風(fēng)險(xiǎn)管理視角下企業(yè)對(duì)賭協(xié)議研究

摘?要：自2017年以來(lái)，國(guó)家金融發(fā)展穩(wěn)定委員會(huì)相繼成立，國(guó)家進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)金融的監(jiān)管力度，加速金融去杠桿。2018年以來(lái)，通過(guò)中國(guó)銀行的一項(xiàng)調(diào)查可知，由于嚴(yán)格的監(jiān)管機(jī)制導(dǎo)致銀行之外融資渠道在減少，四分之一的企業(yè)認(rèn)為銀行外的融資難度在加大。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)銀行貸款往往因抵押物不足的原因，貸款利率水平往往在基準(zhǔn)利率上浮10%或者更多。據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)可知A股IPO排隊(duì)企業(yè)達(dá)到256家，IPO申請(qǐng)名單可看出地方國(guó)企和銀行成為上市的主力，而對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，上市似乎越來(lái)越難，民營(yíng)企業(yè)往往迫于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和資金短缺的壓力，在這種情況下私募股權(quán)下的對(duì)賭協(xié)議成為企業(yè)融資的優(yōu)先選擇。本文將從企業(yè)角度分析公司簽署對(duì)賭協(xié)議存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)，并試圖通過(guò)財(cái)務(wù)知識(shí)及行業(yè)情況分析M企業(yè)尋求上市的可能性，希望對(duì)以后國(guó)內(nèi)企業(yè)簽署對(duì)賭協(xié)議提供一點(diǎn)建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)融資;對(duì)賭協(xié)議;風(fēng)險(xiǎn)管理;風(fēng)險(xiǎn)矩陣

中圖分類號(hào)：F272.35文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1008-4428（2019）06-0036-03

一、 對(duì)賭協(xié)議簡(jiǎn)介及經(jīng)典對(duì)賭協(xié)議總結(jié)

（一）對(duì)賭協(xié)議簡(jiǎn)介

對(duì)賭協(xié)議也被稱為估值調(diào)整協(xié)議，對(duì)賭協(xié)議是投資方與融資方達(dá)成融資協(xié)議時(shí)，對(duì)于企業(yè)未來(lái)發(fā)展不確定的情況進(jìn)行的一種約定。如果約定的情況出現(xiàn)，融資方則可以行使權(quán)力，如果約定的情況不出現(xiàn)則投資方行約定權(quán)利。相對(duì)于期權(quán)，對(duì)賭協(xié)議的執(zhí)行對(duì)象更加廣泛，除傳統(tǒng)的業(yè)績(jī)情況，股票價(jià)格等，還可能是以高管任職、上市時(shí)間、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率、利潤(rùn)等指標(biāo)。表1分別統(tǒng)計(jì)從2001—2010年42家對(duì)賭案例的結(jié)的基本描述。

（二）國(guó)內(nèi)經(jīng)典“對(duì)賭協(xié)議”總結(jié)

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，國(guó)民的生活水平逐漸提升，人們需求已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)物質(zhì)文化的渴望與追求，在2019年春節(jié)檔，隨著《流浪地球》的大火，其主演吳京成為中國(guó)電影票房第一人，但是在他背后暗藏著對(duì)賭協(xié)議的身影。說(shuō)起中國(guó)私募股權(quán)中對(duì)賭協(xié)議的發(fā)展，必然談起國(guó)內(nèi)幾個(gè)經(jīng)典的對(duì)賭協(xié)議。表2總結(jié)了幾個(gè)經(jīng)典對(duì)賭協(xié)議的對(duì)賭標(biāo)的和結(jié)果。

二、 對(duì)賭協(xié)議下融資方存在的風(fēng)險(xiǎn)淺析

（一）財(cái)務(wù)及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

從財(cái)務(wù)角度來(lái)看，融資方急需資金來(lái)補(bǔ)充血脈，一般在這時(shí)引入投資方是迫不得已的行為。第一，企業(yè)為了獲得投資方的資金允諾高速發(fā)展，將對(duì)賭協(xié)議下的對(duì)賭標(biāo)的設(shè)置太高。第二，當(dāng)對(duì)賭協(xié)議達(dá)不到要求時(shí)，投資方一般要求融資方進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)或者現(xiàn)金補(bǔ)償，帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)壓力。

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)和政策行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)在快速發(fā)展時(shí)期一般急缺資金，管理者往往認(rèn)為限制企業(yè)發(fā)展的是資金的短缺，因最近幾年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率連連高升而開(kāi)始盲目自信，不加思考地引入私募股權(quán)基金。對(duì)簽訂對(duì)賭協(xié)議標(biāo)的條件不進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。比如永樂(lè)電器引入資本后快速兼并其他企業(yè)，增加門(mén)店數(shù)量，而沒(méi)有對(duì)當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)電器行業(yè)進(jìn)行研究，不切實(shí)際地高估自己業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)率，最終導(dǎo)致被國(guó)美收購(gòu)。而且最近幾年企業(yè)上市審核更加嚴(yán)格，IPO堰塞湖，企業(yè)若選擇與投資方簽訂對(duì)賭上市時(shí)間，必定要研究國(guó)內(nèi)上市政策變化。

三、 風(fēng)險(xiǎn)管理和案例分析

風(fēng)險(xiǎn)的有效管理對(duì)企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要，風(fēng)險(xiǎn)管理是指對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效識(shí)別、評(píng)估、預(yù)警和應(yīng)對(duì)管理活動(dòng)的過(guò)程。風(fēng)險(xiǎn)矩陣是指按照風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性和風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后的嚴(yán)重程度，將風(fēng)險(xiǎn)繪制在矩陣圖中，展示風(fēng)險(xiǎn)及其重要性等級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。風(fēng)險(xiǎn)矩陣遵循融合性、全面性、重要性、平衡性等原則。

通過(guò)以上數(shù)據(jù)和風(fēng)險(xiǎn)矩陣圖（見(jiàn)圖1），將從數(shù)據(jù)層面把M企業(yè)面臨風(fēng)險(xiǎn)量化，橫坐標(biāo)代表M企業(yè)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的可能性，縱坐標(biāo)代表風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的后果，分別按發(fā)生可能性和嚴(yán)重程度量化分級(jí)為1，2，3，4，然后通過(guò)橫縱坐標(biāo)綜合將風(fēng)險(xiǎn)分為3個(gè)級(jí)別，深灰（0

本文將以M企業(yè)為例，通過(guò)上述兩個(gè)方面風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生因素情況對(duì)M企業(yè)進(jìn)行分析，希望分析出M企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)的高低。M企業(yè)是國(guó)內(nèi)語(yǔ)言培訓(xùn)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，在其網(wǎng)站上提供多種語(yǔ)言培訓(xùn)的錄播課程。M企業(yè)向廣大用戶提供覆蓋種類多元化、具備高度互動(dòng)特質(zhì)的優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)教育產(chǎn)品及服務(wù)，并以此展示M企業(yè)先進(jìn)的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和對(duì)教育行業(yè)的透徹理解。2015年與A 機(jī)構(gòu)簽訂對(duì)賭協(xié)議，協(xié)議要求：M企業(yè)必須在2019年末上市，否則進(jìn)行賠償。下面我們將對(duì)M企業(yè)是否能在2019前上市進(jìn)行分析。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)我們主要從M企業(yè)財(cái)務(wù)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)以及宏觀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，因?yàn)闊o(wú)法預(yù)估兩者所占的比例，所以將其所占比例設(shè)為X1 、X2，但X1 +X2=1，將通過(guò)K=X1B+X2C進(jìn)行估量，然后將其結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)矩陣進(jìn)行分析，其中B代表財(cái)務(wù)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，C代表宏觀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

（一）破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

Z值分析法是美國(guó)學(xué)者Altman發(fā)明的一種衡量企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的方法，被人們廣泛應(yīng)用。這一模型預(yù)測(cè)企業(yè)的Z值<1.20時(shí)將破產(chǎn)，Z值介于1.20和2.90之間為“灰色區(qū)域”，Z值>2.90則企業(yè)沒(méi)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)表3和表4可以看出，M企業(yè)營(yíng)業(yè)收入一直高速增長(zhǎng)，也可以看到M企業(yè)最近三年一直在虧損，但Z值卻一直小于1.20，一直存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，說(shuō)明一直有資金進(jìn)入。其中2015年融資是企業(yè)簽署對(duì)賭協(xié)議。由于破產(chǎn)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)最嚴(yán)重的后果，一旦破產(chǎn)企業(yè)將不能存在，因此其風(fēng)險(xiǎn)后果的嚴(yán)重程度應(yīng)為4。將過(guò)去三年M企業(yè)的Z值取平均數(shù)可得出Z值平均為-1.6，所以企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)大，在風(fēng)險(xiǎn)矩陣中對(duì)應(yīng)的發(fā)生分可能性為4。再?gòu)呢?cái)務(wù)數(shù)據(jù)看M企業(yè)一直在虧損，綜合以上分析，M企業(yè)財(cái)務(wù)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)大，即16，屬于重大風(fēng)險(xiǎn)。

（二）M企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)及行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)

自古以來(lái)，國(guó)內(nèi)一直比較重視孩子的教育問(wèn)題，俗語(yǔ)說(shuō)“再苦不能苦孩子，再窮不能窮教育”。隨著80后、90后生活水平的提升以及國(guó)內(nèi)二胎政策的開(kāi)放，在不久的未來(lái)在線教育肯定會(huì)異?；鸨?。但是在線教育的發(fā)展肯定離不開(kāi)政府對(duì)行業(yè)的支持，比如限制學(xué)生在學(xué)校使用互聯(lián)網(wǎng)或者限制課外培訓(xùn)。圖2將從數(shù)據(jù)層面以教育占消費(fèi)比視角，說(shuō)明了教育市場(chǎng)發(fā)展速度。

從M企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表看，雖然企業(yè)最近三年一直在虧損，但是從企業(yè)長(zhǎng)期來(lái)看，繼續(xù)看好企業(yè)的發(fā)展，M企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議主要以對(duì)賭上市為標(biāo)的，在2018持續(xù)引入資金后對(duì)企業(yè)發(fā)展注入新的活力。從對(duì)賭上市層面來(lái)講主要受上市標(biāo)準(zhǔn)和國(guó)家政策的影響。從上市標(biāo)準(zhǔn)來(lái)講，M企業(yè)規(guī)模似乎達(dá)到上市的標(biāo)準(zhǔn);從國(guó)家政策來(lái)看，國(guó)家對(duì)教育行業(yè)上市嚴(yán)格審核，尤其出現(xiàn)紅綠藍(lán)幼兒園虐童和上海攜程事件后，其中紅綠藍(lán)母公司股價(jià)狂跌百分之四十。教育部進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)教育企業(yè)上市的審核。從這一層面來(lái)看M企業(yè)上市幾乎不存在可能性，而且2017年IPO堰塞湖，大量企業(yè)排隊(duì)上市，所以從上市來(lái)看M企業(yè)簽訂對(duì)賭上市協(xié)議在風(fēng)險(xiǎn)矩陣上看風(fēng)險(xiǎn)后果為4，而且?guī)缀醪豢赡馨l(fā)生，所以縱坐標(biāo)也為4，所以在風(fēng)險(xiǎn)矩陣中為16。

綜合第一部分從M企業(yè)財(cái)務(wù)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和第二部分M企業(yè)所處的宏觀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，K=X1B+X2C，得出K=16，所以在風(fēng)險(xiǎn)矩陣看出企業(yè)簽署對(duì)賭協(xié)議成功的概率幾乎很小，通過(guò)使用風(fēng)險(xiǎn)矩陣以及相關(guān)行業(yè)情況，本文預(yù)測(cè)出M企業(yè)簽署對(duì)賭協(xié)議失敗的概率比較大。

四、 結(jié)論

本文通過(guò)企業(yè)融資問(wèn)題，引到私募股權(quán)下的對(duì)賭協(xié)議，并對(duì)對(duì)賭協(xié)議作了一些簡(jiǎn)介，總結(jié)了國(guó)內(nèi)幾個(gè)經(jīng)典的對(duì)賭案例，分析出企業(yè)簽署對(duì)賭協(xié)議存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)因素。然后以M企業(yè)為樣本，比較分析M企業(yè)簽署的對(duì)賭協(xié)議處境，并通過(guò)M企業(yè)的招股說(shuō)明書(shū)對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行論證，結(jié)合國(guó)內(nèi)目前企業(yè)上市的情況，淺顯地預(yù)測(cè)出M企業(yè)簽署對(duì)賭協(xié)議失敗的可能性比較大。希望對(duì)以后企業(yè)簽署對(duì)賭協(xié)議提供一些微薄的幫助。從文章總體來(lái)看，企業(yè)簽署對(duì)賭協(xié)議其實(shí)有時(shí)也是無(wú)奈之舉，側(cè)面反映了國(guó)內(nèi)企業(yè)面臨融資難、貸款難的問(wèn)題。

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作者簡(jiǎn)介：

王伊輝，男，甘肅天水人，新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金融專業(yè)研究生，研究方向：公司金融及區(qū)域金融。