基建獨(dú)舞逆周期

魏楓凌

逆周期的宏觀調(diào)控，這次有何不一樣？

在以往的歷次經(jīng)濟(jì)增速下行階段，鼓勵(lì)房地產(chǎn)開發(fā)投資和銷售作為一個(gè)擴(kuò)大總需求的有力工具，從未缺席穩(wěn)增長(zhǎng)的政策組合拳。但在2019年下半年，房地產(chǎn)開發(fā)投資與基建投資共舞可能會(huì)變?yōu)榛ㄍ顿Y的獨(dú)舞。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局7月15日公布數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)2019年二季度實(shí)際GDP同比增速為6.2%，比一季度放緩0.2個(gè)百分點(diǎn)，上半年同比增長(zhǎng)6.3%。即便在經(jīng)濟(jì)下行壓力增加的2019年，堅(jiān)持“房住不炒”和因城施策依然是房地產(chǎn)調(diào)控的主旋律，甚至對(duì)房地產(chǎn)融資在7月以來有所收緊。

與此同時(shí)，隨著化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在部分地區(qū)開始實(shí)施，允許專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金、2019年鐵路建設(shè)債券發(fā)行啟動(dòng)等措施的落地，基建投資的基金來源約束逐漸得到補(bǔ)充，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供動(dòng)能。

綜合來看，在此前幾輪經(jīng)濟(jì)增速下行時(shí)期，房地產(chǎn)投資和基建投資是穩(wěn)增長(zhǎng)的雙支柱政策工具，而且單就2019年上半年來看，房地產(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)還是不錯(cuò)的，1-6月房地產(chǎn)開發(fā)投資增速10.9%，遠(yuǎn)高于整體非農(nóng)固定資產(chǎn)投資增速。

但是作為購(gòu)房主體的住戶部門，隨著其負(fù)債規(guī)模越來越大，在經(jīng)濟(jì)下行階段能夠再負(fù)擔(dān)的債務(wù)規(guī)模有限，而且信用緊縮之后住戶部門反而受到負(fù)面影響，住房支出連同消費(fèi)支出增速都在下行，成為宏觀經(jīng)濟(jì)順周期運(yùn)行的一部分。這背后的力量是房地產(chǎn)作為抵押物所支撐融資的信用周期開始從擴(kuò)張轉(zhuǎn)為收縮，而這種債務(wù)周期的長(zhǎng)度是要長(zhǎng)于我們觀測(cè)到的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上下一兩個(gè)百分點(diǎn)波動(dòng)的周期的。

這樣一來，進(jìn)行逆周期宏觀調(diào)控的職能主要落在了基建投資的身上?；ㄍ顿Y的主體是政府或者是國(guó)有企業(yè)，不僅仍有加杠桿的空間，并且具有加杠桿投資的意愿，這是區(qū)別于私人部門的關(guān)鍵。而且，從長(zhǎng)期來看，中國(guó)提出“新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”和“基建補(bǔ)短板”等目標(biāo)，都是著眼于中長(zhǎng)期的發(fā)展，意味著相關(guān)領(lǐng)域存在較大的投資缺口，是有實(shí)實(shí)在在擴(kuò)大總需求的空間。

光大集團(tuán)研究院副院長(zhǎng)彭文生和中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員張斌都曾對(duì)此有過詳細(xì)的討論，研究的結(jié)論是相似的：那就是貨幣政策應(yīng)當(dāng)保持相對(duì)的寬松，維持利率在低位穩(wěn)定，但對(duì)擴(kuò)大總需求的作用有限，這時(shí)候應(yīng)當(dāng)以擴(kuò)大政府債券發(fā)行的方式，由政府代替市場(chǎng)主體加杠桿并采取投資、減稅等積極的財(cái)政政策。

2019年上半年，中國(guó)貨幣市場(chǎng)利率和國(guó)債、政策性金融債收益率都持續(xù)下行，給政府信用主體投融資以及金融機(jī)構(gòu)為政府信用主體加杠桿創(chuàng)造了適宜的條件。接下來，財(cái)政支持的這一部分投融資活動(dòng)需要對(duì)沖企業(yè)以及住戶部門需求下降導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行壓力。當(dāng)然，中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速已經(jīng)較前幾年有所下降，并且考慮到不同地區(qū)的財(cái)政承受能力差異，整體上地方政府和城投公司的債務(wù)增長(zhǎng)和投資也應(yīng)是克制的。

但無論如何，在2019年下半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率會(huì)迎來一次缺少房地產(chǎn)刺激的經(jīng)濟(jì)軟著陸，除了推進(jìn)中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性改革之外，基建投資將獨(dú)自在短期扛起逆周期調(diào)控的大旗。

經(jīng)濟(jì)下行，社融分化

二季度GDP下行符合市場(chǎng)預(yù)期，A股市場(chǎng)在二季度出現(xiàn)調(diào)整，利率債則先升后降。就未來而言，消費(fèi)和房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐可能會(huì)在三季度減弱。

首先， 2019年上半年，社會(huì)消費(fèi)品零售總額19.52萬億元，同比名義增長(zhǎng)8.4%， 6月的同比增速是9.8%。這其中，汽車的6月銷售額是3669億元，同比增長(zhǎng)17.2%，很大程度上是受到排放標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)導(dǎo)致商家降價(jià)促銷的影響，不具有可持續(xù)性。

其次，1-6月份，商品房銷售面積75786萬平方米，同比下降1.8%，降幅比1-5月份擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)。1-6月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金84966億元，同比增長(zhǎng)7.2%，增速比1-5月份回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)銷售面積增速與房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金到位增速逐月回落，顯示貨幣寬松對(duì)行業(yè)的刺激作用已經(jīng)充分釋放，后續(xù)難有更大改觀。

中國(guó)人民銀行公布的6月金融數(shù)據(jù)當(dāng)中，6月末社會(huì)融資規(guī)模存量為213.26萬億元，同比增長(zhǎng)10.9%。6月末，廣義貨幣（M2）余額192.14萬億元，同比增長(zhǎng)8.5%，增速與上月末持平，比上年同期高0.5個(gè)百分點(diǎn)。如果我們用CPI和PPI加權(quán)平均得到上半年近似的GDP平減指數(shù)1.3%，那么上半年GDP名義增速就是7.5%，低于M2增速1個(gè)百分點(diǎn)，低于社融增速3.4個(gè)百分點(diǎn)。

央行多次強(qiáng)調(diào)，名義GDP增速要與貨幣信貸增速相匹配。在一季度，名義GDP增速為7.4%，M2 增速是8.6%，社融存量增速是10.7%。按照這一對(duì)比體系，那么上半年的貨幣與社融增速在宏觀調(diào)控部門看來可能并不低，與名義GDP增速的差值幾乎和一季度持平。

展望三季度，如果GDP和通脹指標(biāo)沒有明顯的上升幅度的話，投資者可以合理推測(cè)，政策合意的貨幣信貸增速繼續(xù)上行的空間可能有限，這也就意味著，不僅貨幣政策強(qiáng)刺激將不會(huì)發(fā)生，甚至在經(jīng)濟(jì)下行和房地產(chǎn)調(diào)控的背景下，如果GDP增速和CPI增速在三季度回落，且這種穩(wěn)定的差值關(guān)系保持不變的話，那么合意貨幣信貸增速也有回落的可能性，背后原因一方面是貨幣乘數(shù)下降了;另一方面是通過財(cái)政融資和支出推動(dòng)總需求的效率高于資金通過金融機(jī)構(gòu)層層嵌套最終流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)推動(dòng)總需求的效率。

但這會(huì)意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將大幅下滑嗎？也未必。從目前的貨幣信貸數(shù)據(jù)來看，其結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出顯著分化的特點(diǎn)，預(yù)示中國(guó)經(jīng)濟(jì)年內(nèi)的小型底部存在構(gòu)筑的可能性，前提是財(cái)政刺激經(jīng)濟(jì)的手腳能夠進(jìn)一步放松。

從具體數(shù)據(jù)來看，在6月的社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)口徑當(dāng)中，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額為144.71萬億元，同比增長(zhǎng)13.2%;地方政府專項(xiàng)債券余額為8.45萬億元，同比增長(zhǎng)44.7%。從增量數(shù)據(jù)來看，上半年社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為13.23萬億元，比上年同期多3.18萬億元。其中，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加10.02萬億元，同比多增1.26萬億元;地方政府專項(xiàng)債券凈融資1.19萬億元，同比多增8258億元。委托貸款、承兌匯票、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資則成為社會(huì)融資存量和增量指標(biāo)當(dāng)中金額減少的主要項(xiàng)目。

值得一提的是，在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的諸多領(lǐng)域，“分化”已經(jīng)是一個(gè)普遍存在的現(xiàn)象：區(qū)域發(fā)展分化，行業(yè)間景氣程度分化，行業(yè)內(nèi)企業(yè)強(qiáng)弱分化，金融市場(chǎng)信用分化。金融資源的配置是這些分化現(xiàn)象的機(jī)制體現(xiàn)，因此，在社會(huì)融資數(shù)據(jù)當(dāng)中也顯示出了分化的特征，也不一定都如“貧富分化”那樣含有對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的批評(píng)，例如，非金融企業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期能夠獲得的債務(wù)和股權(quán)融資減少，政府為了進(jìn)行逆周期調(diào)控不得不加大自身加杠桿的力度，因此，獲取的融資也相應(yīng)增長(zhǎng)。如果是在市場(chǎng)有效的環(huán)境當(dāng)中，這一行為或許會(huì)被解讀為財(cái)政的擠出效應(yīng)，但是在需要政府干預(yù)市場(chǎng)失靈的現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，這種社會(huì)融資分項(xiàng)的分化就是逆周期調(diào)節(jié)的必然結(jié)果。

嚴(yán)控房企融資層層推進(jìn)

在2019年上半年，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債大增，但近期房企債務(wù)融資有收縮的跡象，并且從中可以看出目前對(duì)待房地產(chǎn)調(diào)控的政策連續(xù)性。

據(jù)申萬宏源房地產(chǎn)研究組統(tǒng)計(jì)，中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)2019年6月底的債券融資余額約4萬億元，其中境內(nèi)債券余額2.9萬億元，外債約1.1萬億元。1-6月房企境內(nèi)交易所發(fā)債總額達(dá)1636億元，同比增長(zhǎng)93%，但6月發(fā)行額從5月的408億元減半到208億元。而2019年1-6月境內(nèi)銀行間市場(chǎng)發(fā)行票據(jù)1522億元，同比下滑2%，尤其是自5月份開始發(fā)行額就已顯著減少，單月發(fā)行量?jī)H分別為71億元和131億元。

6月13日，央行黨委書記、中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清在陸家嘴論壇上明確表示“不能過度依賴房地產(chǎn)來發(fā)展經(jīng)濟(jì)，同時(shí)也要防止房地產(chǎn)企業(yè)融資過度擠占銀行信貸資源”。這一表態(tài)很明顯是在總結(jié)上半年房地產(chǎn)企業(yè)融資與信貸投放數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上做出的，也暗含了來自宏觀調(diào)控與金融監(jiān)管的最高部門對(duì)房地產(chǎn)融資的態(tài)度。

其實(shí)，“房住不炒”已成政策底線。從2018年11月開始，全國(guó)各地樓市調(diào)控政策力度明顯減小，且大部分地區(qū)都是以寬松政策為主，甚至部分地區(qū)出臺(tái)了一系列的人才政策變相放松房地產(chǎn)調(diào)控。但在2019年一季度天量社融之后，基本面有所企穩(wěn)，2019年4月19日， 中共中央政治局會(huì)議再次提及“要堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實(shí)好一城一策、因城施策、城市政府主體責(zé)任的長(zhǎng)效調(diào)控機(jī)制”，表明“房地產(chǎn)調(diào)控政策是中央“零容忍政策之一，之后房地產(chǎn)調(diào)控政策再次出現(xiàn)收緊趨勢(shì)。

根據(jù)中原地產(chǎn)研究中心數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，全國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控政策高達(dá)251次，比2018年同期上漲了31%。各個(gè)地方政府在政策層面堅(jiān)持“一城一策”原則，二季度部分城市調(diào)控政策出現(xiàn)收緊的態(tài)勢(shì)。

在郭樹清陸家嘴論壇講話之前，銀保監(jiān)會(huì)還有一次對(duì)業(yè)內(nèi)的吹風(fēng)。7月6日，據(jù)《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道，銀保監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，針對(duì)近期部分房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)增速過快、增量過大的信托公司，銀保監(jiān)會(huì)近日開展了約談警示，要求這些信托公司增強(qiáng)大局意識(shí)，嚴(yán)格落實(shí)“房住不炒”的總要求，嚴(yán)格執(zhí)行房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策和現(xiàn)行房地產(chǎn)信托監(jiān)管要求。

銀保監(jiān)會(huì)對(duì)這些信托公司提出五方面要求，一是嚴(yán)格執(zhí)行房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策和現(xiàn)行房地產(chǎn)信托監(jiān)管要求;二是提高風(fēng)險(xiǎn)管控水平，確保業(yè)務(wù)規(guī)模及復(fù)雜程度與自身資本實(shí)力、資產(chǎn)管理水平、風(fēng)險(xiǎn)防控能力相匹配;三是提高合規(guī)意識(shí)，加強(qiáng)合規(guī)建設(shè)，確保房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展;四是控制業(yè)務(wù)增速，將房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)增量和增速控制在合理水平;五是提升受托管理能力，積極優(yōu)化房地產(chǎn)信托服務(wù)方式，為房地產(chǎn)企業(yè)提供專業(yè)化、特色化金融服務(wù)。

另據(jù)銀保監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，截至2019年5月底，房地產(chǎn)信托資產(chǎn)余額3.15萬億元，占全部信托資產(chǎn)余額14%，較年初增加1665.97億元，同比增長(zhǎng)15.15%。但部分信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較快，部分房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)存在一定合規(guī)問題和風(fēng)險(xiǎn)隱患。

接下來在7月11日，多家媒體報(bào)道稱，有數(shù)家信托公司“緊急暫停房地產(chǎn)類項(xiàng)目募集，已募集此類項(xiàng)目全部退款”，隨后有信托公司回應(yīng)稱這其實(shí)是“對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行余額管控，優(yōu)化結(jié)構(gòu)，平滑運(yùn)作”，并且將“重點(diǎn)支持與政策導(dǎo)向一致的住房保障項(xiàng)目”。無論如何，對(duì)商品房與政策性住房分門別類進(jìn)行對(duì)待已經(jīng)坐實(shí)，在優(yōu)先后者的情況下，受制于貨幣信貸增長(zhǎng)的總量約束，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)從事商品房開發(fā)投資的融資相對(duì)來說處于不利的位置。

政策落地疾如風(fēng)，并且很可能存在多部委的密切協(xié)調(diào)。緊接著在7月12日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布了一則關(guān)于對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請(qǐng)備案登記有關(guān)要求的通知，提出4條具體要求：首先，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長(zhǎng)期境外債務(wù);其次，房地產(chǎn)企業(yè)在外債備案登記申請(qǐng)材料中要列明擬置換境外債務(wù)的詳細(xì)信息，包括債務(wù)規(guī)模、期限情況、經(jīng)發(fā)改委備案登記情況等，并提交《企業(yè)發(fā)行外債真實(shí)性承諾函》;第三，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債要加強(qiáng)信息披露，在募集說明書等文件中需明確資金用途等情況;最后，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)制定發(fā)行外債總體計(jì)劃，統(tǒng)籌考慮匯率、利率、幣種及企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)等因素，穩(wěn)妥選擇融資工具，靈活運(yùn)用貨幣互換、利率互換、遠(yuǎn)期外匯買賣、期權(quán)、掉期等金融產(chǎn)品，合理持有外匯頭寸，保持境內(nèi)母公司外債與境外分支機(jī)構(gòu)外債、人民幣外債與外幣外債、短期外債與中長(zhǎng)期外債、內(nèi)債與外債合理比例，有效防控外債風(fēng)險(xiǎn)。

限制房企融資的政策意圖

2019年，房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控策略是“因城施策”，基于不同的區(qū)域市場(chǎng)出臺(tái)不同的政策。但是如果在這時(shí)候出臺(tái)全國(guó)性的宏觀調(diào)控措施，那么除了著眼于房地產(chǎn)市場(chǎng)本身以外，可能投資者還需要從更宏觀的層面來思考政策初衷。

中信建投房地產(chǎn)研究組認(rèn)為，融資管控短期意在控制土地預(yù)期，中期則在平穩(wěn)風(fēng)險(xiǎn)。歷史來看，房地產(chǎn)行業(yè)融資政策的變化往往源于土地市場(chǎng)的波動(dòng)，2010年、2016年，房地產(chǎn)行業(yè)融資政策的收緊都分別對(duì)應(yīng)當(dāng)時(shí)土地市場(chǎng)的高熱度，尤其是“地王”的出現(xiàn)。但相對(duì)而言， 2019年以來的土地市場(chǎng)回暖與此前有所不同：一方面，土地市場(chǎng)更多呈現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性回暖;另一方面，溢價(jià)率整體上升幅度有限。

“此次融資政策與‘因城施策思路一致，更多體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)化調(diào)控和窗口指導(dǎo)，而不是一刀切收緊。融資監(jiān)管的意圖在于通過控制融資來平抑部分城市土地市場(chǎng)熱度，從而平穩(wěn)房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售終端預(yù)期，降低房企未來潛在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)?！敝行沤ㄍ妒紫康禺a(chǎn)分析師陳慎指出，“土地購(gòu)置費(fèi)的滯后確認(rèn)雖然仍表現(xiàn)出一定韌性，但在土地市場(chǎng)降溫下，增速大概率持續(xù)回落，將帶動(dòng)房地產(chǎn)投資增速回落?！?p>

2019年，地產(chǎn)開發(fā)資金來源中增速較快的主要為銷售回款、利用外資和非標(biāo)融資。國(guó)金證券房地產(chǎn)研究組認(rèn)為，在銀保監(jiān)會(huì)對(duì)非標(biāo)融資限制后，“778號(hào)文”對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)外債融資限制，形成了政策閉環(huán)，地產(chǎn)主要外部融資渠道多方位收緊。雖然目前地產(chǎn)銷售回款較好，但政策在逐步收緊后，地產(chǎn)企業(yè)再融資僅限于借新還舊，其影響除了上半年土地市場(chǎng)火熱的現(xiàn)象或?qū)⒔禍匾酝?，高周轉(zhuǎn)模式的房地產(chǎn)企業(yè)尤其可能會(huì)受到影響。

此外，國(guó)金證券還指出，在外部融資受限后，流入地產(chǎn)行業(yè)的資金減少，各金融機(jī)構(gòu)勢(shì)必提高資金成本和風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)，項(xiàng)目布局好、銷售規(guī)模較大、銷售能力較強(qiáng)和外部融資渠道多樣的龍頭房企壓力相對(duì)較小。中小房企融資渠道相對(duì)單一、銷售能力相對(duì)較弱，預(yù)計(jì)將承受較大的壓力。

從金融市場(chǎng)投資的角度來看，天風(fēng)證券房地產(chǎn)研究組指出，地產(chǎn)7月、8月基本面走弱有助于解除政策再次打壓擔(dān)憂，且2017-2018年的高銷售將在2019-2020年進(jìn)入交房高峰，地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊倩驅(qū)⒊A(yù)期。

在以債務(wù)支撐投資與消費(fèi)活動(dòng)的現(xiàn)代金融體系當(dāng)中，經(jīng)濟(jì)下行周期，本質(zhì)上是債務(wù)周期的緊縮。然而，在以往的經(jīng)濟(jì)下行周期，雖然企業(yè)舉債的意愿和能力下降，但是房地產(chǎn)開發(fā)商加杠桿投資，住戶部門加杠桿買方，實(shí)質(zhì)上仍是一種順周期的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，并不是真正的逆周期調(diào)控。之所以過去靠房地產(chǎn)穩(wěn)增長(zhǎng)能夠有效，這是因?yàn)榘康禺a(chǎn)行業(yè)在內(nèi)的整個(gè)私人部門仍有繼續(xù)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的空間，總需求并非是全面緊縮的。

如果將房地產(chǎn)開發(fā)與銷售作為逆周期的調(diào)控工具，表面上看只是在總需求的總量指標(biāo)上，例如經(jīng)濟(jì)增速、失業(yè)率、通脹率等目標(biāo)，起到了逆周期對(duì)沖下行壓力的作用，但是從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，如果政府投融資活動(dòng)沒有相應(yīng)的提升，那么這就成為私人部門內(nèi)部的債務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移，也就是用買方的住戶部門以及房地產(chǎn)開發(fā)產(chǎn)業(yè)加杠桿對(duì)沖了其他企業(yè)以及消費(fèi)者的降杠桿。

嚴(yán)控房企融資可能的另外一個(gè)政策考慮是通貨膨脹。目前，CPI和PPI走勢(shì)背離越來越大，貨幣政策在預(yù)防工業(yè)通縮的同時(shí)仍需要防止消費(fèi)價(jià)格上漲過快，在CPI沒有確立頂部之前難以更加寬松。如果這時(shí)候房?jī)r(jià)上漲過快，將會(huì)給CPI帶來較大的壓力，甚至通過住房成本傳導(dǎo)至估值，進(jìn)而提升制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的用工成本，很顯然這不是宏觀調(diào)控部門愿意看到的。相反，如果通過限制房企融資能夠防止其囤地捂盤，促使其加快開工，降價(jià)促銷形成回款的話，反而能夠帶動(dòng)房?jī)r(jià)穩(wěn)中有降。

基建投資潛力可挖

基建投資目前仍處在緩慢回升的階段。1-6月基建固定資產(chǎn)投資同比增速為2.9%，僅較2018年三季度最低點(diǎn)回升了2個(gè)百分點(diǎn)，1-6月剔除電力行業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速為4.1%，二者仍屬于僅次于2012年以來的歷史次低階段。

無論是金融去杠桿還是控制地方政府負(fù)債都會(huì)影響到基建投資的資金來源，但很顯然，參照歷史的增長(zhǎng)水平，如此之低的基建投資增速與中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平是不相符的，未來隨著一些限制的解除，基建投資增速應(yīng)向合理水平回歸。

從必要性來看，結(jié)合前述擴(kuò)大總需求的來源，如果出口、消費(fèi)、房地產(chǎn)都難有起色，縱然有鼓勵(lì)科技創(chuàng)新、放松行政管制等諸多結(jié)構(gòu)性改革的措施，但是提振基建投資幾乎還是政府可以采用的唯一能夠短期見效的措施。國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在7月15日主持召開的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)專家和企業(yè)家座談會(huì)上稱，要“聚焦短板擴(kuò)大有效投資，用好地方政府專項(xiàng)債，加快重大項(xiàng)目建設(shè)”。

那么，當(dāng)前投資者需要考慮的問題可能不是要不要啟動(dòng)基建投資，而是應(yīng)當(dāng)如何解除致使基建投資增速異常下降的制約因素。

為了化解基建投資初始資金來源不足的問題，綜合目前市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的研究觀點(diǎn)，未來可以從項(xiàng)目資本金來源、資本金比例、配套貸款來源等方面采取措施。

6月，中辦國(guó)辦發(fā)布的《關(guān)于做好地方政府債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》提出，對(duì)于專項(xiàng)債券支持、符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動(dòng)效應(yīng)的重大項(xiàng)目，主要是國(guó)家重點(diǎn)支持的鐵路、國(guó)家高速公路和支持推進(jìn)國(guó)家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項(xiàng)目，在評(píng)估項(xiàng)目收益償還專項(xiàng)債券本息后專項(xiàng)收入具備融資條件的，在超越項(xiàng)目收益實(shí)際水平過度融資的前提下，允許將部分專項(xiàng)債券作為一定比例的項(xiàng)目資本金。

據(jù)申萬宏源建筑行業(yè)研究組測(cè)算，通過匯總WIND中所有企業(yè)債券數(shù)據(jù)，建筑行業(yè)自2018年10月以來債券融資已顯著改善，2019年凈融資額占比始終維持在30%左右的較高比例;專項(xiàng)債指導(dǎo)文件發(fā)布以來快速增加，6月地方政府專項(xiàng)債凈融資3579億元，同比多增2560億元，1-6月累計(jì)凈融資1.19萬億元，為全年計(jì)劃的55.3%。按區(qū)域統(tǒng)計(jì)，排名前五的廣東、江蘇、北京、山東、四川合計(jì)占比41.6%;按資金用途分類統(tǒng)計(jì)，估算新增專項(xiàng)債中用于基建預(yù)計(jì)約為6636億元，占比48%，以廣東和江蘇為重點(diǎn)投資建設(shè)地區(qū)，合計(jì)用于基建規(guī)模預(yù)計(jì)約為1637億元，占比約24.7%。在基建投資的方向上，“鐵公機(jī)”等國(guó)家重點(diǎn)支持項(xiàng)目有望受益專項(xiàng)債作為資本金模式，在適度加杠桿下實(shí)現(xiàn)快速推進(jìn);此外，區(qū)域基建是2019年布局的重點(diǎn)，尤其是長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域。

光大證券建筑行業(yè)研究組認(rèn)為，目前來看，地方債券融資改善效果受到主辦國(guó)辦上述發(fā)文提振效果初顯，后續(xù)若數(shù)據(jù)持續(xù)疲軟，存在更大政策支持可能。

2019年《政府工作報(bào)告》當(dāng)中已經(jīng)明確，2019年將適當(dāng)降低基礎(chǔ)設(shè)施等項(xiàng)目資本金比例。近期，國(guó)家發(fā)改委投資司密集就完善投資項(xiàng)目資本金制度征求各方意見。中銀國(guó)際建筑行業(yè)研究組指出，固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比例經(jīng)過多次調(diào)整，最近一次是2015年。2018年，全國(guó)固定資產(chǎn)投資中的基礎(chǔ)設(shè)施投資增速大幅下滑，業(yè)內(nèi)對(duì)基建項(xiàng)目資本金比例下調(diào)呼吁聲加大：近年來資本金比例過高一直是困擾投資的核心因素，政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目受此影響比較大。

即便拓寬了基建項(xiàng)目資本金來源，兌現(xiàn)了降低資本金比例的預(yù)期，加快基建投資增速還有哪些要配套的措施呢？

2018年四季度，政府基建投資支出同比增速約為27.1%，2019年一季度，政府基建投資支出同比增速約為40.9%，2019年1-5月，政府基建投資支出同比增速約為27.4%。國(guó)信證券首席固定收益分析師董德志據(jù)此指出，在政府基建投資支出快于2018年四季度的情況下，2019年1-5月的基建投資同比增速卻明顯低于2018年四季度的水平，反映政府支出之外的基建投資資金同比增速明顯偏低，而政府支出之外的基建投資資金主要就是城投融資。

據(jù)國(guó)信證券固定收益分析組測(cè)算，2018年四季度，政府支出之外的基建投資資金同比增速為-62.5%，而2019年1-5月，政府支出之外的基建投資資金同比增速為-66.5%（圖1）。再?gòu)恼С鲋獾幕ㄍ顿Y資金占基建投資金額比例情況來看，2018年、2019年該比例下降幅度較大，2019年1-5月該占比僅為8.6%，已經(jīng)回落至接近2013年的低點(diǎn)7%的水平（圖2）。

在董德志看來，在有限的政府收入支出條件下，2019年下半年基建投資同比增速要有較為顯著的抬升，需要政府額外地進(jìn)行加杠桿操作?！?018年11月至2019年4月，城投債月度凈融資基本均在1000億元以上，但2019年5月、6月城投凈融資明顯回落至500億元以下。因此比較容易且快速地加杠桿、提高基建投資同比增速的方法還是允許地方政府隱性債務(wù)一定程度的增加，即進(jìn)一步放寬城投公司的融資政策，加強(qiáng)對(duì)城投公司的信用保護(hù)?！?/p>

光大證券首席固定收益分析師張旭也指出，當(dāng)前財(cái)政政策要有所作為主要是受到資金的約束。但他認(rèn)為，投資者應(yīng)該注意到財(cái)政政策的靈活性：“首先，雖然財(cái)政表內(nèi)資金受到數(shù)量上的約束，但這可以通過提高資金使用效率的方式緩解;其次，財(cái)政表外資金可以對(duì)表內(nèi)部分形成有效替代;再次，如果經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大，不排除提高表內(nèi)資金額度的可能。”