財務(wù)治理成本的研究

包錫峰

（西交利物浦大學(xué)，江蘇 蘇州 215000）

一、引言

財務(wù)治理成本分類的多樣性決定了財務(wù)治理成本的復(fù)雜性。近年來，國內(nèi)外許多學(xué)者對于這一問題展開了一定程度的研究。Grossman和Hart（1986）[1]在進行研究后得出結(jié)論，負債融資能夠減少管理層的在職消費，能夠在一定程度上緩解代理沖突，保證管理層盡心盡力地為企業(yè)服務(wù)。呂長江和張艷秋在研究中證實，企業(yè)的債權(quán)代理成本經(jīng)營狀況能夠明顯影響企業(yè)的經(jīng)營狀況，債權(quán)代理成本會惡化公司的財務(wù)狀況。Busenitz等（2000）[2]指出企業(yè)所處的制度環(huán)境會對企業(yè)產(chǎn)生重大的影響，公司想要正常發(fā)展就必須按照國家制度而存在，并且高效有利、適合企業(yè)發(fā)展的制度會對企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生有利的影響，而低效、混亂甚至對企業(yè)不利的制度會阻礙企業(yè)的正常經(jīng)營從而對經(jīng)營績效產(chǎn)生負影響。

從之前文獻總結(jié)的研究結(jié)論來看，大多數(shù)學(xué)者只從單方面研究財務(wù)治理成本，這樣的研究結(jié)果顯然存在較大的片面性，無法合理地指導(dǎo)企業(yè)通過進行公司財務(wù)治理來提高經(jīng)營績效。由于有關(guān)財務(wù)治理成本這一整體的研究較少，文章從代理成本和財務(wù)制度成本兩方面來總體把握財務(wù)治理成本，并以此豐富補充財務(wù)治理理論。

二、財務(wù)治理成本的相關(guān)研究概述

許多國內(nèi)外的學(xué)者對于財務(wù)治理已經(jīng)有一定程度的研究。目前的研究方向主要有代理成本和財務(wù)制度成本兩大類。

（一）代理成本的相關(guān)研究概述

在《國富論》一書中最先提出代理沖突的理念，Adam Smith（1776）[3]指出那些股份制度的公司所聘用的高級管理人員并不會像私有企業(yè)一樣一心一意為公司著想，因為他們只是別人公司財產(chǎn)的保管者，也就是代理人。在早期，既不是股份制也沒有嚴(yán)謹(jǐn)代理契約的公司中就已經(jīng)出現(xiàn)了代理沖突的影子。隨著生產(chǎn)經(jīng)營的不斷復(fù)雜化以及公司規(guī)模不斷擴張，勞動分工及專業(yè)化的思想深入人心，企業(yè)所有者因為自身無法全面兼顧，于是聘用職業(yè)經(jīng)理人來代替他們行使經(jīng)營管理職權(quán)，因此形成了兩權(quán)分離制度，所有者和管理者的代理沖突問題也隨之產(chǎn)生。

近年來，有許多學(xué)者以Jensen和Meckling（1976）[4]的研究作為基礎(chǔ)，并實證研究了影響代理成本的因素。其中Leland和Pyle（1977）[5]通過理論分析和實證得出結(jié)論：企業(yè)發(fā)生借款事件后，借貸代理關(guān)系在股東與債權(quán)人之間自然就會形成，那么就極有可能出現(xiàn)股東為了自己的利益而侵害債權(quán)人利益的現(xiàn)象。

1986年，Grossman和Hart[1]運用債券融資模型對代理問題進行研究后得出結(jié)論：負債融資能夠減少管理層的在職消費，可以在一定程度上緩解代理沖突，保證管理層盡心盡力地為企業(yè)服務(wù)。

2002年，呂長江和張艷秋[6]在企業(yè)財務(wù)狀況與債權(quán)代理成本關(guān)系的研究中證實企業(yè)的債權(quán)代理成本經(jīng)營狀況能夠明顯影響企業(yè)的經(jīng)營狀況，債權(quán)代理成本的增加會惡化公司的財務(wù)狀況。

杜麗虹和朱武祥（2003）[7]在研究中發(fā)現(xiàn)，上市公司的高級管理層為了盡可能地擴大自己的利益，會讓企業(yè)選擇一些凈現(xiàn)值為負數(shù)的項目，造成企業(yè)的損失。

龔晶和劉鴻燕（2004）[8]認(rèn)為企業(yè)的代理成本可能與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間有一定聯(lián)系，他們在模型中加入了股權(quán)制衡度和管理層持股水平等變量，最后發(fā)現(xiàn)那些股權(quán)制衡度高的企業(yè)，其代理成本都比較低，這表明公司管理層所持有的股權(quán)水平越高，企業(yè)的代理成本越低。

（二）財務(wù)制度成本的相關(guān)研究概述

Busenitz等（2000）[2]認(rèn)為，企業(yè)的經(jīng)營績效深受其所處制度環(huán)境的影響，公司想要正常發(fā)展就必須按照國家制度而存在，高效有力、適合企業(yè)發(fā)展的制度會對企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生有利的影響，而低效、混亂甚至對企業(yè)不利的制度會阻礙企業(yè)的正常經(jīng)營從而拖累經(jīng)營績效。

Tumbull Report（2010）[9]認(rèn)為，隨著企業(yè)對內(nèi)部控制的重視程度的提高，公司董事承擔(dān)起了制定和完善內(nèi)部控制制度并且保證其有效的責(zé)任，內(nèi)部控制制度已經(jīng)開始在防止財務(wù)風(fēng)險和公司管理中發(fā)揮重要的作用。

張雷（2011）[10]與 Mike（2010）的結(jié)論十分相似，他們認(rèn)為財務(wù)制度可以分為正式制度和非正式制度。正式制度是指那些以保障公司經(jīng)營管理方面的正常有序運行所制定的法律條文等成文規(guī)定；非正式制度是指那些不成文的規(guī)定，包括倫理規(guī)范、約定俗成的文化或習(xí)慣、道德觀念等。在制度轉(zhuǎn)型期間，企業(yè)的決策行為必然會受到這些正式制度以及非正式制度的影響。

三、相關(guān)文獻研究的總結(jié)

從之前學(xué)者總結(jié)的研究結(jié)論來看，大多數(shù)學(xué)者對財務(wù)治理成本與企業(yè)經(jīng)營績效之間的關(guān)系研究主要圍繞代理成本、財務(wù)制度成本中的某一個因素或方面來深入探討，很少有學(xué)者從財務(wù)治理成本整體來把握并分析其所包含的各個因素與企業(yè)經(jīng)營績效的關(guān)系。在上述兩個方面中，對于代理成本，很多國內(nèi)外的學(xué)者分析了代理成本的構(gòu)成并做了相應(yīng)的實證分析，但是目前有關(guān)這方面的研究比較少而且存在一些缺陷：一方面，由于影響代理成本的因素較多且許多學(xué)者因為采用不同研究方法導(dǎo)致各個關(guān)鍵因素與代理成本之間的關(guān)系不能達成一致；另一方面，對于上市公司來說，代理沖突對公司經(jīng)營績效的影響通常由兩方面的代理沖突造成，但是許多學(xué)者在研究時通常僅僅選取某一類代理成本的變量來衡量代理成本總體，這樣顯然會使公司真實的代理成本出現(xiàn)一定誤差。而對于財務(wù)制度成本而言，首先，國內(nèi)外在該領(lǐng)域的研究并不多；其次，大多數(shù)的研究只是從理論方面研究了財務(wù)制度成本與經(jīng)營績效的相關(guān)性，而且也沒有提出衡量財務(wù)制度成本的關(guān)鍵因素。

（一）財務(wù)治理成本的概念總結(jié)

2002年，楊淑娥和金帆[11]提出企業(yè)的利益相關(guān)主體主要通過財務(wù)治理這一系列的制度安排來分配他們各自的財產(chǎn)權(quán)利并且調(diào)整他們的地位，最終以此來提高公司的治理效率。2004年，伍中信[12]提出財務(wù)治理是以企業(yè)財務(wù)的契約關(guān)系為基礎(chǔ)的一系列與各利益主體相關(guān)的正式以及非正式的制度安排，它主要是為了實現(xiàn)公司的財產(chǎn)權(quán)利調(diào)配以及股東利益的維護。因此根據(jù)前文所述，財務(wù)治理是一種企業(yè)內(nèi)部激勵與約束機制，這個機制可以保證企業(yè)的健康運行以及解決企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)濟利益沖突問題。在財務(wù)治理成本的研究方面，林萬祥和唐滔智（2007）[13]認(rèn)為財務(wù)治理成本就是運行企業(yè)財務(wù)治理框架所發(fā)生的各種相關(guān)成本的總和，主要包括代理成本和財務(wù)制度成本。

文章采用林萬祥等人的觀點并且結(jié)合財務(wù)治理相關(guān)理論，認(rèn)為財務(wù)治理成本就是企業(yè)通過一定的機制和程序來實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部約束與財務(wù)激勵機制，從而協(xié)調(diào)利益相關(guān)者之間的利益權(quán)責(zé)關(guān)系并且保障企業(yè)正常經(jīng)營活動所付出的代價。同時文章從兩個部分來詮釋財務(wù)治理成本：一是代理成本，即因為股東、管理層、債權(quán)人之間代理問題所產(chǎn)生的損失以及為了解決代理沖突問題所產(chǎn)生的成本；二是財務(wù)制度成本，指一個企業(yè)為了實現(xiàn)自己的經(jīng)營目標(biāo)以及保證其經(jīng)營活動的效率和效果所設(shè)立的財務(wù)組織結(jié)構(gòu)以及保障其正常高效運行所產(chǎn)生的制度成本（見圖1）。

圖1 財務(wù)治理成本組成示意

（二）代理成本概念總結(jié)

1976年，Jensen和 Meckling[4]發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)主要存在兩種利益沖突：一是管理層與股東之間的沖突；二是股東與債權(quán)人之間的沖突。在現(xiàn)代的企業(yè)制度中，公司的股東通常聘用職業(yè)經(jīng)理人來經(jīng)營管理公司，這就造成了公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離。公司會定期支付給管理層一定數(shù)額的薪酬作為其代理的回報，而股東可以享受到公司價值提升帶來的利潤。因為管理層只擁有經(jīng)營權(quán)卻沒有所有權(quán)，所以公司價值的提升帶來的利益與管理層無關(guān)，因此管理層出于利益需求偏向于占有在職消費等一些好處。這些行為會增加公司的消費支出并最終損害股東利益，這就是股東與管理層之間的代理成本。很多企業(yè)會將公司的股權(quán)作為報酬支付給管理層，使管理層與公司的利益相聯(lián)系，以此來緩解股東與管理層之間的沖突。Shleifer和 Vishny（1997）[14]研究發(fā)現(xiàn)，提高管理層持股水平可以促使管理層的身份向股東轉(zhuǎn)變，由此可以緩解股東與管理層之間的代理沖突問題，相應(yīng)地，企業(yè)股權(quán)代理成本也會降低。

股東與債權(quán)人的代理成本主要發(fā)生在負債經(jīng)營的公司。因為公司破產(chǎn)制度的存在，股東會為了最大化自己的利益而投資那些高風(fēng)險項目，這大大增加了公司的違約風(fēng)險，損害了債權(quán)人的利益。債權(quán)人作為理性的經(jīng)濟人，當(dāng)其預(yù)測到股東與管理層可能做出有損債權(quán)人利益的決策時，債權(quán)人會通過一些彌補措施來保證自身的合理權(quán)益，主要通過加入一些限制性條例或者提高借款的利息利率等方法來補償他們自身承擔(dān)的放貸風(fēng)險。這種因為違約風(fēng)險的提高而造成的融資成本就是債權(quán)代理成本。

因此，文章采用Jensen和默克等人對代理成本概念的觀點以及他們對于代理成本的分類，認(rèn)為代理成本就是由于股東、經(jīng)營者和債權(quán)人之間的代理問題所產(chǎn)生的損失以及為了解決他們之間的代理沖突問題所發(fā)生的成本，主要包括股東與管理層沖突引起的股權(quán)代理成本以及債權(quán)人與股東之間的沖突所引起的債權(quán)代理成本。

（三）財務(wù)制度成本概念界定

林萬祥和唐滔智（2007）[13]與譚曦（2008）[15]認(rèn)為財務(wù)制度成本是指一個企業(yè)為了實現(xiàn)自己的經(jīng)營目標(biāo)并且保證其經(jīng)營活動的效率和效果所設(shè)立的財務(wù)組織結(jié)構(gòu)及其運行所產(chǎn)生的成本，不包含投入的生產(chǎn)要素成本，從總體來看，財務(wù)制度成本主要由財務(wù)組織成本和財務(wù)執(zhí)行成本組成。設(shè)置財務(wù)治理機構(gòu)以及確保這些權(quán)力機關(guān)合理高效運行所花費的代價就是財務(wù)組織成本。為了確保公司的合理運行并且開展健康良好的生產(chǎn)經(jīng)營活動，公司經(jīng)常會設(shè)置董事會、監(jiān)事會與經(jīng)理層這些管理機構(gòu)來領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)的正常經(jīng)營。財務(wù)執(zhí)行成本是指公司制定和執(zhí)行財務(wù)制度的成本以及執(zhí)行相關(guān)的財務(wù)法律規(guī)定和程序所產(chǎn)生的費用，包括公司出具股票或股票證書，需要保存重要的文件資料、聘請外部審計機構(gòu)對公司進行審計、在指定媒體上發(fā)布財務(wù)信息所產(chǎn)生的費用等一些需要公司自行承擔(dān)的費用。

鑒于此，文章采用譚曦和林萬祥的觀點，認(rèn)為財務(wù)制度成本是指企業(yè)通過保障權(quán)力機關(guān)的正常運行和良好內(nèi)部控制以保證其經(jīng)營活動的效率所付出的代價，即財務(wù)組織成本和財務(wù)執(zhí)行成本之和。

四、結(jié)論

綜上所述，文章結(jié)合之前學(xué)者對于財務(wù)治理成本的相關(guān)研究，認(rèn)為財務(wù)治理成本就是企業(yè)通過一定的機制和程序來實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部約束與財務(wù)激勵機制，從而協(xié)調(diào)利益相關(guān)者之間的利益權(quán)責(zé)關(guān)系并且保障企業(yè)正常經(jīng)營活動所付出的代價。同時將財務(wù)治理成本分為兩部分：代理成本與財務(wù)制度成本，以此為代價來保證企業(yè)經(jīng)營活動的效率。