貪婪的藥明康德

杜鵬

前腳剛剛套現(xiàn)完66.26億元的藥明康德（603259.SH）近日再度發(fā)布減持公告，公司首發(fā)前重要股東擬減持不超過10.74%的上市公司股份，可套現(xiàn)金額約為135.22億元。超過200億元的減持，徹底震驚整個資本市場。

這些迫不及待瘋狂套現(xiàn)的重要股東，均是在IPO之前突擊入股成為藥明康德股東，短短三年多時間獲取了19倍以上的收益，背后的股東背景值得高度關(guān)注。如此暴利，一切要歸功于創(chuàng)始人精心謀劃的“一拆三”私有化回歸，在此過程中管理層以及與之關(guān)系密切的機構(gòu)成為跨市場套利最大受益人，而二級市場成為最大買單者。

藥明康德的貪婪還體現(xiàn)在最近推出的股權(quán)激勵計劃，這項計劃對凈利潤沒有任何考核要求，僅僅對收入方面給出了一個極低的考核門檻，這本質(zhì)上是對中小股東利益的一種損害。

瘋狂減持

8月14日，藥明康德發(fā)布公告稱，Glorious Moonlight Limited 等共7名首發(fā)前股東合計擬減持不超過10.74%的上市公司股份，7名股東合計計劃減持股份1.76億股，以8月21日收盤價76.83元/股計算，本次減持可套現(xiàn)金額約為135.22億元。

根據(jù)減持計劃，Glorious Moonlight Limited計劃減持不超過3276萬股，減持比例不超過2%;Summer Bloom Investments （I） Pte. Ltd. 計劃減持不超過2457萬股，減持比例不超過1.50%;嘉世康恒（天津）投資合伙企業(yè)（有限合伙）計劃減持不超過3276萬股，減持比例不超過2%;ABG-WX Holding （HK） Limited 計劃減持不超過3276萬股，減持比例不超過2%;HCFII WX （HK） Holdings Limited 計劃減持不超過3276萬股，減持比例不超過2%;上海金藥投資管理有限公司計劃減持不超過1638萬股，減持比例不超過1%;深圳市平安置業(yè)投資有限公司計劃減持不超過399萬股，減持比例不超過0.24%。

如此巨大的減持金額，絕對可以冠絕全部A股上市公司，引發(fā)市場廣泛質(zhì)疑。就在拋出此次減持計劃之前，前面這7家股東就已經(jīng)套現(xiàn)了天量資金。

2018年4月13日，藥明康德公開發(fā)行A股股票1.04億股，并于2018年5月8日在上交所上市。2019年5月8日，藥明康德首次公開發(fā)行限售股到期解禁，解禁股份共計6.14億股，占上市公司總股本的52.51%。

在IPO股份解禁之前，藥明康德便迫不及待拋出了首份減持計劃。4月30日，藥明康德公告稱，上述7名股東計劃減持不超過11.93%的股份，減持窗口期為5月29日至8月10日。其中前5名股東持股比例在5%以上，后2名持股比例不到5%，除深圳市平安置業(yè)投資有限公司外，其余股東均為藥明康德前十大股東。

藥明康德8月13日發(fā)布的公告顯示，上述7名股東在2019年5月13日至2019年8月10日期間通過集中競價、大宗交易，總計減持了8973萬股藥明康德股份，占公司總股本的5.48%，累計套現(xiàn)66.26億元。

如果這次減持計劃能夠順利實施，屆時這7名股東的減持金額將高達200億元。IPO本意是支持實體經(jīng)濟發(fā)展，而藥明康德IPO解禁之后立即瘋狂減持的這種行為，不僅對小股東是一種傷害，同時也絕非監(jiān)管部門所樂意看到。

這7大股東瘋狂割韭菜背后，《證券市場周刊》記者注意到，其均是通過IPO之前突擊入股成為藥明康德股東。

招股書顯示，2016年3月14日，藥明康德前身“蘇州藥明康德新藥開發(fā)有限公司（下稱‘藥明有限）”董事會作出決議，同意 WXAT BVI（藥明康德維京）將其持有的藥明有限 91%股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給 G&C VI（群云VI）等 32 名受讓方。在上述7位減持股東中，除了深圳市平安置業(yè)投資有限公司以外，其余6家均在這次交易中的32名受讓方之列，從而突擊成為藥明康德股東。

招股書稱，這次交易參照藥明有限截至2016年1月31日的凈資產(chǎn)值，各方協(xié)商確定本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中藥明有限的估值為35億元，轉(zhuǎn)讓股權(quán)單價均為3.89元/出資額。據(jù)《證券市場周刊》記者統(tǒng)計，上面6家股東受讓股份合計4.28億股，對應(yīng)的入股本金合計16.66億元。

根據(jù)公告，這6家股東在5月8日解禁之前持有上市公司的股份仍然是4.28億股，按照5月8日不復(fù)權(quán)收盤價80元/股計算，這部分股份對應(yīng)的市值合計為342.4億元，相比初始投入本金增長19.55倍。值得注意的是，8月21日收盤價相比解禁日收盤價漲幅35.31%，如果按照8月21日收盤價計算，這個收益率就更高了。

這也就意味著，上面這6家股東在短短3年時間之內(nèi)就賺取了19倍以上的收益，遠遠超過全球股神巴菲特。這些獲取暴利的股東憑什么能夠在IPO之前突擊入股藥明康德呢？這些突擊入股方背后的股東背景又是什么呢？這些都值得投資人和監(jiān)管層高度關(guān)注。

私有化回歸套利

藥明康德首發(fā)原股東獲取暴利，一方面得益于IPO制度紅利，另一方面主要歸于管理層精心謀劃的私有化回歸。

作為中國最大的新藥研發(fā)外包服務(wù)公司，2007年藥明康德選擇在美國紐交所上市，股票代碼為“WX”。

2015年上半年，資本市場迎來了私有化回歸A股的浪潮，25家中概股都宣布要進入私有化退市進程;一直以來，中美市場的估值差都讓中概股煩惱不已，為了謀求更好的估值，不少公司都啟動私有化回歸A股。藥明康德從2015年4月初次宣布到2015年12月徹底完成，僅僅花費了不到8個月的時間。

但與其他中概股不同的是，藥明康德選擇了“一拆三”的私有化回歸方式，即將美股上市公司業(yè)務(wù)分拆為三部分，分別在新三板掛牌、香港申報IPO以及A股IPO。

私有化退市之前，藥明康德首先推動子公司合全藥業(yè)在國內(nèi)新三板掛牌，并將藥明生物相關(guān)業(yè)務(wù)從上市體系內(nèi)剝離，隨后推進紐交所上市公司主體的私有化。私有化完成后，進一步推動已經(jīng)剝離出去的藥明生物以及退市之后的藥明康德分別在港股和A股IPO。

合全藥業(yè)是藥明康德的子公司。2015年4月3日，藥明康德推動合全藥業(yè)在新三板成功掛牌，開創(chuàng)了海外上市公司子公司在新三板掛牌的先例。

新三板掛牌以及資產(chǎn)剝離完成之后，以董事長李革為首的管理層，聯(lián)合匯僑資本Ally Bridge等機構(gòu)，于2015年4月29日提出了無約束力的私有化要約。私有化要約價格為：每普通股5.75美元，這一價格較2015年4月28日收盤價溢價16.2%。以5.75美元/普通股價格計算，私有化總成本約為33億美元。

在私有化完成以后，前期剝離出去的藥明生物進行了股權(quán)的變更以及重組。Biological Holdings成為的控股股東，持有藥明生物88.74%股份。藥明康德4名創(chuàng)始人直接以及間接通過Biologics Holdings、G&C Limited等公司，控制藥明生物超過30%的表決權(quán)。

2017年6月13日，藥明生物成功在中國香港上市，公開發(fā)行1.92億股，發(fā)售價為每股20.6港元。藥明生物的公開發(fā)售獲大量超額認購，超購37.46倍，上市之后股價一路上行，按照8月19日收盤價計算總市值高達1023億港元，對應(yīng)人民幣921億元。

私有化后的藥明康德也于2017年3月與華泰聯(lián)合簽訂了輔導(dǎo)協(xié)議，2018年2月6日披露招股書，僅僅過了50天，就于3月27日順利過會，2018年5月8日正式登陸主板市場。

至此，藥明康德“一拆三”私有化回歸順利完成。按照8月19日收盤價計算，A股的藥明康德、港股的藥明生物、新三板的合全藥業(yè)，總市值分別為1212億元、921億元、213億元，三者合計為2346億元人民幣。

值得注意的是，藥明康德私有化成本僅33億美元，通過“一拆三”私有化后回歸，不到4年時間就實現(xiàn)了10倍的收益。這背后雖然有業(yè)績增長因素，但最主要的還是因為中美兩地的巨大估值差異，即國內(nèi)估值水平遠遠高于美國。

藥明康德私有化回歸的最大受益人是創(chuàng)始人、管理層以及與之關(guān)系密切的機構(gòu)資金，二級市場小股民則成為買單者，本質(zhì)上屬于跨市場套利割韭菜。因此，中概股回歸引來了市場廣泛質(zhì)疑，監(jiān)管層隨后出臺政策大幅收緊。

2016年5月6日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍表示，中概股回歸A股有較大的特殊性，對境內(nèi)外市場的明顯價差、殼資源炒作應(yīng)該高度關(guān)注，目前證監(jiān)會正針對這類企業(yè)通過IPO、并購重組回歸A股市場可能產(chǎn)生的影響進行分析研究。在此之后，中概股回歸A股基本按下了暫停鍵。

低門檻股權(quán)激勵

7月19日，藥明康德發(fā)布 2019 年限制性股票、股票期權(quán)、股票增值權(quán)激勵計劃：擬對 2048名激勵對象授予不超過2106萬股A股股票，占總股本的1.29%，首次授予價格為32.44元/股;擬對487名激勵對象授予529萬份A股股票期權(quán)，首次授予行權(quán)價格為64.88 元/股，對應(yīng)總股本的 0.32%;擬對234名激勵對象授予290萬股H股股票增值權(quán)，行權(quán)價格為72港元/份，對應(yīng)總股本的0.18%。

從具體的解鎖條件上看，上面三種激勵方案均分為三個批次解鎖或行權(quán)，比例為4：3：3，考核的主要指標是公司2019-2021年的收入相比2018年增長分別不低于 15億元、30億元、45億元。

股權(quán)激勵是企業(yè)為了激勵和留住核心人才而推行的一種長期激勵機制，是目前最常用的員工激勵方法之一。目前，A股市場中推出股權(quán)激勵計劃的上市公司數(shù)量不在少數(shù)，幾乎所有都是以凈利潤作為最核心的行權(quán)考核指標。

反觀藥明康德這次推出的股權(quán)激勵計劃，僅僅對收入有考核要求，但是對凈利潤卻沒有任何要求，這無疑大幅降低了股權(quán)激勵達標門檻，激勵意義大打折扣。

從收入考核本身來看，藥明康德定的門檻也是極低。公司2018年收入96.14億元，按照股權(quán)激勵考核要求計算，2019-2021年考核收入相比2018年的增幅要分別達到15.6%、31.2%、46.81%。如果按照年度同比來看，2019-2021年收入同比增幅要分別達到15.6%、13.5%、11.89%。

從歷史比較來看，這次的收入增速考核標準非常低。財報顯示，2016-2018年，藥明康德收入分別為61.16億元、77.65億元、96.14億元，同比增速分別為25.24%、26.96%、23.80%。

再者，相比凈利潤而言，收入科目更易調(diào)節(jié)，如放寬信用、增加低毛利的貿(mào)易業(yè)務(wù)、收購等諸多方式，均可以輕松實現(xiàn)增加收入的目的，藥明康德此次股權(quán)激勵設(shè)定的門檻無疑是偏低的。

股權(quán)激勵本應(yīng)兼顧管理層和股東的利益，兩者要實現(xiàn)雙贏。但是從藥明康德這次推出的股權(quán)激勵計劃來看，更多的是偏向了管理層的利益，這種低門檻股權(quán)激勵本質(zhì)上是對小股東利益的一種損害。

資產(chǎn)隱憂

8月20日，藥明康德發(fā)布2019年中報，上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入58.94億元，同比增長33.68%;凈利潤為10.57億元，同比下降16.91%;扣非后凈利潤為9.93億元，同比增長20.05%。

對于凈利潤同比下滑一事，公司方面表示，主要是由于公允價值變動所致，與主營業(yè)務(wù)無關(guān)。報告期內(nèi)，公司所投資的已上市公司Unity Biotechnology， Inc.以及Hua Medicine等的公允價值變動較大，2019年上半年，公司所投資標的公允價值變動損失5518萬元，較上年同期公允價值變動收益4.32億元減少4.87億元。

從利潤表來看，藥明康德表現(xiàn)的確不錯。但是從資產(chǎn)項來看，有些科目值得投資人高度關(guān)注。

截至2019年上半年末，藥明康德長期待攤費用賬面價值為10.24億元，占總資產(chǎn)的比例為4.19%。值得注意的是，就在四年之前，這塊科目2015年年末只有7622萬元，在此之后便逐年暴漲，2016-2018年年末分別達到2.68億元、5.79億元、10.4億元。

按照2019年中報披露，藥明康德長期待攤費用細項包括兩個科目：經(jīng)營租入固定資產(chǎn)改良支出、其他，期末余額分別為10.12億元、1195萬元。由此可見，公司長期待攤費用幾乎全部由經(jīng)營租入固定資產(chǎn)改良支出所構(gòu)成。

這些改良支出為什么最近幾年出現(xiàn)爆發(fā)式增長？具體都花在哪些地方了？這些支出的必要性和合理性又如何？對這些，藥明康德在定期財報中沒有給出解釋。不過，在這里可以與同行做一個簡單的比較。

藥明康德主營業(yè)務(wù)由CRO和CDMO/CMO構(gòu)成。在A股上市公司中，CRO代表性企業(yè)是泰格醫(yī)藥（300347.SZ），CDMO/CMO代表性企業(yè)是凱萊英（002821.SZ），截至2018年年末，這兩家上市公司的長期待攤費用分別為944萬元、556萬元，占總資產(chǎn)的比例分別為0.22%、0.17%。

反觀藥明康德，無論是長期待攤費用的絕對金額還是占總資產(chǎn)的比例，均是遠遠超過泰格醫(yī)藥和凱萊英。如此異于同行的巨額長期待攤費用究竟是否合理？藥明康德有必要給出解釋。

除了長期待攤費用以外，藥明康德商譽金額也不小，截至2019年上半年末賬面價值高達12.49億元。

從歷史變動趨勢來看，這些商譽主要形成于上市之前的2017年，當年賬面價值突然從期初的3.26億元大幅增加至期末的9.58億元，突擊業(yè)績沖刺IPO之心顯而易見。

從具體構(gòu)成上來看，2019年中報披露，上述商譽由8家標的資產(chǎn)構(gòu)成，分別為檢測分析業(yè)務(wù)-藥代動力學(xué)檢測業(yè)務(wù)（XenoBiotic Laboratories，Inc.）、實驗室CRO業(yè)務(wù)（Abgent Inc.） 、臨床試驗現(xiàn)場管理業(yè)務(wù)（上海津石醫(yī)藥科技有限公司）、檢測分析業(yè)務(wù)（WuXi AppTec，Inc.）、化學(xué)合成業(yè)務(wù)（Crelux GmbH）、檢測分析業(yè)務(wù)-藥效評價與檢測服務(wù)（輝源生物科技（上海）有限公司）、臨床研究業(yè)務(wù)（WuXi Clinical Development， Inc.）、臨床研究數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析服務(wù)（Pharmapace， Inc.），對應(yīng)的期末商譽余額分別為1.27億元、5449萬元、93萬元、1.65億元、3166萬元、6.89億元、1.77億元、1.04億元。

然而遺憾的是，對于這些收購標的的經(jīng)營狀況，藥明康德無論是在2018年年報還是2019年中報均沒有做任何的披露。這些標的資產(chǎn)是否達到當初收購之時的業(yè)績承諾或者業(yè)績預(yù)測，投資人根本無法做出正常判斷。這些商譽就猶如一顆暗雷，一旦業(yè)績不能達到預(yù)期，就存在被引爆的風(fēng)險。

對于文中疑問，《證券市場周刊》記者給藥明康德發(fā)去了采訪函，不過截至發(fā)稿仍未收到上市公司回復(fù)。