房地產(chǎn)：基本面向下政策面向上

1月4日，中國(guó)人民銀行決定下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，央行或?qū)⑦M(jìn)入新一輪貨幣寬松期。貨幣放水總會(huì)與房地產(chǎn)相聯(lián)系，行業(yè)在經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間的政策調(diào)控后，基于保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、防金融風(fēng)險(xiǎn)和救地方財(cái)政等需要，市場(chǎng)預(yù)期房地產(chǎn)政策將會(huì)在2019迎來(lái)邊際改善。

房地產(chǎn)行業(yè)在2018年泥沙俱下的行情中未能獨(dú)善其身，全年跌幅為25.23%，在申萬(wàn)二十八個(gè)一級(jí)行業(yè)中排名第9，同期上證指數(shù)、深證成指以及創(chuàng)業(yè)板指的跌幅分別為24.59%、34.42%以及28.65%。2019年，在房地產(chǎn)行業(yè)基本面向下的環(huán)境下，政策修復(fù)預(yù)期以及龍頭股扎實(shí)的基本面能否支撐房地產(chǎn)板塊走出相對(duì)強(qiáng)勢(shì)行情？

2019年政策面拐頭向上

貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要?；仡櫄v史，近10年來(lái)，中國(guó)歷經(jīng)四輪降準(zhǔn)周期，分別是在2008、2012、2015、2018年，基本維持著三年一輪降準(zhǔn)的頻率，后續(xù)是否還降準(zhǔn)仍需觀察。2019年1月降準(zhǔn)之后，大型存款機(jī)構(gòu)的存準(zhǔn)率降至13.5%、小型機(jī)構(gòu)的存準(zhǔn)率降至11.5%，達(dá)到近10年最低水平。（見(jiàn)圖一）

盡管管理層對(duì)外聲稱降準(zhǔn)主要是為了支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，尤其是近半年來(lái)更是劍指扶持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)，但市場(chǎng)總會(huì)將放水與房地產(chǎn)聯(lián)系在一起。作為資金需求量大、敏感度高的地產(chǎn)行業(yè)，過(guò)去幾輪降準(zhǔn)前后的到位資金數(shù)據(jù)都顯示行業(yè)到位資金邊際改善明顯，無(wú)論增速還是絕對(duì)量看，尤其是按揭貸款的情況改善最為突出。同時(shí)，非標(biāo)方面，房地產(chǎn)信托的融資余額有望繼續(xù)上行，信托融資成本有望企穩(wěn)。連續(xù)降準(zhǔn)對(duì)行業(yè)的基本面有一定的利好，如疊加政策同步放松，往往會(huì)有立竿見(jiàn)影的效果。然而，據(jù)券商統(tǒng)計(jì)，在四輪降準(zhǔn)周期中，貨幣放水對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)資金面的改善幅度有減少的趨勢(shì)。例如，在2008年降準(zhǔn)周期中，到位資金絕對(duì)量改善22%、總資金增速?gòu)?.4%回升至69.5%見(jiàn)頂、按揭貸款增速?gòu)?2.9%回升至168.1%；到了2018年，2018年降準(zhǔn)周期——到位資金絕對(duì)量改善9.7%、總資金增速?gòu)?.1%回升至7.8%見(jiàn)頂、按揭貸款增速?gòu)?6.7%收窄至-1.2%。因此，就降準(zhǔn)的角度來(lái)看。從定向降準(zhǔn)到全面降準(zhǔn)，資金環(huán)境逐步改善，但效果不可期待過(guò)高。在2019年“房住不炒”的政策大前提下，政策放松的力度和頻率可能較過(guò)往周期有所放緩，行業(yè)下行的趨勢(shì)短期內(nèi)無(wú)法逆轉(zhuǎn)，降準(zhǔn)帶來(lái)的更多是底部支撐的效果。（見(jiàn)表一和圖二、圖三）

央行在降準(zhǔn)上已經(jīng)先行一步，市場(chǎng)仍在期待央行是否會(huì)在利率上有所調(diào)控。無(wú)論是降準(zhǔn)或是降息，由于在貨幣政策上與全球第一大經(jīng)濟(jì)體美國(guó)背馳而行，央行在貨幣政策上的調(diào)控面臨較大壓力。盡管美聯(lián)儲(chǔ)在2019年大概率將繼續(xù)加息，但考慮到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，不少市場(chǎng)人士認(rèn)為中國(guó)央行依然存在降息的可能。

就房地產(chǎn)市場(chǎng)角度來(lái)看，按揭貸款利率下行壓力較大，而按揭利率是銀行資產(chǎn)端的市場(chǎng)化配置行為的結(jié)果。2018年10月份左右，深圳和上海等為首的一線城市按揭利率的環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，或者說(shuō)絕對(duì)值已經(jīng)出現(xiàn)下行。在11月，35城按揭利率的環(huán)比轉(zhuǎn)零，同時(shí)部分二線城市也出現(xiàn)了環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，利率有改善跡象，隨著央行降準(zhǔn)帶來(lái)的銀行資金面寬松，疊加房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)的下行趨勢(shì)，未來(lái)按揭住房貸款利率預(yù)計(jì)將穩(wěn)中有降。

2019年行業(yè)基本面向下

那么，如今的房地產(chǎn)行業(yè)究竟發(fā)展如何？

12月31日，克而瑞公布2018年TOP200房企銷售數(shù)據(jù)。2018年全年龍頭房企銷售持續(xù)高增，碧桂園以7286.9億元排在銷售流量榜榜首，恒大繼續(xù)占據(jù)權(quán)益榜第一，破千億房企達(dá)30家，相比17年多增13家，TOP50門檻近550億元。從累計(jì)銷售（流量金額）來(lái)看，2018年碧桂園蟬聯(lián)第一，萬(wàn)科重回行業(yè)第二，恒大位列第三名，新城闖入前八。其中，碧桂園7287億元（YOY+32%）、萬(wàn)科6096億元（YOY+15%）、恒大5511億元（YOY+10%）、融創(chuàng)4600億元（YOY+27%）、保利4050億元（YOY+31%）、綠地3812億元（YOY+25%）、新城2204億元（YOY+74%）、招商蛇口1705億元（YOY+51%）等。（見(jiàn)表二）

2018年全年，TOP100房企累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售金額超9.98萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)35%，同比增速依舊保持在較高水平。其中，銷售金額TOP30的房企中，增速排名前列的A股上市房企分別為金科股份、陽(yáng)光城、新城控股和中南建設(shè)，分別同比增長(zhǎng)89.5%、77.9%、74.9%和57.9%，增速顯著領(lǐng)先于平均增速。從數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，2018年，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)整體業(yè)績(jī)規(guī)模進(jìn)一步增長(zhǎng)，龍頭銷售依然強(qiáng)勁，全年同比增速維持高位。

2018年，各梯隊(duì)房企銷售金額門檻進(jìn)一步提升，集中度較去年同期均有較大幅度的提升。2018年，TOP3房企門檻雖然已超5500億元，但門檻增幅較前兩年大幅降低。TOP20、TOP30和TOP50房企的門檻增幅都在44%左右。2018年，TOP10市占率26.9%，同比上升2.7個(gè)百分點(diǎn)，TOP20市占率37.5%，同比上升5個(gè)百分點(diǎn)，TOP30市占率45.2%，同比上升6.9個(gè)百分點(diǎn)。TOP100房企集中度升幅最大，市占率同比提升11.3個(gè)百分點(diǎn)至66.7%。2019年，在房地產(chǎn)市場(chǎng)整體下行的大環(huán)境下，龍頭房企在拿地及融資方面優(yōu)勢(shì)將更加明顯，市場(chǎng)集中度有望加速提升。

從2018年的數(shù)據(jù)可以看出，在多重調(diào)控下，房地產(chǎn)行業(yè)依然取得大豐收，龍頭集中度提升明顯，但是從下半年開(kāi)始，下半年單月同比增速偏低，從7月近60%大幅回落至21%左右，各地去化情況持續(xù)惡化，尤以三四線等低能級(jí)城市為甚。銷售作為房地產(chǎn)行業(yè)重要先行指標(biāo)，將可能導(dǎo)致未來(lái)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資和新開(kāi)工數(shù)據(jù)也出現(xiàn)持續(xù)下滑。

按揭利率在2018年四季度出現(xiàn)改善，但這恰恰反應(yīng)出房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷，部分地方政府開(kāi)始放寬其房屋政策。市場(chǎng)一度認(rèn)為這類放寬措施與中央政府的意愿違背，但在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，上層明確房住不炒、因城施策的主基調(diào)，住建部要求把“穩(wěn)地價(jià)穩(wěn)房?jī)r(jià)穩(wěn)預(yù)期”責(zé)任落到實(shí)處。地產(chǎn)政策周而復(fù)始，上壓下托，根本上就是希望房地產(chǎn)市場(chǎng)保持健康發(fā)展，經(jīng)過(guò)兩年的密集調(diào)控，行業(yè)步入短周期的衰退期，2019年房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控大概率將以各地因城施策為主，預(yù)計(jì)方向偏寬松，但市場(chǎng)預(yù)期中央層級(jí)出臺(tái)政策刺激的可能性不大。

各大機(jī)構(gòu)依據(jù)庫(kù)存數(shù)據(jù)、銷售數(shù)據(jù)以及信貸數(shù)據(jù)等各類與房地產(chǎn)息息相關(guān)的指標(biāo)，并結(jié)合政策預(yù)期，對(duì)2019年房地產(chǎn)市場(chǎng)的銷售情況進(jìn)行估算，盡管方法不一，但普遍認(rèn)為2019年商品額銷售額下滑將是大概率事件，預(yù)計(jì)下滑區(qū)間大多在5%-10%之間。雖然中長(zhǎng)期來(lái)看，住宅需求仍有較大空間，但行業(yè)周期上處于衰退期，考慮多地棚改貨幣化的大幅下降甚至退出，以及過(guò)往兩年的需求透支和中長(zhǎng)期不可逆的人口流出，2019年行業(yè)銷售、開(kāi)工、投資增速或?qū)⒊霈F(xiàn)明顯下行。

房地產(chǎn)板塊投資邏輯剖析

從前文分析來(lái)看，地產(chǎn)行業(yè)投資拉動(dòng)效果強(qiáng)，兼具“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”和“保民生”的作用，考慮到保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、防金融風(fēng)險(xiǎn)和救地方財(cái)政的需要，雖然2019年房地產(chǎn)行業(yè)不僅受到貨幣寬松的刺激，并且有調(diào)控政策松綁的預(yù)期，但行業(yè)處于基本面向下依然是不爭(zhēng)的事實(shí)。不過(guò)對(duì)于股市投資而言，行業(yè)的景氣度與股票的走勢(shì)并非完全重合，從歷史情況來(lái)看，在房地產(chǎn)行業(yè)基本面下行，政策面見(jiàn)底回升的階段，房地產(chǎn)板塊往往較大盤表現(xiàn)出超額收益。因此，2019年將會(huì)是房地產(chǎn)板塊利好和利空消息交織的一年，多城調(diào)控放緩以及貨幣政策的寬松將和不斷惡化的行業(yè)宏觀數(shù)據(jù)相博弈，地產(chǎn)股的走勢(shì)波動(dòng)或?qū)⒓觿。瑯鞘汹厔?shì)下行將更加考驗(yàn)各大開(kāi)發(fā)商應(yīng)對(duì)能力，投資者需要更多關(guān)注安全邊際充足、業(yè)績(jī)確定、股息率高的龍頭地產(chǎn)股。

從政策面考慮，據(jù)券商統(tǒng)計(jì)，歷次降準(zhǔn)后往往地產(chǎn)板塊先跌后漲、獲得絕對(duì)收益概率高，考慮到后續(xù)市場(chǎng)仍有降準(zhǔn)甚至有降息的可能，疊加調(diào)控政策的放松，地產(chǎn)板塊面臨的利好刺激因素較多。（見(jiàn)表三）

從基本面情況看，盈利能力強(qiáng)、估值低和股息率高是房地產(chǎn)板塊的三張王牌。盈利能力上，雖然市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)商品銷售情況表示擔(dān)憂，但由于2018年優(yōu)異的銷售情況，房地產(chǎn)龍頭公司在2019年的業(yè)績(jī)確定性較高，不會(huì)有太大驚喜的同時(shí)也難以出現(xiàn)業(yè)績(jī)地雷。估值上，無(wú)論是PE、PB還是NAV，房地產(chǎn)行業(yè)均處于歷史相對(duì)低位。股息率方面，雖然2018年末分紅計(jì)劃尚未披露，但從過(guò)去的歷史來(lái)看，房地產(chǎn)企業(yè)向來(lái)是穩(wěn)定分紅的代表。

由于金融去杠桿，現(xiàn)金流是去杠桿大環(huán)境下市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)公司的一大擔(dān)憂。據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)，2018年三季度末A股房地產(chǎn)板塊賬面貨幣資金合計(jì)10849億元，高于2017年同期的10430億元，如果進(jìn)一步分類，龍頭的賬面貨幣資金高于板塊整體增速。從現(xiàn)金流角度看，房地產(chǎn)板塊三季度末的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~和投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~較去年同期均有所增加：籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~雖然有所減少，但行業(yè)內(nèi)部出現(xiàn)明顯分化，龍頭房地產(chǎn)公司的籌資性現(xiàn)金流依然維持大規(guī)模凈流入，中大型房地產(chǎn)公司則出現(xiàn)下降，中小型房企的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流甚至轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)，籌資的行業(yè)集中提升非常明顯，行業(yè)下行期是龍頭房企取得更大的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略機(jī)遇期。（見(jiàn)表四）