加深，對金融穩(wěn)定的沖擊不容忽視。

在我國，影子銀行大多集中于非銀行金融部門，就經(jīng)濟功能而言，影子銀行業(yè)務主要集中于集合投資工具和證券經(jīng)紀業(yè)務。其中，集合投資工具占全球狹義影子銀行的72%，總額達32.3萬億，中國占比達16.6%。從發(fā)展趨勢看，集合投資工具增速雖有所減緩，但仍高于狹義影子銀行整體增速。集合投資工具是通過分散投資來減緩損失的，但部分集合投資工具杠桿率過高，經(jīng)濟下行期難以維持；或是流動性轉(zhuǎn)換較高，流動性資產(chǎn)不足以覆蓋全部短期負債和短期可贖回股權(quán)；或是資產(chǎn)組合設計的流動性和期限轉(zhuǎn)換復雜，若資產(chǎn)組合對利率較為敏感，可能會導致較大的盯市損失。同時由于影子銀行的發(fā)展涉及到證券經(jīng)紀業(yè)務，容易造成市場的流動性風險增大，再加之證券經(jīng)紀商通常有較高的杠桿率和期限轉(zhuǎn)換預期，這會導致證券經(jīng)紀商的流動性狀況在市場或資產(chǎn)價格猛烈下跌時加速惡化。這就表明影子銀行體系在快速成長的同時，也給金融體系帶來了隱患，增加了金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。

圖1 1994-2017年中國影子銀行總規(guī)模與GDP的增長關系（億元）

此外，據(jù)1994年至2017年中國影子銀行的測算數(shù)據(jù)可以看到，整個影子銀行體系的規(guī)模逐年遞增且增速不斷擴大；2008年以前，我國影子銀行規(guī)模呈現(xiàn)出逐年平和增長的趨勢；自2008年以來影子銀行迅速發(fā)展，影子銀行規(guī)模從2008年的17.99萬億元迅猛發(fā)展到2017年的67.36萬億元，不到十年的時間已然增長了274.32%。此外，從我國影子銀行規(guī)模與GDP增長趨勢可看到，影子銀行占GDP的比重越來越大，且呈現(xiàn)出逐年遞增的趨勢，1994年影子銀行占GDP的比重為44.17%，2017年影子銀行占GDP比重達到了81.44%，增長將近兩倍?？梢灶A見，中國影子銀行的規(guī)模仍將不斷擴大且對金融穩(wěn)定將發(fā)揮著舉足輕重的作用。

（二）影子銀行對金融穩(wěn)定的影響

可以肯定，金融創(chuàng)新促發(fā)了影子銀行體系的發(fā)展壯大，在一定程度上滿足了社會的投融資需求，在不斷提高經(jīng)濟效率的同時又提供了不同層次的金融服務，充分適應了利率市場化與融資多元化的金融發(fā)展進程。影子銀行的發(fā)展聯(lián)結(jié)了融資需求與投資需求，提高了資金的優(yōu)化配置，盤活了社會閑散資金，并實現(xiàn)了社會儲蓄與投資的高效轉(zhuǎn)換。影子銀行能夠在現(xiàn)有的監(jiān)管框架下為中小企業(yè)提供融資服務，拓展了投資渠道，為實體經(jīng)濟提供有力支撐。具體而言，從資金供給方看，傳統(tǒng)金融機構(gòu)的資金投向與規(guī)模由于受到一定的監(jiān)管限制，為規(guī)避監(jiān)管、尋求盈利空間，金融機構(gòu)往往會選擇開展影子銀行業(yè)務，如將資金轉(zhuǎn)入委托貸款等；從資金需求方看，影子銀行業(yè)務使企業(yè)獲取資金成本更少、門檻更低，這些都刺激了影子銀行體系的快速發(fā)展。此外，影子銀行體系還提供了多樣化的金融服務，其對于解決中小企業(yè)融資難的問題更是提供了重要融資渠道。特別是在經(jīng)濟下行期，傳統(tǒng)金融機構(gòu)信貸收緊，名義利率受到管制，此時，影子銀行能夠作為正規(guī)銀行體系的有力補充，擴大服務群體邊界，有效緩解信貸市場資金需求。因此，不可否認影子銀行規(guī)模的擴展，逐漸形成了影子銀行體系內(nèi)部各主體以及影子銀行與正規(guī)傳統(tǒng)金融機構(gòu)間的競爭格局，對于推動利率市場化、激活金融體系創(chuàng)新，促進金融長期穩(wěn)定產(chǎn)生重大且積極的影響。

但與此同時，影子銀行的內(nèi)在脆弱性與外在監(jiān)管不足，也可能通過正規(guī)金融體系傳染到實體經(jīng)濟。首先就影子銀行自身特性而言，期限錯配可能造成流動性風險升高、高杠桿操作也可能擴大風險范圍、規(guī)避監(jiān)管使得對于金融風險難以把控、產(chǎn)品設計復雜且低透明度更讓風險難以識別等。各類影子銀行業(yè)務及機構(gòu)在快速擴張中風險逐漸累積，而金融機構(gòu)業(yè)務的鏈式結(jié)構(gòu)加劇了金融風險的高傳染性，一旦鏈條某個環(huán)節(jié)發(fā)生風險，極易在整個金融體系中傳遞。如影子銀行從短期資本市場獲取短期融資，并投資于期限較長、收益更高的金融資產(chǎn)，從而起到貨幣市場與資本市場的資產(chǎn)、期限互換，客觀上起到了風險轉(zhuǎn)換的作用；由此帶來的流動性不足、再加之影子銀行背后往往缺乏國家財政資金的扶持，使其面臨著內(nèi)外部因素的雙重風險。再者，傳統(tǒng)金融機構(gòu)為規(guī)避監(jiān)管、提升盈利空間等，往往選擇從事影子銀行業(yè)務，加之缺乏匹配的風險隔離機制，極易觸發(fā)鏈式風險傳導效應。另外，當影子銀行造成的金融系統(tǒng)性風險發(fā)生并傳遞時，很可能需要中央銀行對其進行救助以維護金融安全，但這種事后補救的措施往往會給中長期經(jīng)濟金融環(huán)境帶來一定負面影響。此外，影子銀行還承擔著信用中介的功能，其在滿足多種投融資需求的同時增大了信貸的可獲得性，但也在很大程度上干擾了貨幣政策的實施，加速貨幣流通及信用規(guī)模的擴張，扭曲了傳統(tǒng)信貸渠道，從而削弱了貨幣當局的調(diào)控基礎。一方面，影子銀行作為信用中介增加信貸供給，通過擴大貨幣乘數(shù)使貨幣供應總量超出調(diào)控預期，引發(fā)貨幣貶值和通貨膨脹，從而使資產(chǎn)價格泡沫化、生產(chǎn)消費成本進一步提高；另一方面，影子銀行業(yè)務作為應對利率市場化的表現(xiàn)形式，往往偏離管制下的存貸款利率水平，進一步通過利率影響貨幣政策的實施效果。尤其在緊縮型貨幣政策下，傳統(tǒng)金融機構(gòu)信貸規(guī)模受限，影子銀行信用創(chuàng)造功能增強，大量社會資金涌入影子銀行業(yè)務及機構(gòu)，導致央行信貸投向調(diào)控政策的目標受阻。因此，形成于監(jiān)管套利背景下的影子銀行體系，其規(guī)模和投向都難以精準識別、監(jiān)測，并且影子銀行體系規(guī)模的不斷擴大，更是對宏觀政策的調(diào)控難度和政策效果提出了挑戰(zhàn)。

四、變量選取、指標測度與數(shù)據(jù)分析

（一）變量選取

在變量確定上，本文選取銀行表外業(yè)務、其他金融機構(gòu)表外業(yè)務以及未觀測社會信貸的規(guī)模分別代表中國各類型的影子銀行，具體而言：銀行表外業(yè)務規(guī)模（X1）由社會融資規(guī)模存量中的未貼現(xiàn)銀行承兌匯票代表；其他金融機構(gòu)表外業(yè)務（X2）由社會融資規(guī)模存量中的委托貸款、信托貸款之和為代表；未觀測社會信貸（X3）由未觀測信貸規(guī)模（影子銀行總體規(guī)模）扣減銀行表外業(yè)務及其他金融機構(gòu)表外業(yè)務后的余額來表示。利用2011年至2017年季度數(shù)據(jù)研究影子銀行對金融穩(wěn)定性的影響，實證中所涉及的影子銀行相關數(shù)據(jù)均來源于中經(jīng)網(wǎng)、中國人民銀行、萬德數(shù)據(jù)、國家統(tǒng)計局等。

金融穩(wěn)定程度是利用主成分分析并結(jié)合綜合評價法提取的，并且由2011年至2017年金融穩(wěn)定性指數(shù)（Y）的季度數(shù)據(jù)來表示；所涉及的數(shù)據(jù)均來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫、萬德數(shù)據(jù)庫、國家外匯管理局、中國證監(jiān)會、中國人民銀行。代表金融穩(wěn)定性基礎指標選取依據(jù)如下：

不良貸款率（ZX1）：金融機構(gòu)不良貸款余額占各項貸款余額的比重；該指標直接反應了金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)安全狀況。若指標過高，則金融機構(gòu)資金回收能力較低，極易引發(fā)流動性風險，進而威脅金融安全。

撥備覆蓋率（ZX2）：貸款損失準本金余額占不良貸款余額的比重；反應了金融機構(gòu)貸款的風險水平，是保障金融機構(gòu)資產(chǎn)安全性、財務穩(wěn)健的重要指標。

流動性比例（ZX3）：金融機構(gòu)流動性資產(chǎn)與流動性負債的比值；反應了金融機構(gòu)的資金儲備能力，是代表金融機構(gòu)平穩(wěn)運行的重要指標之一。流動性比例較高，則金融機構(gòu)的短期償債能力和資產(chǎn)變現(xiàn)能力較好，進而防范市場風險，利于金融安全。

資本充足率（ZX4）：金融機構(gòu)資本凈額與加權(quán)風險資產(chǎn)的比值。資本充足率較高，則金融機構(gòu)承受風險和吸收損失的能力較強，對維護金融體系穩(wěn)定有著重要意義。

同業(yè)拆借加權(quán)平均利率（ZX5）：該利率能夠較為及時的反應市場資金供求狀況，可作為代表我國市場利率的指標。

銀行間債券質(zhì)押式回購交易加權(quán)平均利率（ZX6）：它是影響市場資金收放的重要因素，隨市場回購交易量擴大，逐步成為短期市場利率的代表。

增量人民幣貸款（ZX7）：社會融資規(guī)模增量中的新增人民幣貸款余額受貨幣政策影響較大，寬松的貨幣政策使增量人民幣貸款短期內(nèi)迅速增長，是威脅金融機構(gòu)穩(wěn)定運行的重要因素之一。

國內(nèi)生產(chǎn)總值增速（ZX8）：該指標以上年GDP為基礎計算得到，從宏觀層面上真實反應了我國經(jīng)濟增長狀況。適度增長的國內(nèi)生產(chǎn)總值是維持金融體系平穩(wěn)運行的重要指標。

城鎮(zhèn)儲戶未來物價預期指數(shù)（ZX9）：反應了居民對下季度物價走勢的判斷，與物價指數(shù)（CPI）相比更接近于實際物價的波動，對經(jīng)濟增長的方向變動具有一定的預測作用。因此可以選取城鎮(zhèn)儲戶未來物價預期指數(shù)來代表通貨膨脹率。

廣義貨幣M2增速（ZX10）：作為貨幣供應量的重要指標，該指標是貨幣政策的重要制定依據(jù)。過高的廣義貨幣M2增速表明投資過熱、容易產(chǎn)生泡沫風險，不利于金融穩(wěn)定發(fā)展。

外匯儲備（ZX11）：用以代表國家的經(jīng)濟實力與對外貿(mào)易情況，反應了金融體系防御外部沖擊的能力。

人民幣有效匯率指數(shù)（ZX12）：反應了一國貨幣的對外價值，考慮了主要貿(mào)易國家貨幣變動，該指標的穩(wěn)定對于保障國內(nèi)金融環(huán)境平穩(wěn)發(fā)展有著重大意義。

市盈率（ZX13）：主要指股票市盈率，它作為股票價格與每股盈余的比值，反應了股價相對于公司經(jīng)營狀況的合理程度。偏高的市盈率被認為是股價偏離了其內(nèi)在價值，股票市場的波動極易對金融穩(wěn)定性產(chǎn)生沖擊。

上證收盤指數(shù)（ZX14）：該指標及其波動對金融穩(wěn)定性的影響顯著，綜合反應了股票的市場價格、經(jīng)濟發(fā)展的趨勢以及市場資金的流向。

股票市價／GDP（ZX15）：在一定程度上反應了一國的證券化程度，該指標應當與國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展程度相適應，否則會引起一國金融發(fā)展的失衡。

（二）指標測度

1.影子銀行規(guī)模衡量

從功能角度而言，發(fā)揮期限轉(zhuǎn)換、流動性轉(zhuǎn)換、信用轉(zhuǎn)換功能的金融產(chǎn)品或金融機構(gòu)都可以納入中國式影子銀行范疇之內(nèi)。影子銀行主要特征之一在于其缺乏監(jiān)管甚至游離于監(jiān)管之外，其影響著金融機構(gòu)資金流向和資金配置，對中國金融穩(wěn)定發(fā)揮著重要的作用，因涉及未觀測信貸的金融活動難以監(jiān)測或無法精確計量，所以只能通過間接測算來獲取有關我國影子銀行的規(guī)模數(shù)據(jù)。本文參考李建軍、封思賢等人所提出的利用未觀測信貸規(guī)模對影子銀行總體規(guī)模進行測算，即未觀測信貸規(guī)模（影子銀行總體規(guī)模）與未觀測經(jīng)濟規(guī)模之比應與金融機構(gòu)貸款余額與可觀測經(jīng)濟規(guī)模之間的比例相符，具體如下：

其中：

SB代表未觀測信貸規(guī)模，即本文影子銀行總體規(guī)模；

NOES代表未觀測經(jīng)濟規(guī)模；

L代表金融機構(gòu)貸款余額；

GDP代表可觀測經(jīng)濟規(guī)模；

GNP代表國民總收入；

OI代表可觀測收入，由城鄉(xiāng)人均收入乘城鄉(xiāng)人口總數(shù)得到。

由此選取國民總收入、居民人均可支配收入、全國人口數(shù)、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入、城鎮(zhèn)人口數(shù)、農(nóng)村居民人均純收入、農(nóng)村人口數(shù)、金融機構(gòu)人民幣各項貸款余額、國內(nèi)生產(chǎn)總值等9項指標，根據(jù)上述公式測算中國影子銀行2011年至2017年各季度的總體規(guī)模。由此得到未觀測社會信貸（X3）的規(guī)模，即從未觀測信貸規(guī)模（影子銀行總體規(guī)模）中扣減銀行表外業(yè)務及其他金融機構(gòu)表外業(yè)務后的余額來表示。

實證中社會融資規(guī)模存量中的未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、委托貸款以及信托貸款數(shù)據(jù)，均由社會融資規(guī)模增量推算得到。其原因及過程如下：社會融資規(guī)模存量自2015年起開始統(tǒng)計，同時，社會融資規(guī)模存量數(shù)據(jù)相較于增量數(shù)據(jù)更為平穩(wěn)，更適合作為監(jiān)測指標進行研究；在中國人民銀行統(tǒng)計口徑中，社會融資規(guī)模增量中未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、委托貸款、信托貸款與社會融資規(guī)模存量均一致，因此本文利用增量數(shù)據(jù)推算相關指標存量數(shù)據(jù)的方法較為合理；由于中國人民銀行自2002年起開始統(tǒng)計社會融資規(guī)模增量數(shù)據(jù)，2002年以前影子銀行存量較小，假設此時點前社會融資規(guī)模存量中未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、委托貸款、信托貸款存量為0。由此，中國影子銀行分類型規(guī)模測算的結(jié)果如表所示。

表1 2011-2017年各季度影子銀行分類型規(guī)模測算（億元）

續(xù)表1

2.金融穩(wěn)定性指數(shù)衡量

大量文獻表明，中國影子銀行規(guī)模的不斷擴張對金融穩(wěn)定性有著至關重要的影響，若不能合理引導，極易引發(fā)系統(tǒng)性風險，因此有必要構(gòu)建金融穩(wěn)定性指數(shù)來考察影子銀行與金融穩(wěn)定性間的關系。參照已取得成果的文獻并結(jié)合影子銀行相關的具體情況對目標數(shù)據(jù)進行篩選，最終確定金融機構(gòu)及經(jīng)濟環(huán)境、股票市場、利率影響以及外匯市場等四個維度作為金融穩(wěn)定性指標。具體而言選取了不良貸款率、撥備覆蓋率、流動性比例、資本充足率、增量人民幣貸款、城鎮(zhèn)儲戶未來物價預期指數(shù)以及廣義貨幣M2增速作為衡量金融機構(gòu)穩(wěn)定運行的基礎指標；選取國內(nèi)生產(chǎn)總值增速、市盈率、上證收盤指數(shù)以及股票市價／GDP作為衡量宏觀經(jīng)濟環(huán)境及股票市場穩(wěn)定的基礎指標；選取同業(yè)拆借加權(quán)平均利率、銀行間債券質(zhì)押式回購交易加權(quán)平均利率作為衡量利率水平的基礎指標；選取外匯儲備、人民幣有效匯率指數(shù)作為衡量外匯市場影響的基礎指標。

表2 金融穩(wěn)定性指標體系

鑒于主成分分析方法可以實現(xiàn)從多個相關的指標中提取出少數(shù)代表性的指標，并且所提取出的代表性指標能夠提供原數(shù)據(jù)的大部分信息。此外，采用此種方法，權(quán)重自動生成，具有一定的客觀科學性，因此本文利用SPSS 22.0對指標數(shù)據(jù)進行主成分分析。通過KMO和Bartlett球形檢驗可以看到，KMO=0.695＞0.6，Bartlett球形檢驗的顯著性P值=0.000＜0.05，說明數(shù)據(jù)適合進行因子分析。

對影響金融穩(wěn)定的15個基礎性指標進行主成分分析，生成了4個主成分，即金融機構(gòu)及經(jīng)濟環(huán)境、股票市場、利率影響、外匯市場，其方差貢獻率分別為52.454%、19.238%、10.188%和7.033%，累積方差貢獻率達到88.912%。即：所提取出的4個主成分占原始數(shù)據(jù)信息量的88.912%，可以代替原始數(shù)據(jù)中的15個金融穩(wěn)定性子指標進行分析。

通過計算分析進一步得出金融穩(wěn)定性的15個子指標變量在4個主成分中的成分矩陣，成分矩陣表明主成分與原始數(shù)據(jù)的子指標變量的相關程度，一般來說成分矩陣的絕對值越大，對于原始數(shù)據(jù)的解釋程度越強。從表4可以看到，不良貸款率、撥備覆蓋率、流動性比例、資本充足率、增量人民幣貸款、城鎮(zhèn)儲戶未來物價預期指數(shù)以及廣義貨幣增速在U1上的載荷較大；U2對市盈率、上證收盤指數(shù)、股票市價／GDP等指標的載荷較大，說明U2對金融穩(wěn)定性中的股票市場相關因素的解釋能力較強；在U3上同業(yè)拆借加權(quán)平均利率與銀行間債券質(zhì)押式回購交易加權(quán)平均利率的載荷較大，說明U3對于影響金融穩(wěn)定的利率因素解釋度較高；此外，U4體現(xiàn)了對外匯市場的解釋，主要由外匯儲備以及人民幣有效匯率指數(shù)為代表。

表3 特征值及方差貢獻率

表4 成分矩陣

根據(jù)主成分載荷矩陣可得出金融穩(wěn)定性指數(shù)主成分關系及得分，具體如下：

其中：Yi為各主成分得分，ZXi為各金融穩(wěn)定性指標標準化后的變量數(shù)據(jù)。

得到4個主成分得分Y1、Y2、Y3、Y4，計算各主成分的權(quán)重Wn，并通過綜合評價法計算得到金融穩(wěn)定性指數(shù)Y=W1Y1+W2Y2+W3Y3+W4Y4。

表5 主成分得分及金融穩(wěn)定性指數(shù)

因此，通過主成分分析方法得到了2011年至2017年各季度的金融穩(wěn)定性子指數(shù)與綜合指數(shù)得分，為進一步分析金融穩(wěn)定程度奠定了基礎。

（三）數(shù)據(jù)分析

1.中國影子銀行規(guī)模分析

據(jù)2011年至2017年中國影子銀行分類型測算數(shù)據(jù)可以明顯看到，就趨勢而言，其他金融機構(gòu)表外業(yè)務規(guī)模規(guī)模逐年顯著遞增，截止2017年底達到23.98萬億元。銀行表外業(yè)務規(guī)模在2014年上半年以前緩慢增長，自下半年起規(guī)模有所減少。未觀測社會信貸呈現(xiàn)出階段性遞增的發(fā)展趨勢，尤其自2014年起增速顯著擴大。未觀測社會信貸規(guī)模增幅較大時，影子銀行規(guī)模有所減少，側(cè)面表明了未觀測社會信貸的發(fā)展對銀行業(yè)務擴展的擠占。

對規(guī)模而言，未觀測社會信貸規(guī)模各季度均遠超于銀行及其他金融機構(gòu)表外業(yè)務，銀行表外業(yè)務規(guī)模相對而言較小，其他金融機構(gòu)表外業(yè)務規(guī)模居中。2011年其他金融機構(gòu)表外業(yè)務與銀行表外業(yè)務規(guī)模相差較少，但此后隨時間推移，其他金融機構(gòu)表外業(yè)務呈直線上升，表明其他金融機構(gòu)業(yè)務在金融體系中影響不斷加大。

圖2 2011-2017年中國各類型中國影子銀行規(guī)模（億元）

2.金融穩(wěn)定性指數(shù)分析

根據(jù)主成分分析提取的4個子指數(shù)和金融穩(wěn)定性指數(shù)，畫出金融機構(gòu)及經(jīng)濟環(huán)境、股票市場、利率影響、外匯市場以及金融穩(wěn)定性指數(shù)的的變化趨勢圖。負值的金融穩(wěn)定指數(shù)表明該段時間金融穩(wěn)定程度比平均金融穩(wěn)定性差，正值則較好；金融穩(wěn)定指數(shù)越大表明金融環(huán)境越不易受到?jīng)_擊。

圖3 中國金融穩(wěn)定性指數(shù)及子指數(shù)變化趨勢

數(shù)據(jù)表明，2011年至2014年第三季度，金融穩(wěn)定性指數(shù)為負數(shù)，但總體呈現(xiàn)波動上升趨勢并且維持在較為穩(wěn)定的水平，這主要由于受到2008年金融危機的影響，金融環(huán)境在宏觀調(diào)控下處于不斷恢復向好發(fā)展的時期；各子指數(shù)趨勢圖也大致顯示了這一趨勢，金融機構(gòu)及經(jīng)濟環(huán)境穩(wěn)定程度較為敏感，經(jīng)濟下行期穩(wěn)定程度較差，經(jīng)濟上行期穩(wěn)定程度也隨之變好，主要是由于受到通貨膨脹率、居民心理預期、政府干預等多種因素的共同作用；但股票市場穩(wěn)定程度隨經(jīng)濟下滑而降低，恢復較為緩慢，這取決于我國股票市場尚不完善，較強的投機性致使市盈率失實；對于外匯市場的穩(wěn)定性波動上升，但自2015年起穩(wěn)定性呈現(xiàn)下降趨勢，這主要是由于涉及資產(chǎn)價格下降、匯率貶值等原因所導致的。

綜合而言，上述實證分析表明金融機構(gòu)及經(jīng)濟環(huán)境子指數(shù)、股票市場子指數(shù)的總體波動較大，應當予以重點關注。另外，大量資料也充分表明了影子銀行業(yè)務主要存在于金融機構(gòu)與資本市場中，因此合理引導影子銀行發(fā)展對穩(wěn)定中國金融業(yè)的運行環(huán)境有著重要意義。

五、模型構(gòu)建

由于VAR模型無須假定各變量內(nèi)生性和外生性，也能夠較好的描述各經(jīng)濟變量間的關系，本文選擇利用Eviews8.0構(gòu)建由銀行表外業(yè)務、其他金融機構(gòu)表外業(yè)務、未觀測社會信貸以及金融穩(wěn)定性指數(shù)構(gòu)成的向量自回歸模型。

（一）平穩(wěn)性檢驗

為了避免使用非平穩(wěn)時間序列分析而產(chǎn)生偽回歸問題，在構(gòu)建VAR（p）模型前，采用ADF檢驗對各變量進行平穩(wěn)性檢驗，得到序列X1、X2、X3、Y均不平穩(wěn)，經(jīng)過二階差分后為平穩(wěn)序列，即所涉及的序列同為二階單整序列，滿足了建立VAR模型的前提條件。同時經(jīng)過反復實驗并通過LR、FPE、AIC、SC以及HQ準則綜合考慮，判斷出模型的滯后階數(shù)為3比較合適。此外，AR根檢驗結(jié)果表明，所有單位根模的倒數(shù)都小于1，且都在單位圓內(nèi)，由此可以證明所建立的VAR模型是穩(wěn)定的。

（二）Granger因果檢驗

格蘭杰因果檢驗表明，銀行表外業(yè)務與未觀測社會信貸二者間互為原因。這可能解釋為未觀測社會信貸的不斷壯大在一定程度上擠占了傳統(tǒng)商業(yè)銀行的盈利空間，從而商業(yè)銀行轉(zhuǎn)而發(fā)展表外業(yè)務。二者在社會融資中形成的這種競爭替代關系，會進一步增大金融市場的摩擦。影子銀行與傳統(tǒng)銀行體系的業(yè)務界限日漸模糊，商業(yè)銀行為逃避監(jiān)管，參與結(jié)構(gòu)化及資產(chǎn)證券化業(yè)務，其資產(chǎn)和運作游離于資產(chǎn)負債表之外，打通了風險交叉?zhèn)魅镜耐ǖ溃c此同時防火墻機制不完善，難以實質(zhì)性剝離風險，進一步威脅到金融穩(wěn)定的發(fā)展。

此外，格蘭杰因果檢驗顯示，其他金融機構(gòu)表外業(yè)務與未觀測社會信貸二者間互為原因。在較為緊縮的貨幣政策背景下，特別是中小企業(yè)的資金需求更多地轉(zhuǎn)向非正規(guī)金融機構(gòu)的影子銀行，影子銀行的市場份額不斷上升，從而擠占傳統(tǒng)金融機構(gòu)業(yè)務空間，當影子銀行規(guī)模發(fā)展過度的時候，可能沖擊整個金融體系，甚至誘發(fā)全球性金融危機。

尤為需要指出的是，通過考查格蘭杰因果檢驗結(jié)果，其他金融機構(gòu)表外業(yè)務的開展，易積累金融系統(tǒng)性風險，威脅金融穩(wěn)定。

表6 Granger因果檢驗

（三）基于脈沖響應函數(shù)的動態(tài)影響

通過脈沖響應函數(shù)具體分析變量間的動態(tài)影響關系，用eviews8.0得到脈沖響應函數(shù)的結(jié)果：金融穩(wěn)定性指數(shù)對銀行表外業(yè)務、其他金融機構(gòu)表外業(yè)務以及未觀測社會信貸沖擊的反應。其中，對銀行表外業(yè)務產(chǎn)生正向沖擊后，第一期對金融穩(wěn)定性具有正向影響，但這種促進作用會在短期內(nèi)迅速降低。商業(yè)銀行開展表外業(yè)務盡管在一定程度上可以促進金融創(chuàng)新，但對于整個金融體系而言，商業(yè)銀行的擔保和隱性支持會使風險從影子銀行體系溢出至商業(yè)銀行，并形成系統(tǒng)性風險，干擾金融市場平穩(wěn)運行。同時也給其他金融機構(gòu)表外業(yè)務及未觀測社會信貸帶來正向沖擊，二者在短期內(nèi)對金融穩(wěn)定性產(chǎn)生負向影響，就長期而言對金融穩(wěn)定呈現(xiàn)波動趨勢；特別是其他金融機構(gòu)表外業(yè)務短期內(nèi)對金融穩(wěn)定性影響尤為劇烈。

此外，從脈沖響應圖可明顯看到，給各類型影子銀行規(guī)模變化帶來正向沖擊后，金融穩(wěn)定指數(shù)均呈現(xiàn)出波動趨勢。這進一步說明，導致金融不穩(wěn)定的主要因素是由影子銀行規(guī)模不斷擴張引起的。

圖4 金融穩(wěn)定性指數(shù)對各類型影子銀行規(guī)模的脈沖響應

六、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

在金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新的博弈中，基于影子銀行規(guī)模不斷擴大的事實，本文運用2011年至2017年影子銀行季度數(shù)據(jù)，全面分析了各類型影子銀行可能對金融穩(wěn)定產(chǎn)生的影響，實證結(jié)果顯示：

（1）格蘭杰因果檢驗顯示，未觀測社會信貸的發(fā)展與商業(yè)銀行以及其他金融機構(gòu)表外業(yè)務在社會融資中形成競爭的替代關系，使金融市場摩擦增大的同時極易產(chǎn)生風險的交叉?zhèn)魅?，最終威脅金融體系穩(wěn)定。更為關注的是，通過實證表明其他金融機構(gòu)表外業(yè)務是誘發(fā)金融不穩(wěn)定的主要因素。

（2）脈沖響應函數(shù)表明，短期內(nèi)其他金融機構(gòu)表外業(yè)務規(guī)模的擴大對金融穩(wěn)定性影響較大，但長期而言，金融穩(wěn)定性由于影子銀行的發(fā)展呈現(xiàn)出波動趨勢，這說明影子銀行體系內(nèi)的風險會逐步累積并向金融體系與實體經(jīng)濟傳染。

（二）建議

上述實證研究結(jié)論對防范影子銀行體系經(jīng)營風險，維護金融穩(wěn)定有著重要的政策啟示：

（1）完善風險隔離機制以防范影子銀行風險交叉?zhèn)魅?。影子銀行規(guī)模的擴大，使金融體系中形成了影子銀行體系內(nèi)部以及影子銀行與正規(guī)金融機構(gòu)間的競爭替代格局。一方面由于影子銀行的發(fā)展對金融機構(gòu)經(jīng)營、資產(chǎn)質(zhì)量等穩(wěn)健性指標有著重要影響，故應建立正規(guī)金融機構(gòu)與影子銀行間的防火墻，以阻斷影子銀行風險向傳統(tǒng)金融體系內(nèi)部傳遞擴散。另一方面風險隔離機制要覆蓋到不同類型影子銀行體系中，以強化影子銀行對金融穩(wěn)定的推動作用，弱化其對金融安全的負面效應。

（2）推進影子銀行由分業(yè)監(jiān)管轉(zhuǎn)向功能監(jiān)管。影子銀行監(jiān)管應從傳統(tǒng)的機構(gòu)型分業(yè)監(jiān)管轉(zhuǎn)化為功能監(jiān)管，即從功能角度將涉及到影子銀行的業(yè)務均納入監(jiān)管體系，包括風險測度、產(chǎn)品設計、信用制約等多種維度，以便更為精準的對影子銀行業(yè)務的發(fā)展進行監(jiān)測。此外，從期限轉(zhuǎn)換、流動性轉(zhuǎn)換、信用轉(zhuǎn)換、杠桿操作等可能引發(fā)金融不穩(wěn)定的方面構(gòu)建影子銀行風險預警體系。

（3）推進各金融監(jiān)管機構(gòu)實施對影子銀行體系的聯(lián)動監(jiān)管。一方面，我國影子銀行業(yè)務呈現(xiàn)出鏈條結(jié)構(gòu)的特點、并且與各類金融機構(gòu)具有高度的關聯(lián)性，由此帶來的風險也具有較高的傳染性。然而現(xiàn)行資金監(jiān)管機構(gòu)的單一分業(yè)監(jiān)管已經(jīng)難以適應金融體系的發(fā)展需要，因此有必要加強各金融監(jiān)管機構(gòu)聯(lián)動監(jiān)管影子銀行體系，促進各監(jiān)管機構(gòu)統(tǒng)計標準的統(tǒng)一、建立信息共享機制、建立宏觀微觀審慎的協(xié)調(diào)機制，從而對影子銀行的風險進行及時有效的聯(lián)動監(jiān)測和預警。