我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的特征和優(yōu)化建議

黃婉琳

[摘 要]數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)上市公司在融資方式的選擇上，首先是股權(quán)融資，其次是債權(quán)融資，最后是內(nèi)源融資，體現(xiàn)出與資本結(jié)構(gòu)理論中的啄食順序原則，以及與西方發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司的實(shí)踐不一樣的順序特征。因此，在我國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)中，體現(xiàn)出內(nèi)源融資比例不足，股權(quán)融資占比顯著高于債權(quán)融資，短期債務(wù)融資高于長(zhǎng)期債務(wù)融資等特征，不利于上市公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)。對(duì)此，文章提出了相應(yīng)的優(yōu)化建議，認(rèn)為應(yīng)通過(guò)完善現(xiàn)有的財(cái)稅政策，規(guī)范上市公司的利潤(rùn)分配和留存，以促進(jìn)上市公司擴(kuò)大內(nèi)源融資比例；通過(guò)完善股權(quán)融資制度，弱化上市公司的股權(quán)融資偏好；同時(shí)，促進(jìn)企業(yè)債券快速發(fā)展，以強(qiáng)化上市公司的債權(quán)融資偏好，促使我國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)從單一性向多元化、合理化調(diào)整。

[關(guān)鍵詞]上市公司融資結(jié)構(gòu)；內(nèi)源融資；股權(quán)融資；債權(quán)融資

1 我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的特征

1.1 上市公司內(nèi)源融資比例低

我國(guó)上市公司近年融資結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)顯示，外源融資比例高達(dá)80%以上，而內(nèi)源融資不到20%，占比明顯不足，顯著反映了我國(guó)上市公司強(qiáng)烈的外源融資偏好。原因可能是，從宏觀方面，我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于高速發(fā)展的階段，隨著資本市場(chǎng)的快速擴(kuò)張，上市公司為了擴(kuò)大利益，必須進(jìn)行內(nèi)部和外部擴(kuò)張，這都需要大量的資金作為保障和支持，在自身留存盈利有限的情況下，內(nèi)源融資難以滿足公司大規(guī)模的資金需求，只能通過(guò)外源融資彌補(bǔ)，并且在擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模的過(guò)程中，能留存積累下來(lái)的資金很少，因此當(dāng)公司再次需要資金時(shí)只能繼續(xù)依靠外源融資。從微觀方面，我國(guó)上市公司對(duì)內(nèi)源融資的認(rèn)識(shí)不足，缺乏偏好；并且，公司內(nèi)部缺少有效的內(nèi)源融資模式和機(jī)制，使得未分配利潤(rùn)最終以股利或其他形式分配給了股東和管理層，極少再次投入到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和投資中。

上市公司內(nèi)源融資不足說(shuō)明公司的財(cái)務(wù)實(shí)力較弱，這樣的融資結(jié)構(gòu)會(huì)影響公司的經(jīng)營(yíng)和對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防御能力，不利于我國(guó)上市公司的可持續(xù)發(fā)展。

1.2 上市公司股權(quán)融資占比高于債權(quán)融資

在啄食順序理論中，以及西方發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司的實(shí)際情況中，內(nèi)源融資是優(yōu)先于外源融資的選擇，而在外源融資中，債權(quán)融資是優(yōu)先于股權(quán)融資、并且占比超過(guò)股權(quán)融資的方式。但數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)上市公司的股權(quán)融資在融資結(jié)構(gòu)中所占比重平均為50%左右，債權(quán)融資平均為30%左右，顯著低于股權(quán)融資。

由于我國(guó)股票市場(chǎng)不健全，以及債券市場(chǎng)發(fā)展滯后，股權(quán)融資成本要低于債權(quán)融資。不同于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的股票有分紅和派發(fā)股利的壓力，我國(guó)許多上市公司的股票分紅和股利派發(fā)只是象征性的，有的公司甚至常年不分紅，而監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)這方面的監(jiān)督只是軟約束，因此對(duì)于我國(guó)上市公司而言，股權(quán)融資的成本較低。而債權(quán)融資需要到期償還本金，定期支付利息，不僅資本成本高，還有償還的壓力和風(fēng)險(xiǎn)。所以相比之下，上市公司對(duì)股權(quán)融資的偏好更為強(qiáng)烈。

上市公司因股權(quán)融資的成本低和資金流入迅速等原因，將其作為首選和占比最大的融資方式，而忽視了在股票市場(chǎng)上融資所存在的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)性。特別是在我國(guó)股票市場(chǎng)不健全的環(huán)境中，和已出現(xiàn)過(guò)度投機(jī)的情形下，如果公司以股票為主要融資渠道，一旦股票價(jià)格大幅下跌，上市公司的資產(chǎn)將大幅縮水，甚至?xí)绊懫髽I(yè)的生存和發(fā)展。

1.3 上市公司短期債務(wù)融資高于長(zhǎng)期債務(wù)融資

在我國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)中，不僅債務(wù)融資比例低，而且短期負(fù)債率高于長(zhǎng)期負(fù)債率。通常來(lái)說(shuō)，企業(yè)借入短期債務(wù)主要是為了資金周轉(zhuǎn)，解決資金鏈緊張，或者應(yīng)收賬款回收慢等問(wèn)題，因此，流動(dòng)負(fù)債比例高的特征反映了我國(guó)上市公司不合理的負(fù)債結(jié)構(gòu)，說(shuō)明公司凈現(xiàn)金流不足，需要依賴短期負(fù)債資金的借入以支持公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

2 融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

2.1 提高上市公司內(nèi)源融資比例

我國(guó)應(yīng)完善現(xiàn)有的財(cái)政和稅收政策，通過(guò)規(guī)范對(duì)上市公司利潤(rùn)分配和留存的規(guī)定，比如放寬留存盈利可用于內(nèi)源融資的比例，有效擴(kuò)大內(nèi)源融資可用的資金規(guī)模，在政策上支持上市公司擴(kuò)大內(nèi)源融資的比重。

固定資產(chǎn)折舊是內(nèi)源融資的一個(gè)重要組成部分，隨著折舊方法的不同可以影響企業(yè)所得稅，進(jìn)而影響企業(yè)現(xiàn)金流。由于我國(guó)對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)的折舊方法做出了硬性規(guī)定，阻礙了上市公司的內(nèi)源融資渠道，因此我國(guó)應(yīng)優(yōu)化對(duì)固定資產(chǎn)折舊的政策規(guī)定，讓企業(yè)能在合理的規(guī)定范圍內(nèi)縮短折舊年限，能靈活地選擇折舊方法，從而加快折舊，減少稅收支出，促進(jìn)公司自有資金的累積，擴(kuò)大內(nèi)部融資的資金來(lái)源。

從企業(yè)自身的角度來(lái)說(shuō)，上市公司在政策的鼓勵(lì)和支持下，應(yīng)增強(qiáng)擴(kuò)大內(nèi)源融資的自主意識(shí)，積極提高自身盈利能力，主動(dòng)建立有效的內(nèi)部融資機(jī)制，從而提高融資結(jié)構(gòu)中內(nèi)源融資的比例，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的構(gòu)成。

2.2 完善股權(quán)融資制度，弱化股權(quán)融資偏好

要弱化我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好，需要完善股權(quán)融資制度，規(guī)范上市公司的股利派發(fā)和分紅行為。在監(jiān)管方面，證監(jiān)會(huì)應(yīng)強(qiáng)化約束力，規(guī)定決定不分配股利的上市公司需在年報(bào)中披露具體原因，決定送股的公司需在年報(bào)中明確轉(zhuǎn)增股本的用途等信息，加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司股息紅利分配的監(jiān)管。

在上市公司質(zhì)量評(píng)價(jià)方面，應(yīng)改進(jìn)以利潤(rùn)為中心評(píng)價(jià)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)槔麧?rùn)不能完全反映一家公司的盈利能力，而每股現(xiàn)金流量是反映上市公司盈利能力和資產(chǎn)流動(dòng)性的重要指標(biāo)，因此，應(yīng)通過(guò)同時(shí)考察資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、每股現(xiàn)金流量等指標(biāo)的綜合評(píng)估方法，使證監(jiān)會(huì)能全面地評(píng)價(jià)上市公司的質(zhì)量高低，從而更準(zhǔn)確地判斷該公司是否有配股的需要，以抑制不合標(biāo)準(zhǔn)的股權(quán)再融資。

在法律規(guī)定上，應(yīng)強(qiáng)化對(duì)上市公司股利派發(fā)方面的約束，比如規(guī)定上市公司在進(jìn)行股權(quán)再融資之前，必須完成股息紅利的派發(fā)，從而遏制我國(guó)存在的上市公司低分紅、不分紅等現(xiàn)象，抑制過(guò)度的股權(quán)再融資行為，使股權(quán)融資成本合理化，進(jìn)而弱化上市公司對(duì)股權(quán)融資的偏好程度。

2.3 促進(jìn)企業(yè)債券快速發(fā)展，強(qiáng)化債權(quán)融資偏好

應(yīng)改善債券市場(chǎng)環(huán)境，減少政府對(duì)企業(yè)債券發(fā)行的行政干預(yù)，放松對(duì)發(fā)債額度的控制，使上市公司能夠基于所需資金規(guī)模、企業(yè)信譽(yù)、償還能力等自身需求決策發(fā)行債券的數(shù)量和價(jià)格，推動(dòng)利率市場(chǎng)化，促進(jìn)企業(yè)債券快速發(fā)展，使債券融資能夠滿足上市公司的融資需求，成為其重要的融資渠道，從而提高債權(quán)融資在上市公司融資結(jié)構(gòu)中的比例。

通過(guò)融資結(jié)構(gòu)多元化的形成，可以避免當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，由于上市公司融資結(jié)構(gòu)單一而擴(kuò)大成企業(yè)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)分散以提高公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，同時(shí)有利于改善上市公司的經(jīng)營(yíng)成本、投融資模式，和內(nèi)部治理。

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