風(fēng)險投資體系的分析及國外借鑒

潘珠弟

摘要：風(fēng)險投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、具有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。美國的風(fēng)險投資體系歷史長，相對比較成熟，為美國經(jīng)濟(jì)、技術(shù)的發(fā)展做出了的巨大貢獻(xiàn)。美國風(fēng)險投資的成功離不開美國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和完善的法律法規(guī)，中國作為風(fēng)險投資起步較晚的國家，可以借鑒國外好的經(jīng)驗，為我國風(fēng)險投資早日規(guī)范化、防范風(fēng)險作為參考。本文通過分析我國風(fēng)投產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，以期為中國風(fēng)險投資的健康長遠(yuǎn)發(fā)展做點事情。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資;問題分析;國外經(jīng)驗

風(fēng)險投資（Venture Capital）簡稱VC，在中國是一個約定俗成的具有特定內(nèi)涵的概念，其實把它翻譯成創(chuàng)業(yè)投資更為妥當(dāng)。廣義的風(fēng)險投資泛指一切具有高風(fēng)險、高潛在收益的投資;狹義的風(fēng)險投資是指以高新技術(shù)為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營技術(shù)密集型產(chǎn)品的投資。根據(jù)美國全美風(fēng)險投資協(xié)會的定義，風(fēng)險投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、具有巨大競爭潛力的企業(yè)中一種權(quán)益資本。

一、前期相關(guān)研究

就中國風(fēng)險投資市場暴露出來的種種問題，我國政府及企業(yè)還有許多需要進(jìn)一步努力的地方。趙雅超（2007）提出，美國風(fēng)險投資的發(fā)展與其背后的制度支持有著密不可分的聯(lián)系，無論是上升期還是停滯階段，美國的法律體系都在風(fēng)險投資發(fā)展中扮演了重要的角色，其中包括政府允許養(yǎng)老金進(jìn)入市場、降低稅收等來顯示對于風(fēng)險投資的支持，也在投資選擇的組織形式、知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)、資金退出等方面，他們都實行了強(qiáng)有力的法律保護(hù)，讓風(fēng)險投資更加規(guī)范化，也使風(fēng)險投資者們對于進(jìn)入風(fēng)險市場更具信心。她創(chuàng)新性得提出我國的法律體制應(yīng)從宏觀和微觀上有所改變，從宏觀上，需要調(diào)整基本法律中的有關(guān)條例，來配合風(fēng)險投資的發(fā)展;從微觀上，應(yīng)建立風(fēng)險投資的獨立立法模塊，從風(fēng)險投資的各個環(huán)節(jié)加以監(jiān)督管理。

龍勇，張曉燕等在（2006）提出，風(fēng)險投資和技術(shù)創(chuàng)新力之間是一個相輔相成的“雙贏”活動，技術(shù)創(chuàng)新力為風(fēng)險投資提供成長的空間，風(fēng)險投資又推動著技術(shù)創(chuàng)新的發(fā)展。但很顯然我國缺少技術(shù)創(chuàng)新這樣一塊肥沃的土壤，我國的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)由于起步晚、專業(yè)人才的匱乏，沒有達(dá)到較高的發(fā)展水平，這就很可能導(dǎo)致風(fēng)險投資家們?nèi)鄙偻顿Y對象而投資無門，所以要加強(qiáng)我國高新技術(shù)的創(chuàng)新和發(fā)展。

風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的組織形式也是多種多樣的，有公司制合伙人、有限合伙人和普通合伙人，有限合伙人提供近99%的資金，但由于受到限制并不參加風(fēng)險企業(yè)的運營管理，Sahlman（1998）認(rèn)為有限合伙人能夠在不受企業(yè)其他情況的干擾下更加獨立有效地提供服務(wù)，并提出企業(yè)運營中存在的問題。他還提出，風(fēng)險投資家選擇投資項目的第一要義，是否能賺錢，至于是否能成為風(fēng)險企業(yè)的股東并不是首要因素。

二、風(fēng)險投資的理論分析

（一）風(fēng)險投資的內(nèi)涵分析

風(fēng)險，就是收益與投入中間的不確定性。風(fēng)險可從兩方面來解讀：一是投入所需成本的不確定性;二是強(qiáng)調(diào)收益的不確定性。當(dāng)風(fēng)險表現(xiàn)為收益的不確定性時，表明風(fēng)險所帶來的結(jié)果可能是獲利，或者沒有獲利，甚至是造成損失。在金融風(fēng)險中，風(fēng)險和收益一般成正比，當(dāng)投資者選擇高風(fēng)險的投資活動時，往往是為了獲得高收益，反之，出于安全穩(wěn)健的目的則會選擇低風(fēng)險的投資活動。

風(fēng)險投資（Venture Capital），又稱為創(chuàng)業(yè)投資或者創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資，風(fēng)險投資一直沒有一個比較明確的、被世界各國所統(tǒng)一接受的定義，由于觀察的角度不同，各國對風(fēng)險投資定義的側(cè)重點也有所不同。在我國，風(fēng)險投資分為廣義和狹義的定義，廣義的風(fēng)險投資一般指高風(fēng)險高收益并行的投資活動，而狹義的風(fēng)險投資一般指投資于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資活動。比較權(quán)威的是成思危對風(fēng)險投資的定義：風(fēng)險投資是指把資金投向蘊藏著較大失敗風(fēng)險的高新技術(shù)開發(fā)領(lǐng)域，以期成功后取得高資本收益的一種商業(yè)投資行為。

（二）風(fēng)險投資的特點分析

1.風(fēng)險投資是一種權(quán)益投資，其不同于從被投資項目中收取手續(xù)費或者賺取利息，而是通過投入資金成為投資對象的股東，并參與風(fēng)險公司的管理和經(jīng)營，在最終投資對象上市后退出資本，實現(xiàn)資本的回收和利潤的獲得。并且，風(fēng)險投資的關(guān)注點并不在于投資對象眼前的盈虧，而是長遠(yuǎn)利益的追求;也不著眼于已完全成熟的企業(yè)，而是創(chuàng)新型的、處于企業(yè)成長初期的高新技術(shù)企業(yè)。

2.風(fēng)險投資是一種資金與管理相結(jié)合的投資活動。風(fēng)險投資者一旦對風(fēng)險公司進(jìn)行投資，就成了風(fēng)險企業(yè)的股東之一，他們會參與公司的經(jīng)營管理，并根據(jù)自己的專業(yè)姿勢和信息優(yōu)勢提供參考咨詢，這種將資本與管理相結(jié)合的形式，能有效地解決風(fēng)險投資者與被投資公司之間因信息不對稱而造成的損失，提高投資的成功率。

三、美國風(fēng)險投資體系介紹與分析

（一）美國風(fēng)險投資體系的起源

1946年，由美國哈佛大學(xué)教授喬治·多利奧特（Georges ?Doriot）等人發(fā)起成立的世界上第一個風(fēng)險投資公司——美國研究與發(fā)展公司（American Research and Development Corporation，AR&D），標(biāo)志著真正意義的風(fēng)險投資的出現(xiàn)。由美國聯(lián)邦儲備局的調(diào)查表明，資金短缺是發(fā)展創(chuàng)新型高新技術(shù)企業(yè)的最大障礙。這無疑為風(fēng)險投資的發(fā)展提供了優(yōu)渥的條件，同時，由于美國股票市場的成熟，具有一定深度且流動性較好，使得風(fēng)險活動更易于展開。由此，隨著高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)對資金需求的增加以及金融市場等各因素的影響，風(fēng)險投資在美國獲得了迅猛發(fā)展。

20世紀(jì)50年代，美國第一家風(fēng)險投資公司成立。但是由于作為一種新興的投資方式——風(fēng)險投資是一種自發(fā)的投資行為，且投資成本收回和獲得利潤周期較長，再加上沒有完善的體制、機(jī)構(gòu)加以配套，這家公司的前期發(fā)展并不盡如人意。直到1958美國國會通過了《小企業(yè)投資法》（Small Business Investment Company Act ，SBIA），成立了小企業(yè)管理局（Small Business Administration，SBA），允許獲得批準(zhǔn)的小企業(yè)投資公司享受稅收優(yōu)惠以及政府給予的優(yōu)惠貸款，這使得小企業(yè)投資公司的出現(xiàn)成為可能，為美國風(fēng)險投資注入了新鮮的血液。

（二）美國風(fēng)險投資的特點

1.得到了國家政府的大力支持。在美國風(fēng)險發(fā)展的歷程中我們可以看得到。政府不斷地出臺各種政策和法律，并為了更好地發(fā)展風(fēng)險投資而多次調(diào)整稅收政策，同時也為符合要求的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保，可見美國政府在扶持風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展做出了多方面的努力，大力支持其發(fā)展。

2.風(fēng)投資金的獲取渠道多樣化。在風(fēng)險投資最開始形成的初期，風(fēng)險投資資金主要來自于富裕的家族集團(tuán)和個人。1978年，美國政府允許養(yǎng)老金的5%進(jìn)入風(fēng)險投資市場，養(yǎng)老金在風(fēng)投資金來源中的比例逐步上升（見表1），到1998年，養(yǎng)老金的比例已上升到了60%。

盡管養(yǎng)老金占了較大比重，但資本來源的種類已經(jīng)從單一的個人或貴族擴(kuò)展到了其他領(lǐng)域，為資本的安全性提供了有力的保障。

3.集中投資在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，并與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)同步發(fā)展。美國風(fēng)險投資無論是從剛開始的計算機(jī)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)還是在后來投資策略調(diào)整后的醫(yī)藥業(yè)、生物工程、產(chǎn)業(yè)自動化等產(chǎn)業(yè)，都是當(dāng)時具有較高發(fā)展?jié)摿Φ母呖萍籍a(chǎn)業(yè)。而這些產(chǎn)業(yè)的研發(fā)成果裝化為現(xiàn)實的生產(chǎn)力的最重要一步，就是有足夠的資金支持，美國風(fēng)險投資者就是抓住了這樣一個契機(jī)，將風(fēng)險投資于高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展有效地結(jié)合在一起。在美國的馬塞諸塞州等地匯集了世界上許多著名的風(fēng)險投資公司和高科技企業(yè)，兩者相互作用，共同發(fā)展。

四、中國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的若干問題

中國風(fēng)險投資的發(fā)展，較美國晚了近半個世紀(jì)，1985年，由原國家科委和央行推動，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的第一家風(fēng)險投資公司——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資有限公司成立，這也標(biāo)志著風(fēng)險投資在我國正式誕生。

然而這個“第一個吃螃蟹”的風(fēng)險投資公司，在經(jīng)過13年的經(jīng)營時間后宣告破產(chǎn)，這13年的歷程也可以說是中國風(fēng)險投資發(fā)展初期的一個縮影。中創(chuàng)設(shè)立的原因，是中央在1948年提交的《對成立科技風(fēng)險投資公司展開可行性研究的建議》中提出，當(dāng)下科技成果不能轉(zhuǎn)換為現(xiàn)實生產(chǎn)力的原因，很大一部分是因為研究經(jīng)費的不足，因此需要風(fēng)險投資的進(jìn)入為科研提供資金支持。在此之前，并沒有成文的法規(guī)或者具有引導(dǎo)性的政策來指導(dǎo)風(fēng)險投資行業(yè)的發(fā)展。本文認(rèn)為，我國風(fēng)險投資存在的主要問題如下：

1.沒有合理、完善的法律法規(guī)。在我國宏觀的法律體系中，如《公司法》《商業(yè)銀行法》《擔(dān)保法》，在風(fēng)險投資出現(xiàn)之后并沒有做出及時的調(diào)整，或者說沒有做出正確的調(diào)整，現(xiàn)存的法律條款中甚至還存在與風(fēng)險投資發(fā)展相背離的條文，

2.對風(fēng)險投資沒有全面的認(rèn)知。風(fēng)險投資是一項高風(fēng)險的投資行為，在確定投資目標(biāo)之前，必須對其后期的市場發(fā)展和預(yù)期收益有一個專業(yè)的、合理的評估，才能確定投資方案。

3.高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展緩慢。我們深知風(fēng)險投資對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的巨大貢獻(xiàn)，相反的，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)也是風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的土壤和源泉。

4.缺乏自發(fā)主動的風(fēng)險投資資本來源。中創(chuàng)成立時的注冊資本是2700萬元人民幣，其中的大部分都是短期貸款，這在一開始就給風(fēng)險投資活動戴上了枷鎖，在起初只有資金流出而無資金流入的風(fēng)險投資活動中，這無疑是一種限制。

5.風(fēng)險投資資金難以退出。當(dāng)風(fēng)險投資資本成功退出市場后，我們才能說這個風(fēng)險投資項目至少是完整的。而風(fēng)險投資資本退出的主要方法就是企業(yè)上市，然后將持有的股份轉(zhuǎn)移到其他股東手中，才能將回收回來的資本進(jìn)行下一次的風(fēng)險投資。

五、經(jīng)驗借鑒

（一）制定完善的法律法規(guī)。完善的風(fēng)險投資法律法規(guī)是確保風(fēng)險投資正常運行的重要前提。

（二）拓寬風(fēng)險投資資本來源的渠道，使資本更加多元化。從表2中我們不難看出我國風(fēng)險投資資本來源看似豐富，但“政府投資機(jī)構(gòu)”和“國有獨資投資機(jī)構(gòu)”實則都是有政府參與，多為財政性撥款，這一類型的資本占比近50%，而在美國、日本等風(fēng)險投資發(fā)達(dá)的國家，養(yǎng)老金、個人和投資公司的投入則是資金的主要來源。國家的撥款資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足風(fēng)險投資的快速發(fā)展，所以應(yīng)該合理放寬各類資金進(jìn)入風(fēng)險投資市場的限制。

（三）培養(yǎng)具有專業(yè)知識的人才，為風(fēng)險投資提供專業(yè)的意見和建議。

（四）完善風(fēng)險投資資本退出機(jī)制。

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