風(fēng)險(xiǎn)投資、信息披露質(zhì)量與創(chuàng)新績(jī)效研究述評(píng)

齊萱 馬曉慶

摘要：創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，尤其是科技創(chuàng)新成為了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種不斷尋求高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的新型投資方式更加青睞企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。當(dāng)然，企業(yè)的創(chuàng)新也需要風(fēng)險(xiǎn)投資的資源支持。文章通過對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的梳理，研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響，并且進(jìn)一步引入信息披露質(zhì)量來探究?jī)烧咧g的關(guān)系。最后，根據(jù)研究現(xiàn)狀，提出未來的研究方向。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資;創(chuàng)新績(jī)效;信息披露質(zhì)量

隨著科學(xué)技術(shù)的創(chuàng)新和發(fā)展，掌握核心科學(xué)技術(shù)并且了解如何把科學(xué)技術(shù)創(chuàng)新和發(fā)展取得的成果轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力都是非常重要的。在創(chuàng)新和發(fā)展的過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮著舉足輕重的作用。風(fēng)險(xiǎn)投資的起源可以追溯到19世紀(jì)末期，最早出現(xiàn)在美國，因此美國風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)給出的定義具有代表性：風(fēng)險(xiǎn)投資是由職業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)具有創(chuàng)新成長潛力和發(fā)展迅速的企業(yè)的一種權(quán)益投資。成思危（1999）認(rèn)為“風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)際上是一種商業(yè)投資行為，主要為獲得較高資本回報(bào)而把風(fēng)險(xiǎn)資金投向具有高風(fēng)險(xiǎn)的高新技術(shù)開發(fā)領(lǐng)域”。風(fēng)險(xiǎn)投資的主要特征包括：股權(quán)或股權(quán)相關(guān)的融資;提供監(jiān)督和增值服務(wù);中長期投資;分階段投資。創(chuàng)新的概念最早是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊彼特1912年在《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》中提出來的，在后續(xù)研究中，學(xué)者們把創(chuàng)新分為制度創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新兩方面。其中在技術(shù)創(chuàng)新方面衡量績(jī)效是比較容易測(cè)量的，所以大多學(xué)者采用技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效反映創(chuàng)新績(jī)效。隨著我國的證券市場(chǎng)制度性建設(shè)步伐加快，特別是信息披露制度建設(shè)日益完善，這對(duì)保護(hù)投資者的利益具有重大作用。信息披露機(jī)制是外部調(diào)節(jié)機(jī)制的一部分，可以向投資者傳遞信息，而風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)必然會(huì)根據(jù)信息披露狀況對(duì)企業(yè)采取外部監(jiān)管。因此，本文通過綜述風(fēng)險(xiǎn)投資、信息披露質(zhì)量和企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效，探尋未來研究方向。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)新績(jī)效的研究梳理

（一）關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)新績(jī)效關(guān)系的研究

1. 國家或區(qū)域等宏觀層面

學(xué)者們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新績(jī)效具有促進(jìn)作用。Tykova（2000）在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與全社會(huì)專利申請(qǐng)量的關(guān)系進(jìn)行研究時(shí)，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的總額和數(shù)量均對(duì)專利申請(qǐng)量有正向作用。Popo & Roosenboom（2012）認(rèn)為在風(fēng)險(xiǎn)投資較為發(fā)達(dá)及管制較少的國家，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的效率才顯著高于企業(yè)自己的研發(fā)投入。

2. 產(chǎn)業(yè)或行業(yè)等中觀層面

在中觀層面上，Samuel & Josh（1998）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)一個(gè)行業(yè)的專利產(chǎn)出水平存在顯著的促進(jìn)作用。Kortum & Lerner（2000）運(yùn)用美國20個(gè)行業(yè)的數(shù)據(jù)實(shí)證分析也發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用是顯著的。國內(nèi)學(xué)者米建華和謝富紀(jì)（2009）也有通過分析20個(gè)省市的截面數(shù)據(jù)得出相同的結(jié)論。還有部分學(xué)者Hirukawa & Ueda（2011），楊曄和邵同堯（2012）在研究?jī)烧咭蚬P(guān)系時(shí)，未發(fā)現(xiàn)“創(chuàng)新先于風(fēng)險(xiǎn)投資”。

3. 企業(yè)微觀層面

Alemany & Martí（2005）證實(shí)了有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)成長速度更快。在技術(shù)創(chuàng)新的投入方面，戴學(xué)來和董正英（2003）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展對(duì)技術(shù)創(chuàng)新具有積極的推動(dòng)作用。金永紅，蔣宇思，奚玉芹（2016）也認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的加入能顯著促進(jìn)創(chuàng)新投入效率的提高。而王玉榮和李軍（2009）持有不同的觀點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例和企業(yè)自主創(chuàng)新之間的關(guān)系存在不明顯的負(fù)相關(guān)。

（二）關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)新績(jī)效的影響因素

學(xué)者們從風(fēng)險(xiǎn)投資的特征、進(jìn)入時(shí)期、作用方式和外部投資環(huán)境等影響因素方面研究風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效之間關(guān)系，研究觀點(diǎn)主要有以下四類。

第一、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的特征。學(xué)者們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的規(guī)模、背景以及風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間是否聯(lián)合投資等不同特征均會(huì)對(duì)兩者之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。一般來說，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的規(guī)模越大，其有足夠的資金和專業(yè)指導(dǎo)會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效有提高。有無風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與且參與的程度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有著重要影響。Mac Millan（1989）持有此觀點(diǎn)?？紤]到聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的影響，Lerner（1994）最早發(fā)現(xiàn)頂級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更愿意與其他機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資，在首輪投資中尤其明顯。鄒雙和成力為（2017）也有發(fā)現(xiàn)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資更能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的提高。

第二、企業(yè)引入風(fēng)險(xiǎn)投資的時(shí)期。處在創(chuàng)立、發(fā)展、擴(kuò)張和成熟等不同階段的企業(yè)具有不同的經(jīng)營能力和特征。Caselli（2009）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)發(fā)展早期進(jìn)入，更多的是促進(jìn)企業(yè)的成長，對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效并沒有顯著的影響。Arvanitis & Stucki（2014）的研究結(jié)論也支持該觀點(diǎn)。但有學(xué)者持相反觀點(diǎn)，茍燕楠與董靜（2013）研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入企業(yè)的時(shí)期越早，其對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響越積極。沈麗萍（2015）的研究也有同樣發(fā)現(xiàn)，并認(rèn)為在企業(yè)發(fā)展中后期進(jìn)入的投資機(jī)構(gòu)的影響力極為薄弱。

第三、風(fēng)險(xiǎn)投資的作用方式。作用方式存在多樣化：一是基于風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證、監(jiān)督作用，Davila & Foster 等（2003）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資具有“認(rèn)證”作用。在提供資金支持和增值服務(wù)方面，武巧珍（2009）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資的參與可以促進(jìn)企業(yè)自主創(chuàng)新。二是基于對(duì)企業(yè)外部知識(shí)學(xué)習(xí)能力的增強(qiáng)作用，Large & Muegge（2008）和龍勇和時(shí)萍萍（2012）都支持增強(qiáng)學(xué)習(xí)能力、吸收外部知識(shí)來提高創(chuàng)新能力。三是風(fēng)險(xiǎn)投資具有“逐名”效應(yīng)。除了早期學(xué)者發(fā)現(xiàn)企業(yè)聲譽(yù)和績(jī)效之間互為作用外，Robert & Dowling（2002）研究指出聲譽(yù)更高的企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)更有可能獲得超額收益。

第四、外部環(huán)境。外部投資環(huán)境一般包括市場(chǎng)環(huán)境、國家相關(guān)政策、監(jiān)管部門的規(guī)范體制等。陳見麗（2011）認(rèn)為由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的短視行為，風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新效益產(chǎn)生負(fù)向作用。李娜和隋靜（2015）也發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)境的制約和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)短期逐利行為的影響，會(huì)使得風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的促進(jìn)作用并不顯著。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資與信息披露質(zhì)量的研究梳理

機(jī)構(gòu)投資者持股比例能更好地衡量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的投資程度，而且，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為信息披露質(zhì)量可以不斷提高公司的內(nèi)在價(jià)值與內(nèi)部治理水平，可以在一定程度上改善公司績(jī)效?；诖?，本文梳理了有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)信息披露影響的研究。

（一）機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)信息披露的積極影響

風(fēng)險(xiǎn)投資者具有專業(yè)能力和豐富經(jīng)驗(yàn)，更具信息分析能力，從而能對(duì)公司信息披露產(chǎn)生影響，有動(dòng)力也有能力要求公司提高信息披露水平。在提高上市公司信息披露質(zhì)量方面，Brous & Kini（1994）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者起到的作用大小與其持股比例、股權(quán)集中度有關(guān)。陸瑤（2012）研究得出在提髙上市公司的信息透明度方面，風(fēng)險(xiǎn)投資能起到顯著作用。在信息披露水平方面，申景奇（2011）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股的公司，持股比例越高、持股機(jī)構(gòu)數(shù)越多，信息披露的水平越高。李雙海，李海英（2012）的觀點(diǎn)也認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者有助于帶來更高水平的信息披露。在信息披露的精確性方面，高敬忠，周曉蘇，王英允（2011）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持股比例能正向影響公司信息披露的精確性、及時(shí)性。丁方飛（2009）也有類似結(jié)論。Bipin & Sanjeev（2005）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股越分散，公司披露預(yù)測(cè)性信息的精度就越高。在盈余管理方面，Kim（2002）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的存在能夠有效制約上市公司的盈余管理程度，并且機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司管理層操作應(yīng)計(jì)利潤的概率成反比。

（二）機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)信息披露的消極影響

機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)憑自身專業(yè)、信息等優(yōu)勢(shì)，獲取私人利益，因此Kim（1993）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)降低對(duì)中小投資者的保護(hù)水平。Schadewiz & Blevins（1998）認(rèn)為有可能在共同利益的驅(qū)使下，機(jī)構(gòu)投資者與公司管理層合謀，減少公司的信息披露。擁有同樣觀點(diǎn)的Makhija & Patton（2004）還認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)信息披露的影響取決于公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。如果機(jī)構(gòu)投資者的持股比例較低，信息披露質(zhì)量與持股比例正相關(guān)，如果機(jī)構(gòu)投資者的持股比例較高，兩者的關(guān)系則會(huì)相反。國內(nèi)學(xué)者傅勇，譚松濤（2009）考慮了處在股權(quán)分置改革過程中，機(jī)構(gòu)投資者與非流通股股東之間可能存在合謀行為時(shí)，得出結(jié)果是非流通股東能獲得一個(gè)較低的對(duì)價(jià)水平，而機(jī)構(gòu)投資者則通過內(nèi)幕交易獲得額外收益。

三、信息披露質(zhì)量與創(chuàng)新績(jī)效的相關(guān)研究

對(duì)于創(chuàng)新行為自愿性信息披露最早可推至 Allen（1983）的研究，認(rèn)為19世紀(jì)末高技術(shù)行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)互相公開和交流創(chuàng)新技術(shù)幾乎成為常態(tài)，該行為是為了節(jié)約高昂的長期知識(shí)保護(hù)成本。Bhattacharya（2006）運(yùn)用兩階段模型研究知識(shí)泄露對(duì)創(chuàng)新結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)若不對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行法律上的保護(hù)，人們將減少創(chuàng)新的投入。在研究信息披露對(duì)創(chuàng)新影響時(shí)，Jones（2007）發(fā)現(xiàn)密集型企業(yè)專有成本越高越不愿披露R&D項(xiàng)目的信息。另外賬面市值比越低，企業(yè)越會(huì)詳細(xì)地披露研發(fā)項(xiàng)目的信息。梁萊歆，王宇峰（2007）對(duì)可能影響研發(fā)費(fèi)用信息披露的因素進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模、公司的成長性和企業(yè)是否屬于高科技行業(yè)會(huì)對(duì)研發(fā)信息披露水平產(chǎn)生影響。蔣艷霞（2009）采用內(nèi)容分析法對(duì)智力資本信息披露進(jìn)行度量，發(fā)現(xiàn)高科技上市公司智力資本信息披露水平較低，進(jìn)行自愿性信息披露的動(dòng)力和積極性均不高。韓鵬，岳園園（2016）認(rèn)為與我國企業(yè)創(chuàng)新行為信息披露相比，美國相關(guān)法律法規(guī)較為完善，信息披露意識(shí)強(qiáng)，自愿性信息披露程度高。王健忠（2018）的結(jié)果也表明：自愿性信息披露對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效具有顯著的提升作用。

四、文獻(xiàn)述評(píng)

20世紀(jì)90年代我國風(fēng)險(xiǎn)投資興起，研究大多集中在風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)新績(jī)效二者的相關(guān)關(guān)系上。隨著我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)快速的發(fā)展以及不斷重視企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，企業(yè)中有無風(fēng)險(xiǎn)投資參與，會(huì)對(duì)創(chuàng)新績(jī)效產(chǎn)生不同的影響。導(dǎo)致不同的結(jié)果可能是選擇的不同的指標(biāo)來衡量風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)新績(jī)效，而風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例能更好地衡量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的投資程度，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以股東的身份加入不僅可以解決創(chuàng)新活動(dòng)的資金需求，還能與企業(yè)共擔(dān)較高的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，甚至可以通過風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的良好聲譽(yù)為其增加后續(xù)融資的渠道。所以本文選擇風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例作為衡量風(fēng)險(xiǎn)投資的指標(biāo)。創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力之一，創(chuàng)新績(jī)效受到企業(yè)內(nèi)部及外部因素的影響有很多。就風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新的有效融合而言，企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)都應(yīng)致力于增加風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)提高創(chuàng)新績(jī)效的積極作用。

但是，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的持股同時(shí)也使他們獲得參與企業(yè)經(jīng)營管理的權(quán)利。隨著參與到管理層的程度不同，管理層與股東之間存在許多問題，兩者之間信息不對(duì)稱加劇了利益沖突，公司治理的難度越來越大。其中信息披露的質(zhì)量可以反映出管理團(tuán)隊(duì)的合作情況。上市公司信息披露是公眾公司向投資者傳達(dá)公司內(nèi)部信息的一種重要途徑，有效的減少了公司和投資者之間的信息不對(duì)稱，有利于市場(chǎng)挖掘股票的公允價(jià)值，提高資源的配置效率。信息披露的質(zhì)量可表現(xiàn)出投資者的決策及管理行為。信息披露的方式一般包含自愿性信息披露和強(qiáng)制性信息披露。有關(guān)信息披露方式與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的研究成果很多，而關(guān)于信息披露質(zhì)量與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的研究成果不多，在對(duì)現(xiàn)有研究進(jìn)行評(píng)述的基礎(chǔ)上，提出本文的研究?jī)?nèi)容：風(fēng)險(xiǎn)投資、信息披露質(zhì)量與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效，旨在分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新績(jī)效產(chǎn)生影響的基礎(chǔ)上，引入信息披露質(zhì)量。

近年來，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響已成為社會(huì)各界關(guān)注的熱點(diǎn)問題，相關(guān)研究已取得了較為豐富的成果。本文首先對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行歸納，分別從國家宏觀層面、行業(yè)中觀層面和企業(yè)微觀層面三個(gè)層面進(jìn)行，得出風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系有促進(jìn)作用、中性作用和抑制作用。為了進(jìn)一步地探究?jī)烧叩年P(guān)系，學(xué)者們開始從風(fēng)險(xiǎn)投資的特征、進(jìn)入時(shí)期、作用方式和外部投資環(huán)境等影響因素開始研究。在不同因素的影響下，以風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例作為投資者參與企業(yè)的程度指標(biāo)，在梳理中發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的作用性質(zhì)及程度呈現(xiàn)出不一致的結(jié)果。然后，通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資持股與信息披露質(zhì)量的文獻(xiàn)梳理，發(fā)現(xiàn)大部分學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股有利于提高上市公司的信息披露質(zhì)量，但還有部分學(xué)者持相反結(jié)論。最后，在對(duì)信息披露的質(zhì)量與創(chuàng)新績(jī)效的文獻(xiàn)梳理時(shí)發(fā)現(xiàn)，兩者間的研究成果相對(duì)較少。

綜上所述，本文以風(fēng)險(xiǎn)投資為切入點(diǎn)，未來研究方向可以分析風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效關(guān)系的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析信息披露質(zhì)量是否會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例與創(chuàng)新績(jī)效之間的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。希望本文對(duì)以后風(fēng)險(xiǎn)投資和企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系研究上有一定的參考價(jià)值。

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