A股上行周期

周述

似乎一夜之間，A股又回到4年前的牛市盛況。

2月25日，A股放量大漲，臨近收盤，滬深兩市成交額突破萬億元大關。當日收盤，上證綜指收于2961.28，漲幅5.60%，深證成指收于9134.57，漲幅5.59%，創(chuàng)業(yè)板收于1536.37，漲幅5.50%，兩市成交額10405.8億元。

上證綜指日漲幅為A股2015年7月以來的最大單日漲幅，而A股上一次日成交破萬億元也要追溯到2015年11月27日，當時市場剛從異常波動中恢復，當日兩市成交11388億元。此后便一路走熊。

時隔789個交易日之后，A股市場重現(xiàn)激昂情緒。

政策吹響了牛市的號角。2月22日，中共中央政治局就完善金融服務、防范金融風險舉行了集體學習會議，中共中央總書記習近平首先指出金融業(yè)的三個重要地位，即是國家重要的核心競爭力、國家安全的重要組成部分以及經(jīng)濟社會發(fā)展中重要的基礎性制度。

在完善金融服務實體經(jīng)濟方面，將通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推動金融體系建設，會議提出“要適應發(fā)展更多依靠創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的大趨勢，推動金融服務結(jié)構(gòu)和質(zhì)量來一個轉(zhuǎn)變”。從服務新經(jīng)濟的角度，權益市場天然更適應創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的大趨勢，因而更可能成為融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化和金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的受益者。而防范金融風險方面，將推進金融基礎設施建設，推進關鍵信息基礎設施國產(chǎn)化。此外，會議還強調(diào)要落實金融改革開放，研究推進新的改革開放舉措，以提高金融業(yè)的全球競爭力。

從中央經(jīng)濟工作會議上的“資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用”，到政治局會議上“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”、“增強金融服務實體經(jīng)濟能力”，資本市場的地位上升到了近幾年來前所未有的高度。中國金融發(fā)展將就此進入春天，資本市場也將就此進入春天。

機構(gòu)認為，金融供給側(cè)改革在推動金融業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，更好地服務人民生活的過程當中，必然也會伴隨著居民資產(chǎn)配置由房地產(chǎn)為主體轉(zhuǎn)向以金融資產(chǎn)為主體，其中尤以權益類資產(chǎn)配置為方向，資本市場大有可為。

招商證券表示，股票市場是資本市場的重要組成部分，歷來受到國家的重視。國家對資本市場的支持也呈現(xiàn)周期性規(guī)律，每隔五年，資本市場就被提到重要的位置，從國務院層面發(fā)布重要的支持資本市場的文件。與此同時，也會開啟一個新的市場。

從多層次資本市場建設的角度看，2004年的中小板、2009年的創(chuàng)業(yè)板，再到2014年滬股通開通。而當前，五年一遇的資本市場政策友好期再次來臨。相關部門陸續(xù)出臺了各種支持資本市場的政策，2019年科創(chuàng)板將要推出，中小企業(yè)、民營企業(yè)的融資再設一平臺，多層次資本市場將進一步完善。招商證券認為，在這樣五年一遇的資本市場政策周期來臨之時，A股會從2019年開啟一輪新的上行周期。

核心競爭力

2月22日下午，中共中央政治局就完善金融服務、防范金融風險舉行第十三次集體學習。習近平總書記在主持學習時強調(diào)，要深化對國際國內(nèi)金融形勢的認識，正確把握金融本質(zhì)，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，平衡好穩(wěn)增長和防風險的關系，精準有效處置重點領域風險，深化金融改革開放，增強金融服務實體經(jīng)濟能力，堅決打好防范化解包括金融風險在內(nèi)的重大風險攻堅戰(zhàn)，推動中國金融業(yè)健康發(fā)展。

習近平總書記指出，金融是國家重要的核心競爭力，金融安全是國家安全的重要組成部分，金融制度是經(jīng)濟社會發(fā)展中重要的基礎性制度。

金融要為實體經(jīng)濟服務，滿足經(jīng)濟社會發(fā)展和人民群眾需要。金融活，經(jīng)濟活;金融穩(wěn)，經(jīng)濟穩(wěn)。經(jīng)濟興，金融興;經(jīng)濟強，金融強。經(jīng)濟是肌體，金融是血脈，兩者共生共榮。

習近平指出，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革必須貫徹落實新發(fā)展理念，強化金融服務功能，找準金融服務重點，以服務實體經(jīng)濟、服務人民生活為本。要以金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化為重點，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和金融機構(gòu)體系、市場體系、產(chǎn)品體系，為實體經(jīng)濟發(fā)展提供更高質(zhì)量、更有效率的金融服務。

防范化解金融風險特別是防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風險，是金融工作的根本性任務。要加快金融市場基礎設施建設，穩(wěn)步推進金融業(yè)關鍵信息基礎設施國產(chǎn)化。

習近平總書記強調(diào)，要把金融改革開放任務落實到位，同時根據(jù)國際經(jīng)濟金融發(fā)展形勢變化和中國發(fā)展戰(zhàn)略需要，研究推進新的改革開放舉措。要解決金融領域特別是資本市場違法違規(guī)成本過低問題。要提高金融業(yè)全球競爭能力，擴大金融高水平雙向開放，提高開放條件下經(jīng)濟金融管理能力和防控風險能力，提高參與國際金融治理能力?？梢哉f，全面深化改革決定著資本市場功效的發(fā)揮，而完善的資本市場將加速改革紅利的釋放。

國盛證券表示，本次會議是十八大以來的56次政治局集體學習中第2次以金融為主題（第1次是2017年4月25日就維護國家金融安全舉行了集體學習，下稱“4·25會議”），也是十八大以來的第三次以金融為主題的政治局級別以上會議（即加上2017年7月14-15日舉行的第五次全國金融工作會議，下稱“第五次會議”），再次凸顯了金融的國家戰(zhàn)略地位，本次會議的看點有以下幾個。

第一，會議延續(xù)了4·25會議和第五次會議的說法，強調(diào)“金融是國家重要的核心競爭力，金融安全是國家安全的重要組成部分”，再考慮到2018年中央經(jīng)濟工作會議提出的“資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用”，可以說，金融的地位已被拔到了很高很高。

本次會議還首次提出“雙逆周期”，即，要“注重在穩(wěn)增長的基礎上防風險”，要“強化財政政策、貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)作用”， 表明防風險不會以犧牲經(jīng)濟增長為代價，穩(wěn)增長仍是硬要求。

第二，在 4·25會議和第五次會議“金融活，經(jīng)濟活;金融穩(wěn)，經(jīng)濟穩(wěn)”的基礎上，本次會議新加了“經(jīng)濟興，金融興;經(jīng)濟強，金融強”的表述，并新增了“實體經(jīng)濟健康發(fā)展是防范化解風險的基礎，要注重在穩(wěn)增長的基礎上防風險”的表述，也即本次會議進一步理順了經(jīng)濟和金融、穩(wěn)增長和防風險的關系。

換句話說，雖然本次會議仍然強調(diào)“堅決打好防范化解包括金融風險在內(nèi)的重大風險攻堅戰(zhàn);防范化解金融風險特別是防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風險，是金融工作的根本性任務”，但后續(xù)會更好地平衡穩(wěn)增長和防風險的關系，防風險不會以犧牲經(jīng)濟增長為代價。

此外，本次會議延續(xù)了2018年中央經(jīng)濟工作會議的思路，再次明確“強化財政政策、貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)作用”。國盛證券認為，中國貨幣已然寬松，后續(xù)大概率會降政策利率，但降基準利率難，也很大可能會再降準2-3次;財政政策會更加積極，赤字率有望從2.6%提高至2.8%甚至3%，減稅規(guī)模大概率會超萬億元。

第三，本次會議通篇沒見“杠桿”二字，去杠桿的力度和節(jié)奏再次放緩。兩年前的4·25會議和第五次會議，政策風向是去杠桿（包括“積極穩(wěn)妥推進去杠桿”、“控制好杠桿率”等），時至 2018年下半年，去杠桿已經(jīng)轉(zhuǎn)為穩(wěn)杠桿和結(jié)構(gòu)性去杠桿，最新的表述是 2018年中央經(jīng)濟工作會議提出“要堅持結(jié)構(gòu)性去杠桿的基本思路”。

第四，首提金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，重點是調(diào)整優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu)。本次會議新聞通稿的標題就是“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強金融服務實體經(jīng)濟能力”，這也是第一次在政治局層面出現(xiàn)“金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”的字眼。

至于要如何深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，會議指出“要以金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化為重點，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和金融機構(gòu)體系、市場體系、產(chǎn)品體系，為實體經(jīng)濟發(fā)展提供更高質(zhì)量、更有效率的金融服務”。

具體來看，包括要構(gòu)建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系，要建設一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，要完善資本市場基礎性制度，要構(gòu)建風險投資、銀行信貸、債券市場、股票市場等全方位、多層次金融支持服務體系等等。

國盛證券判斷，大金融有望迎來大契機，過去依靠房地產(chǎn)的“賺錢”模式有望轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹嗟绕渌氐哪Ｊ健?/p>

對于如何理解金融供給側(cè)改革，天風證券表示，從直觀解釋來說，所謂供給側(cè)改革，核心是提高供給的質(zhì)量，滿足需求的變化。而不僅僅是過剩產(chǎn)能領域的去產(chǎn)能。因此，對應到金融領域的供給側(cè)改革，其內(nèi)涵應當包含兩個方面：一是，提高對中小微企業(yè)、科技創(chuàng)新企業(yè)的金融供給質(zhì)量，滿足這些領域的融資需求，也就是發(fā)展直接融資。二是，在金融供給過剩的領域繼續(xù)去產(chǎn)能，比如杠桿較高的房地產(chǎn)、國企、地方政府等等。

金融大變局

本次會議上，重申了當前金融業(yè)的三大主要目標：深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，深化金融改革開放，打好防范化解包括金融風險在內(nèi)的重大風險攻堅戰(zhàn)。華泰證券認為，本次三大目標是在宏觀經(jīng)濟與金融行業(yè)的新形勢下提出，具有深刻的現(xiàn)實意義與長遠影響，定調(diào)了未來金融業(yè)相對長期的發(fā)展趨勢。

華泰證券表示，本次會議對于金融業(yè)主要有三方面的影響：金融體系結(jié)構(gòu)全面優(yōu)化、強化金融機構(gòu)監(jiān)管合規(guī)要求以防范金融風險、貨幣政策和財政政策的逆周期調(diào)節(jié)有望持續(xù)，在規(guī)范中健康發(fā)展迎來金融行業(yè)新格局。

對于銀行業(yè)而言，華泰證券認為行業(yè)將迎來差異化發(fā)展，監(jiān)管協(xié)調(diào)性有望增強。

服務實體經(jīng)濟、深化改革開放有利于銀行業(yè)的健康發(fā)展。在構(gòu)建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系過程中，區(qū)域性銀行有望迎來差異化發(fā)展空間。全方位、多層次金融支持服務體系的構(gòu)建實際上是支持直接融資大發(fā)展，銀行資管有望在直接融資市場中發(fā)揮重要作用。

區(qū)域性銀行有望迎來差異化發(fā)展機遇。本次會議提出構(gòu)建多層次、廣覆蓋、有差異的銀行體系，開發(fā)個性化、差異化、定制化金融產(chǎn)品，增加中小金融機構(gòu)數(shù)量和業(yè)務比重。區(qū)域性銀行曾經(jīng)歷過無序擴張期，其與大中型銀行的同質(zhì)化競爭造成了金融資源的浪費，也使得小微企業(yè)的融資需求難以得到滿足。

近年來，監(jiān)管層引導區(qū)域性銀行逐漸回歸業(yè)務本源，如2019年1月出臺的《關于推進農(nóng)村商業(yè)銀行堅守定位 強化治理 提升金融服務能力的意見》對農(nóng)商行提出了服務本地、支農(nóng)支小等要求。區(qū)域性銀行的差異化經(jīng)營有利于資產(chǎn)的合理配置，有利于減少競爭、增強定價能力，降低無序擴張可能引發(fā)的風險，區(qū)域性銀行迎來發(fā)展機遇。

銀行理財業(yè)務有望在直接融資市場發(fā)揮重要作用。全方位、多層次金融支持服務體系由風險投資、銀行信貸、債券市場、股票市場等構(gòu)成。目前，中國社會融資規(guī)模中，銀行信貸（人民幣貸款+外幣貸款）的占比過高，2019 年1月末達68%，而直接融資（企業(yè)債券+非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資+地方政府專項債券）占比僅17%。本次會議提出構(gòu)建多層次的金融體系，直接融資有望得到大發(fā)展。理財子公司為銀行參與直接融資市場的重要渠道，五大行理財子公司均已獲批。理財業(yè)務隨多層次金融體系的發(fā)展有望夯實銀行中間業(yè)務收入。

金融業(yè)綜合統(tǒng)計體系可增強監(jiān)管施策的針對性。金融業(yè)綜合統(tǒng)計是金融監(jiān)管領域的重點工作之一，之前，習近平總書記亦多次強調(diào)。2018年4月9日，國務院辦公廳正式印發(fā)《國務院辦公廳關于全面推進金融業(yè)綜合統(tǒng)計工作的意見》，意在建立統(tǒng)一的金融業(yè)綜合統(tǒng)計和運行機制，完善標準體系，建設國家金融基礎數(shù)據(jù)庫，建成覆蓋全金融行業(yè)綜合統(tǒng)計體系。金融業(yè)綜合統(tǒng)計的推進，對于金融子行業(yè)打破信息壁壘、減少監(jiān)管套利、加強穿透式監(jiān)管具有重要意義。金融業(yè)綜合統(tǒng)計是金融基礎設施的重要組成部分，有助于真正提升金融風險防控能力，加強政策實施的效率和針對性。

加強銀行合規(guī)責任，助行業(yè)健康發(fā)展。防范金融風險、深化金融改革開放是當前金融業(yè)的三大目標之二，兩者都要求包括銀行業(yè)在內(nèi)的金融機構(gòu)加強合規(guī)責任。關于防范金融風險，本次會議明確加強金融機構(gòu)監(jiān)督管理，并完善金融從業(yè)人員、機構(gòu)、市場等的制度體系。關于深化金融改革開放，題中之意也是金融機構(gòu)強化合規(guī)責任，并規(guī)范金融運行。本次會議中提出“加強監(jiān)管協(xié)調(diào)，堅持宏觀審慎管理和微觀行為監(jiān)管兩手抓、兩手都硬、兩手協(xié)調(diào)配合;加強基層金融監(jiān)管力量，強化地方監(jiān)管責任，建立監(jiān)管問責制”等;包括銀行業(yè)在內(nèi)的金融機構(gòu)微觀行為的合規(guī)重要性進一步提升;上市銀行具備較為完善的內(nèi)部風險控制與管理體系，合規(guī)責任進一步提升也有助于行業(yè)健康、規(guī)范、可持續(xù)經(jīng)營。

對于證券業(yè)，華泰證券認為，本次會議將引導資本市場改革跨越，推動券商改善與發(fā)展。

金融體系結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整，直接融資發(fā)展勢在必行，券商既是推動者也是受益者。調(diào)整優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)有望引導推動直接融資發(fā)展。

當前，中國直接融資的占比仍然偏低，直接融資在國民經(jīng)濟中應有作用尚未充分發(fā)揮。截至2019 年1月末，社融存量中直接融資占比僅17%。經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級亟須多元金融提供支持，未來大力發(fā)展直接融資勢在必行，需要證券公司發(fā)揮好關鍵作用。

近期，推動直接融資發(fā)展的政策也已陸續(xù)出臺，設立科創(chuàng)板并試點注冊制、持續(xù)推動IPO常態(tài)化、深化并購重組市場化改革、邊際放寬再融資規(guī)定等政策措施相繼推出。券商作為直接融資的推動者，將通過股權、債券、并購重組等多維度方式推動直接融資發(fā)展，同時也有望實現(xiàn)業(yè)務邊界拓寬。

多層次資本市場建設完善，為行業(yè)發(fā)展提供良性土壤。構(gòu)建全方位、多層次金融支持服務體系，將通過市場體系完善服務多樣化投融資需要，提升金融服務實體經(jīng)濟能力。證券公司是多層次資本市場的建設者和參與者。近期，設立科創(chuàng)板和試點注冊制引領的資本市場增量改革，需要通過券商落到實處。同時，科創(chuàng)板和注冊制試點推動多層次、高效、穩(wěn)健、市場化的資本市場體系完善，為券商發(fā)展提供良性發(fā)展土壤。

交易監(jiān)管持續(xù)優(yōu)化將激發(fā)市場深層活力，奠定券商業(yè)績向上基礎。本次會議提出把好市場入口和市場出口兩道關，加強對交易的全程監(jiān)管。交易監(jiān)管持續(xù)優(yōu)化有望激發(fā)市場深層活力。

近期，設立印花稅相機調(diào)整機制、放開交易信息系統(tǒng)外部接入等優(yōu)化交易監(jiān)管的政策已陸續(xù)出臺，未來相應配套政策仍有望陸續(xù)落地。政策改善將減少交易阻力，增強市場流動性，從而優(yōu)化券商經(jīng)營環(huán)境，驅(qū)動券商業(yè)績向上改善。

深化金融改革開放有望加快行業(yè)對外開放步伐，呼喚“國家隊”投行引領高階競爭。在金融改革開放任務落實到位和新的改革開放舉措研究推進的背景下，未來證券行業(yè)對外開放步伐有望加快。近年來，監(jiān)管大力支持證券公司等金融機構(gòu)全面開放，相關配套政策已陸續(xù)出臺。未來證券公司外商投資股權比例限制或?qū)⒅鸩饺∠?。對外開放深化對行業(yè)發(fā)展具有重要意義。行業(yè)層面有望引入先進的業(yè)務、技術及管理，推動證券公司向國際化投行靠攏;微觀層面可能造成個體競爭加劇，需要打造世界一流的“國家隊”投行引領高階競爭，推動行業(yè)創(chuàng)新與差異化發(fā)展。

金融供給側(cè)改革下行業(yè)將加快優(yōu)勝劣汰，有望優(yōu)化行業(yè)格局。深化金融行業(yè)供給側(cè)改革與監(jiān)管“扶優(yōu)限劣”的思路一脈相承。監(jiān)管引導下券商行業(yè)優(yōu)勝劣汰有望加快，同時行業(yè)格局也有望進一步優(yōu)化。優(yōu)質(zhì)券商布局均衡，將發(fā)揮綜合實力鞏固優(yōu)勢地位，逐步發(fā)展成為多元化業(yè)務齊全的全能型投行。部分擁有股東資源、特色業(yè)務等優(yōu)勢的中小券商，或?qū)⑻剿魈厣I(yè)化的精品券商之路。

對于保險業(yè)，華泰證券認為將繼續(xù)回歸業(yè)務本源，深化對外開放。

保險業(yè)過往經(jīng)歷了年金險、萬能險為主的快速擴張，近幾年，隨著居民保障意識的提升，對保障型業(yè)務需求持續(xù)抬升，2018年健康險增速達到30%以上，相應的，萬能險和投資連結(jié)險保費增速繼續(xù)下滑，在年金險銷售壓力較大的環(huán)境下，業(yè)務結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，健康險在人身險中占比達到20%，較8年前提升近14個百分點。在監(jiān)管層“保險姓?！钡耐七M下，大型險企積極轉(zhuǎn)型，更加專注價值增長，始終堅持“回歸本源”的初心，符合“把握金融本質(zhì)”的精神要求。

加強服務實體經(jīng)濟，重點支持優(yōu)秀困難民企。2018年以來，銀保監(jiān)會大力推進保險資金設立紓困基金，據(jù)銀保監(jiān)會披露，截至2019年1月25日，保險業(yè)紓困基金專項產(chǎn)品規(guī)模合計為1160億元，其中已有5 單產(chǎn)品成功落地，完成投資約22億元。華泰證券預計未來一段時間，將會有更多的專項產(chǎn)品投資落地，將有效提振市場信心。中辦、國辦前幾日提出取消險資開展財務性股權投資行業(yè)范圍限制，規(guī)范實施戰(zhàn)略性股權投資，保險投資端擴容加速推進，優(yōu)秀企業(yè)短期資金流動性緊缺的問題有望逐步得到緩解，服務實體經(jīng)濟的力度持續(xù)加碼。

保險業(yè)對外開放正加速推進，計劃逐步放寬外資持股比例限制，將外資人身險公司外方股比放寬至51%，3年后不再設限，此外對外資設立機構(gòu)條件逐步簡化，大型險企在競爭環(huán)境中有望提升全球競爭力，提高其管理能力與防控風險能力。日前，國務院印發(fā)的《粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要》提出要推動大灣區(qū)內(nèi)保險等金融產(chǎn)品跨境交易，建立資金和產(chǎn)品互通機制。華泰證券認為將境外優(yōu)秀的業(yè)務模式引入境內(nèi)，同時開放境內(nèi)保險市場，將有效激發(fā)市場活力，利于險企的良性發(fā)展與客戶體驗的提升，未來也有望推動國內(nèi)大型險企逐步參與國際金融治理，實現(xiàn)業(yè)務的全球布局，提升參與度與話語權。

股市新定位

對于資本市場 “牽一發(fā)而動全身”的定位，是在2018年12月中旬召開的中央經(jīng)濟工作會議上首次提出的，“資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提高上市公司質(zhì)量，完善交易制度，引導更多中長期資金進入，推動在上交所設立科創(chuàng)板并試點注冊制盡快落地?！?/p>

是次中央經(jīng)濟工作會議將資本市場地位空前提升，提出資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用，A股的大漲大跌易導致連鎖反應，存有系統(tǒng)性風險的隱患，只有將資本市場的穩(wěn)定健康發(fā)展納入到金融系統(tǒng)的大框架中，才能確保金融體系的平穩(wěn)運行。

廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學家沈明高接受記者采訪時表示，資本市場具有牽一發(fā)而動全身的作用，明確承認資本市場在資源配置當中的關鍵地位。使資本市場發(fā)揮資源配置的作用，就要尊重市場，讓價格信號引導資源配置;如果善用市場機制，就可以有效地化解市場風險，避免政府做市場的交易對手;同樣重要的是讓市場發(fā)揮資源配置作用，就要適度容忍市場的波動。

那么，為何資本市場的重要性已經(jīng)提升到“牽一發(fā)而動全身”的級別呢？

天風證券認為，在金融深化改革的過程中，提高實體經(jīng)濟直接融資比例是增強金融服務實體經(jīng)濟的一個重要舉措。從國內(nèi)近兩年情況看，發(fā)展直接融資也存在一定的必要性，主要基于對內(nèi)和對外兩個層面。

對內(nèi)，人口紅利退潮所帶來的企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的剛需，以及去杠桿的大力推進從供需兩個層面對傳統(tǒng)債務融資形成約束，中國急需要探索新的融資渠道來滿足經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期企業(yè)所需的資本金;對外，貿(mào)易戰(zhàn)以來美方對中國科技產(chǎn)業(yè)的不斷施壓倒逼中國不得不加速戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)領域的轉(zhuǎn)型升級，在此大背景下，需發(fā)展和拓寬直接融資渠道來完成對新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)的孵化，實現(xiàn)彎道超車。

就內(nèi)因而言，在改革開放40年以來的快速發(fā)展下，中國當前GDP總量已位列全球第二，其中最主要的推動力來自人口和資本。目前中國正處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的“陣痛期”，面臨增速降檔，但傳統(tǒng)動能已無法提供持續(xù)的、足夠的推動力。

人口方面，由于新增勞動力人口逐年下降、用工成本增加、人口老齡化等問題日益凸顯，低成本勞動力優(yōu)勢難以存續(xù)。中國65歲以上人口占比已經(jīng)達到了國際公認的7%的老齡化標準，作為最大的發(fā)展中國家，中國是在“未富”的情況下提前面臨老齡化的問題。另一方面，即使生育政策不斷放開，中國的出生率仍在不斷降低，遠低于維持人口自然迭代所需的2.1的生育率（平均每對夫婦生2.1個孩子）。

與此同時，改革開放以來，中國社會零售總額快速增長，這一定程度上反映了居民消費需求的快速提升，不僅在量上，而且在“質(zhì)”上。更少的勞動人口，更高的消費需求，意味著在國際分工中，中國傳統(tǒng)的勞動力優(yōu)勢已在逐漸消失。

債務方面，改革開放以來，中國經(jīng)濟發(fā)展突飛猛進，主要是依靠間接融資，也就是舉債來提供企業(yè)再生產(chǎn)所需的資金。在當前的國際比較中，中國的總杠桿率已經(jīng)位列前茅，其中企業(yè)部門杠桿率更是遠高于其他主要經(jīng)濟體樣本。

杠桿率不斷攀高，意味著通過舉債來刺激經(jīng)濟增長的老路子走到了死胡同。2016年起，中國大力推進金融及實體部門去杠桿。在這一過程中，為了滿足企業(yè)發(fā)展所需的資金，資本市場需要開辟一條除傳統(tǒng)信貸等間接融資以外的新的融資渠道。

天風證券表示，在當前去杠桿的大環(huán)境下，過去企業(yè)所依賴的傳統(tǒng)債務融資模式不再適用，需要加快發(fā)展以權益融資為代表的直接融資，從源頭上減少企業(yè)對債務融資的依賴：其一，直接融資可以促使企業(yè)有效解決債務高杠桿問題，使其輕裝上陣，加大對研發(fā)和產(chǎn)能投資的投入;其二，直接融資融得的資金使用期限普遍較長，能夠為企業(yè)引入長期資本，支撐企業(yè)擴張成長。

外因則是G2格局下，中美不可調(diào)和的矛盾。中美在科技領域的角力和競賽，強制性技術轉(zhuǎn)移、工業(yè)補貼、國有企業(yè)等競爭中性的問題仍然是雙方的核心矛盾。中美貿(mào)易戰(zhàn)以來，美方對中國科技類產(chǎn)業(yè)的封鎖、禁運把過去5年、6年中國一直在提的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型逼到了一個不得不去做的階段。

科技是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的生命線，在技術封鎖和科技競賽的環(huán)境下，全方位的國產(chǎn)化替代是唯一出路，迫在眉睫。這背后需要的是金融的支持，尤其是直接融資。傳統(tǒng)的銀行貸款或債券融資通常強調(diào)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而經(jīng)濟轉(zhuǎn)型多涉及包括戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)在內(nèi)的風口型行業(yè)，其核心資產(chǎn)在于知識產(chǎn)權和人力成本，難以效仿傳統(tǒng)制造型企業(yè)通過傳統(tǒng)債務融資渠道獲得所需資金。

就當前發(fā)展情況而言，想要進一步加快高新技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展進程，拓展多元化、多層次的直接融資渠道以服務于相關企業(yè)的發(fā)展壯大是不可或缺的一環(huán)！

天風證券表示，上述內(nèi)因和外因兩個層面決定了中國發(fā)展直接融資在宏觀經(jīng)濟背景方面的必要性，而聚焦到資本市場，進一步發(fā)展多元化直接融資渠道也有其不得不執(zhí)行的必要性。

一方面，A股市場上市門檻過高（尤其是盈利方面），對于許多成長型的中小企業(yè)而言，上市難度較大;另一方面，作為多層次資本市場一部分的新三板，由于流動性方面的掣肘，目前在解決中小企業(yè)的融資問題上的作用尚未發(fā)揮到位。

天風證券認為，科技型中小企業(yè)融資難、融資貴的問題主要體現(xiàn)以下幾個方面：科技創(chuàng)新型中小企業(yè)通常前期無法保證收入及利潤，同時其規(guī)模較小，資信能力較弱，無法通過銀行借款及上市得到融資;現(xiàn)有融資結(jié)構(gòu)中，創(chuàng)投是中小企業(yè)的重要融資渠道，而目前，創(chuàng)投的退出渠道有限，輔導標的公司上市耗時較長，創(chuàng)投的利益無法保證，積極性不高;融資過程中，科技企業(yè)的技術能力是一個需要考量的指標。但對于技術如何定價，目前尚未形成成熟的體系。

那么，在這種環(huán)境下，如何拓展中小企業(yè)的直接融資渠道、建立適合的市場制度以保障中小企業(yè)利益呢？天風證券的答案是科創(chuàng)板。

首先，天風證券認為科創(chuàng)板的核心定位是以資本給技術定價，基于科創(chuàng)板所探索出的市場化定價模式，將有利于以技術升級為主要依托的企業(yè)得到更高質(zhì)量的發(fā)展。長期以來企業(yè)的研發(fā)成果一直缺乏一個合理定價，尤其是中小企業(yè)。目前科創(chuàng)板正在有條不紊地推進過程中，從1月末證監(jiān)會發(fā)布的《關于在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》以及證監(jiān)會、交易所公布的其他配套規(guī)則征求意見稿來看，也體現(xiàn)出“清盈利、重技術、重研發(fā)”的原則，以及“以資本給技術定價”的意圖。前者的措施為，推出一套不同于原來三板的上市指標，即“5套市值標準”;后者體現(xiàn)為對社保、養(yǎng)老金等長期資金的重視，在詢價階段給予其更大的話語權。

由此看來，如何基于科創(chuàng)板探索出一套市場化模式，對于解決中國中小企業(yè)資產(chǎn)定價問題至關重要，同時也將有利于中國的“新動能”產(chǎn)業(yè)的進一步發(fā)展升級。天風證券認為，以科創(chuàng)板為代表的資本市場改革，將在人口紅利、資本紅利（杠桿）之后，承擔起提供新的經(jīng)濟增長動能的重大歷史使命。

天風證券表示，實施注冊制改革，從制度上保障了中小企業(yè)的融資效率。本次在提出設立科創(chuàng)板的同時，將討論已久的注冊制付諸實踐。中國的資本市場存量較大，直接在原板塊上“大修”容易牽一發(fā)而動全身;而在新的市場板塊進行改革嘗試，則既能推動制度創(chuàng)新又能隔離風險。

另一方面，相比核準制，注冊制對公司的利潤和收入門檻進一步降低而且在上市審批效率上有明顯提高，將資產(chǎn)質(zhì)量和價值的判斷交給市場的思路，也有利于推進市場化改革。同時，對于創(chuàng)投基金而言，這種上市速度和評估方式也提高了資金周轉(zhuǎn)效率。

此外，在二級市場交易上也較原板有一定突破，包括漲跌幅、融券交易機制、單筆申報數(shù)量等。

最后，實行券商“連帶責任制”，有效保障投資者利益。注冊制實施后，監(jiān)管層對于上市公司的資格核準相對寬松，但對于信息披露的要求將會提高，這就要求券商要展開詳細的盡職調(diào)查，提交真實可靠的報告，以保障投資者利益。而明確券商責任、讓券商承擔上市公司的連帶責任，則有效規(guī)范了券商的行為，同時保證了上市公司信息真實有效，進而有效保障了市場中投資者的利益。

天風證券表示，在未來一段時間內(nèi)，中國將形成以科創(chuàng)板作為發(fā)令槍，以券商為重要工具，以資本市場為蓄水池的中小和創(chuàng)新型企業(yè)的直接融資格局。

歷史的韻腳

招商證券表示，科創(chuàng)板有望在2019年推出。近期，相關部門也陸續(xù)出臺了各種支持資本市場的政策，五年一個周期，資本市場將再次迎來政策友好期，新的制度進一步引導資本市場走向新時代。

招商證券總結(jié)了20年來中國四輪資本市場政策支持周期：第一輪政策支持周期在1999年開啟，政策面著手籌備創(chuàng)業(yè)板，“5·19行情”啟動，科技股迎來大牛市;第二輪政策支持周期在2004年開啟，政策面推出中小板，隨后市場反彈30%，奠定了大牛市的基礎;第三輪政策支持周期在2009年開啟，創(chuàng)業(yè)板推出，開啟了2010年電子、計算機牛市行情以及2013年創(chuàng)業(yè)板、TMT牛市行情;第四輪政策支持周期在2014年開啟，政策面推出滬股通，迎來了2015年的大牛市。

招商證券研究發(fā)現(xiàn)，歷次政策發(fā)布的核心都是要解決當時面臨的一些問題，問題的本因都在于資本市場制度建設不到位導致股權融資渠道不通暢，但歷次資本市場政策周期又有眾多異同。

從政策推出的目的來看，1999年、2004年、2009年都是要設立滿足中小企業(yè)融資的板塊，因此，1999年創(chuàng)業(yè)板開始籌備但由于多種因素延遲，后來2004年深交所先行設立中小板，而在下一個政策支持周期2009年創(chuàng)業(yè)板最終設立，歷次的本質(zhì)是幫助中小企業(yè)融資;而2014年陸股通的推出，是“新國九條”、“擴大資本市場開放”的落地舉措。那么，2019年推出科創(chuàng)板的目的，跟1999年、2004年、2009年的目的類似，即幫助中小企業(yè)和民企融資。

從政策推出的宏觀經(jīng)濟環(huán)境來看，1999年、2009年、2014年都是宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)下滑、企業(yè)盈利壓力較大的時候，因此需要鼓勵企業(yè)融資擴大再生產(chǎn)。2019年科創(chuàng)板推出面臨宏觀經(jīng)濟再次下滑的背景，與上述三輪政策支持周期類似。

從政策推出的技術進步背景來看，1999年處于全球互聯(lián)網(wǎng)大發(fā)展時代，促成了創(chuàng)業(yè)板的籌備工作，后由于納斯達克泡沫破裂擱置，而2009年3G牌照的發(fā)放開啟了3G周期，2014年則是4G周期開啟，從而帶來了全面移動互聯(lián)的時代，而2019年將要推出科創(chuàng)板是5G周期開啟的創(chuàng)新周期，新產(chǎn)業(yè)、模式會持續(xù)涌現(xiàn)，為了鼓勵新興企業(yè)融資、幫助新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，科創(chuàng)板的推出恰合時宜。

從政策推出的融資結(jié)構(gòu)背景來看，2004年、2009年、2014年都是發(fā)生在信貸增速大幅回升之后，宏觀杠桿率快速提升。而政策時點前后非金融股票融資占社融比均回落至低點，如2005年1.1%、2009年2.4%、2013年1.3%，為了防止杠桿過快增長和平衡融資結(jié)構(gòu)，需發(fā)展資本市場、提高直接融資占比，而2019年1月份正好也出現(xiàn)了信貸增速大幅回升，2018年非金融股票融資占社融比也再次回落至低點1.9%，在寬信用成疑的背景下，通過發(fā)展擴大股票市場融資控制宏觀杠桿率將再次成為有效途徑。

從政策推出后股票市場的反應來看。1999年《六項建議》帶來了“5·19”行情，當時的“科技股”成了主戰(zhàn)場，2004年“國九條”帶來了市場30%的反彈，“國九條”政策重點之一股權分置改革加上后來的匯率改革，實際上也是為2005年以后的超級大牛市奠定了基礎。2009 年創(chuàng)業(yè)板的設立帶來了2010年電子、計算機行情，也帶來了2013年創(chuàng)業(yè)板、TMT牛市。2014年“新國九條”帶來了并購重組牛市，新興產(chǎn)業(yè)行業(yè)表現(xiàn)最耀眼。而2019年科創(chuàng)板即將設立，當前市場也正演繹著同樣的成長行情。

招商證券表示，當前，五年一遇的資本市場政策友好期再次來臨。2018年底召開的中央經(jīng)濟工作會議中，將資本市場描述為“牽一發(fā)而動全身”。近期，相關部門也陸續(xù)出臺了各種支持資本市場的政策：國有資本投資、運營公司將從“管資產(chǎn)”向“管資本”方向轉(zhuǎn)變;私募股權投資基金投資范圍也更加擴大;隨著新一輪市場化債轉(zhuǎn)股的推進以及銀行理財新規(guī)的落地，未來銀行將通過更多形式參與到資本市場投資;境外資金配置A股市場的渠道不斷拓寬;可換債將支持包括民營控股上市公司在內(nèi)的各類企業(yè)通過并購重組做優(yōu)做強;股票期權新品種將進一步豐富資本市場中衍生品工具的品種;股票回購制度完善將利于上市公司進行市值管理和股權激勵……

市場最為關注的科創(chuàng)板也漸行漸近。2月27日，證監(jiān)會主席易會滿在國新辦新聞發(fā)布會表示，設立科創(chuàng)板的主要目的是增強資本市場對實體經(jīng)濟的包容性，更好服務具有核心技術，有良好發(fā)展前景和口碑的企業(yè)。

設立科創(chuàng)板也是深化資本市場改革的具體舉措，這一次不僅僅是新設一個板塊，更重要的是堅持市場化法治化原則，發(fā)行、上市、交易、信息披露、退市等各個環(huán)節(jié)進行制度創(chuàng)新，建立健全以信披為中心的股票發(fā)行上市制度，形成可復制可推廣的經(jīng)驗。

設立科創(chuàng)板將堅持嚴標準、穩(wěn)起步的原則，細化安排，風險應對預案，形成各市場之間平衡，確?？苿?chuàng)板并試點注冊制平穩(wěn)啟動實施。

招商證券表示，隨著科創(chuàng)板的即將推出，中小企業(yè)、民營企業(yè)的融資再設一平臺，多層次資本市場將進一步完善，五年一遇的資本市場政策周期疊加新一輪科技上行周期，A股會從2019年開啟一輪新的上行周期。