錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司績效研究
——基于行業(yè)同質(zhì)性的檢驗(yàn)

吳海鋒

(安徽大學(xué)社會(huì)與政治學(xué)院 安徽合肥 230601)

一、研究背景

近年來，越來越多的學(xué)者將研究重點(diǎn)放在公司內(nèi)高管薪酬的垂直差異上，主要針對(duì)高管薪酬垂直差異對(duì)公司績效的影響進(jìn)行探討。當(dāng)前主流觀點(diǎn)有兩種：一是錦標(biāo)賽理論，二是行為理論。本文通過行業(yè)性質(zhì)的劃分——同質(zhì)性行業(yè)與異質(zhì)性行業(yè)的對(duì)比來進(jìn)行高管薪酬垂直差異對(duì)公司績效影響的實(shí)證分析，且只通過高管薪酬垂直差異的對(duì)比進(jìn)行分析(即錦標(biāo)賽理論的激勵(lì)作用)，錦標(biāo)賽的獎(jiǎng)勵(lì)真的激勵(lì)高管了嗎？公司績效又是否真的會(huì)因?yàn)楦吖苁艿降募?lì)而獲得提升呢？

試想：錦標(biāo)賽激勵(lì)與公司績效存在顯著正相關(guān)已被大量研究證明(多數(shù)情況下)，但錦標(biāo)賽激勵(lì)對(duì)同質(zhì)性與異質(zhì)性行業(yè)會(huì)產(chǎn)生何種作用，又有何區(qū)別，令人好奇。在這樣的條件下，如何使高管團(tuán)隊(duì)成員的薪酬滿意度獲得較大程度提高，從而給公司績效帶來更多的積極效應(yīng)呢？

二、文獻(xiàn)回顧

當(dāng)前學(xué)者針對(duì)高管薪酬差異對(duì)公司績效的影響所做的研究大多面向行業(yè)整體或是某個(gè)具體行業(yè)，關(guān)注的焦點(diǎn)涉及房地產(chǎn)、金融等。根據(jù)Hambrick和Siegel的發(fā)現(xiàn)以及張正堂等的研究，在對(duì)高管成員合作水平要求較高、協(xié)調(diào)處理能力要求較強(qiáng)的行業(yè)中，高管薪酬水平差異產(chǎn)生的影響更大，即大幅度的薪酬差異更容易使薪酬較低的高管人員對(duì)薪酬的不滿意度加大，進(jìn)而使得高管團(tuán)隊(duì)合作的積極性被削弱，造成公司績效下降；梅春、趙曉菊通過對(duì)薪酬差異對(duì)高管主動(dòng)離職率和公司績效產(chǎn)生的交互影響作用進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)水平薪酬差異和垂直薪酬差異不僅會(huì)造成對(duì)公司非核心高管的負(fù)向篩選效應(yīng)，而且由于公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同還會(huì)對(duì)高管人員職位的晉升和薪酬制度的制定與實(shí)施產(chǎn)生或大或小的影響，同時(shí)使薪酬差異對(duì)非核心高管的篩選效應(yīng)產(chǎn)生強(qiáng)弱不同的間接影響。[1]通過分析可以看出，首先，水平薪酬差異和垂直薪酬差異對(duì)非核心高管一直存在負(fù)向的篩選效應(yīng)；其次，薪酬差距越大，負(fù)向篩選效應(yīng)越強(qiáng)，造成的非核心高管主動(dòng)離職率越高；更進(jìn)一步的觀察還可以發(fā)現(xiàn)，兩種薪酬差異都會(huì)通過非核心高管的主動(dòng)離職率負(fù)向影響公司績效，且這個(gè)影響是顯著的、間接性的。[2]

三、研究假設(shè)

通過對(duì)文獻(xiàn)的研究與分析，本文認(rèn)為在高管薪酬與公司績效的一系列研究中仍然存在以下兩個(gè)方面的問題：

第一，各項(xiàng)研究對(duì)各自分析成果的理論解釋存在差異。有的學(xué)者以錦標(biāo)賽理論作為假設(shè)前提，論證了垂直薪酬差異與公司績效之間具有顯著負(fù)相關(guān)；[3]而又有學(xué)者則以公平理論為假設(shè)前提，論證了公司績效與垂直薪酬差異之間具有顯著正相關(guān)。實(shí)際上，公司績效與垂直薪酬差異之間的正相關(guān)和負(fù)相關(guān)可能同時(shí)存在，即正、負(fù)效應(yīng)是同時(shí)產(chǎn)生作用的，這兩種效應(yīng)的凈值才是產(chǎn)生怎樣影響的決定性因素。

第二，在以往的高管薪酬研究中，大多只分析了垂直薪酬差異和水平薪酬差異對(duì)公司績效的影響，行業(yè)特征在其中的影響作用未受到充分重視。

根據(jù)上述條件，本文作出以下兩個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：高管薪酬垂直差異對(duì)公司績效的正向影響和負(fù)向影響是同時(shí)存在的，但總體凈效應(yīng)為正。即高管薪酬差異在總體上能夠激發(fā)被激勵(lì)者——非核心高管的工作積極性，薪酬差異與被激勵(lì)對(duì)象的工作積極性之間顯著正相關(guān)，產(chǎn)生的激勵(lì)效應(yīng)隨著薪酬差異的增大而增大，非核心高管工作的積極性也隨之提升的越多；相反情況下則激勵(lì)效應(yīng)越弱，工作積極性越低。

假設(shè)2：高管薪酬垂直差異總體凈效應(yīng)為正，但在同質(zhì)性行業(yè)與異質(zhì)性行業(yè)的對(duì)比中，同質(zhì)性行業(yè)公司的正影響小于異質(zhì)性行業(yè)。換言之，相比同質(zhì)性行業(yè)的公司，高管薪酬垂直差異對(duì)異質(zhì)性行業(yè)的公司產(chǎn)生的錦標(biāo)賽激勵(lì)效應(yīng)更強(qiáng)，即其產(chǎn)生的正向影響力更大。

四、實(shí)證分析

(一)樣本選擇

本文在借鑒和參考國內(nèi)外有關(guān)學(xué)者就高管薪酬垂直差異與公司績效之間關(guān)系研究的基礎(chǔ)上，采用實(shí)證分析，主要依托錦標(biāo)賽理論對(duì)高管薪酬差異與同質(zhì)性行業(yè)和異質(zhì)性行業(yè)公司績效之間的關(guān)系進(jìn)行分析。選取CSMARS數(shù)據(jù)庫中收錄的公司年度財(cái)務(wù)報(bào)表以及高管薪酬數(shù)據(jù)，篩選有代表性公司數(shù)據(jù)信息作為本文分析的樣本數(shù)據(jù)，以總資產(chǎn)收益率ROA、凈資產(chǎn)收益率ROE作為評(píng)估公司績效的指標(biāo)、以公司核心高管薪酬與非核心高管薪酬的差額作為權(quán)衡高管薪酬差異的指標(biāo)。

我國上市公司從2005年開始才逐步披露CEO和VP等高層管理人員的薪酬，所以本文選取2007-2016年我國的A股上市公司為研究樣本，借助手工查找上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表的方式整理了各家上市公司核心高管和非核心高管的薪酬數(shù)據(jù)。本文界定的CEO是指CEO、總經(jīng)理和總裁；VP是指副總經(jīng)理、副總裁、常務(wù)副總經(jīng)理、常務(wù)副總裁、高級(jí)副總經(jīng)理、高級(jí)副總裁、執(zhí)行副總裁和執(zhí)行副總經(jīng)理。同時(shí)，本文剔除以下樣本：(1)金融類上市公司；(2)ST類上市公司；(3)相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最終樣本包括2523家上市公司，13041個(gè)公司年度樣本，所使用的數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。同時(shí)為避免極端值的影響，所有的連續(xù)變量均做了1%的縮尾處理(winsorize)。[4]

(二)變量定義

用總資產(chǎn)收益率ROA和凈資產(chǎn)收益率ROE代表被解釋變量公司績效FIRMPERFORMANCE。VERPAYGAP代表垂直薪酬差異，借鑒Kale et al.以及Kini & Williams，本文取CEO薪酬與非CEO高管薪酬中位數(shù)差值的自然對(duì)數(shù)作為垂直薪酬差異，即VERPAYGAP= Log(CEOPAY-median(VPPAY))。其中，VERPAYGAP代表垂直薪酬差異，CEOPAY代表CEO薪酬，VPPAY代表非CEO高管薪酬。[4]

借鑒Kale et al. 以及Faleye et al.，控制變量包括：①公司杠桿(LEVERAGE)；②公司規(guī)模(LNASSETS)；③產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(STATE)；④公司成長性(GROW)；⑤公司風(fēng)險(xiǎn)(RISK)；⑥公司年齡(LNFIRMAGE) ；⑦獨(dú)立董事比例(INDBOARD) ；⑧董事會(huì)規(guī)模(LNBOARD)，取董事成員人數(shù)的自然對(duì)數(shù)；⑨ CEO 持股比例(CEOSTOCK)；⑩兩職分立(CHAIR)；CEO任職年限(CEOTENURE)，取CEO任職年數(shù)加1的自然對(duì)數(shù)。另外還控制了年份和行業(yè)固定效應(yīng)。[4]變量定義如表1所示：

表1 變量定義

變量說明具體定義VERPAYGAP垂直薪酬差異CEO薪酬與非CEO高管薪酬中位數(shù)差值的自然對(duì)數(shù)LEVERAGE公司杠桿總負(fù)債除以總資產(chǎn)LNASSETS公司規(guī)模公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)STATE產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司最終控制人屬于國有企業(yè),取1,否則取0GROW公司成長性公司銷售收入增長率RISK公司風(fēng)險(xiǎn)過去五年公司股票月回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差LNFIRMAGE公司年齡公司上市年限的自然對(duì)數(shù)INDBOARD獨(dú)立董事比例獨(dú)立董事占董事會(huì)成員的比例LNBOARD董事會(huì)規(guī)模董事成員人數(shù)的自然對(duì)數(shù)CEOSTOCKCEO持股比例CEO持有公司股份的比例CHAIR兩職分立CEO兼任董事長,取1,否則取0ROA公司績效總資產(chǎn)收益率CEOTENURECEO任職年限CEO在公司任職的總年數(shù)

為了構(gòu)造行業(yè)同質(zhì)性變量INDHOMO，參考Parrino，本文使用同行業(yè)所有公司股票月回報(bào)率的均值作為行業(yè)股票月回報(bào)率。在控制了市場月回報(bào)率的基礎(chǔ)上，使用會(huì)計(jì)年度之前60個(gè)月的樣本估計(jì)出公司股票月回報(bào)率和行業(yè)股票月回報(bào)率的偏相關(guān)系數(shù)，接著使用年度行業(yè)公司的偏相關(guān)系數(shù)的均值作為行業(yè)同質(zhì)性的指標(biāo)，將該指標(biāo)與年度中位數(shù)相比，大于或等于它時(shí)，INDHOMO取1，否則取0。在同質(zhì)性程度較高的行業(yè)中，公司的生產(chǎn)技術(shù)可能相似或是在相似的產(chǎn)品市場上競爭，生產(chǎn)要素的沖擊會(huì)類似地影響行業(yè)內(nèi)公司的現(xiàn)金流和股票回報(bào)率(Parrino)，公司股票回報(bào)率和行業(yè)股票回報(bào)率的偏相關(guān)系數(shù)較高。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出了模型變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2可以看出，Ln(PATENT)的最大值和最小值分別為8.664和0，表明我國上市公司創(chuàng)新產(chǎn)出差異較大。Ln(INDPAYGAP)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為15.302和0.701，表明我國上市公司行業(yè)錦標(biāo)賽激勵(lì)差異較小。Ln(INNERPAYGAP)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為11.738和1.079，表明我國上市公司內(nèi)部錦標(biāo)賽激勵(lì)差異較小。ROA的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.049和0.059，表明我國上市公司盈利水平較低，但差異性較大。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

變量樣本量均值中位數(shù)最大值最小值標(biāo)準(zhǔn)差Ln(PATENT) 70851.7351.6098.66401.246Ln(INDPAYGAP)708515.30215.39016.43312.5410.701Ln(INNERPAYGAP)708511.73811.78414.5038.5171.079CEOOWN70850.03800.50800.101CEOTENURE70851.6491.6092.99600.488Ln(CEOAGE)70853.8603.8714.3443.2190.135Tobin’s Q70852.0931.69212.3130.2161.590CAPEXSIZE70850.0670.0510.25700.053INSTOWN70850.3420.3260.87300.241LEVERAGE70850.4030.3971.2520.0460.208ROA70850.0490.0460.220-0.2320.059Ln(ASSETS)708521.70921.50625.64818.8151.154STATE70850.4060100.491

(四)實(shí)證結(jié)果

模型(1)：高管垂直薪酬差異與公司績效

FIRMPERFORMANCEi,t=?+BVERPAYGAPi,t-1+γcontrolsi,t-1+εi,t

(1)

本文以模型(1)的構(gòu)造來檢驗(yàn)高管薪酬差異與公司績效之間的關(guān)系。

通過分析控制變量的回歸結(jié)果，見表3。可以發(fā)現(xiàn)VERPAYGAP的回歸系數(shù)均顯著為正，表明垂直薪酬差異會(huì)對(duì)公司績效(即總資產(chǎn)收益率ROA、凈資產(chǎn)收益率ROE)產(chǎn)生顯著的正向影響，即論證了本文假設(shè)1的成立——薪酬差異與被激勵(lì)對(duì)象的工作積極性之間顯著正相關(guān)。

模型(2)：基于行業(yè)同質(zhì)性的檢驗(yàn)

FIRMPERFORMANCEi,t=?+BVERPAYGAPi,t-1+xverpaygapi,t-1*INDHOMEi,t+βINDHOMEi,t+γcontrolsi,t-1+εi,t

(2)

為了進(jìn)一步探究同質(zhì)性行業(yè)和異質(zhì)性行業(yè)對(duì)于高管薪酬差異的不同反應(yīng)，本文加入INDHOMO分析行業(yè)同質(zhì)性差異的影響作用，構(gòu)造模型(2)，不僅考察高管薪酬垂直差異和行業(yè)同質(zhì)性的單獨(dú)影響，同時(shí)檢驗(yàn)高管薪酬差異和行業(yè)同質(zhì)性共同影響下的交互作用。

以INDHOMO為1表示同質(zhì)性行業(yè)，為0表示非同質(zhì)性行業(yè)。通過分析控制變量的回歸結(jié)果見表3，可以發(fā)現(xiàn)STATE的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明單獨(dú)從同質(zhì)性行業(yè)角度來分析其對(duì)公司績效的影響，同質(zhì)性行業(yè)與公司績效之間成反向關(guān)系。再來分析同質(zhì)性行業(yè)和高管薪酬垂直差異的交互作用對(duì)公司績效的影響，回歸系數(shù)同樣為負(fù)，說明高管薪酬垂直差異對(duì)同質(zhì)性行業(yè)的公司會(huì)產(chǎn)生負(fù)向影響，即其對(duì)異質(zhì)性行業(yè)公司產(chǎn)生的正向影響更大，即本文假設(shè)2成立。

表3 回歸分析結(jié)果

變量ROAROAROEROEVERPAYGAPt-10.0056???0.0067???0.0065???0.0061???(8.093)(8.649)(8.540)(8.503)VERPAYGAPt-1?INDHOMOt-1-0.1579???-0.2547???(-21.380) (-19.548)INDHOMOt-1-0.0565???-0.0501???-0.0345???-0.0471???(-10.389)(-11.193)(-4.394)(-8.062)LEVERAGEt-1-0.0776???-0.0673???-0.0591???-0.0728???(-13.704)(-12.366)(-10.755)(-13.258)LNASSETSt-10.0058???0.0045???0.0079???0.0057???(7.03)(5.902)(9.96)(7.043)STATEt-1-0.0056???-0.0060???-0.0050???-0.0055???(-2.908)(-3.491)(-2.796)(-2.949)GROWt-10.0118???0.00120.0056???0.0132???(9.231)(0.899)(4.181)(10.198)RISKt-1-0.0641???-0.0512???-0.0491??-0.0485??(-3.250)(-2.815)(-2.310)(-2.541)LNFIRMAGEt-1-0.0025-0.0037???-0.0039??-0.0035??(-1.561)(-2.609)(-2.450)(-2.243)INDBOARDt-1-0.0217-0.0113-0.0318??-0.0242?(-1.479)(-0.865)(-2.293)(-1.676)LNBOARDt-10.00120.0007-0.0020-0.0000(0.275)(0.18)(-0.479)(-0.000)CEOSTOCKt-10.00170.00470.0013-0.0003(0.213)(0.618)(0.148)(-0.041)CHAIRt-1-0.0033?-0.0028-0.0035?-0.0037?(-1.715)(-1.575)(-1.871)(-1.921)CEOTENUREt-10.0008???0.0006??0.0006??0.0007???(2.986)(2.483)(2.437)(2.864)常數(shù)項(xiàng)-0.0970???-0.0765???-0.1233???-0.1057???(-4.733)(-4.074)(-6.255)(-5.152)年份YESYESYESYES行業(yè)YESYESYESYESN12652126521200212579Adj R20.1360.2040.1850.152

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%水平上顯著；括號(hào)內(nèi)的數(shù)值為經(jīng)過個(gè)體cluster修正的t統(tǒng)計(jì)量。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

使用不同的薪酬差異指標(biāo)來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。使用核心高管薪酬與非核心高管薪酬均值差值的自然對(duì)數(shù)作為垂直薪酬差異，同時(shí)使用非核心高管薪酬的標(biāo)準(zhǔn)差作為平行薪酬差異，對(duì)文中的假設(shè)進(jìn)行逐一驗(yàn)證，所得到的結(jié)果均可以支持本文的假設(shè)。

五、結(jié)論與建議

(一)結(jié)論

結(jié)論1：高管垂直薪酬差異對(duì)公司績效存在顯著正相關(guān)。

通過研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬垂直差異在總體上的確可以激發(fā)被激勵(lì)者(非核心高管)的工作積極性，產(chǎn)生的激勵(lì)效應(yīng)隨著薪酬差異的增大而增大，非核心高管工作的積極性也隨之提升的越多；相反情況下則激勵(lì)效應(yīng)越弱，工作積極性越低。

結(jié)論2：同質(zhì)性行業(yè)中高管薪酬垂直差異對(duì)公司績效的正效應(yīng)較弱，異質(zhì)性行業(yè)中高管薪酬垂直差異對(duì)公司績效的正效應(yīng)較強(qiáng)。

相比同質(zhì)性行業(yè)的公司，高管薪酬垂直差異對(duì)異質(zhì)性行業(yè)的公司產(chǎn)生的錦標(biāo)賽激勵(lì)效應(yīng)更強(qiáng)，即其產(chǎn)生的正向影響力更大。

但是本文的研究方案仍然需要進(jìn)行諸多改進(jìn)。第一，本文將高管人員總體的薪酬差異作為研究對(duì)象，而沒有對(duì)其進(jìn)行合理與不合理的類別劃分。事實(shí)上，這兩種薪酬差異可能會(huì)對(duì)公司績效產(chǎn)生不一致的作用，可正亦可負(fù)，因而下一次的研究可嘗試根據(jù)高管人員工作內(nèi)容的重要性或其對(duì)公司績效的貢獻(xiàn)程度而將薪酬差異進(jìn)行合理劃分，然后針對(duì)其給公司績效帶來的不同影響展開單獨(dú)研究。第二，本文沒有討論不同薪酬差異水平產(chǎn)生的原因。近年來，公司對(duì)于績效上升的一味追求可能導(dǎo)致較高的薪酬差異。因此，未來的研究可重點(diǎn)關(guān)注公司薪酬業(yè)績敏感性是否會(huì)影響薪酬差異，以及是否會(huì)因此而給公司績效帶來更為深遠(yuǎn)的影響。[5]

(二)建議

本文的研究成果對(duì)我國上市公司制定高管薪酬制度具有一定參考價(jià)值，公司不僅要重視高管薪酬垂直差異與公司績效之間的聯(lián)系及其作用大小，還要注重行業(yè)特征差異對(duì)高管薪酬差異的反應(yīng)強(qiáng)烈程度。公司在設(shè)計(jì)和實(shí)施高管薪酬制度的過程中，要重點(diǎn)關(guān)注以下四個(gè)方面：

1. 建立長期激勵(lì)報(bào)酬體制，完善業(yè)績考核指標(biāo)的制定

鑒于目前上市公司中針對(duì)高管的有效激勵(lì)措施多以短期性激勵(lì)為主，建議各家公司采取更加合理有效的長期性方式來進(jìn)行激勵(lì)，例如讓高管持有公司股票或期權(quán)使其間接成為公司股東一員，從而使高管的個(gè)人利益目標(biāo)與公司長期發(fā)展利益相結(jié)合，以此加強(qiáng)薪酬制度激勵(lì)的效果。在將高管薪酬水平與公司業(yè)績結(jié)合以后,為了防止高管非法提升個(gè)人利益，必須制定一個(gè)公正客觀的業(yè)績考核體系，提供精準(zhǔn)有效的業(yè)績考核指標(biāo)，及時(shí)反映高管為公司創(chuàng)造的價(jià)值、為投資者帶來的利潤等；還可以通過一些綜合性長期指標(biāo)，如公司產(chǎn)品市場占用率的增長、市場價(jià)值的增長以及盈利能力的上升等,更好地描述公司在一段時(shí)間內(nèi)收益質(zhì)量的高低和公司效益成長的幅度。

2. 提升薪酬設(shè)置的透明度，建立高效穩(wěn)定的薪酬約束機(jī)制

要想達(dá)到對(duì)高管最有效的激勵(lì)和最大程度的約束，重點(diǎn)在三個(gè)方面：首先是完善的薪酬體系；其次是清晰的薪酬晉升目標(biāo)；最后是及時(shí)無誤的薪酬信息披露。如果想要更及時(shí)、有效地監(jiān)督和約束高管的個(gè)人行為，就必須保證對(duì)外披露的高管薪酬信息有著較高的可信度和透明度，才能促使公司的利益相關(guān)者、投資者以及高管人員的眼光聚焦在公司的運(yùn)營管理上。

3. 加大薪酬委員會(huì)的改革力度，使其發(fā)揮更大作用

指導(dǎo)我國公司薪酬委員會(huì)建設(shè)的主要原則包括以下兩個(gè)方面：一是薪酬委員會(huì)和公司管理層之間的真正獨(dú)立；二是薪酬委員會(huì)在制定和監(jiān)督薪酬方面要擁有實(shí)際權(quán)力，必須能夠保證薪酬制度的高效、有力執(zhí)行。薪酬委員會(huì)的人員組成應(yīng)該確保獨(dú)立董事100%的占比，即表明委員會(huì)的成員與公司沒有任何利益關(guān)聯(lián)，只能夠從公司獲得應(yīng)有的獨(dú)立董事薪酬，這樣才能保證獨(dú)立董事獨(dú)立做出正確、合理的判斷。薪酬委員會(huì)還需要專注于高管薪酬制度的優(yōu)化和薪酬事務(wù)管理,包括高管人員的聘用與解除、晉升與降職以及股權(quán)激勵(lì)方案的制定和實(shí)施等。