經(jīng)濟政策不確定性會影響企業(yè)自愿性社會責(zé)任信息披露嗎

邱吉福（教授），謝慧蘭，陳熠輝

一、引言

黨的十九大報告將“堅持人與自然和諧共生”作為新時代堅持和發(fā)展中國特色社會主義的基本方略之一，并強調(diào)必須堅定不移地貫徹綠色發(fā)展理念。2019年政府工作報告也指出“加強污染防治和生態(tài)建設(shè)，大力推動綠色發(fā)展”是解決污染問題的根本之策。而規(guī)范和督促企業(yè)踐行社會責(zé)任正是推動綠色發(fā)展理念的重要抓手。因此，企業(yè)在創(chuàng)造財富、為經(jīng)濟發(fā)展提供物質(zhì)支撐之時，也應(yīng)積極承擔(dān)其應(yīng)盡的社會責(zé)任。自2006年和2008年深交所與上交所相繼發(fā)布《上市公司社會責(zé)任指引》以來，我國企業(yè)公布的社會責(zé)任報告數(shù)量逐年遞增，但有關(guān)企業(yè)社會責(zé)任缺失的負(fù)面事件依舊層出不窮。因而，進(jìn)一步完善企業(yè)社會責(zé)任信息披露制度不僅關(guān)系到企業(yè)自身的經(jīng)營決策，而且有助于推進(jìn)社會主義市場經(jīng)濟的健康發(fā)展。

作為非財務(wù)信息，企業(yè)社會責(zé)任報告對于外界全面了解企業(yè)具有重要意義。目前，國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)社會責(zé)任信息披露的研究，主要集中于披露動機、影響因素和經(jīng)濟后果等微觀企業(yè)層面。

企業(yè)作為經(jīng)濟運行的微觀主體，其經(jīng)營決策不僅由內(nèi)部因素決定，也會受到外部宏觀環(huán)境的影響，應(yīng)當(dāng)將企業(yè)行為放在一個大的宏觀經(jīng)濟環(huán)境中進(jìn)行分析和討論[1]。我國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型時期，企業(yè)所處的外部宏觀環(huán)境是非常重要的變量，研究企業(yè)社會責(zé)任信息披露的外部影響因素時應(yīng)考慮正式和非正式制度。黎文靖[2]根據(jù)我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟的制度特征，利用尋租理論構(gòu)建我國企業(yè)社會責(zé)任報告的分析性框架，并得出企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)會影響社會責(zé)任報告及其信息披露行為。徐莉萍等[3]以我國上市公司在汶川地震中的捐贈行為作為研究對象，發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注會顯著促進(jìn)企業(yè)社會責(zé)任的履行。自2008年全球金融危機以來，各國政府為平滑經(jīng)濟周期而頻繁調(diào)整現(xiàn)行經(jīng)濟政策，我國也不例外，這在緩解我國經(jīng)濟低迷困局的同時也使得經(jīng)濟政策的不確定性上升，從而企業(yè)生存的外部環(huán)境風(fēng)險加大，企業(yè)管理者對未來經(jīng)濟前景的預(yù)判和企業(yè)的決策行為受到影響。饒品貴等[4]以高管更替作為切入點研究表明，為了應(yīng)對經(jīng)濟政策不確定性帶來的風(fēng)險，企業(yè)會采取降低高管變更頻次的策略來對沖外部風(fēng)險，這在風(fēng)險承擔(dān)能力弱的企業(yè)中尤為明顯。

從文獻(xiàn)回顧來看，經(jīng)濟政策及宏觀環(huán)境變化是企業(yè)微觀行為決策不容忽視的基礎(chǔ)，經(jīng)濟政策不確定性對于企業(yè)經(jīng)營決策行為具有重大的影響。有關(guān)經(jīng)濟政策不確定性如何影響企業(yè)自愿性社會責(zé)任信息披露及其作用機理的實證研究并不多見，這正是本文的研究主題。

基于上述邏輯，以我國2009～2016年自愿發(fā)布企業(yè)社會責(zé)任報告的A 股上市公司為樣本，利用Baker等[5]構(gòu)建的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，來研究我國經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)自愿性社會責(zé)任信息披露的影響。具體而言，本文主要探討以下幾個問題：第一，經(jīng)濟政策不確定性會對自愿性社會責(zé)任信息披露產(chǎn)生何種影響？第二，經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)自愿公布社會責(zé)任報告的行為究竟是基于何種動機以及會給企業(yè)帶來何種影響？

本文的研究貢獻(xiàn)在于：第一，豐富自愿性社會責(zé)任信息披露的研究內(nèi)容。目前已有不少研究經(jīng)濟政策不確定性的文獻(xiàn)，而企業(yè)決策行為不可避免地會受到宏觀政策的綜合影響，因而探究經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)自愿性社會責(zé)任信息披露的影響具有理論和現(xiàn)實意義。第二，經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)融資方面的研究較為成熟，在此基礎(chǔ)上，深入探析自愿性社會責(zé)任報告影響企業(yè)融資的作用機制，有助于進(jìn)一步探究我國企業(yè)公布社會責(zé)任報告是自愿性還是策略性行為。第三，拓展了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)微觀行為影響的研究內(nèi)容。

二、理論分析與研究假設(shè)

目前，企業(yè)融資主要依賴于銀行等金融機構(gòu)提供的信貸，經(jīng)濟政策不確定性上升時，經(jīng)濟運行前景不容樂觀，銀行將采取緊縮的信貸政策，降低自身經(jīng)營風(fēng)險，這會進(jìn)一步增加企業(yè)的融資成本，加大企業(yè)的融資壓力。

首先，信息不對稱理論認(rèn)為，在資本市場不完美的情況下，企業(yè)與利益相關(guān)者之間存在信息不對稱現(xiàn)象[4]。金融危機后，全球經(jīng)濟波動頻繁，我國政府為緩解和避免經(jīng)濟深度衰退，雖出臺了多項經(jīng)濟政策，但宏觀經(jīng)濟走勢仍難以被這些政策準(zhǔn)確捕捉，由此提高了頒布新政策的頻次以更好地調(diào)控經(jīng)濟運行，宏觀環(huán)境變幻莫測、經(jīng)濟政策頻繁變動及政策推行過程中面臨的不確定性因素，導(dǎo)致經(jīng)濟政策不確定性上升，而企業(yè)無法準(zhǔn)確預(yù)測經(jīng)濟整體的未來走勢，從而行為決策受到影響。國內(nèi)外眾多學(xué)者研究表明：經(jīng)濟政策不確定性程度加深，會使企業(yè)外部經(jīng)營環(huán)境愈為嚴(yán)峻，由于對未來經(jīng)濟走勢難以精準(zhǔn)預(yù)測，企業(yè)的發(fā)展方向和發(fā)展戰(zhàn)略易受影響，經(jīng)營風(fēng)險增大，發(fā)生債務(wù)違約的概率增加，因此，企業(yè)主動向銀行等債權(quán)人披露社會責(zé)任信息，消除其對企業(yè)未來存續(xù)情況的疑慮，以減少信息不對稱帶來的不利影響，使其對企業(yè)放寬信貸額度或降低信貸成本，緩解企業(yè)的外部融資壓力。

根據(jù)審計保險假說，環(huán)境不確定性程度加深，外部審計師要求的審計費用增加，出具非標(biāo)審計意見的概率增加[6]，為維持企業(yè)形象，企業(yè)會采取粉飾財務(wù)報表等手段進(jìn)行盈余管理，這會導(dǎo)致債權(quán)人等利益相關(guān)者質(zhì)疑企業(yè)財務(wù)報告質(zhì)量[7]，從而對企業(yè)的監(jiān)督成本及監(jiān)督難度加大，企業(yè)侵害利益相關(guān)者的行為更容易得到掩飾[8]?；谥?jǐn)慎性考慮，企業(yè)融資約束程度越高，利益相關(guān)者對企業(yè)未來發(fā)展能力的信心越低，銀行等金融機構(gòu)對企業(yè)違約風(fēng)險的評估越嚴(yán)格，會采取降低貸款額度或提高貸款利率等緊縮信貸政策的措施，從而增加企業(yè)的債務(wù)融資成本，更不利于企業(yè)融資。Fama 等[9]提出，披露非財務(wù)信息有利于降低企業(yè)內(nèi)外部間的信息不對稱程度。在經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)除定期對外公布財務(wù)報告以向外界傳達(dá)企業(yè)業(yè)績、償債能力等相關(guān)信息外，還可通過主動披露社會責(zé)任信息，向外界傳遞更多的非財務(wù)信息，提高企業(yè)信息的透明度，有助于銀行等債權(quán)人預(yù)測企業(yè)未來的盈利能力和償債水平等，繼而提高銀行等金融機構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營能力評估的準(zhǔn)確度，幫助企業(yè)提高獲取債務(wù)融資的能力，增強企業(yè)應(yīng)對外部融資環(huán)境低迷的實力，緩解外部環(huán)境變動帶來的負(fù)面影響。

其次，企業(yè)發(fā)展所需資金來源主要是股權(quán)融資、債權(quán)融資和內(nèi)源融資，內(nèi)源融資受到企業(yè)規(guī)模和盈利能力等的限制，股權(quán)融資所發(fā)揮的作用有限，因此，銀行貸款成為企業(yè)融資最主要的途徑。企業(yè)要獲取發(fā)展所需的信貸資金，就需要和銀行等金融機構(gòu)建立良好的銀企關(guān)系，以緩解融資壓力。經(jīng)濟政策不確定性上升時，銀行和企業(yè)之間的信息不對稱問題愈加嚴(yán)重，企業(yè)的融資壓力增大，企業(yè)根據(jù)有關(guān)文件對外公布的企業(yè)社會責(zé)任報告的可靠性得到相應(yīng)的保證，可為銀行等金融機構(gòu)提供有益的增量信息，企業(yè)積極披露社會責(zé)任信息不僅可以維持企業(yè)良好形象，提高企業(yè)聲譽，還可實現(xiàn)聲譽保險功能，有效避免消極新聞對企業(yè)造成的損失，降低銀行對企業(yè)償債風(fēng)險的感知水平，有利于增強企業(yè)的融資能力。我國主要商業(yè)銀行的最終控制人是政府，我國政府對市場的管控力度較大，在金融發(fā)展滯后的背景下，企業(yè)可以利用良好的政治聯(lián)系來降低經(jīng)營風(fēng)險、克服或減少銀行信貸歧視。企業(yè)除可通過建立銀企關(guān)系促進(jìn)融資外，政企關(guān)系也能對企業(yè)融資產(chǎn)生積極影響，政治聯(lián)系可為企業(yè)貸款提供隱性擔(dān)保，也有利于企業(yè)以更低的成本獲得各種政府資源或降低與政府間的契約成本和政治成本。于蔚等[10]認(rèn)為良好的政企關(guān)系可在一定程度上減少政策偏見，使非國企在稅收征管、關(guān)鍵要素供給和市場準(zhǔn)入等方面獲得與國企相當(dāng)?shù)拇?。因此，企業(yè)積極公布社會責(zé)任報告，正好與近年來我國政府倡導(dǎo)綠色發(fā)展、提倡發(fā)展綠色經(jīng)濟的理念相契合，企業(yè)響應(yīng)政府號召有利于改善政企關(guān)系，從而獲得稅收優(yōu)惠、政策傾斜、政府補貼、管制行業(yè)的準(zhǔn)入資格等政治支持，也有利于企業(yè)從銀行等金融機構(gòu)獲得貸款，或者降低信貸門檻，以期緩解經(jīng)濟政策不確定性帶來的外部融資壓力。

最后，經(jīng)濟衰退的一個突出表現(xiàn)就是不確定性的持續(xù)延伸。環(huán)境不確定性給企業(yè)未來經(jīng)營帶來的是一種綜合性的風(fēng)險[7]，經(jīng)濟政策不確定性上升會使企業(yè)外部經(jīng)營環(huán)境變得更為嚴(yán)峻，若此時因為社會責(zé)任履行方面的不當(dāng)行為給企業(yè)招致負(fù)面輿論，由此形成的諸如產(chǎn)品遭到抵制、投資者撤資等壓力，會進(jìn)一步擴大企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。與此相反，在宏觀經(jīng)濟普遍不景氣時，企業(yè)建立社會責(zé)任管理制度、積極披露企業(yè)社會責(zé)任信息，能夠減少由于忽視企業(yè)社會責(zé)任帶來的負(fù)面壓力，可以提升企業(yè)形象、提高企業(yè)品牌聲譽、吸引投資商，為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展帶來機遇，降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。企業(yè)披露社會責(zé)任信息有助于獲取道德資本和創(chuàng)造更大價值[11]，并且企業(yè)可以通過披露社會責(zé)任信息，營造良好的經(jīng)營環(huán)境，提高企業(yè)未來的財務(wù)績效，增強企業(yè)競爭力[12]。

基于以上分析，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1：在其他條件不變時，經(jīng)濟政策不確定性越高，企業(yè)越可能自愿披露社會責(zé)任信息。

假設(shè)2：企業(yè)自愿性社會責(zé)任信息披露質(zhì)量越高，越有可能降低經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)融資的負(fù)面影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

深交所與上交所分別于2006年與2008年頒布《上市公司社會責(zé)任指引》來規(guī)范上市公司的社會責(zé)任行為，對企業(yè)社會責(zé)任報告的披露產(chǎn)生了重要影響。本文以2009～2016年A 股上市公司作為研究樣本，并對樣本進(jìn)行了以下處理：①剔除金融行業(yè)的公司；②剔除強制披露社會責(zé)任信息的公司；③剔除上市不滿一年的公司以預(yù)防IPO 效應(yīng)；④剔除被ST、?ST、PT 或退市的公司；⑤剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司；⑥為了降低異常值的影響，對所有的連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%分位數(shù)的winsorize 處理。最終獲得14416個有效樣本，研究樣本數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR 數(shù)據(jù)庫，社會責(zé)任評分?jǐn)?shù)據(jù)主要來源于和訊網(wǎng)和潤靈環(huán)球社會責(zé)任報告評級數(shù)據(jù)庫，企業(yè)社會責(zé)任報告部分?jǐn)?shù)據(jù)系筆者搜集整理而得。

（二）變量定義

1.經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（EPU）。采用Baker等[5]創(chuàng)建的新聞指數(shù)作為經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，借鑒顧夏銘等[13]提出的年度算術(shù)平均法，將月度經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)取對數(shù)后再轉(zhuǎn)化為年度經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)。

2.自愿性社會責(zé)任信息披露意愿（CSRdummy）。將該變量做虛擬變量處理，當(dāng)年上市公司自愿發(fā)布了社會責(zé)任報告時賦值為1，否則為0。

3.自愿性社會責(zé)任信息披露水平（CSR）。用兩種方式衡量：①企業(yè)社會責(zé)任報告評級得分（CSRScore），潤靈環(huán)球責(zé)任評級公司對上市公司所公布的企業(yè)社會責(zé)任報告從整體性、內(nèi)容性和技術(shù)性三個方面進(jìn)行專家評級打分，該指標(biāo)的數(shù)值越大，表示企業(yè)披露的社會責(zé)任信息質(zhì)量越高，而沒有披露企業(yè)社會責(zé)任報告的企業(yè)，其評級得分為0；②企業(yè)社會責(zé)任報告披露頁數(shù)（CSRPage），借鑒Abbott等[14]的做法，企業(yè)社會責(zé)任報告的頁數(shù)越多，指標(biāo)值越大，代表企業(yè)自愿性社會責(zé)任信息披露水平越高，同理，對于沒有披露社會責(zé)任報告的樣本企業(yè)，其CSRPage取值為0。

4.融資額。借鑒吳超鵬等[15]的做法，采用以下三種方法來衡量企業(yè)的融資額：①有息債務(wù)融資額（△IBDebt），用當(dāng)年短期借款、一年內(nèi)到期的長期借款、長期借款、應(yīng)付債券和長期應(yīng)付款的增加值除以年初資產(chǎn)總額的比值來衡量；②短期有息債務(wù)融資額（△SIBDebt），用當(dāng)年短期借款、一年內(nèi)到期的長期借款的增加值與年初資產(chǎn)總額的比值來衡量；③長期有息債務(wù)融資額（△LIBDebt），用當(dāng)年長期借款、應(yīng)付債券和長期應(yīng)付款的增加值與年初資產(chǎn)總額的比值來衡量。

5.融資成本（Cost）。采用王玨等[16]的做法，利用利潤表中同期財務(wù)費用和營業(yè)收入的比值來衡量。

6.控制變量。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，選擇以下控制變量：公司規(guī)模（Size）、盈利能力（Roa）、負(fù)債水平（Lev）、公司成長性（Growth）、現(xiàn)金流（Cash）、第一大股東持股比例（Top1）、機構(gòu)持股比例（Insti）、固定資產(chǎn)占比（Fix_TA）、再融資需求（Fin_need）、董事會規(guī)模（Board_size）、金融市場化水平（Index）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、公司年齡（Age）。同時，控制了時間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。

具體變量定義詳見表1。

（三）模型設(shè)定

基于研究假設(shè)以及所搜集數(shù)據(jù)的特征，構(gòu)建以下實證模型：

其中，CSR為企業(yè)自愿性社會責(zé)任信息披露水平，包括企業(yè)社會責(zé)任報告評級得分（CSRscore）和企業(yè)社會責(zé)任報告披露頁數(shù)（CSRpage）?！鱀ebti，t+1為企業(yè)債務(wù)融資額，包括有息債務(wù)融資額（△IBDebti，t+1）、短期有息債務(wù)融資額（△SIBDebti，t+1）和長期有息債務(wù)融資額（△LIBDebti，t+1）。i表示樣本企業(yè)，t代表的是當(dāng)年度，t+1代表下一年度。企業(yè)社會責(zé)任報告是隨企業(yè)年度財務(wù)會計報告于下年年初頒布的，因而其對企業(yè)融資行為的影響存在一定的延期效應(yīng)。模型（1）和（2）用來檢驗假設(shè)1，如果α1＞0，則表示經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)自愿性社會責(zé)任信息披露具有正向促進(jìn)作用，即經(jīng)濟政策不確定性越高，企業(yè)越會積極披露社會責(zé)任信息；如果α1＜0，則表示有反向抑制作用。模型（3）和（4）用于檢驗假設(shè)2，如果交乘項EPUt+1×CSRscore的系數(shù)為負(fù)數(shù)，則表明經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)融資的邊際影響隨著社會責(zé)任信息披露質(zhì)量的上升而降低，即企業(yè)社會責(zé)任報告的發(fā)布可以幫助企業(yè)增加融資額、降低融資成本，從而緩解企業(yè)的融資壓力；反之則不能。

表1 變量定義

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

對主要變量進(jìn)行縮尾處理后得到表2的統(tǒng)計分析結(jié)果。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

表2 顯示，自愿性社會責(zé)任信息披露意愿CSRdummy的均值僅為12.48%，說明在2009～2016年中，主動發(fā)布社會責(zé)任報告的上市公司占比較低，我國企業(yè)主動披露社會責(zé)任信息的意愿不強。企業(yè)社會責(zé)任信息披露水平平均得分為2.2512 分（CSRpage）和4.4823 分（CSRscore），標(biāo)準(zhǔn)差分別為8.2572（CSRpage）和12.3774（CSRscore），說明我國上市公司發(fā)布的社會責(zé)任報告普遍質(zhì)量不高，且各個企業(yè)之間的差異較大，這和吳超鵬等[15]的研究結(jié)果相似。經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)EPU的均值（5.1285）和中位數(shù)（5.1395）基本一致，大致呈正態(tài)分布。短期有息債務(wù)融資額△SIBDebti，t+1、長期債務(wù)有息債務(wù)融資額△SIBDebti，t+1和有息債務(wù)融資額△IBDebti，t+1的均值分別為：2.57%、2.39%和4.96%。

（二）回歸結(jié)果分析

1.經(jīng)濟政策不確定性對自愿性企業(yè)社會責(zé)任信息披露的影響。為檢驗經(jīng)濟政策不確定性提升對企業(yè)主動發(fā)布社會責(zé)任信息的影響，從自愿性社會責(zé)任信息披露意愿（CSRdummy）、企業(yè)社會責(zé)任報告披露頁數(shù)（CSRpage）和評級得分（CSRscore）三個方面對假設(shè)1進(jìn)行檢驗，回歸結(jié)果見表3。結(jié)果顯示，從自愿性社會責(zé)任信息披露意愿來看，表3 中第（1）～（2）列顯示，EPU系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，說明經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)自愿性社會責(zé)任信息披露意愿呈正相關(guān)關(guān)系，即經(jīng)濟政策不確定性確實對企業(yè)公布社會責(zé)任信息行為具有激勵效應(yīng)。企業(yè)所處的資本市場不完美，當(dāng)企業(yè)面臨的外部經(jīng)濟環(huán)境不穩(wěn)定時，為緩解信息不對稱帶來的壓力，作為信息有利方的企業(yè)在公布財務(wù)信息的同時，會積極主動地披露企業(yè)社會責(zé)任信息，以全方位地向外界傳遞企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展信息，提高利益相關(guān)者對企業(yè)未來發(fā)展的信賴度。從自愿性社會責(zé)任信息披露水平來看，表3中第（3）～（6）列顯示，經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)社會責(zé)任報告披露頁數(shù)（CSRpage）和評級得分（CSRscore）之間都存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。表明經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)披露的自愿性社會責(zé)任信息質(zhì)量提高。因此，表3 的回歸結(jié)果證實了假設(shè)1，即經(jīng)濟政策不確定性上升會顯著提升企業(yè)自愿性社會責(zé)任信息披露的積極性及質(zhì)量。

從表3 中的主要控制變量來看，F(xiàn)in_need、Size和Insti 等指標(biāo)的系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)再融資需求越強、規(guī)模越大和機構(gòu)持股比例越高，主動發(fā)布社會責(zé)任信息的積極性越高，且披露質(zhì)量越好。具體而言，融資需求越強的企業(yè)，越有動機披露企業(yè)社會責(zé)任信息；規(guī)模越大的企業(yè)，越有實力發(fā)布企業(yè)社會責(zé)任報告；機構(gòu)投資者持股比例越高的企業(yè)，越有能力推動企業(yè)管理層對外公布企業(yè)社會責(zé)任信息。

表3 經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)自愿性社會責(zé)任信息披露

表3 的結(jié)果表明，經(jīng)濟政策不確定性上升會提高企業(yè)自愿披露社會責(zé)任信息的意愿及水平，在此基礎(chǔ)上，考慮到不同企業(yè)在經(jīng)濟政策不確定性程度加深時的行為存在差異，因此，分別以企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和融資約束程度作為切入點來研究在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和融資約束程度不同時二者間關(guān)系是否會發(fā)生變化。

第一，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異檢驗。為檢驗經(jīng)濟政策不確定性上升時，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在自愿披露社會責(zé)任信息方面是否存在選擇效應(yīng)，在模型（1）和模型（2）中加入交乘項Soe×EPU，回歸結(jié)果列于表4 第（1）列中。結(jié)果顯示，EPU 的系數(shù)和交乘項Soe×EPU 的系數(shù)為正且顯著，說明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)增強了經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)自愿性社會責(zé)任信息披露之間的關(guān)系，即經(jīng)濟政策不確定性上升時，與非國企相比，國企具有更強的信息披露意愿，且信息披露質(zhì)量也更高。

出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象，原因主要有以下幾點：首先，與一般企業(yè)相比，國企受到的媒體關(guān)注度更高，承受的輿論和監(jiān)督壓力更大，一旦國企在社會責(zé)任方面有所缺失，會引起更多的負(fù)面輿論批評?；谛盘杺鬟f和聲譽理論，國企將部分資源投入到企業(yè)社會責(zé)任的履行中，可向外界傳遞企業(yè)積極利好的信息，以提高國企形象，有利于增強融資能力。其次，基于代理理論和我國國企高管的遴選制度，國企高管的任免權(quán)仍由各級政府部門所管控，而對他們進(jìn)行考評的依據(jù)之一就是企業(yè)社會責(zé)任的履行情況[18]，因而，在經(jīng)濟政策不確定性上升時，國企高管越可能出于自利性考慮，為避免被罷免或降職而促進(jìn)國企積極披露社會責(zé)任信息。最后，十八大以來，我國政府大力倡導(dǎo)綠色發(fā)展、提倡發(fā)展綠色經(jīng)濟，出臺多項促進(jìn)企業(yè)社會責(zé)任履行的政策，與一般企業(yè)相比，國企的本質(zhì)屬性會促使其積極披露社會責(zé)任信息來響應(yīng)國家綠色發(fā)展理念。

第二，融資約束程度差異檢驗。為了檢驗經(jīng)濟政策不確定性上升時，融資約束程度存有差異的企業(yè)在自愿性社會責(zé)任信息披露方面會有怎樣的變化，參照以往研究，采用SA指數(shù)來度量企業(yè)的融資約束程度，即SA指數(shù)越小，表示企業(yè)融資約束程度越高。在模型（1）和模型（2）中加入交乘項SA×EPU，回歸結(jié)果列示于表4 第（2）列中。結(jié)果顯示，EPU 和交乘項SA×EPU的回歸系數(shù)為正且在1%的水平上顯著，表明相對于融資約束程度高的企業(yè)，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)自愿性社會責(zé)任信息披露的意愿和水平的促進(jìn)作用，在融資約束程度更低的企業(yè)表現(xiàn)得更為顯著。

出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象，原因主要有以下幾點：其一，基于成本收益理論，企業(yè)資源有限，在經(jīng)濟政策不確定性程度高時，相對于融資約束程度低的企業(yè)，融資約束程度高的企業(yè)能夠投入正常生產(chǎn)經(jīng)營中的資金更少且融資成本高；經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)面臨的融資約束程度進(jìn)一步加深，融資約束高的企業(yè)更難從銀行等金融機構(gòu)獲得債務(wù)融資，若其仍積極投身于社會責(zé)任活動，就會占用本就緊張的生產(chǎn)資源，使企業(yè)負(fù)擔(dān)加重，不利于企業(yè)發(fā)展。因此，融資約束程度高的企業(yè)會減少企業(yè)在社會責(zé)任方面的投入。其二，近年來我國一直提倡“去杠桿”及減少過度負(fù)債發(fā)展的理念，融資約束程度高的企業(yè)在滿足正常生產(chǎn)經(jīng)營需要的前提下，為避免過度負(fù)債而減少在社會責(zé)任方面投資的行為也與我國政府倡導(dǎo)的理念不謀而合。

根據(jù)表4 的分析結(jié)果可知：①不論是披露意愿還是披露質(zhì)量，經(jīng)濟政策不確定性與自愿性社會責(zé)任信息披露之間都存在顯著正向關(guān)系；②在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面，經(jīng)濟政策不確定性上升時，國企主動披露企業(yè)社會責(zé)任信息的意愿更強；③在融資約束程度方面，融資約束程度較低的企業(yè)更積極地披露社會責(zé)任信息。綜上所述，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)自愿性社會責(zé)任信息披露的促進(jìn)作用在國企和融資約束程度較低的企業(yè)中更為顯著，這說明我國企業(yè)社會責(zé)任報告在資金需求者和供給者之間沒有很好地發(fā)揮其傳導(dǎo)作用，以及促進(jìn)企業(yè)健康融資、緩解融資壓力的效應(yīng)，而變成國企和融資約束程度低的企業(yè)的一種策略性行為，繼而導(dǎo)致強者更強、弱者更弱的怪象。

2.自愿性社會責(zé)任信息披露對經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)融資間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用?；诩僭O(shè)2的研究需要，構(gòu)建以下實證模型：

采用模型（5）研究經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)融資成本的關(guān)系，采用模型（6）研究經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)融資額的關(guān)系，回歸結(jié)果見表5。

表4 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和融資約束程度下經(jīng)濟不確定性與企業(yè)自愿性社會責(zé)任信息披露

第一，檢驗經(jīng)濟政策不確定性上升對企業(yè)融資成本的影響。表5 第（1）列結(jié)果顯示，EPUt+1的系數(shù)為正且在1%的水平上顯著，說明經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)融資成本增加。

第二，檢驗經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)融資額之間的關(guān)系。表5第（2）列結(jié)果顯示，就△IBDebti，t+1而言，EPUt+1的系數(shù)是-0.0589，且在1%的水平上顯著，說明經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)能夠獲得的有息債務(wù)融資額下降明顯。經(jīng)濟政策不確定性上升使企業(yè)和債權(quán)人之間的信息不對稱程度加深，銀行等債權(quán)人從企業(yè)的綜合因素出發(fā)，會認(rèn)為企業(yè)違約風(fēng)險加大，進(jìn)而采取壓縮企業(yè)借貸額度的措施，使企業(yè)有息債務(wù)融資額明顯減少。

有息債務(wù)融資額分為短期有息債務(wù)融資額和長期有息債務(wù)融資額，表5第（3）列顯示經(jīng)濟政策不確定性（EPUt+1）的系數(shù)雖為正，但沒有通過顯著性檢驗，表明經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)會努力增加短期債務(wù)融資來緩解融資約束，但增加的幅度不明顯。這可能是因為經(jīng)濟政策不確定性上升時，銀行等金融機構(gòu)不愿對企業(yè)放貸，但相比于長期債務(wù)而言，短期借貸更有利于監(jiān)控企業(yè)的財務(wù)境況，降低產(chǎn)生不良貸款的風(fēng)險[19]。表5第（4）列結(jié)果顯示，經(jīng)濟政策不確定性與長期有息債務(wù)融資額之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)的長期債務(wù)融資受到不利影響。這可能是因為經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險增加，給企業(yè)到期償還銀行債務(wù)帶來很大壓力，而此時銀行需增加監(jiān)督成本，并且當(dāng)企業(yè)存在破產(chǎn)風(fēng)險時回收資金的難度更大[19]，銀行等金融機構(gòu)出于謹(jǐn)慎性考慮，會減少對企業(yè)的長期貸款。因此，在經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)的債務(wù)融資總額尤其是長期債務(wù)融資額會顯著減少，相比于長期有息債務(wù)融資，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)短期有息債務(wù)融資額的影響更小。這可能是因為與短期債務(wù)融資相比，長期債務(wù)融資期限更長，企業(yè)違約風(fēng)險更大。

根據(jù)表5 的分析結(jié)果可知，經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)融資成本呈正相關(guān)關(guān)系，與企業(yè)融資額呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。下面采用模型（3）研究企業(yè)自愿性社會責(zé)任信息披露對經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)融資成本之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，采用模型（4）研究企業(yè)自愿性社會責(zé)任信息披露對經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)融資額之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，回歸結(jié)果見表6。

表6第（1）列結(jié)果顯示，交乘項CSRscore×EPUt+1的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，說明自愿性社會責(zé)任信息披露質(zhì)量提高，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)邊際融資成本的影響會隨之降低，即企業(yè)自愿性社會責(zé)任信息披露有助于緩解融資成本壓力。

表5 經(jīng)濟政策不確定性和企業(yè)融資

表6第（2）列結(jié)果顯示，交乘項CSRscore×EPUt+1的系數(shù)為正且在5%的水平上顯著，與假設(shè)2基本一致，說明企業(yè)自愿性社會責(zé)任信息披露質(zhì)量提高，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)有息債務(wù)融資額的負(fù)向影響會明顯減弱。表6 第（3）列結(jié)果表明，企業(yè)自愿性社會責(zé)任信息披露質(zhì)量會減弱經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)短期有息債務(wù)融資額之間的正向關(guān)系。表6第（4）列結(jié)果表明，企業(yè)自愿性社會責(zé)任信息披露可以明顯緩解經(jīng)濟政策不確定性對長期有息債務(wù)融資額的抑制作用，對于企業(yè)而言，長期債務(wù)融資能給企業(yè)提供更加穩(wěn)定的資金來源，尤其是在經(jīng)濟政策不確定性程度加深時，有利于增強企業(yè)應(yīng)對外部融資環(huán)境低迷的能力，減少外部不利環(huán)境變動帶來的負(fù)面影響。因此，企業(yè)自愿性社會責(zé)任信息披露可向債權(quán)人提供其所需的非財務(wù)信息，更全面地傳遞企業(yè)償債能力信息，增加企業(yè)的長期債務(wù)融資額。

由表5和表6的分析結(jié)果可知，企業(yè)自愿性社會責(zé)任信息披露質(zhì)量越高，越能緩解經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)融資成本的不利影響；經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)有息債務(wù)融資額的邊際影響隨著自愿性社會責(zé)任信息披露質(zhì)量的上升而降低，自愿性社會責(zé)任信息披露質(zhì)量會減弱經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)短期有息債務(wù)融資額之間的正向關(guān)系，可以明顯緩解經(jīng)濟政策不確定性與長期有息債務(wù)融資額之間的負(fù)向關(guān)系。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為檢驗上述實證結(jié)果的穩(wěn)健性，進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗：①采用和訊網(wǎng)公布的企業(yè)社會責(zé)任報告評分，來替換潤靈環(huán)球責(zé)任評級公司公布的專家得分，對模型（1）的實證結(jié)果進(jìn)行驗證。②將解釋變量和控制變量滯后一期，經(jīng)過模型（1）檢驗后的研究結(jié)論并沒有發(fā)生本質(zhì)變化。

五、研究結(jié)論

本文采用Baker 等[5]構(gòu)建的新聞指數(shù)作為經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，以我國2009～2016年自愿性披露企業(yè)社會責(zé)任報告的A股上市公司為研究樣本，實證檢驗了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)自愿性社會責(zé)任信息披露的影響。研究結(jié)果表明：①經(jīng)濟政策不確定性上升會明顯增強企業(yè)披露社會責(zé)任信息的積極性，即經(jīng)濟政策不確定性程度越高，企業(yè)公布社會責(zé)任報告的積極性越高，且公布的報告質(zhì)量越好。②經(jīng)濟政策不確定性上升時企業(yè)對是否公布社會責(zé)任報告具有選擇性，主要表現(xiàn)為：經(jīng)濟政策不確定性上升時，國企和融資約束程度低的企業(yè)傾向于自愿披露社會責(zé)任信息；相反，自愿披露意愿在非國企和融資約束程度高的企業(yè)中更低。③經(jīng)濟政策不確定性上升時，自愿披露企業(yè)社會責(zé)任報告有利于降低融資成本，增加有息債務(wù)融資額。④自愿性企業(yè)社會責(zé)任報告披露質(zhì)量越高，越會明顯削弱經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)長期有息債務(wù)融資額之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

基于上述分析，提出以下政策建議：第一，經(jīng)濟政策的制定應(yīng)保持連續(xù)性和穩(wěn)定性。為促進(jìn)經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展，我國政府頻繁出臺各項經(jīng)濟政策來刺激經(jīng)濟增長，研究結(jié)論雖證實了經(jīng)濟政策不確定性上升會增強企業(yè)自愿性社會責(zé)任信息披露的積極性，但不利于整個社會的長遠(yuǎn)及平穩(wěn)發(fā)展，因此我國政府在出臺各種經(jīng)濟政策時應(yīng)同時關(guān)注由此帶來的不利影響，盡量使新舊政策之間平穩(wěn)對接。第二，加強和完善企業(yè)社會責(zé)任信息披露的監(jiān)管體系。我國監(jiān)管機構(gòu)僅強制要求符合條件的部分企業(yè)披露社會責(zé)任報告，對于其他上市公司和廣大非上市公司，則僅僅是鼓勵披露，因此，在今后的企業(yè)社會責(zé)任制度建設(shè)中應(yīng)考慮將這兩大主體納入強制披露范圍。第三，完善融資環(huán)境、促進(jìn)健康融資。研究結(jié)果表明，經(jīng)濟政策不確定性上升時，企業(yè)自愿披露社會責(zé)任信息并沒有很好地在資金需求者和供給者之間發(fā)揮其信號傳遞的作用，在融資約束程度高的企業(yè)中沒有起到緩解融資約束的潤滑劑效用和促進(jìn)企業(yè)健康融資，反而使國企和融資約束程度低的企業(yè)將其作為一種策略或是工具來“裝飾門面”，形成了一種強者更強、弱者更弱的怪象。

本文的研究也存在不足。第一，研究所使用的自愿性企業(yè)社會責(zé)任評分?jǐn)?shù)據(jù)，是潤靈環(huán)球責(zé)任評級公司根據(jù)上市公司所披露的企業(yè)社會責(zé)任報告進(jìn)行的專家打分結(jié)果，這些報告是企業(yè)自行編制的，其是否如實反映了企業(yè)履行社會責(zé)任的情況無法辨別；第二，本文所選擇的替換變量仍以企業(yè)所披露的企業(yè)責(zé)任報告為基礎(chǔ)，可能存在數(shù)據(jù)的偏誤，影響研究結(jié)果。