房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究

劉瑩

[摘要]房地產(chǎn)行業(yè)是具有高資產(chǎn)負(fù)債比的行業(yè)，在眾多籌資方式中，貸款比例較大，多利用負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。如何運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿獲益并規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是極其重要的，也是有關(guān)房地產(chǎn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵之一。選取保利地產(chǎn)近三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為數(shù)據(jù)樣本案例，探究房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)的財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響關(guān)系。

[關(guān)鍵詞]房地產(chǎn);財(cái)務(wù)杠桿;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

[中圖分類號(hào)]F275[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

1 文獻(xiàn)綜述

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Modigliani&Miller（1963）在新MM理論基于負(fù)債利息是在稅前扣除的，加入了所得稅因素，債務(wù)資本越高越降低綜合資本成本，企業(yè)價(jià)值會(huì)隨之而上升。

Bidet et.al（2008）通過對(duì)于英格蘭300余家房地產(chǎn)企業(yè)有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的研析，證明了如果要對(duì)開發(fā)房產(chǎn)的公司做有關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的影響因子的數(shù)理計(jì)量，依據(jù)權(quán)衡理論為基礎(chǔ)得到的反饋，更加符合實(shí)際。而如果從優(yōu)序融資理論入手則沒有那么精準(zhǔn)。每個(gè)專家對(duì)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都有自己的認(rèn)知照收點(diǎn)，只有博采眾長才能思考全面。

邪姝媛（2011）與金昌旭（2012）等學(xué)者本著實(shí)現(xiàn)以最微少的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成本做到企業(yè)增值最多的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理目的，對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性與非系統(tǒng)性成因進(jìn)行分析，從風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制、資金流動(dòng)和財(cái)務(wù)杠桿方面提出了針對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)與預(yù)警而專門設(shè)立的周全而生效的體系。

張蕊（2014）與梁珍華（2014）則分別證明了相關(guān)人員可以通過財(cái)務(wù)報(bào)表顯示的數(shù)據(jù)來進(jìn)行有關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)據(jù)分析，依據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析對(duì)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)做到預(yù)警，并根據(jù)具體情況開展相關(guān)體系建設(shè)。

2 理論基礎(chǔ)與背景分析

財(cái)務(wù)杠桿的利用通常都是使用負(fù)債型籌資工具。財(cái)務(wù)杠桿可分為正負(fù)兩種，正財(cái)務(wù)杠桿促進(jìn)企業(yè)效益的增長，而負(fù)財(cái)務(wù)杠桿則會(huì)阻礙企業(yè)發(fā)展。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是客觀的存在于企業(yè)經(jīng)營過程中的，負(fù)債中的固定利息和優(yōu)先股的固定股利會(huì)發(fā)生財(cái)務(wù)杠桿作用，同時(shí)也是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的直接因素。企業(yè)要想更好的利用財(cái)務(wù)杠桿，就需要把握好最優(yōu)的資產(chǎn)負(fù)債比，以促進(jìn)企業(yè)利潤增長并降低資金成本與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

從目前官方發(fā)布的數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)類企業(yè)負(fù)債率在2017年中國的均值達(dá)到了近乎79%。國內(nèi)的房地產(chǎn)類運(yùn)營企業(yè)負(fù)債率均值已經(jīng)是連續(xù)8年以上超出理論數(shù)值50%的標(biāo)準(zhǔn)。目前對(duì)于國內(nèi)房地產(chǎn)類企業(yè)中，多數(shù)上市公司對(duì)于財(cái)務(wù)杠桿的控制水平還夠不上正常理論水準(zhǔn)，但不同上市房地產(chǎn)企業(yè)利用的水平和程度有著較大的差別。國家政策對(duì)于房地產(chǎn)的財(cái)務(wù)杠桿有著重要影響。政策導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)速度減慢，負(fù)債融資成本上升，導(dǎo)致很多企業(yè)開始調(diào)整結(jié)構(gòu)，更科學(xué)的降低成本，向最佳區(qū)間靠攏。

3 案例分析

保利房地產(chǎn)集團(tuán)股份有限企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱保利地產(chǎn)）主要經(jīng)營房地產(chǎn)開發(fā)，屬于房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)。

3.1 財(cái)務(wù)杠桿分析

由于房地產(chǎn)行業(yè)中資產(chǎn)負(fù)債比是影響財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的重要因素，本文選取保利地產(chǎn)2015～2017年披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)保利的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)進(jìn)行了深入分析，具體分析指標(biāo)見表1。

衡量財(cái)務(wù)杠桿水平最為直觀的指標(biāo)是資產(chǎn)負(fù)債比和產(chǎn)權(quán)比，從表1中可以得知，保利地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債比從2015年75.95%到2017年77.28%，近三年的數(shù)據(jù)雖然有波動(dòng)，但基本維持在75%到78%左右。還反映出保利地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)比在三年間一直在2.9倍左右浮動(dòng)，這也表明保利地產(chǎn)通過借貸將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一部分轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人并獲得潛在利潤，從這一方面來講，保利地產(chǎn)的財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮了較好的正效應(yīng)，通過債務(wù)資本的運(yùn)營有效的促進(jìn)了企業(yè)發(fā)展。從表 1的數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)行業(yè)在三年的資產(chǎn)負(fù)債比一直從77.7%增長到78.3%而后又增長到79.1%，整體的資產(chǎn)負(fù)債比一直在逐年逐步的增長。保利地產(chǎn)三年的資產(chǎn)負(fù)債比平均值為76%，同時(shí)期房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比平均值為78.37%，保利地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債比在行業(yè)中處于一個(gè)中等偏低的水平，盡管保利地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債比表現(xiàn)出小幅度波動(dòng)，但財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視。

3.2 財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)下的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

LeunglungChan（2018）OthmarMLehner（2015）都承認(rèn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)必須面對(duì)的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。楊晶（2018）也強(qiáng)調(diào)了企業(yè)在籌資、投資和生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)各環(huán)節(jié)中無不承擔(dān)一定程度的風(fēng)險(xiǎn)，只是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)程度因負(fù)債方式、期限及資金使用方式等不同面臨的償債壓力也有所不同。潘麗麗（2015）則將房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)下的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分為了籌資、投資、資金回收三大風(fēng)險(xiǎn)。

3.2.1 籌資風(fēng)險(xiǎn)分析。WangYumei&LiuDandan（2011）對(duì)于籌資風(fēng)險(xiǎn)的定義是指企業(yè)因借入資金而產(chǎn)生的喪失償債能力的可能性和企業(yè)利潤（股東收益）的可變性，所以籌資風(fēng)險(xiǎn)又叫財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文選取了表 2中的指標(biāo)來對(duì)籌資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。

從表2數(shù)據(jù)中可以看出，保利的流動(dòng)比在1.7左右，速動(dòng)比在0.5左右。相對(duì)于理論值，保利的流動(dòng)比與速動(dòng)比都低于理論值。保利的現(xiàn)金比在16.90%～18.73%浮動(dòng)。這表明保利地產(chǎn)對(duì)于到期償債的能力控制不足，而流動(dòng)資產(chǎn)比控制不佳，會(huì)影響企業(yè)勢(shì)整體的發(fā)展速度。三年的籌資、經(jīng)營、投資活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~，表明了保利大幅利用籌資來維持現(xiàn)金流的平衡，使得籌資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)的影響一直影響深遠(yuǎn)。所以總體來看保利大量依靠籌資來平衡現(xiàn)金流，對(duì)于資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的控制不足，所以保利還是具有較大的籌資風(fēng)險(xiǎn)。

3.2.2 投資風(fēng)險(xiǎn)分析。保利地產(chǎn)的盈利能力較為突出，其特有的規(guī)模經(jīng)營帶來較高的投資回報(bào)，在房地產(chǎn)行業(yè)整體利潤率明顯下滑的情況下，保利地產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率一直維持15%左右，且一直高于行業(yè)水平。但從三年間的資產(chǎn)報(bào)酬率總體上呈下降趨勢(shì);營業(yè)利潤率2015～2016年下降，2017年雖有所回升卻遠(yuǎn)低于行業(yè)水準(zhǔn)。

3.2.3 資金回收風(fēng)險(xiǎn)分析。從表 4中的保利地產(chǎn)存貨周轉(zhuǎn)率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的對(duì)比分析，可以看出兩項(xiàng)指標(biāo)的變動(dòng)呈現(xiàn)反向變動(dòng)，很容易使得企業(yè)資金鏈運(yùn)轉(zhuǎn)不利，資金流不能充分利用，使保利地產(chǎn)資金回收的難度加大，進(jìn)而影響資金鏈的正常運(yùn)作，使財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大。

3.3 小結(jié)

企業(yè)在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中負(fù)擔(dān)的債務(wù)越重，遭遇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性與規(guī)模就越大。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的負(fù)債比重是能對(duì)于引發(fā)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變動(dòng)的重要條件之一，在息稅利潤比于債務(wù)利率不變的情況下，因子資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)比和因子財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是正相關(guān)，因此財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)會(huì)隨著資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)比的改變而改變。保利地產(chǎn)的資產(chǎn)和負(fù)債總額均逐年上升，資產(chǎn)負(fù)債比最高達(dá)到70%以上，再加上偏緊的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和融資環(huán)境都會(huì)使保利地產(chǎn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐年增加。因此要保利地產(chǎn)穩(wěn)步增長就必須維持一個(gè)適度的負(fù)債比率。由于房地產(chǎn)行業(yè)的獨(dú)特性，使房地產(chǎn)企業(yè)適應(yīng)用高水平的財(cái)務(wù)杠桿。但財(cái)務(wù)杠桿過高容易導(dǎo)致資金鏈的風(fēng)險(xiǎn)，盈利能力與資金流動(dòng)性也隨之下降，出現(xiàn)資不抵債的危機(jī)。外部環(huán)境的變化，也會(huì)影響財(cái)務(wù)杠桿過高的企業(yè)對(duì)于財(cái)務(wù)危機(jī)的反應(yīng)速度大幅降在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，只有平衡好收益和風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)才能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

4 意見及建議

在房地產(chǎn)行業(yè)依靠自有資金是不夠的，需借助各種籌資渠道和手段來獲得大量的資金支持。但是資本結(jié)構(gòu)的失衡會(huì)擴(kuò)大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)的可能性，所以對(duì)于企業(yè)而言資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整和財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用是必不可少的。如果企業(yè)是全資產(chǎn)或者全負(fù)債運(yùn)管，那么財(cái)務(wù)杠桿就無法發(fā)揮作用。我國房地產(chǎn)行業(yè)的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境一直較為復(fù)雜，利率變化、政策變更、消費(fèi)者需求等都影響企業(yè)經(jīng)營生產(chǎn)。整體上來講，我國大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)的自有資金的支持較弱，房地產(chǎn)企業(yè)更應(yīng)衡量自身的經(jīng)營狀況和變動(dòng)的外部環(huán)境，調(diào)整本資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)債務(wù)資本比例過小時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng)就不能得到充分發(fā)揮，負(fù)債經(jīng)營的利益就無法最大化;相反，當(dāng)負(fù)債超過一定限度時(shí)，發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的未來就會(huì)越靠近。

在籌資過程中，因?yàn)閲医陙淼哪繕?biāo)是經(jīng)濟(jì)下行“軟著陸”，這一政策的之下，行業(yè)環(huán)境不明朗，籌資的困難程度也在升高。通過合理安排資本結(jié)構(gòu)，可以穩(wěn)固企業(yè)資本根基。同時(shí)，加強(qiáng)運(yùn)營資金管理，合理有效地吸引資本市場(chǎng)關(guān)注，拓展多元化的籌資渠道，減少籌資成本，進(jìn)而降低籌資風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。通過提高產(chǎn)品庫存、應(yīng)收賬款等周轉(zhuǎn)速度，減少企業(yè)內(nèi)部占用資金，提高自身償付能力;建立應(yīng)收賬款的管理制度，使資金在可靠的范圍內(nèi)流動(dòng)，降低壞賬的可能性。

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