企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本政策與資本成本

夏春曉， 年素英， 魏 剛

(1.蚌埠學(xué)院，安徽 蚌埠 233030；2.紹興文理學(xué)院，浙江 紹興 312000)

營(yíng)運(yùn)資本政策的做出不會(huì)受到資本成本的約束。在現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論中,資本成本只是與投資者、資本籌措和資本投資相關(guān)的概念。營(yíng)運(yùn)資本無(wú)論是指流動(dòng)資產(chǎn)[1],還是指流動(dòng)負(fù)債[2],抑或是流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債的余額即凈營(yíng)運(yùn)資本,都不屬于企業(yè)資本的范疇。正是由于這個(gè)原因,在投融資決策中才不會(huì)將流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債納入其中[3-4]。營(yíng)運(yùn)資本政策決策的過(guò)程是在綜合考慮貫穿供產(chǎn)銷各個(gè)環(huán)節(jié)資金鏈的基礎(chǔ)上,經(jīng)過(guò)收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡之后[5],做出流動(dòng)資產(chǎn)投資以及流動(dòng)負(fù)債融資的決策的過(guò)程[6]。

營(yíng)運(yùn)資本政策一旦做出并予以實(shí)施,就會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生根本性的影響,進(jìn)而影響到企業(yè)的資本成本。流動(dòng)資產(chǎn)-固定資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)會(huì)決定經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小,流動(dòng)負(fù)債-總負(fù)債(或總資產(chǎn))的結(jié)構(gòu)會(huì)決定財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。企業(yè)的資本成本水平是由企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)共同決定的。作為企業(yè)剩余收益的所有者,股東尤其是公司控股股東對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的變化非常敏感。理性的股東會(huì)根據(jù)營(yíng)運(yùn)資本政策的變化來(lái)評(píng)估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的變化,進(jìn)而調(diào)整其要求報(bào)酬率,導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)資本成本的升降。

1 理論分析與研究假設(shè)

本研究基于以下兩點(diǎn):(1)企業(yè)價(jià)值取決于資本投資的質(zhì)量,即資本投資是創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的惟一源泉。如果企業(yè)將更多地資金運(yùn)用到非資本性的投資上,比如過(guò)多地占用在存貨、應(yīng)收賬款甚至現(xiàn)金上,不僅僅是不能創(chuàng)造價(jià)值,而是在減損企業(yè)價(jià)值。(2)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)遭遇收益波動(dòng)而帶來(lái)盈利水平更大波動(dòng)的可能性,與企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)緊密相關(guān),即固定資產(chǎn)投資較多的企業(yè),經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則與有固定索償權(quán)的融資活動(dòng)相關(guān),即債務(wù)融資、優(yōu)先股融資越多,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。無(wú)論是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)還是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),都需要企業(yè)創(chuàng)造出足夠多的現(xiàn)金流以補(bǔ)償那些固定性的費(fèi)用或者支出,比如,折舊費(fèi)用、利息支出等等。風(fēng)險(xiǎn)越大,這些補(bǔ)償所需要的現(xiàn)金流就越大,給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力也就越大,未來(lái)發(fā)展的回旋余地就越小。

1.1 營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)與資本成本

營(yíng)運(yùn)資本政策包括營(yíng)運(yùn)資本的融資、配置和周轉(zhuǎn)速度,其中,營(yíng)運(yùn)資本的融資和配置會(huì)對(duì)企業(yè)的融資和投資政策產(chǎn)生重要影響,進(jìn)而影響企業(yè)資本成本水平。營(yíng)運(yùn)資本的主要來(lái)源是流動(dòng)負(fù)債,流動(dòng)負(fù)債包括經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債和金融性流動(dòng)負(fù)債;營(yíng)運(yùn)資本的主要配置表現(xiàn)為企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn),流動(dòng)資產(chǎn)包括經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)和金融性流動(dòng)資產(chǎn)。

1.1.1 營(yíng)運(yùn)資本融資政策與資本成本 流動(dòng)負(fù)債是企業(yè)負(fù)債的重要組成部分,是企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本融資的主要來(lái)源渠道,其償債期限短,靈活性小,是導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)困境的重要因素之一。如果企業(yè)較少地依賴短期融資,較多地使用長(zhǎng)期的、資本性的融資,人們稱之為“穩(wěn)健型”的營(yíng)運(yùn)資本融資政策。與之相反,“激進(jìn)型”的營(yíng)運(yùn)資本融資政策會(huì)使用較多的短期融資來(lái)滿足短期投資需要,甚至出現(xiàn)短期融資供長(zhǎng)期投資需要的“短債常用”現(xiàn)象。這種情況下清償短期債務(wù)的交易成本高,資金使用的穩(wěn)定性差,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提高?；谝陨戏治?做出假設(shè):

假設(shè)1:相對(duì)于激進(jìn)型的營(yíng)運(yùn)資本融資政策,穩(wěn)健型的營(yíng)運(yùn)資本融資政策可以降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而降低資本成本水平。

需要說(shuō)明的是,按照利率的期限理論,長(zhǎng)期負(fù)債的利率水平要高于短期負(fù)債。企業(yè)實(shí)施穩(wěn)健性的融資政策,勢(shì)必會(huì)增加長(zhǎng)期負(fù)債融資,由此會(huì)帶來(lái)資本成本提高的壓力。如果本假設(shè)通過(guò)了檢驗(yàn),說(shuō)明投資者對(duì)于財(cái)務(wù)安全性的關(guān)注要大于對(duì)利率期限問(wèn)題的關(guān)注。英美文獻(xiàn)顯示,投資者的這種關(guān)注偏好是普遍存在的。

1.1.2 營(yíng)運(yùn)資本配置政策與資本成本 資產(chǎn)流動(dòng)性是企業(yè)償還能力的基礎(chǔ)。前已論及,流動(dòng)資產(chǎn)與固定資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)是決定企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。當(dāng)將較多的資金投資在流動(dòng)性比較強(qiáng)的存貨、應(yīng)收賬款、現(xiàn)金等流動(dòng)資產(chǎn)上的時(shí)候,企業(yè)會(huì)具備較強(qiáng)的清償能力,財(cái)務(wù)靈活性較強(qiáng),被認(rèn)為是“穩(wěn)健型”的營(yíng)運(yùn)資本配置政策。需要注意的是,流動(dòng)資產(chǎn)占用的追加,既可能是企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程的必須,也可能是企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善所導(dǎo)致的對(duì)于資金的“延續(xù)性”的追加。當(dāng)流動(dòng)資產(chǎn)占用資金較多的時(shí)候,必須對(duì)這種占用的真實(shí)情況(比如應(yīng)收賬款是不是壞賬,存貨還具備不具備真實(shí)的流動(dòng)性等等)予以分析和判斷?！凹みM(jìn)型”營(yíng)運(yùn)資本配置政策則相反,企業(yè)的資產(chǎn)更多配置在非流動(dòng)性資產(chǎn)上,此時(shí)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)提高。但是,如果一個(gè)企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)占用資金逐漸增加,而營(yíng)銷規(guī)模沒(méi)有擴(kuò)大,現(xiàn)金流也沒(méi)有增加,這時(shí)流動(dòng)資金投入的增加就屬于“延續(xù)性”地增加流動(dòng)資產(chǎn)投資,比如,對(duì)于虧損企業(yè)的“輸血”即屬此類。這時(shí)候的流動(dòng)資金在財(cái)務(wù)上毫無(wú)收益可言,流動(dòng)資產(chǎn)降低資本成本的作用也會(huì)下降。因此,本文假設(shè):

假設(shè)2a:企業(yè)總資產(chǎn)一定時(shí),配置在流動(dòng)資產(chǎn)上的比例越高,其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越低,有助于降低資本成本;

假設(shè)2b:企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)配置比例的增長(zhǎng)率高于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的程度越大,流動(dòng)資產(chǎn)降低資本成本的作用會(huì)下降。

1.1.3 現(xiàn)金持有量與資本成本 在公司財(cái)務(wù)中,現(xiàn)金持有問(wèn)題是一個(gè)涉及面非常廣泛的問(wèn)題。現(xiàn)金持有既是企業(yè)流動(dòng)性的必要儲(chǔ)備,也是企業(yè)資金流動(dòng)的停滯[7]。處于現(xiàn)金狀態(tài)的資金是不能創(chuàng)造任何價(jià)值的,因此現(xiàn)金也被人們稱之為“非盈利性資金”。同時(shí),按照代理理論,過(guò)多的現(xiàn)金持有會(huì)帶來(lái)更為復(fù)雜的代理問(wèn)題,減損股東財(cái)富。但是從財(cái)務(wù)靈活性的角度來(lái)說(shuō),企業(yè)擁有較充裕的現(xiàn)金存量,財(cái)務(wù)安全性上升,應(yīng)付財(cái)務(wù)困境的能力提高,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下降,企業(yè)的資本成本水平降低。因此,本文假設(shè):

假設(shè)3a:現(xiàn)金持有增加會(huì)造成嚴(yán)重的代理沖突,減損股東財(cái)富,降低企業(yè)資金的使用效率,導(dǎo)致資本成本的提高。

假設(shè)3b:現(xiàn)金持有增加會(huì)提升企業(yè)的財(cái)務(wù)靈活性,降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn),導(dǎo)致資本成本的下降。

1.2 營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)效率與資本成本

營(yíng)運(yùn)資本的融資與投資政策的核心特征是流動(dòng)性強(qiáng),營(yíng)運(yùn)資本的周轉(zhuǎn)速度越快,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越低,同時(shí)說(shuō)明企業(yè)短期財(cái)務(wù)管理的水平較高。營(yíng)運(yùn)資本管理的主要內(nèi)容是存貨、應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款,盡量縮短存貨周轉(zhuǎn)期、減少應(yīng)收賬款回收時(shí)間和延長(zhǎng)應(yīng)付賬款的占用期是營(yíng)運(yùn)資本管理的主要技術(shù)手段。存貨周轉(zhuǎn)期加上應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期減去應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期就等于營(yíng)運(yùn)資本的總周轉(zhuǎn)期(Richards和Laughlin,1983),以此衡量營(yíng)運(yùn)資本的管理績(jī)效。營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)效率越高,企業(yè)從支付原材料貨款到收回產(chǎn)品貨款的周期就越短,營(yíng)運(yùn)資本的管理績(jī)效就越高,經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越低。因此,本文假設(shè):

假設(shè)4:營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期越短,資金周轉(zhuǎn)效率越高,資本成本越低。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本及數(shù)據(jù)

樣本期選擇2000～2016年,以中國(guó)A股主板上市公司為研究對(duì)象,刪除(1)當(dāng)年新上市公司;(2)B股公司;(3)金融類公司;(4)資本成本異常觀測(cè)值(大于100%、小于0)。中國(guó)上市公司主要數(shù)據(jù)取自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。采用Stata軟件處理和分析;對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了上下各0.01的Winsorize處理。

2.2 主要變量

2.2.1 因變量 本文使用Gordon模型計(jì)算股權(quán)資本成本作為資本成本變量。其計(jì)算公式如下:

2.2.2 自變量

2.2.2.1 營(yíng)運(yùn)資本融資變量 為了更好的反映流動(dòng)負(fù)債的結(jié)構(gòu),根據(jù)流動(dòng)負(fù)債的來(lái)源性質(zhì)分別計(jì)算:經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債比例、金融性流動(dòng)負(fù)債比例,其中經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債是由于日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)形成的流動(dòng)負(fù)債,具體包括:應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收款項(xiàng)、應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費(fèi)、其他應(yīng)交款、其他應(yīng)付款等;金融性流動(dòng)負(fù)債是由于非經(jīng)營(yíng)活動(dòng)形成的流動(dòng)負(fù)債,主要包括:短期借款、應(yīng)付股利、應(yīng)付利息、交易性金融負(fù)債、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債等。

營(yíng)運(yùn)資本融資政策變量:營(yíng)運(yùn)資本短期融資比例,使用流動(dòng)負(fù)債除以流動(dòng)資產(chǎn)計(jì)算,該指標(biāo)說(shuō)明企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本短期來(lái)源的比例,指標(biāo)數(shù)值越小,說(shuō)明使用長(zhǎng)期資金來(lái)源滿足營(yíng)運(yùn)資本需要的比例越高。

流動(dòng)負(fù)債比例:企業(yè)流動(dòng)負(fù)債占企業(yè)總負(fù)債的比重。

2.2.2.2 營(yíng)運(yùn)資本配置變量 為了更好的分析營(yíng)運(yùn)資本配置的短期結(jié)構(gòu),分別計(jì)算經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)比例和金融性流動(dòng)資產(chǎn)比例。其中經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)是指企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)使用的流動(dòng)資產(chǎn),主要包括:貨幣資金、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、存貨、其他應(yīng)收款、預(yù)付款項(xiàng)等;金融性流動(dòng)資產(chǎn)是指與企業(yè)主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)無(wú)關(guān)的流動(dòng)資產(chǎn),主要包括:交易性金融資產(chǎn)、應(yīng)收股利、應(yīng)收利息、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)等。

流動(dòng)資產(chǎn)比例:流動(dòng)資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)的比重。

現(xiàn)金持有比例:年末貨幣資金在流動(dòng)資產(chǎn)中所占的比例。

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量比例:經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量增加額占貨幣資金的比例。

流動(dòng)資產(chǎn)配置與銷售收入增長(zhǎng)率差異:流動(dòng)資產(chǎn)比例的年度增長(zhǎng)率減去銷售收入的年度增長(zhǎng)率。

2.2.2.3 營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)效率變量 營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)效率的高低反映了短期財(cái)務(wù)管理的績(jī)效,主要包括存貨周轉(zhuǎn)期、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期以及基于以上3個(gè)指標(biāo)計(jì)算的營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期,計(jì)算方法參照美國(guó)REL咨詢公司和CFO雜志的計(jì)算方法。

存貨周轉(zhuǎn)期:平均存貨余額/(營(yíng)業(yè)收入/360);

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期:平均應(yīng)收賬款(應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù))余額/(營(yíng)業(yè)收入/360);

應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期:平均應(yīng)付賬款(應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù))余額/(營(yíng)業(yè)收入/360);

營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期:存貨周轉(zhuǎn)期+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期。

2.2.3 控制變量 主要變量的定義及計(jì)算方法見表1。

表1 主要變量定義

影響資本成本的因素很多,結(jié)合已有文獻(xiàn)和本文的研究目的,控制以下變量:

盈利能力:凈利潤(rùn)除以凈資產(chǎn),盈利能力越強(qiáng),風(fēng)險(xiǎn)越小,資本成本越低;

市值賬面比:年末總市值除以所有者權(quán)益賬面價(jià)值,反映企業(yè)的投資機(jī)會(huì),市賬比越大,資本成本越低;

規(guī)模:總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù),規(guī)模越大,資本成本越低;

經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn):總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,周轉(zhuǎn)效率越高,風(fēng)險(xiǎn)越小,資本成本越低;

流動(dòng)性:年股票換手率,換手率越高,風(fēng)險(xiǎn)越小,資本成本越低;

同時(shí)根據(jù)本文對(duì)行業(yè)的合并以及樣本期年度分別設(shè)置行業(yè)和年度虛擬變量作為控制變量。

2.3 模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)營(yíng)運(yùn)資本融資政策對(duì)資本成本的影響,設(shè)計(jì)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?1):

Coc=α+β1Srr+β2Srr2+β3Roe+β4Mb+β5Size+β6Lev+β7Orisk+β8Yto+β9Year+β10Ind+ε

模型(1)

為了檢驗(yàn)營(yíng)運(yùn)資本配置政策對(duì)資本成本的影響,設(shè)計(jì)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?2):

Coc=α+β1Car+β2Roe+β3Mb+β4Size+β5Lev+β6Orisk+β7Yto+β8Year+β9Ind+ε

模型(2)

為了檢驗(yàn)現(xiàn)金持有量對(duì)資本成本的影響,設(shè)計(jì)模型(3):

Coc=α+β1Cashr+β2Cashr2+β3Roe+β4Mb+β5Size+β6Lev+β7Orisk+β8Yto+β9Year+β10Ind+ε

模型(3)

為了檢驗(yàn)營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期對(duì)資本成本的影響,設(shè)計(jì)模型(4):

Coc=α+β1Dwc+β2Roe+β3Mb+β4Size+β5Lev+β6Orisk+β7Yto+β8Year+β9Ind+ε

模型(4)

以上模型中的變量定義見表1。

3 營(yíng)運(yùn)資本政策與資本成本

3.1 單變量比較分析

Panel A不同融資政策的資本成本比較表明“穩(wěn)健型”營(yíng)運(yùn)資本融資政策的資本成本更低,“激進(jìn)型”政策組與穩(wěn)健型政策組的平均數(shù)與中位數(shù)的差異性檢驗(yàn)均在1%的水平上顯著,與本文的假設(shè)預(yù)期一致。同時(shí),這也驗(yàn)證了股東更加關(guān)注公司的財(cái)務(wù)安全性。Panel B不同配置政策的資本成本比較,可見“穩(wěn)健型”營(yíng)運(yùn)資本配置政策的資本成本顯著更低,與本文的假設(shè)預(yù)期一致。Panel C不同營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期的平均資本成本比較表明營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期與資本成本均值和中位數(shù)均呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系,最低組與最高組的平均數(shù)與均值的差異性檢驗(yàn)均在1%的水平上顯著,這一結(jié)果與本文假設(shè)預(yù)期一致。Panel D是不同現(xiàn)金持有水平的資本成本比較分析,結(jié)果顯示均值較高的現(xiàn)金持有水平,資本成本的均值也顯著較低,而現(xiàn)金持有水平的中位數(shù)與資本成本中位數(shù)呈現(xiàn)“U”型關(guān)系,但是最低組與最高組的差異性檢驗(yàn)并不顯著。

3.2 多變量回歸分析

3.2.1 營(yíng)運(yùn)資本融資政策與資本成本回歸分析 表2(1)和(2)列是使用模型(1)對(duì)營(yíng)運(yùn)資本融資政策與資本成本的回歸結(jié)果。(1)列中營(yíng)運(yùn)資本短期融資比例(Srr)的系數(shù)顯著為正,(2)列中加入了營(yíng)運(yùn)資本短期融資比例的二次項(xiàng)(Srr2)進(jìn)行回歸,結(jié)果顯示營(yíng)運(yùn)資本短期融資比例(Srr)與資本成本(Coc)之間呈現(xiàn)“U”型關(guān)系,表明隨著營(yíng)運(yùn)資本短期融資來(lái)源比例的提高,資本成本先降低,營(yíng)運(yùn)資本短期融資比例(Srr)達(dá)到76.50%時(shí),資本成本隨著營(yíng)運(yùn)資本短期來(lái)源比例的提高而上升。換言之,依靠較大比例的長(zhǎng)期資金來(lái)源的“穩(wěn)健型”營(yíng)運(yùn)資本融資政策由于增加了財(cái)務(wù)安全性而有助于降低資本成本,而更多依賴短期資金來(lái)源的“激進(jìn)型”營(yíng)運(yùn)資本融資政策則會(huì)由于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增強(qiáng)而導(dǎo)致資本成本上升。本文假設(shè)1通過(guò)檢驗(yàn)。

表2 營(yíng)運(yùn)資本政策與資本成本回歸結(jié)果

注:括號(hào)中數(shù)值為t值,均由穩(wěn)健型估計(jì)方法得到;*、**、***分別表示顯著性水平10%、5%、1%;所有模型均進(jìn)行vif檢驗(yàn),除了(4)列外,其他模型vif均值都小于5,不存在多重共線性問(wèn)題;對(duì)于(4)列估計(jì),本文刪除導(dǎo)致共線性的DCS變量后重新估計(jì),基本結(jié)論沒(méi)有改變。

3.2.2 營(yíng)運(yùn)資本配置政策與資本成本回歸分析 表3(3)和(4)列是使用模型(2)對(duì)營(yíng)運(yùn)資本配置政策與資本成本的回歸結(jié)果。(3)列結(jié)果顯示流動(dòng)資產(chǎn)比例(Car)的系數(shù)為-0.007 5,在5%的水平上顯著,表明隨著流動(dòng)性資產(chǎn)配置比例的提高,資本成本下降,本文的假設(shè)2a得到驗(yàn)證。在模型(2)的基礎(chǔ)上加入流動(dòng)資產(chǎn)比例與流動(dòng)資產(chǎn)配置和銷售收入增長(zhǎng)率差異的交乘項(xiàng)(Car*DCS)進(jìn)行回歸,結(jié)果如(4)列所示,Car*DCS系數(shù)為-0.000 1,并且在5%的水平上顯著,表明流動(dòng)資產(chǎn)配置比例的增長(zhǎng)如果不能帶來(lái)銷售收入的增加,流動(dòng)資產(chǎn)降低資本成本的作用會(huì)降低,本文的假設(shè)2b通過(guò)檢驗(yàn)。

為了檢驗(yàn)營(yíng)運(yùn)資本配置中現(xiàn)金持有比例對(duì)資本成本的影響,使用模型(3)對(duì)現(xiàn)金持有比例(Cashr)與資本成本(Coc)進(jìn)行回歸,結(jié)果如表3(5)和(6)所示?，F(xiàn)金持有比例與資本成本之間呈現(xiàn)“U”型關(guān)系,即隨著現(xiàn)金持有比例的增加,資本成本不斷下降,現(xiàn)金持有比例增加到一定程度后(26.80%),資本成本開始上升,本文的假設(shè)3通過(guò)檢驗(yàn)。過(guò)多的現(xiàn)金持有將觸發(fā)嚴(yán)重的代理問(wèn)題,降低資金使用效率,減損企業(yè)價(jià)值。

3.2.3 營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期與資本成本回歸分析 表3(7)使用模型(4)對(duì)營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期(Dwc)與資本成本(Coc)的回歸分析,結(jié)果顯示,營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期(Dwc)是0.000 7,在5%的水平上顯著,表明營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)效率的下降會(huì)導(dǎo)致資本成本提升,本文的假設(shè)4通過(guò)檢驗(yàn)。

4 結(jié)語(yǔ)

營(yíng)運(yùn)資本管理的質(zhì)量會(huì)對(duì)企業(yè)的資本成本水平產(chǎn)生顯著的影響,進(jìn)而影響到股東利益的保護(hù)與公司治理的優(yōu)化。

流動(dòng)資產(chǎn)投資與流動(dòng)負(fù)債融資是決定企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重要財(cái)務(wù)因素,這是營(yíng)運(yùn)資本政策影響資本成本的根本原因。數(shù)據(jù)證實(shí),穩(wěn)健的營(yíng)運(yùn)資本政策在一定范圍之內(nèi)有助于資本成本的下降。具體言之,較少的流動(dòng)負(fù)債融資和較多的流動(dòng)資產(chǎn)投資能夠降低企業(yè)的股權(quán)資本成本水平。這說(shuō)明一個(gè)重要的事實(shí),就是股東對(duì)于營(yíng)運(yùn)資本政策中對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)因素的處置是極為關(guān)注的。股東關(guān)注流動(dòng)負(fù)債增加所提升的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要甚于使用長(zhǎng)期負(fù)債所帶來(lái)的負(fù)債利息的增加。財(cái)務(wù)安全性成為營(yíng)運(yùn)資本政策中最為重要的核心因素之一,這值得公司董事會(huì)管理高層在制定營(yíng)運(yùn)資本政策時(shí)予以關(guān)注。在股東利益保護(hù)的內(nèi)外部機(jī)制不是很健全的環(huán)境當(dāng)中,股東的這種“財(cái)務(wù)安全性”偏好是一種理性的選擇。

但是,無(wú)論是穩(wěn)健的還是激進(jìn)的營(yíng)運(yùn)資本政策,事實(shí)上都存在著“雙刃劍”效應(yīng)。從管理科學(xué)化的角度看,積極的、高效率的營(yíng)運(yùn)資本管理必然是以高效的資金運(yùn)營(yíng)來(lái)滿足投資者對(duì)于財(cái)務(wù)安全性的需求,而不是以資金占用的方式比如現(xiàn)金持有、存貨等等來(lái)實(shí)現(xiàn)。這也是“零營(yíng)運(yùn)資本”政策帶給企業(yè)界的重要啟示。