信托+有限合伙交易結(jié)構(gòu)的研究及其應(yīng)用

程志剛 邵健民

[摘 要] 我國金融監(jiān)管制度越來越完善，不僅僅是規(guī)范了金融業(yè)務(wù)投融資業(yè)務(wù)的合規(guī)發(fā)展，還推動了金融產(chǎn)品的衍生發(fā)展以及創(chuàng)新。在此背景下“信托+有限合伙”出現(xiàn)。文章主要就對“信托+有限合伙”交易結(jié)構(gòu)進行研究，并分析了該交易結(jié)構(gòu)的應(yīng)用。

[關(guān)鍵詞] 信托+有限合伙 交易結(jié)構(gòu) 金融監(jiān)管

中圖分類號：F83 文獻標志碼：A

一、“信托+有限合伙”交易結(jié)構(gòu)概述

日臻完善的金融監(jiān)管制度，在規(guī)范金融業(yè)投融資業(yè)務(wù)合規(guī)發(fā)展的同時，也不斷地催生金融產(chǎn)品的衍生發(fā)展和創(chuàng)新求變，在信托業(yè)這一特征顯得更為明顯。繼TOT（信托中的信托）、FOF（基金中的基金）之后，“信托+基金”的TOF（Trust of Fund，基金中的信托）結(jié)構(gòu)產(chǎn)品也不斷推陳出新。

由于“信托+基金”的交易結(jié)構(gòu)綜合了“信托”和“基金”的各自優(yōu)勢，解決了有限合伙型基金的投資人人數(shù)限制問題，合理降低了部分融資項目的稅收成本，便于投資者從有限合伙型基金中退出，同時也為部分因監(jiān)管限制難以開展的融資項目找到出路，已經(jīng)成為一種被廣為采納的交易結(jié)構(gòu)[1]。

二、“信托+有限合伙”交易結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢

（一）“信托+有限合伙”結(jié)構(gòu)優(yōu)勢

信托+有限合伙交易結(jié)構(gòu)嵌套了信托的風險隔離和隱形剛兌優(yōu)勢，更容易受到投資者的歡迎。信托計劃財產(chǎn)獨立于委托人/受益人財產(chǎn)和信托公司的固有財產(chǎn)，信托財產(chǎn)的獨立性使信托計劃具有天然的破產(chǎn)隔離功能。在委托人、受益人或信托公司發(fā)生極端情況下，信托計劃財產(chǎn)可以免于被破產(chǎn)清算或強制執(zhí)行，將大大減少因投資方發(fā)生極端情況而對整個項目造成的影響。同時信托公司在高端理財市場耕耘多年，積累了良好的市場口碑；透明的信息披露機制和嚴格的盡職管理制度，也贏得了投資者的信任；隱性的剛性兌付，更是成為信托行業(yè)的一個金字招牌。上述特征優(yōu)勢，使得“信托+有限合伙”的交易模式相較于一般私募基金，更容易被市場資金所接受，資金募集速度更快、成本更低，更有利于把握市場機會。

（二）“信托+有限合伙”交易模式有制度上的節(jié)稅優(yōu)勢

在有限合作企業(yè)中，納稅義務(wù)人為每一個合伙人，而非合伙企業(yè)本身。相對于公司制基金，有限合伙基金免征企業(yè)所得稅，可以對合伙人進行先分后稅，有效避免了重復(fù)征稅，對于個人投資者來說，節(jié)稅效果非常明顯。而在“信托+有限合伙”的交易結(jié)構(gòu)中，投資者通過信托計劃參與到有限合伙企業(yè)的投資中。由于有限合伙企業(yè)只為個人合伙人進行代扣代繳，法人合伙人應(yīng)由自身去繳納所得，而實務(wù)中信托計劃并不是法律意義的納稅主體，暫時也未就信托投資者的收益進行個稅的代扣代繳，自然人投資者最終是否繳納個人所得稅取決于投資者個人的主動申報，起到合理避稅的作用[2]。

（三）“信托+有限合伙”交易模式更有利于資金退出

“信托+有限合伙”的交易模式，為管理人及最終投資者提供了較多的退出選擇。相較于純粹的股權(quán)信托或有限合伙基金，“信托+有限合伙”交易模式下，信托合伙基金既可以選擇轉(zhuǎn)讓投資標的、減資等形式實現(xiàn)合伙人資金的退出，也可以在合伙基金層面通過有限合伙人之間、有限合伙人與普通合伙人之間的交易實現(xiàn)合伙人資金的退出，甚至在信托計劃可實現(xiàn)估值或定價的前提下，信托計劃委托人之間也可以進行信托份額的轉(zhuǎn)受讓操作。

（四）“信托+有限合伙”交易模式規(guī)避了合伙人數(shù)限制

基于信托計劃的獨立性，以信托計劃資金認購基金份額的，目前監(jiān)管部門尚未要求穿透核查信托計劃的委托人人數(shù)。如果高凈值投資者人數(shù)超過50人，可以通過“信托+有限合伙”型基金的結(jié)構(gòu)安排，使投資者作為集合資金信托計劃的委托人投資，再通過一個或多個集合資金信托計劃認購有限合伙型基金的基金份額，從而規(guī)避有限合伙型基金合格投資者不得超過50人的人數(shù)限制。

三、“信托+有限合伙”交易模式的應(yīng)用領(lǐng)域介紹

（一）基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的應(yīng)用

由于大型基礎(chǔ)設(shè)施項目具有投入規(guī)模大、投資期限長、投資回報慢等特點，地方政府普遍對資金價格和稅費成本表現(xiàn)敏感，希望吸引到大量的長期低成本資金，同時對投融資模式的稅費管理提出更高要求。“信托+有限合伙”的交易模式較好地滿足了基礎(chǔ)設(shè)施融資的各項要求，在各地推廣的城市發(fā)展基金（多為有限合伙制）浪潮中得到大量應(yīng)用。

（二）產(chǎn)業(yè)并購領(lǐng)域的應(yīng)用

產(chǎn)業(yè)并購是我國企業(yè)擴張規(guī)模、提升效益的常見手段之一，也是資本上最活躍的投融資領(lǐng)域，孕育了萬億級的市場機會。由于投融資便利，并購活動中的50%規(guī)模又都集中在證券一二級市場。近年來，因監(jiān)管層加大對上市公司并購和再融資的監(jiān)管力度，使得上市公司的并購流程被拉長，并購的不確定性也越來越大。為了繞開監(jiān)管上的限制，越來越多的上市公司選擇成立產(chǎn)業(yè)并購基金，通過體外收購再注入的形式，來消化政策上和時間上的風險。例如中融信托和正業(yè)科技發(fā)起的10億元“工業(yè)4.0產(chǎn)業(yè)并購基金”便是上述模式的成功應(yīng)用。上市公司僅出資2億元，便可控制10億元規(guī)模的并購基金，放大杠桿對潛在標的進行收購[3]。

（三）房地產(chǎn)投資領(lǐng)域的應(yīng)用

除基礎(chǔ)設(shè)施、上市公司產(chǎn)業(yè)并購等領(lǐng)域外，房地產(chǎn)基金投資也成為了“信托+有限合伙”交易模式的重要應(yīng)用“戰(zhàn)場”之一，并在房地產(chǎn)熱的大潮中愈演愈烈，發(fā)展成為土地并購、項目并購、三舊改造等領(lǐng)域的重要投融資方式之一。

隨著城市核心區(qū)域土地資源的逐步枯竭，城市三舊改造、土地并購、項目并購等逐漸成為房地產(chǎn)開發(fā)商拿地的主力渠道，投入的人力和資源不斷增加。由于上述并購或投資項目審批的周期較長、存在較多不確定性，房地產(chǎn)商多數(shù)有著強烈的引入風險分擔方或進行前期融資的需求。而信托公司憑借在土地開發(fā)領(lǐng)域的多年合作經(jīng)驗、資金渠道和制度靈活等優(yōu)勢，成為房地產(chǎn)投資領(lǐng)域的重要合作方之一。實務(wù)操作中，信托公司可根據(jù)項目的優(yōu)劣程度、合作方的綜合實力以及信托公司對有限合伙基金的控制力，選擇不同風險偏好的投資方案（如做優(yōu)先級投資或平層投資），并發(fā)行相應(yīng)的信托計劃面向不同市場群體進行資金募集。

四、政策導(dǎo)向及業(yè)務(wù)機會

“信托+有限合伙”交易結(jié)構(gòu)在各類金融活動中得到大量復(fù)制和推廣的同時，也受到監(jiān)管部門越來越嚴的監(jiān)管壓力，尤其是私募基金的眾多監(jiān)督新規(guī)，使得“信托+有限合伙”模式的投資領(lǐng)域越來越受限。

（一）無法通過IPO形式退出

根據(jù)近幾年證監(jiān)會IPO審批的慣例，公司上市前存在信托計劃持股的，必須進行清理，否則不予放行。禁止“信托+有限合伙”交易模式進行Pre-IPO投資，市場普遍推論的原因是：一是信托持股突破了《公司法》對股東人數(shù)的限制，違反證券法對公開發(fā)行證券的有關(guān)規(guī)定；二是信托公司作為受托人要為受益人的相關(guān)情況保密，這與資本市場的信息披露原則有沖突；三是信托登記制度的缺失，信托公司作為企業(yè)上市發(fā)起人股東無法確認其代持關(guān)系。不過信托行業(yè)（包括大資管等）仍然沒有放棄Pre-IPO投資這塊領(lǐng)域，并在加強信息披露、完善信托登記制度建設(shè)等方面進行了大量努力。

（二）受到監(jiān)管新規(guī)限制

中國證券投資基金業(yè)協(xié)會下發(fā)的《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號》規(guī)定：（1）證券期貨經(jīng)營機構(gòu)設(shè)立私募資產(chǎn)管理計劃，直接或間接投資于房地產(chǎn)價格上漲過快熱點城市普通住宅地產(chǎn)項目的，暫不予備案。包括但不限于以下方式：①委托貸款；②嵌套投資信托計劃及其他金融產(chǎn)品；③受讓信托受益權(quán)及其他資產(chǎn)收（受）益權(quán)；④以名股實債的方式受讓房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)股權(quán)；⑤中國證券投資基金業(yè)協(xié)會根據(jù)審慎監(jiān)管原則認定的其他債權(quán)投資方式。（2）資產(chǎn)管理人應(yīng)當依據(jù)勤勉盡責的受托義務(wù)要求，履行向下穿透審查義務(wù)，即向底層資產(chǎn)進行穿透審查，以確定受托資金的最終投資方向符合本規(guī)范要求?！鄙鲜鲆?guī)定嚴格限制私募基金投資于房地產(chǎn)價格上漲過快熱點城市普通住宅地產(chǎn)項目，也就限制了“信托+有限合伙”模式投資該領(lǐng)域。

五、結(jié)語

盡管受到嚴格的監(jiān)管約束和限制，“信托+有限合伙”交易結(jié)構(gòu)仍有許多投資領(lǐng)域可以選擇，其優(yōu)勢仍可在很多項目中發(fā)揮。剖析該交易結(jié)構(gòu)的本質(zhì)，掌握其交易原理和核心優(yōu)勢，仍能為我們在開展各項投融資活動時提供思路和方法，是金融工作者應(yīng)當熟練掌握和運用的基本交易模式。

參考文獻：

[1]朱瑛佳慧.金融機構(gòu)資管業(yè)務(wù)統(tǒng)一監(jiān)管研究[J].經(jīng)濟法學評論，2018，18（1）：241- 257.

[2]楊華.有限合伙私募股權(quán)基金管理人信義義務(wù)研究[D].山西財經(jīng)大學，2018.

[3]張小紅.我國有限合伙制私募股權(quán)基金稅收法律問題研究[D].山西財經(jīng)大學，2018.