推動(dòng)科創(chuàng)是個(gè)金融問(wèn)題

王江

中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展目前處于一個(gè)非常重要的轉(zhuǎn)型節(jié)點(diǎn)，科技創(chuàng)新從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)講，確實(shí)應(yīng)該被認(rèn)為是驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)核心因素。盡管科創(chuàng)驅(qū)動(dòng)的是科技本身，但背后卻是金融問(wèn)題。因此推動(dòng)科創(chuàng)的關(guān)鍵是形成有效的金融機(jī)制。

一個(gè)比較有效的、多層次的金融市場(chǎng)，能為科創(chuàng)項(xiàng)目在各個(gè)階段提供比較客觀的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和價(jià)值評(píng)估，從而篩選出好的項(xiàng)目，及時(shí)終止不太容易成功的項(xiàng)目，同時(shí)也給科研人員指出比較明確的方向?？苿?chuàng)人員承擔(dān)著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，希望能夠帶來(lái)一定收益。這就需要有比較有效的退出機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制等一整套機(jī)制體系，來(lái)吸引企業(yè)、科研人員投入到科創(chuàng)的努力當(dāng)中。有效的、多層次的金融市場(chǎng)，同時(shí)也為投資者提供了分享創(chuàng)新所能帶來(lái)的收益機(jī)會(huì)。

從這個(gè)意義上講，建設(shè)一個(gè)依循市場(chǎng)規(guī)律的、多層次的資本、金融市場(chǎng)，是推動(dòng)科創(chuàng)的基本任務(wù)。過(guò)去十年，我們的資本市場(chǎng)已經(jīng)有了很大程度發(fā)展，規(guī)模也非常可觀，但整體效率還是有比較多可提升的地方。隨著科創(chuàng)板開(kāi)板，現(xiàn)有的短板能一定程度上被彌補(bǔ)。但要支持和推動(dòng)科創(chuàng)不能僅僅依賴科創(chuàng)板，而是需要一個(gè)完整的生態(tài)來(lái)支持和推動(dòng)。

如何應(yīng)對(duì)科創(chuàng)挑戰(zhàn)

要推動(dòng)創(chuàng)新，首先要了解它所面臨的挑戰(zhàn)?？苿?chuàng)至少有這樣幾個(gè)挑戰(zhàn)，第一是到底創(chuàng)什么？第二是由誰(shuí)來(lái)創(chuàng)新？第三是錢從哪里來(lái)？

一半 如果看股市規(guī)模占GDP的比例，2017年美國(guó)這一比例為1.648倍，而中國(guó)同期則為0.712，不到美國(guó)的一半。

這三個(gè)問(wèn)題的本質(zhì)都是金融問(wèn)題。以“到底創(chuàng)什么”為例，可以治療癌癥的藥品哪些有可能成功、哪些能帶來(lái)更大價(jià)值？這些問(wèn)題的核心其實(shí)是知識(shí)產(chǎn)權(quán)如何定價(jià)，這也是金融的核心問(wèn)題。

建設(shè)一個(gè)依循市場(chǎng)規(guī)律的、多層次的資本、金融市場(chǎng)，是推動(dòng)科創(chuàng)的基本任務(wù)。

同樣，“錢從哪里來(lái)”最終也是個(gè)金融問(wèn)題。創(chuàng)新很大程度上依賴于比較有效的金融體系，這個(gè)體系能吸引足夠多的資本投入到這類創(chuàng)新活動(dòng)當(dāng)中去。驅(qū)動(dòng)和支撐科創(chuàng)的各類金融服務(wù)可稱為科創(chuàng)金融。

科創(chuàng)實(shí)際上就是一種投資，和一般的生產(chǎn)活動(dòng)一樣，有一定投入、希望得到一些產(chǎn)出，但它和一般的生產(chǎn)活動(dòng)又有明顯的不同。

首先是不確定性大、周期長(zhǎng)。所謂不確定性，是指科創(chuàng)成功的概率完全是未知的。其次是信息高度不對(duì)稱。直接創(chuàng)新者對(duì)于項(xiàng)目的前景和風(fēng)險(xiǎn)所有的信息，作為投資者往往并不能獲得。再次，金融如何與人才有機(jī)結(jié)合起來(lái)？這是要解決的最關(guān)鍵的問(wèn)題。最后，重大創(chuàng)新往往需要大量和長(zhǎng)期的投資。

要解決科創(chuàng)所面臨的問(wèn)題和挑戰(zhàn)，有效驅(qū)動(dòng)科創(chuàng)，不能靠盲目投入，而是要根據(jù)各種科創(chuàng)活動(dòng)的特性，形成相對(duì)應(yīng)的、比較有效的市場(chǎng)和金融機(jī)制。其中一個(gè)值得思考的問(wèn)題，是政府在其中應(yīng)該有非常重要的作用。相對(duì)于直接給出答案，政府更應(yīng)該建立和維護(hù)有效的機(jī)制體制。

科創(chuàng)的金融推手

科創(chuàng)至少可以分為兩類，一種是漸進(jìn)性的，一種是革命性的。漸進(jìn)性創(chuàng)新是對(duì)已有流程的更新，革命性創(chuàng)新則是能夠改變現(xiàn)狀的技術(shù)、產(chǎn)品和市場(chǎng)創(chuàng)新。

不同創(chuàng)新所需要的金融支撐有所差異。漸進(jìn)性創(chuàng)新的主導(dǎo)者是已成型的企業(yè);革命性創(chuàng)新的主體更多是新的企業(yè)甚至個(gè)人，亞馬遜、微軟、谷歌都是很好的例子。

不同類型的創(chuàng)新所需要的金融機(jī)制也是有差異的。支持漸進(jìn)性創(chuàng)新的企業(yè)資金大多來(lái)自于內(nèi)部積累，少量的外部資金也以間接融資為主，即主要依靠銀行。而革命性創(chuàng)新的資金則更多依賴于外部直接融資，比如天使、VC投資、PE、投貸聯(lián)動(dòng)和股市等。

從全球看，金融體制、機(jī)制的不同，直接反映在不同國(guó)家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異上，同時(shí)也導(dǎo)致了創(chuàng)新模式的不同。

日本、德國(guó)的經(jīng)濟(jì)以高端制造業(yè)為主，因此科創(chuàng)依托于現(xiàn)有企業(yè)、以漸進(jìn)式為主，科創(chuàng)資本也主要來(lái)自間接融資。這些國(guó)家的金融體系也是以銀行為主。

美國(guó)則有所不同，經(jīng)濟(jì)規(guī)模很大、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)比較全，以全面創(chuàng)新為特色?？苿?chuàng)中革命性創(chuàng)新方面占突出地位，資金也更依賴于風(fēng)投、股市等直接融資渠道。美國(guó)資本市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)，美國(guó)股市的規(guī)模是銀行的兩倍以上，能為產(chǎn)生革命性創(chuàng)新的企業(yè)甚至個(gè)人提供比較充足、有效的資本支持。

中國(guó)現(xiàn)在還處于經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化的前期階段，但經(jīng)濟(jì)從體量、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等方面跟美國(guó)更為相近。因此，如果希望在革命性的創(chuàng)新方面有更大進(jìn)展，我們應(yīng)加大對(duì)資本市場(chǎng)建設(shè)的力度，調(diào)整資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。從股市規(guī)模占GDP的比例看，2017年美國(guó)這一比例為1.648倍，而中國(guó)同期則為0.712，不到美國(guó)的一半。

結(jié)構(gòu)性矛盾待解

目前以銀行為主導(dǎo)的金融體系，并不利于資本向革命性科創(chuàng)的配置。原因是顯而易見(jiàn)的：

首先，銀行缺乏針對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的有效定價(jià)機(jī)制。銀行市場(chǎng)是非公開(kāi)市場(chǎng)，參與度相對(duì)比較有限，定價(jià)效率也并不是最高的。

其次，銀行難以承受科創(chuàng)所包含的巨大風(fēng)險(xiǎn)。革命性創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)巨大，與銀行本身的盈利模式和風(fēng)險(xiǎn)承受能力也不一致。

如果希望在革命性的創(chuàng)新方面有更大進(jìn)展，我們應(yīng)加大對(duì)資本市場(chǎng)建設(shè)的力度，調(diào)整資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

再次，銀行難以提供科創(chuàng)所需要的大規(guī)模、長(zhǎng)期、持續(xù)的投資。亞馬遜上市以后很長(zhǎng)一段時(shí)間一直都是虧損，但為了占領(lǐng)市場(chǎng)又需要大量融資，這很難依靠銀行，因此它一開(kāi)始依賴股市，最后依賴于債市。

最后，銀行的激勵(lì)機(jī)制與推動(dòng)科創(chuàng)的匹配度較低。

如果要加強(qiáng)對(duì)革命性科創(chuàng)的支持，則需要建設(shè)一個(gè)與革命性科創(chuàng)的風(fēng)險(xiǎn)和生命周期相匹配的、完整的金融服務(wù)和生態(tài)。這包括了從天使、VC、PE、投貸聯(lián)動(dòng)、股市等各級(jí)資本市場(chǎng)，到并購(gòu)基金等各類金融服務(wù)。

中國(guó)的股市盡管規(guī)?？捎^，但在支持革命性創(chuàng)新這點(diǎn)上還有不足。這首先表現(xiàn)在股市主要服務(wù)于成熟企業(yè)，缺乏服務(wù)于科創(chuàng)企業(yè)的定價(jià)和退出機(jī)制。同時(shí)過(guò)度監(jiān)管和市場(chǎng)干預(yù)也影響了市場(chǎng)機(jī)制的建立和定價(jià)功能的發(fā)揮。VC市場(chǎng)雖然發(fā)展迅速，但由于缺乏有效的二級(jí)市場(chǎng)提供定價(jià)機(jī)制、退出機(jī)制和流動(dòng)性，也大大約束了資本市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)科創(chuàng)的功能。

如何打造科創(chuàng)板？最主要的目標(biāo)應(yīng)是能盡量形成有效的定價(jià)機(jī)制。股市能夠發(fā)揮的最核心作用，是為科創(chuàng)活動(dòng)提供一個(gè)最為客觀的定價(jià)機(jī)制，并由此影響投資決策、融資成本等重要因素。

科創(chuàng)企業(yè)上市，不僅僅是為創(chuàng)業(yè)者和前期投資者提供了退出機(jī)制，更為關(guān)鍵的是希望得到市場(chǎng)的評(píng)估和定價(jià)。這能給其他經(jīng)濟(jì)角色重要指導(dǎo)，比如一家公司到底該不該投，是不是要接著創(chuàng)業(yè)，股價(jià)是非常重要的衡量指標(biāo)。

科創(chuàng)板看什么

一個(gè)支持科創(chuàng)的金融市場(chǎng)會(huì)是什么樣的？這從美國(guó)股市上，能窺見(jiàn)一斑。

根據(jù)美國(guó)佛羅里達(dá)大學(xué)教授Jay Ritter的統(tǒng)計(jì)，從1980年到2018年，美國(guó)有約8500家企業(yè)IPO，其中科技公司3871家，占到總數(shù)的47%。這個(gè)比例在最近18年還有所提升，科技公司在IPO中的占比增加到53%。也就是說(shuō)，資本市場(chǎng)在為科創(chuàng)企業(yè)提供越來(lái)越多的支持。

美國(guó)股市對(duì)虧損上市的容忍度也在大幅提升。過(guò)去38年，美股上市的企業(yè)中有接近四成都是虧損的。2000年、2018年的這一比例更是高達(dá)81%。為什么虧損企業(yè)還能上市，而且市值都還相當(dāng)不錯(cuò)？當(dāng)然是因?yàn)槭袌?chǎng)看到了它們以后的發(fā)展前景。這意味著需要更有耐心的投資。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，美股的科創(chuàng)公司中，上市5年總回報(bào)超過(guò)100%的有接近兩成，還有2.5%的企業(yè)為投資人貢獻(xiàn)了超過(guò)200%的收益。

還有一點(diǎn)值得關(guān)注，即科創(chuàng)公司的IPO融資額，占到了美股總市值的18%。只有市場(chǎng)形成一定規(guī)模，市場(chǎng)價(jià)格才有意義。IPO融資額太少會(huì)導(dǎo)致投資者參與度、流動(dòng)性都非常差，定價(jià)效率也會(huì)比較低。

上市后3年額外總回報(bào)率是另一個(gè)值得關(guān)注的指標(biāo)，額外回報(bào)率以市場(chǎng)平均收益為基準(zhǔn)，超過(guò)則為正、低于則為負(fù)。美國(guó)市場(chǎng)科創(chuàng)公司投資中，這個(gè)指標(biāo)總體是虧的，為-18%。從平均收益角度看，這些企業(yè)是不值得投資的。但其中營(yíng)業(yè)額超過(guò)10億美元的科創(chuàng)企業(yè)，這一指標(biāo)為9%。也就是說(shuō)，投資有規(guī)模的科創(chuàng)公司收益是比較好的，規(guī)模小的企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)更大，3年額外總回報(bào)率為-20%。

從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)看，科創(chuàng)公司的投資風(fēng)險(xiǎn)比較大，這也是由其經(jīng)濟(jì)特征所決定的。因此，對(duì)科創(chuàng)板的投資，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、收益也要有一個(gè)比較客觀的認(rèn)識(shí)。