環(huán)境污染責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)融資約束：緩解還是加劇

張永貝，寧金輝，苑澤明（博士生導(dǎo)師）

一、引言

在環(huán)境污染日益嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)背景下，綠色發(fā)展是我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的必然選擇。為了發(fā)揮金融在綠色發(fā)展中的積極作用，2015年9月國(guó)務(wù)院發(fā)布了《生態(tài)文明體制改革總體方案》，首次明確提出構(gòu)建綠色金融體系戰(zhàn)略；2016年8月，中國(guó)人民銀行、財(cái)政部等七部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見(jiàn)》，這是首個(gè)由政府制定的綠色經(jīng)濟(jì)金融政策框架。不難看出，綠色金融正逐步成為經(jīng)濟(jì)向綠色轉(zhuǎn)型的重要手段。環(huán)境污染責(zé)任保險(xiǎn)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“環(huán)責(zé)險(xiǎn)”）作為綠色金融的重要組成部分，將保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理方法與環(huán)境管理相結(jié)合，通過(guò)第三方的風(fēng)險(xiǎn)管理與服務(wù)的實(shí)施，最大限度地降低突發(fā)性環(huán)境污染事故的發(fā)生概率，降低企業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，分散企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[1]。

為促進(jìn)環(huán)責(zé)險(xiǎn)的實(shí)施，2007年12月原國(guó)家環(huán)?？偩趾驮袊?guó)保監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于環(huán)境污染責(zé)任保險(xiǎn)工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》，標(biāo)志著我國(guó)開(kāi)始在部分地區(qū)開(kāi)展環(huán)境污染責(zé)任保險(xiǎn)試點(diǎn)；2013年1月原環(huán)保部和原保監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于開(kāi)展環(huán)境污染強(qiáng)制責(zé)任保險(xiǎn)試點(diǎn)工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》，將試點(diǎn)范圍擴(kuò)大到全國(guó)。為了進(jìn)一步推進(jìn)環(huán)責(zé)險(xiǎn)的實(shí)施，2014年5月新修訂的《環(huán)境保護(hù)法》規(guī)定，“國(guó)家鼓勵(lì)投保環(huán)境污染責(zé)任保險(xiǎn)”。2015年9月，黨中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)的《生態(tài)文明體制改革總體方案》明確指出，“在環(huán)境高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域建立環(huán)境污染強(qiáng)制責(zé)任保險(xiǎn)制度”。由此可見(jiàn)，環(huán)責(zé)險(xiǎn)得到了主管部門(mén)的重視，并給予了一定的政策支持和引導(dǎo)。

盡管如此，環(huán)責(zé)險(xiǎn)在實(shí)施的過(guò)程中卻遇到“叫好不叫座”的困境[2]。一種可能的猜測(cè)是，投保環(huán)責(zé)險(xiǎn)需要企業(yè)支付昂貴的保費(fèi)，從而占用企業(yè)的投資資金，進(jìn)而加劇企業(yè)的融資約束。那么事實(shí)真是如此嗎？理論上，環(huán)責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)融資約束存在正反兩方面的影響：一方面，環(huán)責(zé)險(xiǎn)分散了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)了對(duì)企業(yè)的外部監(jiān)管，提升了企業(yè)的治理水平，降低了信息不對(duì)稱(chēng)程度，使得企業(yè)更容易從銀行獲得貸款，從而能夠緩解企業(yè)融資約束；另一方面，環(huán)責(zé)險(xiǎn)對(duì)理賠責(zé)任的分擔(dān)，弱化了管理層的受托責(zé)任，極易引發(fā)管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)主義行為，最終增加企業(yè)的融資成本[3]，繼而加劇企業(yè)的融資約束。在我國(guó)綠色發(fā)展的背景下，環(huán)責(zé)險(xiǎn)對(duì)微觀企業(yè)融資約束究竟發(fā)揮了緩解作用還是起到加劇效果，是本文研究的核心問(wèn)題。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）環(huán)責(zé)險(xiǎn)相關(guān)文獻(xiàn)梳理

目前有關(guān)環(huán)責(zé)險(xiǎn)的研究主要集中在發(fā)展現(xiàn)狀和法律體系的構(gòu)建與完善兩個(gè)方面。

1.發(fā)展現(xiàn)狀。何艷梅[4]指出，德國(guó)、芬蘭、瑞典、俄羅斯等國(guó)已經(jīng)建立了針對(duì)所有有害于環(huán)境活動(dòng)的強(qiáng)制型保險(xiǎn)；別濤[5]指出美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)等國(guó)的環(huán)責(zé)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為投保方式強(qiáng)制化、保險(xiǎn)費(fèi)率個(gè)性化、保險(xiǎn)范圍擴(kuò)大化等；胡鵬[2]指出我國(guó)環(huán)責(zé)險(xiǎn)的實(shí)施以政府干預(yù)為主、市場(chǎng)參與為輔，存在著“叫好不叫座”的困境；張曉涵[6]指出企業(yè)投保環(huán)責(zé)險(xiǎn)的積極性不高，環(huán)責(zé)險(xiǎn)在推行的過(guò)程中面臨著較大的阻礙；馮志剛等[7]指出我國(guó)環(huán)責(zé)險(xiǎn)市場(chǎng)面臨著供需雙冷的困境。

2.法律體系的構(gòu)建與完善。李雪松[1]從生態(tài)補(bǔ)償?shù)囊暯牵Y(jié)合事前預(yù)防、事中補(bǔ)償、事后評(píng)估的分析框架，構(gòu)建了具有法律適應(yīng)性、功能有效性以及保障有力性的環(huán)責(zé)險(xiǎn)制度。竺效[8]考慮到我國(guó)環(huán)責(zé)險(xiǎn)“1+5”的立法結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，提出應(yīng)從法律制度的頂層設(shè)計(jì)入手，建立以新《環(huán)境保護(hù)法》為基礎(chǔ)和依據(jù)、特別領(lǐng)域特別立法的《環(huán)境污染責(zé)任保險(xiǎn)法》法律體系。方悅[9]提出應(yīng)建立保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、政府、企業(yè)三方協(xié)作的專(zhuān)業(yè)化風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估制度以及環(huán)境污染事故應(yīng)急處理機(jī)制。胡鵬[2]提出要以創(chuàng)新與共享為發(fā)展理念，優(yōu)化綠色保險(xiǎn)法律制度的各個(gè)要素，建立具有持續(xù)激勵(lì)效應(yīng)的硬法與軟法相結(jié)合的綠色保險(xiǎn)法律制度。

（二）企業(yè)融資約束相關(guān)文獻(xiàn)梳理

融資約束一直以來(lái)都是公司財(cái)務(wù)理論和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)，目前有關(guān)融資約束影響因素的研究主要集中于企業(yè)內(nèi)部與外部環(huán)境兩大層面。

1.企業(yè)內(nèi)部影響因素包括會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、社會(huì)責(zé)任報(bào)告披露、高管的個(gè)人特征等。張金鑫、王逸[10]指出會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠有效抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，降低股東與管理層之間的代理成本，緩解企業(yè)的融資約束。李姝等[11]研究發(fā)現(xiàn)，社會(huì)責(zé)任報(bào)告的披露降低了企業(yè)的權(quán)益資本成本。錢(qián)明等[12]發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任信息披露與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在對(duì)融資約束的影響上呈現(xiàn)出替代效應(yīng)，而且這種效應(yīng)在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)更為顯著。Boubakri 等[13]的研究表明，企業(yè)高管的政治關(guān)聯(lián)有助于提升企業(yè)資源獲取的能力，緩解企業(yè)融資約束。

2.外部環(huán)境影響因素包括金融發(fā)展環(huán)境、產(chǎn)業(yè)政策、媒體關(guān)注等。魏志華等[14]發(fā)現(xiàn)在金融生態(tài)環(huán)境良好的地區(qū)，企業(yè)商業(yè)信譽(yù)較高，外部融資成本較低。王艷林等[15]指出發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)和良好的制度環(huán)境有助于改善資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)的狀況，能有效抑制企業(yè)管理層的機(jī)會(huì)主義行為和逆向選擇問(wèn)題，進(jìn)而降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與融資成本。張新民等[16]的研究表明，產(chǎn)業(yè)政策的出臺(tái)加劇了轄區(qū)內(nèi)上市公司的融資約束。翟淑萍等[17]基于媒體關(guān)注的角度，探討了富豪榜對(duì)融資約束的影響，研究發(fā)現(xiàn)富豪公司股權(quán)與債務(wù)融資成本顯著相關(guān)。

基于上述分析可知，有關(guān)環(huán)責(zé)險(xiǎn)的研究大多集中在國(guó)內(nèi)外發(fā)展現(xiàn)狀和法律體系的構(gòu)建與完善等方面，采用規(guī)范研究方法分析環(huán)責(zé)險(xiǎn)發(fā)展現(xiàn)狀和需求動(dòng)因，缺乏對(duì)環(huán)責(zé)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)后果的實(shí)證探索。盡管目前對(duì)融資約束影響因素的探討較為充分，但鮮有研究從綠色發(fā)展的角度分析環(huán)責(zé)險(xiǎn)的購(gòu)買(mǎi)行為與融資約束之間的關(guān)系，這就為本文的研究提供了契機(jī)。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）環(huán)責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)融資的正向影響

環(huán)責(zé)險(xiǎn)作為環(huán)境管理的金融化手段，具有分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、分擔(dān)災(zāi)害損失、保障社會(huì)再生產(chǎn)順利進(jìn)行等功能[18]。企業(yè)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)環(huán)責(zé)險(xiǎn)將企業(yè)環(huán)境賠償責(zé)任轉(zhuǎn)嫁給第三方保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)[3，19]，這無(wú)疑會(huì)降低企業(yè)因環(huán)境污染導(dǎo)致的賠償損失，也會(huì)降低其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在綠色信貸廣泛推行的背景下，銀行為了保障自身資金安全，會(huì)把借款人的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)納入評(píng)估體系中[20]。而在我國(guó)間接融資為主的現(xiàn)實(shí)背景下，購(gòu)買(mǎi)環(huán)責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)更易獲得銀行信貸的支持，從而緩解企業(yè)融資約束。

現(xiàn)有研究表明，信息不對(duì)稱(chēng)是影響融資約束的重要因素，環(huán)責(zé)險(xiǎn)能有效地起到外部監(jiān)管的作用，緩解信息不對(duì)稱(chēng)所帶來(lái)的代理問(wèn)題，進(jìn)而緩解企業(yè)所面臨的融資約束[21]。具體而言，保險(xiǎn)公司為了降低自身風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為實(shí)施嚴(yán)格的監(jiān)督，以防止環(huán)境污染事件的發(fā)生，具體的方法為：事前對(duì)企業(yè)的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，事中持續(xù)監(jiān)督，事后應(yīng)急處理。這不僅提高了企業(yè)信息的透明度，緩解了企業(yè)與利益相關(guān)者之間的代理問(wèn)題，降低了未來(lái)發(fā)展的不確定性，還有助于提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理能力[1，22]，使企業(yè)更容易獲得成本較低的資本融資，進(jìn)而降低企業(yè)的融資約束程度。

企業(yè)投保環(huán)責(zé)險(xiǎn)向外界傳遞了其重視環(huán)境、積極響應(yīng)國(guó)家保護(hù)環(huán)境號(hào)召的利好信息，有利于樹(shù)立企業(yè)良好的綠色環(huán)保形象，形成良好的口碑和商譽(yù)，積累較多的道德資本，從而降低債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)定成本并獲得市場(chǎng)的認(rèn)可[23]，進(jìn)而有助于降低企業(yè)的融資成本、緩解企業(yè)融資約束。趙陽(yáng)等[22]的研究也表明投保環(huán)責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)在資本市場(chǎng)更受歡迎，而且資本市場(chǎng)對(duì)自愿投保的企業(yè)反應(yīng)更為積極。同時(shí)，投保環(huán)責(zé)險(xiǎn)是企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任的一種表現(xiàn)，向外界傳遞了積極的財(cái)務(wù)信號(hào)，有助于緩解信息不對(duì)稱(chēng)，降低外界感知的風(fēng)險(xiǎn)和資本成本[24]，因而有助于緩解融資約束。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

Ha：在其他條件不變的情況下，投保環(huán)責(zé)險(xiǎn)緩解了企業(yè)的融資約束。

（二）環(huán)責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)融資的負(fù)向影響

盡管環(huán)責(zé)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分散功能將對(duì)環(huán)境事件的理賠責(zé)任轉(zhuǎn)移給了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，保障了企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，但韓永奇[25]、胡鵬[2]、李曉西等[20]的研究表明，企業(yè)投保環(huán)責(zé)險(xiǎn)需要繳納高額的保費(fèi)，削弱了重污染企業(yè)購(gòu)買(mǎi)環(huán)責(zé)險(xiǎn)的積極性。高額的保險(xiǎn)費(fèi)用消耗了企業(yè)原本就有限的資金，對(duì)企業(yè)投資活動(dòng)所需的內(nèi)部資源產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，進(jìn)而刺激了企業(yè)對(duì)資金的需求，加劇了企業(yè)所面臨的融資約束。

Jensen、Meckling[26]指出代理問(wèn)題使得外源融資成本遠(yuǎn)高于內(nèi)源融資成本，從而引發(fā)了融資約束問(wèn)題。企業(yè)在投保環(huán)責(zé)險(xiǎn)之后，根據(jù)保險(xiǎn)合同將環(huán)境賠償責(zé)任轉(zhuǎn)移給保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，投保人和保險(xiǎn)人之間在經(jīng)營(yíng)層面可能存在信息不對(duì)稱(chēng)，從而弱化了管理層的受托責(zé)任。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)兜底效應(yīng)所節(jié)約的現(xiàn)金流更容易觸發(fā)管理層的自利行為，從而產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。為了實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，管理層更傾向于投資高污染但能獲得高收益的項(xiàng)目，使得企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)水平上升。在綠色發(fā)展的現(xiàn)實(shí)背景下，理性的外部投資者基于自身資產(chǎn)質(zhì)量的考量，更不愿意對(duì)其進(jìn)行投資，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)對(duì)外融資難度和融資成本上升。因此，企業(yè)對(duì)外融資的難度可能會(huì)加劇企業(yè)的融資約束。

基于上述分析，本文提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

Hb：在其他條件不變的情況下，投保環(huán)責(zé)險(xiǎn)加劇了企業(yè)的融資約束。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

由于環(huán)保部2014年和2015年公布的投保企業(yè)名單主要包括重污染企業(yè)，為了消除樣本自選擇的問(wèn)題，本文選取2014～2015年重污染行業(yè)上市公司為研究樣本。其中，重污染行業(yè)的確定是基于沈洪濤[27]、頡茂華等[28]的研究，并依據(jù)下列原則進(jìn)行了處理：①剔除被ST和?ST的企業(yè)。②剔除數(shù)據(jù)異常和缺失的樣本。經(jīng)過(guò)處理后共得到1438 個(gè)有效樣本，其中121 個(gè)樣本投保環(huán)責(zé)險(xiǎn)。樣本中環(huán)責(zé)險(xiǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自環(huán)保部發(fā)布的2014年和2015年投保環(huán)責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)名單，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR 和Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。為了消除異常值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行縮尾處理，并使用Stata 14.0 軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：融資約束。最早將融資約束進(jìn)行量化的是Kaplan、Zingales[29]，他們根據(jù)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況把企業(yè)劃分為高融資約束與低融資約束兩組，進(jìn)而測(cè)出融資約束與企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的數(shù)量關(guān)系，從而構(gòu)造融資約束指數(shù)——KZ 指數(shù)。但KZ指數(shù)包含了托賓Q、現(xiàn)金流等內(nèi)生性因素，使得指標(biāo)的計(jì)算受到內(nèi)生性的影響。

Hadlock、Pierce[30]在KZ 指數(shù)的基礎(chǔ)上選取企業(yè)規(guī)模（SIZE）和企業(yè)年齡（AGE）兩個(gè)外生性變量構(gòu)建了SA指數(shù)，該指數(shù)值能夠有效降低KZ指數(shù)內(nèi)生性的影響。SA 指數(shù)的絕對(duì)值越大，表明企業(yè)受到的融資約束程度越大?；诖?，本文借鑒吳娜[31]等的研究方法，選取SA 指數(shù)衡量企業(yè)融資約束。具體模型如下：

2.解釋變量：環(huán)境污染責(zé)任保險(xiǎn)。環(huán)境污染責(zé)任保險(xiǎn)（Insurance）指標(biāo)采用虛擬變量進(jìn)行衡量，如果上市公司或其子公司在環(huán)保部2014年和2015年度投保環(huán)責(zé)險(xiǎn)企業(yè)名單中，并且在保險(xiǎn)合同有效期內(nèi)，則Insurance 取1，否則取0。

3.控制變量。為控制其他因素可能產(chǎn)生的影響，本文借鑒錢(qián)明等[12]、張新民等[16]的研究方法，選取了多個(gè)控制變量，具體如表1所示。

（三）研究模型

為了檢驗(yàn)環(huán)責(zé)險(xiǎn)對(duì)重污染企業(yè)融資約束的影響，本文構(gòu)建如下模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

表1 變量定義

在上述模型中重點(diǎn)關(guān)注環(huán)責(zé)險(xiǎn)（Insurance）的系數(shù)β1，若β1顯著為正，則表明投保環(huán)責(zé)險(xiǎn)緩解了企業(yè)的融資約束。若β1系數(shù)顯著為負(fù)，則表明投保環(huán)責(zé)險(xiǎn)加劇了企業(yè)的融資約束。其中，SA?為SA指數(shù)的絕對(duì)值。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知，重污染行業(yè)上市公司融資約束SA?的均值為3.5149，中位數(shù)為3.5240，表明企業(yè)普遍面臨融資約束；最大值為4.0777，最小值為1.8256，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2923，表明不同企業(yè)間融資約束程度存在較大差異。Insurance的均值為0.0832，表明樣本數(shù)據(jù)中僅有8.32%的企業(yè)購(gòu)買(mǎi)了環(huán)責(zé)險(xiǎn)，企業(yè)投保環(huán)責(zé)險(xiǎn)的比例較低，進(jìn)一步反映出環(huán)責(zé)險(xiǎn)“叫好不叫座”的現(xiàn)狀。此外，表2還列示了控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其中賬面市值比（MB）的均值為0.4690，托賓Q的均值為2.9324，股權(quán)集中度（Top10）的均值為57.8586，公司規(guī)模（Size）的均值為22.2696，企業(yè)年齡（Age）的均值為2.2231，以上結(jié)果與現(xiàn)有研究不存在較大差異，基本保持一致。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

為了更全面地考察環(huán)責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)融資約束的影響，本文根據(jù)企業(yè)是否投保環(huán)責(zé)險(xiǎn)進(jìn)行分組，以觀察SA?是否存在差異。表3分別列示了投保企業(yè)與未投保企業(yè)的SA?均值檢驗(yàn)和中位數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果。可以看出，投保企業(yè)的SA?的均值為3.4057，在1%的水平上顯著低于未投保企業(yè)的3.5248；投保企業(yè)SA?的中位數(shù)為3.3569，在1%的水平上顯著低于未投保企業(yè)的3.5431。由此看出，投保環(huán)責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)融資約束程度更低，初步驗(yàn)證了Ha。

表3 單變量分析

（二）基本回歸結(jié)果

表4列示了環(huán)責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)融資約束影響的回歸結(jié)果。第1列列示了環(huán)責(zé)險(xiǎn)單獨(dú)對(duì)企業(yè)融資約束影響的回歸結(jié)果。考慮到遺漏變量可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題，在第2 列加入了多個(gè)控制變量，第3 列和第4 列控制了地區(qū)效應(yīng)、行業(yè)效應(yīng)以及年度效應(yīng)。Insurance的回歸系數(shù)分別為-0.1191、-0.0522、-0.0892 和-0.0461，均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明購(gòu)買(mǎi)環(huán)責(zé)險(xiǎn)緩解了企業(yè)融資約束，驗(yàn)證了Ha。

表4 環(huán)責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)融資約束：基本回歸結(jié)果

（三）進(jìn)一步分析

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。由于我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)制度，投保環(huán)責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)融資約束之間的關(guān)系可能因企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而存在差異。一方面，國(guó)有企業(yè)作為我國(guó)的經(jīng)濟(jì)支柱，肩負(fù)著推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、減少環(huán)境污染和維護(hù)社會(huì)公平等多元化政策性目標(biāo)，在環(huán)境績(jī)效納入官員考核體系的背景下，為了積極響應(yīng)國(guó)家環(huán)境保護(hù)的號(hào)召，國(guó)有企業(yè)投保的積極性更高，因而更能有效發(fā)揮環(huán)責(zé)險(xiǎn)分散企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、加強(qiáng)外部監(jiān)管、降低信息不對(duì)稱(chēng)程度等優(yōu)勢(shì)，緩解企業(yè)所面臨的融資約束。另一方面，我國(guó)信貸資源配置具有明顯的國(guó)企偏好，銀行基于政府干預(yù)、自身利益和借貸風(fēng)險(xiǎn)的考慮，更偏向于以低利率將資金借貸給國(guó)有企業(yè)。較之于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)在產(chǎn)權(quán)保護(hù)、政企關(guān)系、融資待遇等方面均具有明顯的優(yōu)勢(shì)，因而非國(guó)有企業(yè)更易受到融資約束的影響。

因此，本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本劃分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩組，并分別進(jìn)行回歸，以更進(jìn)一步探討購(gòu)買(mǎi)環(huán)責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)融資約束的關(guān)系。由表5 第（1）列和第（2）列可知，國(guó)有企業(yè)組環(huán)責(zé)險(xiǎn)的回歸系數(shù)為-0.1134，在1%水平上顯著為負(fù)，非國(guó)有企業(yè)組環(huán)責(zé)險(xiǎn)的回歸系數(shù)為-0.0014，未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。由此可以看出，企業(yè)環(huán)責(zé)險(xiǎn)緩解企業(yè)融資約束的作用主要體現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)，即投保環(huán)責(zé)險(xiǎn)能夠有效緩解國(guó)有企業(yè)的融資約束。

2.市場(chǎng)化進(jìn)程的影響。在“新興+轉(zhuǎn)軌”的背景下，我國(guó)地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程存在較大差異，由此可能使得投保環(huán)責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)融資約束的影響有所不同。在市場(chǎng)化進(jìn)程較快的地區(qū)，法律制度體系較為完善，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，政府財(cái)政支持力度較大，企業(yè)所面臨的投資機(jī)會(huì)較多，企業(yè)可以通過(guò)多種渠道解決融資約束問(wèn)題。Rajan、Zingales[32]的研究表明，市場(chǎng)化進(jìn)程的加快能夠使企業(yè)以更低的融資成本獲得更多的外部融資，進(jìn)而降低企業(yè)的融資約束水平。而在市場(chǎng)化進(jìn)程較慢的地區(qū)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為落后，投資機(jī)會(huì)和信貸政策較少，為了自身的發(fā)展企業(yè)可能以犧牲環(huán)境為代價(jià)，環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)較高，進(jìn)而投保環(huán)責(zé)險(xiǎn)所面臨的保費(fèi)較高，降低了企業(yè)投保的積極性，環(huán)責(zé)險(xiǎn)難以形成規(guī)模效應(yīng)，大大削弱了其分散企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、加強(qiáng)外部監(jiān)管、降低信息不對(duì)稱(chēng)程度等優(yōu)勢(shì)，不能有效緩解企業(yè)所面臨的融資約束。

因此，本文采用王小魯?shù)萚33]《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2016）》中的市場(chǎng)化指數(shù)來(lái)衡量地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程，并按照中位數(shù)將樣本分為市場(chǎng)化進(jìn)程較快和市場(chǎng)化進(jìn)程較慢兩組，分別進(jìn)行回歸，以研究不同市場(chǎng)化進(jìn)程下環(huán)責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用。由表5可知，市場(chǎng)化進(jìn)程較快組環(huán)責(zé)險(xiǎn)回歸系數(shù)為-0.0660，在1%的水平上顯著為負(fù)，市場(chǎng)化進(jìn)程較慢組環(huán)責(zé)險(xiǎn)回歸系數(shù)為-0.0089，未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。由此可知，環(huán)責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用主要體現(xiàn)在市場(chǎng)化進(jìn)程較快地區(qū)，即投保環(huán)責(zé)險(xiǎn)能有效緩解市場(chǎng)化進(jìn)程較快地區(qū)企業(yè)的融資約束。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問(wèn)題?？紤]到環(huán)責(zé)險(xiǎn)與融資約束之間可能存在反向因果關(guān)系，本文采用解釋變量滯后一期的做法以排除此問(wèn)題對(duì)回歸結(jié)果的影響。鑒于環(huán)責(zé)險(xiǎn)只有兩年的數(shù)據(jù)，本文在主回歸中對(duì)被解釋變量和控制變量進(jìn)行了超前一期的處理，進(jìn)而重新回歸，得出的結(jié)論與前文不存在實(shí)質(zhì)性差異。此外，本文在實(shí)證研究中嚴(yán)格控制了省份、行業(yè)和時(shí)間的固定效應(yīng)，有效避免了遺漏變量帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題。

表5 環(huán)責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)融資約束：產(chǎn)權(quán)與市場(chǎng)化進(jìn)程分組檢驗(yàn)

2.被解釋變量重新衡量。為了使結(jié)論更穩(wěn)健，本文借鑒張純等[34]的研究，以現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度為融資約束代理變量，進(jìn)一步檢驗(yàn)本文的研究結(jié)論?；貧w結(jié)果表明，環(huán)責(zé)險(xiǎn)能有效緩解企業(yè)融資約束，與前文結(jié)論不存在實(shí)質(zhì)性差異。由此表明，本文的研究結(jié)論較為穩(wěn)健。

六、結(jié)論與建議

本文以2014～2015年投保環(huán)責(zé)險(xiǎn)的重污染上市公司為樣本，在綠色金融的背景下，研究重污染企業(yè)投保環(huán)責(zé)險(xiǎn)對(duì)其融資約束的影響。研究發(fā)現(xiàn)：相比未投保環(huán)責(zé)險(xiǎn)的重污染企業(yè)，投保企業(yè)的融資約束程度更低，表明投保環(huán)責(zé)險(xiǎn)有助于緩解企業(yè)融資約束。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，相比非國(guó)有企業(yè)，環(huán)責(zé)險(xiǎn)對(duì)國(guó)有企業(yè)融資約束的緩解作用更顯著；相比市場(chǎng)化進(jìn)程較慢地區(qū)，環(huán)責(zé)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)化進(jìn)程較快地區(qū)企業(yè)融資約束的緩解作用更顯著。本文的研究不僅在一定程度上豐富了環(huán)責(zé)險(xiǎn)對(duì)微觀企業(yè)的影響，拓展了融資約束影響因素的研究，同時(shí)為推進(jìn)綠色金融發(fā)展提供了理論支撐與經(jīng)驗(yàn)借鑒。

盡管現(xiàn)有研究表明環(huán)責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)具有積極的治理效應(yīng)，政府和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)也在進(jìn)一步推動(dòng)環(huán)責(zé)險(xiǎn)的實(shí)施，但仍未改變環(huán)責(zé)險(xiǎn)“叫好不叫座”的現(xiàn)狀?；诖耍疚奶岢鋈缦抡呓ㄗh：①政府有關(guān)部門(mén)應(yīng)結(jié)合我國(guó)綠色金融的發(fā)展現(xiàn)狀，從法律制度的頂層設(shè)計(jì)入手，建立健全綠色金融法律體系，加快綠色保險(xiǎn)法律體系的制定步伐。②保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步加大對(duì)投保企業(yè)的監(jiān)督力度，緩解企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)，完善綠色金融市場(chǎng)。此外，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)應(yīng)積極尋求與銀行等信貸機(jī)構(gòu)的合作，設(shè)計(jì)出保險(xiǎn)和信貸相結(jié)合的創(chuàng)新產(chǎn)品，以滿(mǎn)足不同企業(yè)的投保需求。③企業(yè)應(yīng)積極響應(yīng)國(guó)家綠色發(fā)展的號(hào)召，加大環(huán)責(zé)險(xiǎn)的投入力度，充分發(fā)揮環(huán)責(zé)險(xiǎn)分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、加強(qiáng)外部監(jiān)管、降低信息不對(duì)稱(chēng)、緩解企業(yè)融資約束等優(yōu)勢(shì)。