攻守兼?zhèn)淇山粨Q債

周岳

可交換公司債券（下稱“可交換債”，Exchangeable Bond，EB）是指上市公司的股東依法發(fā)行，在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的債券品種。根據(jù)發(fā)行方式的不同，可交換債可分為公募EB（大公募和小公募）和私募EB（僅面向合格投資者非公開發(fā)行，對象不超過200人）。

可交換債同可轉(zhuǎn)債一樣兼具股票和債券的雙重優(yōu)點，在股市低迷時，債性增強，下有債底。在股市向好時，股性顯現(xiàn)，因此，相比其他固收類品種，可交債可以分享股市上漲的紅利，增厚組合收益。

從三個維度厘清可交換債

可交換債券同轉(zhuǎn)債一樣，是一種內(nèi)嵌標的股票看漲期權的金融衍生品，可交換債的持有人既可以選擇持有債券到期，獲取本息收益，也可以選擇在約定時間內(nèi)將可交換債轉(zhuǎn)換為股票，享受股利分配或資本增值。轉(zhuǎn)股權是債券持有者的權利，而非義務。

對發(fā)行人而言，可交換債是一種融資方式，也可能作為大股東減持的“利器”。

作為融資方式，由于可交換債內(nèi)嵌標的股票的看漲期權，因此其票面利率低于同期限同評級的純債，融資成本低。

作為減持利器，可交換債的轉(zhuǎn)股價格可以高于當前股票的市場價格，能幫助發(fā)行人實現(xiàn)溢價減持，同時相比于股東直接在二級市場減持對股價造成的沖擊，可交換債在換股期內(nèi)逐步換股，可避免對股價的沖擊。

另外，可交換債還具有股權激勵、并購換股、市值管理等用途。

在中國，可交換債的產(chǎn)生主要是為了解決上市公司大股東和中小股東減持限售解禁股（俗稱“大小非”）的問題，旨在通過這一手段為大小非提供融資途徑，減少對股市的沖擊，維護資本市場穩(wěn)定。中國證監(jiān)會借鑒國外成熟資本市場的經(jīng)驗，在可轉(zhuǎn)債的基礎上，于2008年10月17日發(fā)布《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》（下稱“《試行規(guī)定》”），推出可交換債這一創(chuàng)新工具。

由于發(fā)行門檻較高，相關制度并不完善，《試行規(guī)定》推出后較長一段時間內(nèi)并無可交換債的成功發(fā)行。

2013年5月30日，深圳證券交易所發(fā)布了《關于中小企業(yè)可交換私募債券試點業(yè)務有關事項的通知》（深證上〔2013〕179號，下稱“《通知》”），《通知》在深交所2012年5月23日發(fā)布的《中小企業(yè)私募債券試點業(yè)務指南》的基礎上針對可交換成上市公司股票的條款做了具體要求，《通知》對推動可交換債的發(fā)展起了重要作用。2013年10月14日，武漢福星生物藥業(yè)有限公司成功發(fā)行了2.57億元可交換私募債，期限1年，票面利率6.7%，成為中國首單可交換債。

2014年6月17日，上交所發(fā)布《可交換公司債券業(yè)務實施細則》（上證發(fā)〔2014〕41號），隨后8月11日，深交所也發(fā)布《可交換公司債券業(yè)務實施細則》（深證發(fā)〔2014〕282號），兩個實施細則的適用范圍為公募EB。2014年12月10日，中國寶武鋼鐵集團有限公司成功發(fā)行了40億元可交換債，成為國內(nèi)首支公募EB。

2015年1月15日，證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（中證監(jiān)第113號），其中第十二條提到“上市公司、股票公開轉(zhuǎn)讓的非上市公眾公司股東可以發(fā)行附可交換成上市公司或非上市公眾公司股票條款的公司債券?！彪S后5月29日，滬深交所發(fā)布《非公開發(fā)行公司債券業(yè)務管理暫行辦法》，將私募EB納入監(jiān)管體系，2013年5月發(fā)布的《關于中小企業(yè)可交換私募債券試點業(yè)務有關事項的通知》被廢止，可交換債的監(jiān)管逐漸統(tǒng)一完善。

可交債和可轉(zhuǎn)債最主要的區(qū)別有三點，一是發(fā)行主體不同，可交債的發(fā)行主體是上市公司的股東，交換的是股東存量股票，換股并不稀釋股本，而可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體是上市公司，轉(zhuǎn)換的是新增股票，換股會稀釋股本。

二是發(fā)行目的不同，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體是上市公司，上市公司發(fā)行轉(zhuǎn)債的訴求多為股權融資，促轉(zhuǎn)股動力較強。而可交債的發(fā)行主體是上市公司股東，其發(fā)行交債的訴求既可能是減持也可能是低成本融資，如果股東減持動力不足，投資人最終可能并不能完成換股，僅能獲得較低的利率補償。

三是發(fā)行條件不同，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條件依據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》10的規(guī)定，可交債依據(jù)《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》和《非公開發(fā)行公司債券業(yè)務管理暫行辦法》的規(guī)定，公募EB和私募EB的發(fā)行條件也存在一定差異。

可交換債的發(fā)展現(xiàn)狀

從2013年發(fā)行了第一支可交債——13福星債之后，截至目前可交債市場共發(fā)行個券246只，其中公募EB20只，私募EB226只，合計發(fā)行規(guī)模3213.09億元，其中私募EB發(fā)行了2206.39億元，公募EB發(fā)行了1006.7億元，公募EB的發(fā)行速度遠不及私募EB。

存量方面，目前可交債市場存量規(guī)模2345億元，存量只數(shù)148只，其中私募EB133只，存量規(guī)模1423.2億元，公募EB15只，存量規(guī)模926.7億元。由于私募發(fā)行靈活性更高，可交債市場仍以私募EB為主，特別是2016年之后，私募EB發(fā)行量劇增，而公募EB的表現(xiàn)則較為平淡。

發(fā)行人性質(zhì)方面，從發(fā)行只數(shù)上看，民企居多，國企偏少，且民企多以私募形式發(fā)行。從2013年至今，民企共發(fā)行可交債198只，其中公募EB3只，私募EB195只;國企共發(fā)行可交債48只，其中公募EB17只，私募EB48只。

從發(fā)行規(guī)模上看，國企高于民企，國企共發(fā)行1759.03億元，其中公募976.7億元，私募782.33億元。民企共發(fā)行1454.06億元，其中公募30億元，私募1424.06億元。

從發(fā)行規(guī)模的分布來看，私募EB小盤居多，10億元以下的個券占比為78%，10億元以上的占比為22%，公募EB的發(fā)行規(guī)模要高于私募EB，10億元以下的占比僅為25%。發(fā)行規(guī)模的大小主要受到發(fā)行人負債率、發(fā)行人持股市值、可交換債換股后，發(fā)行人是否會散失對標的公司控制權等幾個因素的影響。

從發(fā)行利率來看，公募EB要明顯低于私募EB，公募EB的發(fā)行利率在0.5%-1.8%之間，相比于純債融資成本更低。而私募EB的票息多在2%-10%之間，利率設定更加優(yōu)惠，相比于券商的股權質(zhì)押融資成本更低。

從發(fā)行期限來看，公募EB在3-6年之間，多數(shù)為3年和5年。私募EB在1-6年之間，以3年居多，占比達65%。

從行業(yè)維度看，分布較為分散，共有27個申萬一級行業(yè)公司的大股東發(fā)行了可交債，其中采掘、公用事業(yè)、鋼鐵三個行業(yè)可交債發(fā)行規(guī)模最大，截至目前合計發(fā)行規(guī)模分別為385.60億元、346.58億元和327.78億元，占可交債發(fā)行總額的比重分別為12.00%、10.79%和10.20%，三個行業(yè)合計發(fā)行規(guī)模占比達33%;電子、機械設備和電氣設備三個行業(yè)可交債發(fā)行只數(shù)較多，合計發(fā)行只數(shù)分別為23只、29只和16只，三個行業(yè)合計發(fā)行只數(shù)占可交債總發(fā)行只數(shù)的比例為23.58%。

根據(jù)上交所公布的2019年6月的可交債持有人數(shù)據(jù)，可以看到一般法人、保險和基金是可交債的主要配置機構。一般法人的托管量為599.99億元，保險機構為181.94億元，基金為154.99億元。各類基金中債券型基金是公募EB的主要投資者，而對于私募EB來說，由于流動性不佳，公募機構配置較少，多被私募基金和基金專戶所持有，券商自營和券商資管由于風險偏好較高，也會配置一部分私募EB。

修正條款、贖回條款、回售條款是可交債存續(xù)期內(nèi)投資者和發(fā)行人博弈的依據(jù)。

目前已退市的可交債共 96只，合計發(fā)行總額763.80億元。從生命周期的結(jié)束軌跡來看，可交債一半以上均實現(xiàn)轉(zhuǎn)股，有不到兩成的可交債被發(fā)行人贖回，一成不到的可交債被投資者回售，有兩成以上的可交債最終被還本付息，以純債的方式“壽終正寢”。

區(qū)分公募EB和私募EB來看，公募EB以贖回居多，轉(zhuǎn)股比例較少，而私募EB多以轉(zhuǎn)股結(jié)束生命周期。

可交換債投資價值分析

首先，從正股看中長期價值。同可轉(zhuǎn)債一樣，在可交債的投資中，正股是影響可交債價格走勢的中長期變量，可交債的價格和其正股的走勢息息相關，很大程度上，買入可交債的邏輯通常是看好正股，正股上漲帶動平價抬升從而促進可交債價格上漲，正股價格上漲，投資人換股后的收益更大。

同可轉(zhuǎn)債一樣，可交債的常用分析指標有轉(zhuǎn)換比例、平價、轉(zhuǎn)股溢價率、債底、純債溢價率、到期收益率等。其中衡量可交債股性的指標有轉(zhuǎn)換比例、平價、轉(zhuǎn)股溢價、轉(zhuǎn)股溢價率;衡量可交債債性的指標有債底、純債溢價、純債溢價率、到期收益率。

在所有分析指標中，轉(zhuǎn)股溢價率不容忽視，一方面轉(zhuǎn)股溢價率是衡量可交債股性最重要的指標之一，由于存在轉(zhuǎn)股套利機會，通常情況下，轉(zhuǎn)股溢價率大于零。另一方面，初始轉(zhuǎn)股溢價率的設定在一定程度上反映出發(fā)行人的減持意愿，如果初始轉(zhuǎn)股溢價率較高，發(fā)行人的減持意愿相對較弱，反之亦然。

前面提到，可轉(zhuǎn)債和可交債的發(fā)行目的不同，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體是上市公司，促轉(zhuǎn)股動力較強，從這個角度來說，發(fā)行人和投資者的訴求是一致的。而可交債的發(fā)行訴求既可能是減持也可能是低成本融資，而投資人的訴求是換股，因此發(fā)行人和投資人的訴求存在分歧，對于投資人來說信息不對稱，如果股東減持動力不足，投資人最終可能并不能完成換股，僅能獲得較低的利率補償。

因此，發(fā)行人意愿就成為可交債價值分析的一個重要因素，意愿不可量化，除了同發(fā)行人溝通，條款的設定在一定能反映出發(fā)行人的“誠意”。

其次，從條款看發(fā)行人意愿。可交債，特別是私募可交債的條款設置較為靈活，在投資分析中重點關注換股條款、回售條款、贖回條款和下修條款。換股條款中重點關注初始轉(zhuǎn)股價的設定，衡量的指標是初始換股溢價率，如果該指標過高，在一定程度上反映出其減持意愿不強。

回售條款中重點關注回售期限、觸發(fā)條件以及回售價格。比較友好的條款設定如16山田01設定的——“在可交債換股期內(nèi)，如果標的股票在任何連續(xù)20個交易日中至少10個交易日的收盤價格低于當期換股價的80%時，債券持有人有權按面值的112%（含應計利息）回售給發(fā)行人”。從該例子來看，回售期較長，在換股期內(nèi);回售的觸發(fā)邊界不苛刻;回售價格較高，為112元。

而不友好的回售條款長哪樣？如17同正EB設定的——在可交債最后3個月內(nèi)，當標的股票在任意連續(xù)30個交易日中至少20個交易日的收盤價低于當期換股價格的50%時，債券持有人有權按照債券面值加應計利息回售給發(fā)行人。從該例子來看，回售期很短，只有最后3個月;回售的觸發(fā)邊界很苛刻，30個交易日里要有20個交易日低于50%;回售價格較平，按應計利息。這類條款基本形同虛設，對投資者的保護較差。

贖回條款中，重點關注是否有換股期前贖回條款。如13福星債約定“在本期私募債券進入換股期前15個交易日至前6個交易日中至少有5個交易日的收盤價不低于初始換股價格的120%時，發(fā)行人董事會有權在進入換股期前5個交易日內(nèi)決定按照債券面值的105%（含應計利息）贖回全部或部分本期私募債券?！边@種條款的設定其實是一個隱藏的“陷阱”，在一定程度上限制了投資者收益，投資者的減持意愿“不單純”。

修正條款中，重點關注下修條款是否容易觸發(fā)，是否設置自動下修。如17國軒E3中約定“進入換股期前10個交易日3中，如果至少有5個交易日的標的股票收盤價低于當期換股價格的90%時，可交換公司債券的當期換股價格將自動向下修正，修正后的換股價格不超過觸發(fā)本期債券自動向下修正條件之日前20個交易日收盤價均價和前1日收盤價中孰高者，且不超過當期換股價格?！边@種條款的設定對投資者來說較為友好，也體現(xiàn)出發(fā)行人的一定誠意。

再次，從債底看“底線”價值。債底是可交債價格絕對的底，投資者可以通過債底或純債溢價率等指標判斷可交債的安全邊際。作為價格的組成部分，債底價格（利率水平的波動）的漲跌會影響可交債價格的波動，但這并不是主要影響變量。對于偏股型可交債，債底波動對其影響有限，但利率水平的提升會提高機會成本，降低可交債的投資性價比。目前市場存量的公募EB共15只，債底價格均在90元以上。

可交債投資風險主要有五個方面：一是可換股份不足的風險，可交債所換股份為股東存量股并非新增，如果下修后可交換股票不足以換股，那么會存在可換股份不足的風險;二是未能換股的風險，投資者收益將會低于預期，另外未能換股多處于股價下跌時，這時發(fā)行人質(zhì)押的股票市值也縮水，對債券本息的保護程度有所下降;三是提前贖回的風險，若標的股票的股價在換股期前大幅上漲觸發(fā)贖回，投資者會較為被動，損失較高的潛在收益;四是流動性風險，如果正股股價長期走勢低迷，投資人不能獲得轉(zhuǎn)股帶來的收益，由于流動性差很難脫手，最終只能獲得低于預期的收益;五是信用風險，與可轉(zhuǎn)債零違約不同，可交債市場發(fā)生過3起違約案例，因此對于發(fā)行人的信用風險仍不可忽視。

可交債同可轉(zhuǎn)債一樣具有“進可攻，退可守”的特點，因此相比于其他固收類品種，可交債是增厚組合收益的法寶，在可交債的投資中，正股是影響其價格走勢的重要變量，也是決定能否換股的重要因素之一。其次與可轉(zhuǎn)債促轉(zhuǎn)股的發(fā)行目的不同，可交債的發(fā)行訴求既可能是減持也可能是低成本融資，對于投資人來說，如果股東減持動力不足，最終不能完成換股，收益往往低于預期，發(fā)行人意愿就成為可交債投資分析中一個重要因素，意愿不可量化，除了同發(fā)行人溝通，條款的設定在一定程度上能反映出發(fā)行人的“誠意”，值得投資者重點關注。最后與可轉(zhuǎn)債無違約案例不同，可交債市場發(fā)生過違約，因此信用分析不可忽視。