姚瑾
摘要:我國證券發(fā)行市場由核準(zhǔn)制向注冊制的改革過程中,信息披露的質(zhì)量對證券市場的高效有序和中小投資者的權(quán)益保護(hù)有重要作用。注冊制改革,作為其核心及靈魂的信息披露制度如若不同步更新,能否保護(hù)投資者利益、推動證券發(fā)行市場的健康運(yùn)作?以信息披露為切入點(diǎn),研究證券市場注冊制改革中小股東權(quán)益保護(hù),對實(shí)現(xiàn)由核準(zhǔn)制過渡至注冊制,完善資本市場的運(yùn)行秩序,促進(jìn)社會資源的優(yōu)化配置,建設(shè)公正和諧的社會等,具有十分重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。本文立足證券發(fā)行注冊制改革的政策背景,分析現(xiàn)行核準(zhǔn)制下我國信息披露制度的現(xiàn)狀和不足原因,對注冊制下IPO信息披露制度進(jìn)行思考。
關(guān)鍵詞:注冊制;IPO信息披露;中小股東;保護(hù)機(jī)制
一、研究背景
2013年11月,“推進(jìn)證券發(fā)行注冊制”寫入了《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》。2014年5月,我國發(fā)布新“國九條”,完善了上市公司信息披露方面的不足。2015年12月,十二屆人大常委會決定注冊制實(shí)施期為兩年,自次年3月起施行。2016年3月,政府工作報(bào)告中,提出“實(shí)施”而非“推進(jìn)”注冊制改革。2018年11月25日,國家主席習(xí)近平發(fā)表演講,宣布將在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試行注冊制??v觀國家政策對注冊制的態(tài)度走向,注冊制在我國已經(jīng)是大勢所趨。
IPO注冊制要求,擬發(fā)行機(jī)構(gòu)按公開證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求制作各種資料,以形式審核決定證券發(fā)行。由此,證券發(fā)行決定權(quán)交給市場,由審核制下的“買賣雙方小心”變成注冊制下“買方單方面小心”;注冊制降低了股票上市的門檻,對具有融資需求的企業(yè)來說無疑是利好消息,但這也意味著大量股票激涌上市,證券市場將更加良莠不齊、紛繁復(fù)雜。
二、文獻(xiàn)回顧
(一)證券市場中的投資者保護(hù)與信息披露
隨著資本市場的逐步完善與成熟,證券發(fā)行成為市場經(jīng)濟(jì)主體的主要融資渠道,越來越多的國內(nèi)外學(xué)者對證券發(fā)行制度進(jìn)行研究。Irwin Friend等(1964)研究表明,涉及公眾利益資本市場要解決公平與效率,必須對信息進(jìn)行強(qiáng)制性披露,使得任何形式的投資者及潛在投資者在信息獲取上享有同等地位。信息披露的強(qiáng)制性要求的目的是解決信息不對稱下,知情者利用私有信息謀取不當(dāng)利益。同時(shí),投資者與融資者在資本實(shí)力上相差懸殊,弱勢地位中的投資者受侵害后的事后維權(quán)困難,有效信息強(qiáng)制披露的事前措施要求融資者一個(gè)更多的確切信息,從而降低發(fā)行者的造假欺詐風(fēng)險(xiǎn),減少投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。
Leftwitch(1980)在研究IPO條件時(shí),提出了健全信息披露制度的必要性。他認(rèn)為制定最低的信息披露標(biāo)準(zhǔn),可以使投資者能夠有權(quán)利獲取到與發(fā)行證券商業(yè)價(jià)值有關(guān)的信息,從而做出正確的投資選擇。國外學(xué)者的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)注冊制中,充分的信息披露對有利于投資者做出投資決策,也有利于有價(jià)值的發(fā)行者更好籌集資金(Machael J. Fisherman等,1997)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家Craig Stephen(2002)在研究中國證券市場時(shí)提出,不完善的信息披露制度,導(dǎo)致我國“三高發(fā)行、炒殼、業(yè)績造假”等事件。我國現(xiàn)有核準(zhǔn)制中政府的介入過多,上市程序煩瑣,與擴(kuò)大中的IPO需求不相適應(yīng)。證監(jiān)會推進(jìn)注冊制是明智的選擇,但改革中尤其要提升信息披露的質(zhì)量。
(二)信息披露理論基礎(chǔ)
信息披露理論基于現(xiàn)實(shí)資本市場中的“信息不對稱問題”,是對古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中完全信息的假設(shè)的否定。其中,有效市場理論最為經(jīng)典。有效市場假說,按照價(jià)格對信息內(nèi)容的反映,分為弱勢有效市場(證券價(jià)格是對歷史數(shù)據(jù)信息的映射)、半強(qiáng)勢有效市場(證券價(jià)格是對歷史數(shù)據(jù)信息和現(xiàn)下公眾信息的映射)、強(qiáng)勢有效市場(證券價(jià)格是對歷史數(shù)據(jù)信息、現(xiàn)下公眾信息及內(nèi)幕消息在內(nèi)的所有信息的反映)?,F(xiàn)實(shí)中以半強(qiáng)勢及弱勢有效市場為主。信息披露制度在半強(qiáng)式有效市場中的效用最為顯著。半強(qiáng)勢有效市場中內(nèi)幕信息是獲得超額利潤的主要途徑。此時(shí),充分完整真實(shí)的信息披露,消除了內(nèi)幕信息擁有者的優(yōu)越性,為公眾投資者提供了平等的投資環(huán)境,有利于保護(hù)投資者權(quán)益,維護(hù)市場正常秩序。
三、中小投資者保護(hù)與上市公司信息披露有效性分析
證券市場中,上市公司是信息的供給者,知曉發(fā)行證券的真實(shí)價(jià)值。投資者作為信息的需求者,通過上市公司的信息披露等途徑來獲取信息,判斷價(jià)值,處于弱勢地位。上市公司不完整、不真實(shí)的信息披露,無法反映真實(shí)的商業(yè)價(jià)值,投資者只能按市場平均水平甚至是賭徒心態(tài)進(jìn)行估值決策。管理層與投資者間的代理問題,又極容易損壞投資者利益。Healy和Palepu(2001)研究認(rèn)為,信息披露制度能緩解信息不對稱下的信息和代理問題,對投資者利益的維護(hù)正體現(xiàn)于減少信息的不對稱性,保障投資者的知情權(quán)。信息披露的有效性能減少上市公司“黑箱操作”的舞弊行為。
包楠(2014)的信息披露質(zhì)量對投資者保護(hù)的實(shí)證研究中,選取深交所2007-2012年間的A股上市公司作為數(shù)據(jù)樣本,從信息泄露、盈余管理水平和信息價(jià)值相關(guān)性的角度分析信息披露質(zhì)量,統(tǒng)計(jì)情況見下表1-3:
從上表可看出,信息泄露整體為上升走勢,投資者保護(hù)水平相應(yīng)下降;更多上市公司選擇盈余管理,會計(jì)信息真實(shí)反映業(yè)績情況的水平下降,信息價(jià)值相關(guān)性呈下滑趨勢。不難得出,有效的信息能提高信息披露的透明度,減少信息不對稱,幫助投資者更好地決策。高質(zhì)有效的信息披露能在法律無法及時(shí)充分保護(hù)投資者權(quán)益的情形下,作為替代機(jī)制,發(fā)揮投資者的保護(hù)作用。
四、我國信息披露框架與注冊制不適應(yīng)的分析
我國核準(zhǔn)制下,上市公司的信息披露主要流經(jīng)四個(gè)程序:上市公司的財(cái)務(wù)、證券發(fā)行等相關(guān)人員編制與整理擬披露的財(cái)務(wù)及非財(cái)務(wù)信息;中介機(jī)構(gòu),如會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、證券保薦機(jī)構(gòu)等,對擬披露信息進(jìn)行審查復(fù)核;審查復(fù)核后的所有信息經(jīng)企業(yè)高層及股東大會商議通過后,送證監(jiān)會、證券交易所等監(jiān)管部門審核;經(jīng)審核同意后,企業(yè)信息對社會公眾進(jìn)行公告。
我國信息披露流程借鑒了發(fā)達(dá)國家及地區(qū)的經(jīng)驗(yàn),建立了一個(gè)相對規(guī)范與完善的四個(gè)法制層次的信息披露制度框架。四個(gè)層次由強(qiáng)到弱,依次為基本法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章和行業(yè)自律規(guī)則。
信息作為公共物品,從資源配置的帕累托效率角度來看,解決信息供給不平衡的最有效方案是公共產(chǎn)權(quán)安排——通過政府的干預(yù),提高信息供給的質(zhì)量及數(shù)量?,F(xiàn)階段,我國建立了以證監(jiān)會及派出機(jī)構(gòu)、證券交易所、行業(yè)及社會自律組織為多層次的信息披露監(jiān)管體系。
整體來看,我國證券市場的信息披露制度和監(jiān)管體系已大體完善并成熟,但在市場實(shí)際運(yùn)行操作中仍存在不足,核準(zhǔn)制下的信息披露制度框架與注冊制改革也不完全匹配。
(一)信息披露法律法規(guī)不完善
我國IPO信息披露制度的四個(gè)層次的法制框架基本建立,但仍需不斷完善。在嚴(yán)謹(jǐn)性上,我國立法中對信息披露未進(jìn)行針對性規(guī)定,《公司法》和《證券法》的發(fā)行信息披露規(guī)定僅為原則性要求,《證券法》中僅有“持續(xù)信息公開”并沒有發(fā)行信息披露的專門規(guī)定。在內(nèi)容上,法律法規(guī)中對部分事項(xiàng)具有重合性,但具體細(xì)則的說明上均在矛盾。如對“企業(yè)高層提供虛假信息披露”這一事項(xiàng),《證券法》和《公司法》規(guī)定處以3-10萬罰款,但《會計(jì)法》中規(guī)定處以2000-20000元罰款。在時(shí)效性上,新的經(jīng)濟(jì)形勢下產(chǎn)生的新的問題、新的矛盾,已經(jīng)不適應(yīng)原有的法律規(guī)范。在執(zhí)行力上,信息披露的透明度低,常有個(gè)人意志凌駕于法律之上的情形。
據(jù)2016年立法工作報(bào)告顯示,備受市場關(guān)注的證券法修改的二審將在今年12月份進(jìn)行,筆者以期此次會議對有關(guān)注冊制和混業(yè)監(jiān)管改革提出好的方案,進(jìn)一步完善我國信息披露制度,順利推進(jìn)我國證券發(fā)行注冊制改革。
(二)監(jiān)管效率低下,投資者保護(hù)不足
IPO核準(zhǔn)制下,我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對上市公司信息披露的監(jiān)管采用“重視事前準(zhǔn)入,輕視事后監(jiān)管”的模式,導(dǎo)致監(jiān)管過程中效率低下。
“重視事前準(zhǔn)入”主要體現(xiàn)在:監(jiān)管機(jī)構(gòu)從主體資格、獨(dú)立性、規(guī)范運(yùn)行、財(cái)務(wù)與會計(jì)和募集資金運(yùn)用等方面,對擬上市公司進(jìn)行嚴(yán)苛的實(shí)質(zhì)性審核。在過高的準(zhǔn)入門檻和嚴(yán)苛的核審過程中,僅有少數(shù)上市公司成功發(fā)行,上市因此成為我國資本市場的稀缺資源。部分企業(yè)為達(dá)到上市指標(biāo),不惜虛構(gòu)財(cái)務(wù)報(bào)表,隱瞞不利信息,實(shí)現(xiàn)證券發(fā)行。分析其中原因,主要由于我國證券市場的監(jiān)管側(cè)重行政手段干預(yù),未發(fā)揮市場的基礎(chǔ)作用。政府對證券市場IPO的強(qiáng)制管制一定程度上能保障證券市場的有序運(yùn)作,在突發(fā)狀況下也能更好恢復(fù)市場秩序,但行政手段的滯后性、主觀性和低效率等弊端在市場經(jīng)濟(jì)中暴露無遺,過度的行政手段會影響市場的“公正、公開、公平”。同時(shí),我國的監(jiān)管職能過于集中,未充分發(fā)揮交易所、行業(yè)自律組織及市場中介機(jī)構(gòu)等的監(jiān)管職能。注冊制改革,須對監(jiān)管權(quán)力進(jìn)行下放,更好發(fā)揮各層次監(jiān)管主體的效用。
“輕視事后監(jiān)管”表現(xiàn)在:我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對上市公司信息違規(guī)的懲處主要體現(xiàn)于行政和刑事處罰,且就實(shí)際案例來看(見表5),處罰力度不足。同時(shí)我國在投資者保護(hù)方面,民事責(zé)任追究缺失,投資者尤其中小投資者往往維權(quán)無門,損失無法有效取得補(bǔ)償。上市公司巨額違規(guī)融資與低強(qiáng)度的懲處力度,更增上市公司IPO欺詐的“膽量”。
五、研究結(jié)論
本文在注冊制改革的背景下,立足IPO信息披露的視角,探究了我國注冊制改革下中小股東權(quán)益保護(hù)問題。通過分析我國現(xiàn)有信息披露體制的現(xiàn)狀,筆者發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、巨額融資的誘因、嚴(yán)苛的上市標(biāo)準(zhǔn)、不健全監(jiān)管體系等因素使上市公司存在IPO信息披露造假動機(jī)。我國現(xiàn)有的信息披露制度法規(guī)和監(jiān)管體系與注冊制改革不完全適應(yīng),證券市場中信息披露法制化進(jìn)程不健全,監(jiān)管效率低下,投資者保護(hù)力度不足。要順利推進(jìn)注冊制改革,我國應(yīng)借鑒參考美國注冊制經(jīng)驗(yàn),結(jié)合我國國情,建立信息披露為核心的注冊制,加快證券法制化建設(shè),轉(zhuǎn)變政府監(jiān)管職能,實(shí)現(xiàn)以投資者為導(dǎo)向的信息披露,完善配套政策,提高資本市場的運(yùn)作效率。
參考文獻(xiàn):
[1]胡靜波.我國上市公司信息披露制度及其有效性研究[D].吉林大學(xué),2009.
[2]包楠.上市公司會計(jì)信息披露質(zhì)量問題研究[D].首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué),2014.
[3]姚海鑫,尹波,李正.關(guān)于上市公司會計(jì)監(jiān)管的不完全信息博弈分析[J].會計(jì)研究,2003(05):43-45.