東道國金融生態(tài)對我國海外直接投資效率及風險的影響

■秦琳貴，儲怡士

一、引言與文獻綜述

近年來，“一帶一路”倡議逐步推進，我國海外直接投資規(guī)模迅速擴大。隨著我國海外直接投資的迅速增長，提高海外投資潛力、控制投資風險等問題備受政府、企業(yè)和學術界關注。其中，來自東道國的不確定因素和風險，對海外投資的影響不可忽視。已有關于海外直接投資影響因素的研究非常豐富。程惠芳等（2004）、Buckley等（2007）和Cheung等（2009）將國際貿(mào)易中的引力模型引入海外直接投資領域，發(fā)現(xiàn)海外直接投資與東道國市場規(guī)模正相關，與地理距離負相關。此后，很多學者在基準對外投資引力模型的基礎上，逐漸加入是否簽訂貿(mào)易協(xié)定、東道國發(fā)達程度、東道國制度環(huán)境、東道國工資水平、自然資源稟賦、基礎設施條件等變量，分析這些變量對海外直接投資的影響。關于海外直接投資效率的研究，則主要是借鑒生產(chǎn)效率估計的方法，將隨機前沿的思想引入到引力模型中。喬晶等（2014）用實際投資相對于投資前沿水平的偏離程度來估計我國海外直接投資效率。宋林等（2017）在估計我國對外直接投資潛力和效率時，對于投資阻力的測度主要是考慮東道國投資自由度、產(chǎn)權(quán)保護、勞工自由度和雙邊投資協(xié)定。Fan等（2016）利用隨機前沿引力模型，考察了東道國的民主程度和制度建設程度對中國海外直接投資效率的影響。崔娜等（2017）在估計我國對“一帶一路”沿線國家直接投資效率時，主要考慮產(chǎn)權(quán)保障制度、腐敗控制制度、政治穩(wěn)定程度和政府效率等制度環(huán)境變量，并研究了這些變量對投資風險的影響。胡浩等（2017）則主要考慮雙邊投資協(xié)定、東道國內(nèi)部沖突、金融貿(mào)易投資自由度、政府穩(wěn)定性以及基礎設施情況對投資效率的影響?，F(xiàn)有關于海外直接投資效率的文獻研究不足之處主要體現(xiàn)在以下兩個方面：一是關于投資非效率項的考量并不全面，比如東道國金融發(fā)展、法律法規(guī)等相關的因素并未納入到實證模型中；二是影響投資效率的因素同時也會對投資風險產(chǎn)生影響，多數(shù)文獻僅考慮對投資效率的影響。

東道國良好的金融生態(tài)環(huán)境對于海外直接投資實際上是一種保障機制。金融生態(tài)包括經(jīng)濟基礎、政府治理、金融發(fā)展、制度與信用等，良好的金融生態(tài)可以有效降低企業(yè)在進行海外直接投資時面臨的風險。Jinjarak（2007）和Dutta等（2011）的研究結(jié)果已經(jīng)證實了東道國金融發(fā)展因素、政府治理、制度環(huán)境等與金融生態(tài)相關的因素有助于吸引海外投資，然而Buckley等（2007）的研究卻發(fā)現(xiàn)中國的海外直接投資更加傾向于政治不穩(wěn)定、法律制度不完善的國家。為什么會出現(xiàn)這種情況，或者說東道國金融生態(tài)如何影響中國的海外直接投資行為，包括投資的效率及風險？為此，本文基于異質(zhì)性的隨機前沿引力模型，以中國在“一帶一路”沿線涉及的國家為樣本，估算中國對這些國家的投資效率，并研究東道國金融生態(tài)對投資效率和風險的影響。

二、模型設定

（一）我國海外直接投資效率的測度模型

引力模型是分析國際貿(mào)易和國際投資的重要模型，海外直接投資的引力模型基本形式為：

OFDIit為實際海外投資額，uit為考慮金融生態(tài)多樣性造成的投資額下降，且uit≥0。將（1）式和（2）式合并可得：

（3）式即為典型的隨機前沿模型。為了對模型進行估計，需要對干擾項進行設定。其中，vit為通常意義的隨機干擾項，假設其服從正態(tài)分布，即vit～N（）。uit為正，具有單邊分布的特征，此處假定其服從非負的截斷型半正態(tài)分布，即uit～N（）。關于uit的異質(zhì)性設定如下：

其中，b0和b1均為常數(shù)項，Zit為東道國金融生態(tài)相關的參數(shù)變量，δ和γ為對應的參數(shù)向量。（4）式為非效率方程，（5）式為投資不確定性方程，即投資風險方程。式（3）至式（5）構(gòu)成了異質(zhì)性為隨機前沿模型，能夠同時分析金融生態(tài)對投資效率和投資風險的影響，而且允許兩個方程的金融生態(tài)變量出現(xiàn)不同的估計參數(shù)。本文用最大似然法對其進行估計，對數(shù)似然函數(shù)為：

在此基礎上，可以從兩個方面分析東道國金融生態(tài)對我國海外直接投資行為的影響。一是采用似然比檢驗進行定性分析，檢驗由金融生態(tài)導致的投資阻力uit是否顯著大于零。原假設為H0：uit=0，相應的備選假設為H1：uit≠0，似然比統(tǒng)計量為LR=-2[L（H0）-L（H1）]。若拒絕原假設，說明東道國金融生態(tài)造成的投資阻力確實存在，使得實際投資額會低于投資前沿水平。還能用似然比檢驗來分析模型的異質(zhì)性設定是否正確。二是構(gòu)造投資效率指數(shù)（IEIit）定量分析實際投資與最優(yōu)隨機前沿水平的偏離程度，定義如下：

顯然，由于uit＞0，IEIit必然介于0和1之間，當uit→∞時，即由于金融生態(tài)導致的投資阻力非常嚴重，則投資效率最低，反之，則投資效率最高。利用最大似然估計法得到模型各個參數(shù)的估計值后，借鑒Battese等（1988）的研究可以進一步得到投資效率的估計值：

（二）樣本與數(shù)據(jù)說明

本文的研究范圍是2005～2016年，以“一帶一路”國家為研究對象，剔除投資額較少或者投資不連續(xù)的國家，最終選擇的樣本國家或地區(qū)為35個。數(shù)據(jù)主要來自世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫和法國CEPⅡ數(shù)據(jù)庫。模型的被解釋變量為我國海外直接投資額，本文借鑒喬晶等（2014）和宋林等（2017）的做法，采用分國別的海外直接投資存量并取對數(shù)（LnOFDI）來衡量我國海外直接投資，再以2005年的價格對數(shù)據(jù)進行平減。

投資前沿模型的解釋變量包括中國的經(jīng)濟規(guī)模以及東道國的GDP，都用來衡量國家內(nèi)部的市場規(guī)模，同樣以2005年的價格對數(shù)據(jù)進行平減。中國與東道國之間的地理距離（Dis），用來反映兩國之間的貿(mào)易和投資成本。東道國資源稟賦（Res），用礦物燃料、潤滑油及有關原料出口占總出口的比重來衡量；同時引入是否與我國接壤（Cbor）和是否與我國有共同語言（Clang）兩個虛擬變量來衡量地理區(qū)位及文化因素對投資的影響，隨機前沿模型如下：

本文主要考慮由于東道國金融生態(tài)因素導致的投資效率損失，借鑒李楊（2009）關于地區(qū)金融生態(tài)評價體系的研究，并考慮數(shù)據(jù)的可得性，主要選取金融發(fā)展、政府治理、制度與信用相關的指標。金融發(fā)展指標包括金融發(fā)展規(guī)模和金融效率兩方面。金融發(fā)展規(guī)模（Mc），用M2占GDP的比重表示。金融市場效率方面引入存貸比（Ldr）和對私人部門貸款占GDP的比重（Priv）兩個指標。政府治理方面引入政府穩(wěn)定指數(shù)（Ps）和政府管理質(zhì)量（Rq）兩個指標。制度與信用方面引入銀行不良貸款率（Npl）和法治指數(shù)（Rl）。

前文（4）式和（5）式的具體形式如下：

本文的數(shù)據(jù)處理和估計均采用Stata11.0完成，各變量的含義、基本統(tǒng)計量如表1所示。

表1 變量含義及描述性統(tǒng)計

三、實證結(jié)果分析

（一）異質(zhì)性隨機前沿引力模型回歸結(jié)果

本文采用極大似然法對（9）-（11）式進行估計，結(jié)果如表2所示。模型的回歸結(jié)果包括三個方面：一是基于引力模型的海外直接投資前沿方程；二是由金融生態(tài)相關變量構(gòu)成的具有單邊分布特征的誤差項uit的均值方程，即投資非效率方程；三是誤差項uit的方差方程，即投資風險方程。表2中的模型1沒有對異質(zhì)性隨機前沿模型的參數(shù)附加任何約束，是本文討論的重點。模型2-模型5均是以模型1為基礎，對參數(shù)附加各種約束條件得到的。模型2是假定γ=0，即金融生態(tài)變量不影響海外直接投資風險；模型3是假定δ=0，金融生態(tài)變量不影響投資效率，只影響投資風險；模型4是假定wit=0，即金融生態(tài)導致的投資阻力在0處截尾，投資非效率方程的各個參數(shù)均不需要再估計；模型5則是不考慮金融生態(tài)影響的傳統(tǒng)投資引力模型。

首先，用似然比檢驗來定性分析是否有必要采用隨機前沿模型，LR1的原假設是金融生態(tài)對于投資非效率和投資風險沒有影響，即沒有必要采用隨機前沿模型。采用隨機前沿估計的模型1至模型4分別針對線性模型5進行似然比檢驗，結(jié)果均拒絕原假設，說明隨機前沿模型優(yōu)于線性模型。其次，用似然比檢驗來分析約束條件是否合理。LR2的原假設是模型2-模型5優(yōu)于模型1，結(jié)果均拒絕原假設，說明投資非效率和投資風險會受到金融生態(tài)相關變量的影響，本文的異質(zhì)性設定是合理的。

表2 異質(zhì)性隨機前沿模型回歸結(jié)果

從估計結(jié)果來看，無論在何種模型設定下，中國GDP和東道國GDP的回歸系數(shù)均顯著為正，雙邊的距離LnDis的回歸系數(shù)均顯著為負，這也與傳統(tǒng)的投資引力模型的結(jié)果相符，說明雙邊市場規(guī)模的擴大能夠顯著提高投資吸引力，而地理距離的增加則不利于我國海外直接投資。東道國的資源稟賦Res的回歸系數(shù)顯著為正，說明我國海外直接投資具有較強的資源獲取動機，東道國能源、礦產(chǎn)等自然資源越豐富對我國海外直接投資的吸引力越強。虛擬變量共同邊界Cbor的回歸系數(shù)顯著為正，從側(cè)面說明距離會顯著影響海外直接投資，到與我國接壤的國家投資能夠顯著降低交通成本。虛擬變量共同語言Clang的回歸系數(shù)同樣顯著為正，說明語言相通、具有類似的文化背景能夠有效降低溝通成本和信息成本等，促進海外直接投資。

從投資非效率和風險方程上看，東道國金融發(fā)展規(guī)模Mc在投資非效率方程中的回歸系數(shù)顯著為正，說明不利于我國海外直接投資的增加，可能的原因在于用“東道國M2占GDP的比重”來反映金融發(fā)展規(guī)模，金融發(fā)展規(guī)模越高，說明東道國貨幣化程度越高，金融市場越發(fā)達，當?shù)仄髽I(yè)在本國進行投融資更加便利，在一定程度上抑制了海外投資，但是金融發(fā)展規(guī)模能夠顯著降低投資風險。金融機構(gòu)存貸比Ldr和不良貸款率Npl在投資非效率方程中的回歸系數(shù)顯著為負，有利于我國海外直接投資，但是會增加投資風險。對私人部門貸款Priv會顯著降低我國的海外直接投資，也會增加投資風險，可能的原因在于東道國對私人部門貸款的提升會在一定程度上擠出來自國外的資本和投資。東道國政府穩(wěn)定性Ps和政府管理質(zhì)量Rq都能顯著提高我國海外直接投資效率，并降低投資風險，這也與崔娜等（2017）的結(jié)果類似。東道國法制水平Rl在投資非效率方程的系數(shù)顯著為正，即不利于我國海外直接投資，而且在投資風險方程中的系數(shù)盡管不顯著，但也為正，可能的原因在于東道國法律制度越完善，對于資本的審查越嚴格，這也是投資規(guī)避監(jiān)管的理性選擇。

（二）投資效率指數(shù)分析

本文采用隨機前沿模型，計算了中國對樣本內(nèi)包含的“一帶一路”沿線國家海外直接投資效率。圖1為投資效率指數(shù)的頻數(shù)分布，投資效率指數(shù)IEI的樣本均值僅為0.421，說明受金融生態(tài)多樣性的影響，總體上我國海外直接投資效率相對較低。從投資效率指數(shù)分布可以看出，IEI呈現(xiàn)明顯的雙峰特征，第一個峰位于0.2左右，第二個峰位于0.7左右，說明不同國家的金融生態(tài)對我國海外直接投資效率的影響程度有很大區(qū)別。部分國家金融生態(tài)嚴重影響了我國對其直接投資，直接投資效率僅為20%左右，海外直接投資嚴重不足；另一部分國家金融生態(tài)對我國對其直接投資的影響相對小一些，投資效率達到70%左右。

圖1 投資效率指數(shù)（IEI）的頻數(shù)分布圖

本文根據(jù)各國所處的地理位置將樣本分為東盟、南亞、中亞、西亞和中東歐五個地區(qū)，各個地區(qū)投資效率指數(shù)變化的趨勢如圖2所示。從投資效率指數(shù)的數(shù)值來看，2016年中國對西亞和中東歐的投資效率相對較高，達到0.51左右，說明這兩個地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境相對較好，對我國對其直接投資的影響相對較小。中亞地區(qū)和東盟地區(qū)的投資效率相對較低，分別為0.356和0.333，與西亞和中東歐的差距比較大，中國與東盟國家簽訂了自貿(mào)協(xié)定，而且近些年來對其直接投資數(shù)量非常大，但是仍然面臨的較大的投資阻力，導致投資效率低下。對南亞地區(qū)的投資效率最低，僅為0.28，說明我國對南亞地區(qū)的直接投資嚴重不足，存在較大的提升空間。從投資效率的變化趨勢上看，我國對西亞和中東歐的投資效率變化趨勢比較類似，在2010年之前呈下降趨勢，2011年之后則開始逐漸上升。對中亞地區(qū)的投資效率在總體上呈下降趨勢。對東盟國家的投資效率在2010年之前逐年降低，之后則穩(wěn)定在0.34左右。對南亞國家的投資效率在2012年之前總體呈下降趨勢，之后則穩(wěn)定在0.29左右。

圖2 按地區(qū)分組的投資效率指數(shù)

根據(jù)國家的經(jīng)濟發(fā)展水平（人均GDP），將樣本分為三個組別，即低收入、中等收入和高收入。我國對三個經(jīng)濟發(fā)展水平的地區(qū)投資效率指數(shù)及其變化趨勢如圖3所示。從圖3中可以看出，我國對高收入國家的投資效率最高，均值為0.478，說明高收入國家的金融生態(tài)環(huán)境相對較好，所帶來的投資阻力相對較?。煌顿Y效率從變化趨勢上看盡管在2011年前有所下降，但是之后迅速回升到0.5左右。我國對低收入國家直接投資效率均值為0.407，低收入國家往往面臨較差的金融生態(tài)環(huán)境，嚴重影響了我國對其進行直接投資，而且投資效率也在整體上呈現(xiàn)下降趨勢。近三年來我國對中等收入國家的直接投資效率略高于低收入國家，但是在多數(shù)年份仍然是低于低收入國家，均值僅為0.378，說明我國對中等收入國家的直接投資同樣有巨大的提升空間。

圖3 按國家經(jīng)濟發(fā)展水平分組的投資效率指數(shù)

從圖1到圖3可以看出，從整體上看，我國對“一帶一路”沿線國家的海外直接投資效率相對較低，說明投資潛力巨大，投資效率有較大的提升空間。從時間節(jié)點上看，我國自2013年以來對沿線國家的海外直接投資效率有了明顯的上升，這與“一帶一路”倡議的提出和深入推進是密切相關的?！耙粠б宦贰睉?zhàn)略構(gòu)想的提出契合沿線國家的共同需求，為沿線國家優(yōu)勢互補、開放發(fā)展開啟了新的機遇之窗，是國際合作的新平臺。

四、主要結(jié)論與啟示

本文通過建立異質(zhì)性隨機前沿引力模型，測算了我國對34個“一帶一路”沿線國家的海外直接投資潛力、投資效率，并定量分析了金融生態(tài)相關因素對我國海外直接投資效率和風險的影響。主要的研究結(jié)論如下：

一是東道國的資源稟賦，其與我國的雙邊市場規(guī)模、是否接壤、語言文化共同性等會顯著影響我國對其直接投資。二是東道國金融生態(tài)對我國海外直接投資效率有顯著影響，我國對“一帶一路”沿線國家的海外直接投資效率僅為42.1%，投資潛力還有很大的提升空間。三是東道國金融發(fā)展規(guī)模不利于我國海外直接投資效率，但是可以有效降低投資風險，而東道國金融機構(gòu)存貸比和不良貸款率的作用則恰恰相反。東道國政府穩(wěn)定性和政府管理質(zhì)量有利于提高我國對其投資效率并降低投資風險。東道國法制水平不利于我國海外直接投資，說明我國海外直接投資更青睞于法律制度相對不完善的國家和地區(qū)。四是我國海外直接投資效率存在較大的區(qū)域差異，西亞和中東歐地區(qū)相對較高，東盟、中亞和南亞地區(qū)相對較低，高收入國家的海外直接投資效率遠高于中低收入國家，說明金融生態(tài)環(huán)境越好，越有利于降低投資阻力，提高投資效率。

本文的主要啟示如下：一是我國海外直接投資效率仍處于較低水平，一方面是由于我國企業(yè)海外投資處于起步階段，另一方面則是金融發(fā)展、政府治理、制度與信用等東道國金融生態(tài)相關因素的制約，而且后者的制約作用更大。二是在鼓勵企業(yè)走出去的同時，要提示投資風險，加強引導，促進海外投資區(qū)位均衡發(fā)展。三是企業(yè)在進行海外投資決策時，應對當?shù)氐耐馍掏顿Y政策、金融生態(tài)環(huán)境等進行深入地調(diào)查研究，盡可能規(guī)避投資效率損失的風險，科學合理地進行海外投資戰(zhàn)略布局。四是我國應緊抓“一帶一路”戰(zhàn)略實施的契機，積極建立多邊和雙邊國際合作框架，推動雙邊投資的便利化，進而有效削弱投資壁壘，提高投資效率。