券商融資變革向深度拓展

劉鏈

資本市場(chǎng)的發(fā)展與流動(dòng)性的松緊密切相關(guān)，剛剛過去的2019年1月，新增人民幣貸款規(guī)模高達(dá)3.23萬億元，社融規(guī)模增量為4.64萬億元，這兩個(gè)數(shù)據(jù)不但遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，而且還創(chuàng)下歷史新高，這表明隨著2018年以來的貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度的不斷加碼，寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)出現(xiàn)邊際改善。在宏觀經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)未改的前提下，邊際寬松的流動(dòng)性格局大概率仍將延續(xù)。對(duì)資本市場(chǎng)而言，邊際寬松的貨幣政策構(gòu)成重要的托底因素，這對(duì)券商經(jīng)營(yíng)環(huán)境的改善有利。

根據(jù)中信建投的統(tǒng)計(jì)，在剔除缺乏同比數(shù)據(jù)的券商后，上市券商2019年1月單月合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入155.35億元，同比增長(zhǎng)0.43%，環(huán)比下降36%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)同比和環(huán)比均小幅下降4%、7%。在2018年“春季躁動(dòng)”形成的業(yè)績(jī)高基數(shù)的情況下，券商2019年1月營(yíng)收仍能實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)，進(jìn)一步驗(yàn)證了券商基本面的邊際改善。大型券商1月單月的業(yè)績(jī)雖然普遍同比下降（中信證券除外），但在絕對(duì)規(guī)模上仍完勝中小券商，表明行業(yè)“馬太效應(yīng)”仍很明顯。

從2019年全年來看，證券業(yè)有望在拓展科創(chuàng)企業(yè)融資渠道、支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)資源整合、協(xié)助外資進(jìn)入和中資出海等方面拓寬業(yè)務(wù)邊界，大概率實(shí)現(xiàn)ROE水平的邊際改善，從而使得長(zhǎng)期價(jià)值能得以穩(wěn)步提升。此外，在扶優(yōu)限劣的監(jiān)管思路下，那些綜合實(shí)力突出、風(fēng)控制度完善的龍頭券商是政策紅利的主要受益者，行業(yè)集中度的提升幅度將超市場(chǎng)預(yù)期。

隨著資本市場(chǎng)改革的持續(xù)推進(jìn)，龍頭券商的配置價(jià)值日益凸顯，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：首先，從上市券商2019年1月的整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來看，在交易量和兩融余額同比大幅減少41.6%和32.5%的背景下，1月，券商整體業(yè)績(jī)?nèi)匀槐３州^強(qiáng)的穩(wěn)健性;未來一段時(shí)間，在市場(chǎng)逐步企穩(wěn)的環(huán)境下，券商業(yè)績(jī)大概率將呈現(xiàn)逐步改善的態(tài)勢(shì);其次，科創(chuàng)板改革將帶來股票上市、定價(jià)、發(fā)行、交易制度等方面的革新，資本市場(chǎng)擴(kuò)容賦予券商更大的業(yè)務(wù)空間。此外，后續(xù)圍繞交易主體和交易方式等政策紅利仍然值得市場(chǎng)期待，通過創(chuàng)新業(yè)務(wù)提高ROE是提升券商股估值中樞的重要路徑。

監(jiān)管邊際放松趨勢(shì)不變

實(shí)際上，2018年下半年以來，證券行業(yè)監(jiān)管已呈現(xiàn)邊際放松的趨勢(shì)，包括對(duì)并購(gòu)重組的放松以及政策持續(xù)推動(dòng)緩解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)入2019年，證券行業(yè)政策端持續(xù)向好，政策紅利持續(xù)釋放，隨著設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制直接利好券商投行、私募子基金以及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù);加強(qiáng)民企融資支持、完善兩融交易細(xì)則、放寬權(quán)益類證券風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)算比例、促進(jìn)行業(yè)減稅降費(fèi)等政策的持續(xù)公布，政策推動(dòng)行業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)逐漸形成，剛剛過去的一周，政策面繼續(xù)維持良好的態(tài)勢(shì)，政治局就完善金融服務(wù)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)舉行第十三次集體學(xué)習(xí)，強(qiáng)調(diào)深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，推動(dòng)中國(guó)金融業(yè)健康發(fā)展;未來包括衍生品業(yè)務(wù)、場(chǎng)外期權(quán)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的政策利好仍有望延續(xù)。

隨著政策利好的持續(xù)釋放，券商部分業(yè)務(wù)邊際改善趨勢(shì)明顯。近期，在市場(chǎng)持續(xù)上漲的前提下，券商在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營(yíng)業(yè)務(wù)方面的彈性凸顯。截至2月26日，日均股票成交額為5155.13億元，環(huán)比1月大幅增長(zhǎng)73.8%，其中2月25-26日，成交額連續(xù)兩天均超過1萬億元，創(chuàng)2016年以來的新高。而且，自2月起，兩融余額持續(xù)增長(zhǎng)，截至2月25日，兩市兩融余額為7840.62億元，比2月初上升9.36%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯提升。此外，券商自營(yíng)業(yè)務(wù)明顯受益于市場(chǎng)的好轉(zhuǎn)，券商板塊有望形成“戴維斯雙擊”。

一直以來，作為股市的風(fēng)向標(biāo)券商股具備較高的β屬性，板塊行情往往率先啟動(dòng)。截至2月25日，券商板塊PB為1.9倍，頭部券商中信證券、華泰證券等在1.9-2.0倍之間，觀察最近10年的數(shù)據(jù)，券商板塊PB平均水平為2.4倍，當(dāng)前券商板塊估值仍處于相對(duì)低位。2019年以來，北向資金整體呈現(xiàn)凈流入狀態(tài)，表明外資在持續(xù)抄底，從長(zhǎng)期來看，包括國(guó)際資本、保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金等長(zhǎng)期資金逐漸流入市場(chǎng)，有望獲得持續(xù)的增量資金。

總體來看，當(dāng)前，券商板塊仍然具備較高的投資價(jià)值，隨著政策利好的延續(xù)、業(yè)績(jī)的持續(xù)改善、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，以及增量資金的進(jìn)入，這些因素都將推動(dòng)板塊估值進(jìn)一步提升，尤其是在金融供給側(cè)改革的的推動(dòng)下，政策利好因素的作用更值得市場(chǎng)關(guān)注。

從宏觀角度來看，追求經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展并不完全摒棄經(jīng)濟(jì)增速的考量，相反，必要的經(jīng)濟(jì)增速是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)。與2018年相比，2019年將開啟宏觀經(jīng)濟(jì)政策的拐點(diǎn)之年，近期，隨著逆周期調(diào)節(jié)政策的不斷出臺(tái)，政策拐點(diǎn)趨勢(shì)已逐漸顯露。1月的社融數(shù)據(jù)顯示，新增人民幣貸款3.23萬億元、新增社融4.64萬億元，均創(chuàng)歷史新高;M2同比增速回升至8.4%，M1和M0同比分別增長(zhǎng)0.4%和17.2%;其中，4.64萬億元的社融增量超出市場(chǎng)預(yù)期，貨幣政策累計(jì)的傳導(dǎo)效應(yīng)漸露鋒芒，寬信用的“各種”效果開始體現(xiàn)。

對(duì)券商行業(yè)而言，當(dāng)前最大的利好莫過于國(guó)家設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制方案通過，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制超預(yù)期提速彰顯管理層改革的決心，此舉對(duì)券商行業(yè)格局的影響非常深遠(yuǎn)。長(zhǎng)城證券認(rèn)為，新監(jiān)管層多箭齊發(fā)助力市場(chǎng)活躍度進(jìn)一步提升，在政策拐點(diǎn)及流動(dòng)性改善兩大核心變量的推動(dòng)下，券商戰(zhàn)略性配置機(jī)會(huì)逐漸清晰，需要密切關(guān)注外資持股節(jié)奏的變動(dòng)。從目前QFII等批準(zhǔn)額度與現(xiàn)實(shí)持股情況來看，可能還處于外資進(jìn)入內(nèi)地股市相對(duì)早期的階段，權(quán)重帶動(dòng)下市場(chǎng)調(diào)整屬正?，F(xiàn)象，未來應(yīng)積極看多市場(chǎng)。

具體來看，科創(chuàng)板將從投行和直投兩個(gè)業(yè)務(wù)層面直接利好券商。首先，科創(chuàng)板公司上市將為投行業(yè)務(wù)帶來可觀的收益;其次，將為券商直投業(yè)務(wù)提供投資渠道與退出通道。隨著退出渠道的增加，科創(chuàng)板將成為頭部券商的盛宴。

眾所周知，投行業(yè)務(wù)向來是券商的業(yè)務(wù)重心之一，2018年，IPO融資過會(huì)率創(chuàng)歷史新低。從數(shù)量上看，2018年首發(fā)招股的IPO企業(yè)僅有105家，不足2017年IPO數(shù)量的1/4。從募集金額上看，2018年IPO募集金額達(dá)1378.15億元，比2017年減少了40.11%。券商投行業(yè)務(wù)收入從2016年以后逐年下降。

結(jié)合歷史上IPO等相關(guān)數(shù)據(jù)分析，券商最明顯變化的將是承銷保薦收入的增量。長(zhǎng)城證券認(rèn)為，科創(chuàng)板作為資本市場(chǎng)的增量改革，按照穩(wěn)妥推進(jìn)的原則，科創(chuàng)板首批上市企業(yè)的節(jié)奏將可控，預(yù)計(jì)發(fā)行家數(shù)在10-15家，首批發(fā)行規(guī)模將在150億-200億元左右，按照5%承銷保薦費(fèi)率測(cè)算，將貢獻(xiàn)7.5億-10億元的投行承銷收入，對(duì)全行業(yè)營(yíng)收的貢獻(xiàn)不到1%，短期看增量總體規(guī)模相對(duì)有限，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，科創(chuàng)板的設(shè)立將會(huì)進(jìn)一步激活券商的投行業(yè)務(wù)。

在“直投+保薦”的形式被監(jiān)管叫停后，券商直投業(yè)務(wù)正面臨轉(zhuǎn)型，隨著私募子公司布局股權(quán)投資市場(chǎng)，科創(chuàng)板為券商直投帶來了戰(zhàn)略機(jī)遇。目前，IPO的退出渠道仍然是私募股權(quán)投資的首選，在新三板遇冷、IPO過會(huì)率低的情況下，科創(chuàng)板的設(shè)立為券商直投業(yè)務(wù)提供了新的退出渠道?？苿?chuàng)板允許券商子公司進(jìn)行跟投，在具備信息優(yōu)勢(shì)的情況下，券商直投業(yè)務(wù)將會(huì)擇優(yōu)而投，這使得投資項(xiàng)目的成功率大大提高，進(jìn)而提高直投業(yè)務(wù)的收益率。

優(yōu)質(zhì)頭部券商備受青睞

回顧2018年，券商行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入整體處于歷史低位。根據(jù)1月25日中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的券商2018年度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)（未經(jīng)審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表）顯示，131家券商當(dāng)期實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2662.87億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)666.20億元，106家公司實(shí)現(xiàn)盈利;其中，營(yíng)收同比下降14%，凈利潤(rùn)整體下降41%，利息凈收入、承銷保薦收入下降幅度最大，分別達(dá)到38%和32%。在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)整體乏力的背景下，券商業(yè)績(jī)分化與轉(zhuǎn)型發(fā)展的趨勢(shì)并未發(fā)生變化。截至2月14日，含金控的全口徑38家券商已公布1月業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，在可比口徑下，券商1月單月實(shí)現(xiàn)營(yíng)收環(huán)比下降35.95%，凈利潤(rùn)環(huán)比下降12.57%?！榜R太效應(yīng)”有所削減，從公布的營(yíng)收數(shù)據(jù)來看，CR5和CR10的營(yíng)收占比分別為39.12%、64.42%。截至2月14日，直接上市的35家券商已公布1月營(yíng)收數(shù)據(jù)，在可比口徑下，1月單月營(yíng)收環(huán)比下降34.87%，凈利潤(rùn)環(huán)比下降7.74%。從公布的營(yíng)收數(shù)據(jù)來看，在可比口徑下，CR5和CR10的營(yíng)收占比分別為39.87%、65.65%。

對(duì)券商板塊而言，長(zhǎng)城證券一直強(qiáng)調(diào)2018年以來標(biāo)準(zhǔn)化金融資產(chǎn)的搭臺(tái)，縱深推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，金融創(chuàng)新嚴(yán)格限定在資本實(shí)力強(qiáng)與公司治理優(yōu)良的大券商序列，都有利于龍頭券商開啟黃金年代，行業(yè)步入了β屬性向個(gè)股的α屬性過渡的階段。券商內(nèi)部分化加劇，強(qiáng)者恒強(qiáng)，龍頭券商業(yè)績(jī)保持穩(wěn)定，市場(chǎng)集中度將繼續(xù)提升，贏者通吃時(shí)代將加速到來。

經(jīng)過2018年市場(chǎng)大幅下行的考驗(yàn)，券商板塊估值中樞也隨之大幅下行，股價(jià)向上彈性的不斷衰減也是不爭(zhēng)的事實(shí)。從前期興業(yè)證券資產(chǎn)計(jì)提來看，隨著2018年I9預(yù)期信用損失模型的實(shí)施，券商在資產(chǎn)減值方面將更具前瞻性，計(jì)提也更充分;另一方面，仍實(shí)施舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的券商，2018年年報(bào)的減值或?qū)⒋蠓哂谇叭径?。近期，如太平洋證券等公告全年計(jì)提，累計(jì)已經(jīng)超過了36億元，這使得這些公司在2019年將輕裝上陣。中期來看，券商業(yè)績(jī)彈性更值得重視。未來隨著科創(chuàng)板的設(shè)立及擬試點(diǎn)注冊(cè)制，A股市場(chǎng)的雙軌制變革箭在弦上，科創(chuàng)板和注冊(cè)制結(jié)合，創(chuàng)投板塊成增量改革的“試驗(yàn)田”，增加了中小企業(yè)融資途徑。退出通道是創(chuàng)投板最大的變數(shù)，而對(duì)于券商而言，其投行投資化、私募股權(quán)投資公司的潛力還未被市場(chǎng)充分認(rèn)識(shí)到，中信證券、華泰證券等龍頭券商的業(yè)務(wù)規(guī)模、業(yè)務(wù)鏈、資源整合的能力不是一般的創(chuàng)投公司可同日而語。

因此，長(zhǎng)城證券認(rèn)為，未來龍頭券商在資本實(shí)力、人才優(yōu)勢(shì)方面將加速拉開與中小券商在金融科技方面的差距，業(yè)績(jī)也將不與中小券商一致，市場(chǎng)疲弱、交易萎縮等因素對(duì)大券商與小券商的影響已經(jīng)不再“步調(diào)一致”了，龍頭券商業(yè)績(jī)抗周期的趨勢(shì)越來越明顯，有望享受估值溢價(jià)。且考慮到在場(chǎng)外期權(quán)等衍生品方面政策的超預(yù)期及券商板塊整體低配的現(xiàn)狀，未來券商板塊內(nèi)龍頭券商的機(jī)會(huì)凸顯。此外，大券商也不斷加快了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型步伐，如從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的中信證券、銀河證券，其中，中信證券已經(jīng)在組織架構(gòu)上進(jìn)行了重大調(diào)整，擬收購(gòu)廣州證券，預(yù)計(jì)新一輪券商并購(gòu)浪潮將到來。2018年11月，UBS成為首家外資擁有51%券商股權(quán)的公司，目前仍有若干家美資、日資、歐資的大型國(guó)際投行在獲得51%股權(quán)的過程當(dāng)中，有幾家已經(jīng)表達(dá)了堅(jiān)定的愿望，將在兩年以后使股權(quán)融資比例達(dá)到100%。加上證監(jiān)會(huì)對(duì)外資持股的大力支持，預(yù)計(jì)未來幾年外資的并購(gòu)步伐會(huì)越來越快。

受益于1月社融數(shù)據(jù)的超預(yù)期、資本市場(chǎng)減稅降費(fèi)預(yù)期、大型互聯(lián)網(wǎng)公司增持頭部券商等利好因素，2月中旬以來，券商股的表現(xiàn)非常搶眼。華金證券認(rèn)為，股票投資的關(guān)鍵在于尋找拐點(diǎn)，基本面拐點(diǎn)預(yù)示著業(yè)績(jī)快速改善或惡化，政策面或宏觀環(huán)境拐點(diǎn)往往帶來估值倍數(shù)的快速變化。找到拐點(diǎn)并抓住進(jìn)入向上趨勢(shì)的個(gè)股往往效率最高。對(duì)券商股而言，股市景氣度是最大的基本面，政策從降杠桿到穩(wěn)杠桿的轉(zhuǎn)變以及社融數(shù)據(jù)超預(yù)期帶來了股市景氣度的根本轉(zhuǎn)變。與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)換帥及近期眾多的監(jiān)管措施也為市場(chǎng)帶來了行業(yè)集中度提升、頭部券商盈利能力增長(zhǎng)的預(yù)期。2019年，券商尤其是優(yōu)質(zhì)頭部券商或?qū)⒂瓉碜罱?0年最好的發(fā)展機(jī)遇。

不過，經(jīng)過2月的強(qiáng)勢(shì)上漲后，券商股未來還有多少上升空間備受市場(chǎng)關(guān)注。華金證券分析認(rèn)為，目前時(shí)點(diǎn)，券商股繼續(xù)上漲的空間主要來自兩方面：一是交易活躍下的業(yè)績(jī)和ROE回升超預(yù)期;二是龍頭券商的溢價(jià)，優(yōu)質(zhì)頭部券商盈利能力更強(qiáng)、業(yè)績(jī)表現(xiàn)更好，理應(yīng)享有溢價(jià)而非折價(jià)。

根據(jù)華金證券的測(cè)算，在樂觀情景假設(shè)下，假設(shè)日均成交6000億元（VS目前假設(shè)4000億元）、行業(yè)兩融余額全年平均1.2萬億元（VS目前假設(shè)9000億元），結(jié)果是證券業(yè)2019年凈利潤(rùn)有望上調(diào)25%左右，凈資產(chǎn)上調(diào)約2%-3%。以中信證券為例，基于上述假設(shè)，公司2019年凈利潤(rùn)可上調(diào)15%，凈資產(chǎn)上調(diào)1%，ROE回升至7.5%左右。若再給予20%的龍頭溢價(jià)，給予2倍PB的估值也是合理的?；谶@一測(cè)算，中信證券股價(jià)較目前仍有20%以上的空間。不過，這里需特別說明的是，受凈資產(chǎn)增厚的影響，實(shí)際上，券商ROE的回升難度已經(jīng)加大，因此，ROE較低將壓制券商股估值提升空間的擔(dān)憂值得注意。

券商融資渠道如何突圍

在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的大背景下，信用溢價(jià)的方向變化會(huì)對(duì)金融行業(yè)政策產(chǎn)生不同的導(dǎo)向。金融行業(yè)的政策一方面服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì);另一方面服務(wù)于行業(yè)自身，行業(yè)創(chuàng)新與監(jiān)管政策的出臺(tái)相輔相成。信用溢價(jià)抬升往往意味著利率上行，尤其是低評(píng)級(jí)行業(yè)融資成本劇烈上升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資面臨一定的困境和障礙。在這個(gè)過程中，在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策導(dǎo)向下，金融行業(yè)下針對(duì)相應(yīng)困境會(huì)出臺(tái)政策進(jìn)行紓困，其過程往往伴隨著部分行業(yè)創(chuàng)新。實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資環(huán)境是政策變化的實(shí)質(zhì)性原因，而融資環(huán)境最直接的表現(xiàn)方式則是信用溢價(jià)。

在此前兩輪信用溢價(jià)抬升的環(huán)境下，非銀行業(yè)積極推動(dòng)政策創(chuàng)新為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供融資。2011年5月-2012年2月、2013年7 月-2014年2月，金融市場(chǎng)均經(jīng)歷了信用債到期收益率及信用利差快速上行的階段。2011年5月-2012年2月，為抑制債務(wù)擴(kuò)張，央行多次上調(diào)存款基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率，利率系統(tǒng)性上行導(dǎo)致銀行信貸緊縮，信用利差走高;2013年7月-2014年2月，監(jiān)管層加強(qiáng)對(duì)銀行表外業(yè)務(wù)和期限錯(cuò)配行為的監(jiān)管導(dǎo)致利差提升，利率上行和期限溢價(jià)擴(kuò)大存在結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)。每輪信用溢價(jià)走闊都推動(dòng)了非銀機(jī)構(gòu)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展，政策初衷就在于積極拓寬服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資渠道。

綜合目前的多項(xiàng)政策分析，在銀行等間接融資渠道不夠順暢的前提下，發(fā)展非銀渠道的直接融資是未來監(jiān)管政策推動(dòng)的方向。從券商視角來觀察緩和信用溢價(jià)抬升的途徑，目前最重要的就是把多層次資本市場(chǎng)建設(shè)從廣度向深度拓展。

2012年，利率和信用溢價(jià)系統(tǒng)性上行背后反映的是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和優(yōu)化是當(dāng)時(shí)重要的方向;2014年，利率和信用溢價(jià)結(jié)構(gòu)性上行，金融市場(chǎng)規(guī)范與否則是重要的原因。對(duì)于非銀機(jī)構(gòu)來說，一方面，在創(chuàng)新政策下需要規(guī)范以表外資管業(yè)務(wù)為首的經(jīng)營(yíng)行為;另一方面，政策持續(xù)推動(dòng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。從這個(gè)角度來看，長(zhǎng)江證券認(rèn)為，證券行業(yè)2018-2019年的政策環(huán)境與2012年更具有相似性。2012年，服務(wù)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是核心要義，從行業(yè)層面來看，加快建設(shè)多層次資本市場(chǎng)，創(chuàng)新融資模式（推動(dòng)股票質(zhì)押、兩融等業(yè)務(wù)發(fā)展），傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)同步推進(jìn)。在信用溢價(jià)不斷走闊、中小企業(yè)融資渠道不足、券商傳統(tǒng)業(yè)務(wù)占比居高亟待轉(zhuǎn)型等背景下，2012年5月，證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)起召開了證券公司創(chuàng)新發(fā)展研討會(huì)，圍繞發(fā)行、分紅、退市等市場(chǎng)基礎(chǔ)制度及證券公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新等內(nèi)容提出11條創(chuàng)新措施。根據(jù)創(chuàng)新11條的要求，2012年，監(jiān)管層出臺(tái)一系列政策文件，總結(jié)來看主要集中在以下三個(gè)方面：

第一，推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)。1.中小企業(yè)私募債試點(diǎn)正式啟動(dòng)，加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)提供融資中介服務(wù)的支持;2.新三板市場(chǎng)擴(kuò)容，新增3 家試點(diǎn)園區(qū)，全國(guó)中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)啟動(dòng);3.允許證券公司通過成為會(huì)員或入股的形式參與區(qū)域性市場(chǎng)建設(shè)，拓展券商業(yè)務(wù)領(lǐng)域的同時(shí)，促進(jìn)市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展;4.正式啟動(dòng)證券公司柜臺(tái)業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作，完善私募產(chǎn)品交易系統(tǒng)。

第二，放寬傳統(tǒng)業(yè)務(wù)限制。1.投資業(yè)務(wù)方面，投資范圍和投資方式均有放松，自營(yíng)業(yè)務(wù)“一增兩擴(kuò)”，直投基金由事前審批轉(zhuǎn)為事后備案制;2.資管業(yè)務(wù)方面，行政審批制轉(zhuǎn)變?yōu)閭浒钢?，擴(kuò)大集合產(chǎn)品可選投資范圍及在產(chǎn)品設(shè)計(jì)和流動(dòng)性方面予以更高的靈活度;3.信用業(yè)務(wù)方面，參與兩融業(yè)務(wù)試點(diǎn)證券公司由25家增至73家，交易所交易基金納入融資融券標(biāo)的證券。

第三，加快創(chuàng)新業(yè)務(wù)進(jìn)程。1.投資業(yè)務(wù)方面，券商系并購(gòu)基金正式放行，中信并購(gòu)基金獲批，海通證券、光大證券等也開始籌備設(shè)立并購(gòu)基金，為直投業(yè)務(wù)提供除IPO以外新的退出渠道;2.信用業(yè)務(wù)方面，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)于2012年8月正式啟動(dòng)，進(jìn)一步增加兩融業(yè)務(wù)資金來源;3.經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，券商代銷金融產(chǎn)品閘門開啟，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)得以豐富。

2014年，信用溢價(jià)擴(kuò)容與當(dāng)時(shí)表外資管業(yè)務(wù)發(fā)展不規(guī)范相關(guān)，宏觀政策短期給予了一定流動(dòng)性支持，后期政策繼續(xù)推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，并開始布局初步暴露風(fēng)險(xiǎn)的通道業(yè)務(wù)。2014年，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》（新“國(guó)九條”），在新“國(guó)九條”的指引下，證券行業(yè)加快監(jiān)管轉(zhuǎn)型和制度建設(shè)，主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，新三板進(jìn)一步擴(kuò)容，開始面向全國(guó)受理企業(yè)掛牌申請(qǐng)，并正式引入做市商制度;第二，證監(jiān)會(huì)修訂創(chuàng)業(yè)板上市制度，適當(dāng)放寬創(chuàng)業(yè)板準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，提升其服務(wù)新興戰(zhàn)略企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的能力;第三，證券市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)大開放，“滬港通”起航，開創(chuàng)跨境投資新模式。

從政策效果來看，2012年，政策推動(dòng)下，券商的一批新業(yè)務(wù)獲得發(fā)展，2013-2014年，延續(xù)了創(chuàng)新業(yè)務(wù)的擴(kuò)容周期，兩融、股票質(zhì)押、直投和新三板這些業(yè)務(wù)在2015-2018年成為券商盈利的重要來源;在此過程中，通道業(yè)務(wù)的發(fā)展?jié)M足了2014年實(shí)體企業(yè)的融資需求，但是也蘊(yùn)藏了新的風(fēng)險(xiǎn)。從政策的方向來看，擴(kuò)容多層次資本市場(chǎng)內(nèi)涵是主要的方向。在2012-2014年這一輪擴(kuò)容中，多層次資本市場(chǎng)的廣度明顯拓寬，包括新三板、地方股權(quán)交易中心、信用業(yè)務(wù)等都經(jīng)歷了從無到有、從小到大的發(fā)展。2018-2019年，在這一輪疏導(dǎo)信用的過程之中，多層次資本市場(chǎng)建設(shè)依然是核心因素，但是明顯從廣度向深度發(fā)展，深度方面主要包括變革整體資本市場(chǎng)融資機(jī)制（科創(chuàng)板）、資本市場(chǎng)交易品種（衍生品）等。