“科創(chuàng)板+注冊制”對我國的影響、存在的問題及建議

高冠群 濟南大學

一、科創(chuàng)板

科創(chuàng)板是科技創(chuàng)新板塊的簡稱，俗稱“新四板”?？苿?chuàng)板是服務于科技型和創(chuàng)新型中小企業(yè)的板塊，所包括的企業(yè)只要是符合國家戰(zhàn)略、擁有核心技術、市場認可度高， 屬于科技型產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)的企業(yè)都可以申請在科創(chuàng)板發(fā)行股票?？苿?chuàng)板的設立標志著國家對科技型創(chuàng)新型企業(yè)的大力支持。

二、注冊制與核準制

（一）注冊制

注冊制指的是發(fā)行人只要按照發(fā)行注冊的一切手續(xù)提供所有情況和統(tǒng)計資料，并且所提供的信息完全屬實，就可以公開發(fā)行證券的制度。在此制度下，監(jiān)管機構只進行形式審核，而至于發(fā)行人營業(yè)性質(zhì)，發(fā)行人財力、素質(zhì)及發(fā)展前景等均不作為發(fā)行審核要件。注冊制的實質(zhì)就在于提供真是的信息，它遵循的是“公開原則”。

（二）核準制

核準制指的是發(fā)行者在公開發(fā)行股票之前，不僅必須公開有關真實狀況，而且必須符合有關法律規(guī)定的若干實質(zhì)條件，如發(fā)行者所處的行業(yè)和經(jīng)營性質(zhì)，資金的規(guī)模和結構等。它是在信息公開的基礎上，再淘汰一些不符合要求的低質(zhì)量的證券。簡單來說就是對股票發(fā)行人進行形式上和實質(zhì)上的雙重審核。

（三）注冊制與核準制的差異

首先，從發(fā)行審核內(nèi)容來看，注冊制下證券監(jiān)管機構只需要對股票發(fā)行人提供的申請文件以及披露的信息進行審核，不涉及發(fā)行人實質(zhì)條件審核以及投資價值判斷。核準制下監(jiān)管機構要對股票發(fā)行人既進行形式審核又進行實質(zhì)審核，且核準制重點在于對發(fā)行主體質(zhì)量水平和投資價值進行判斷。

其次，從發(fā)行市場準入來看，注冊制下只要發(fā)行人所提供的申報材料符合相關要求就可以獲得發(fā)行資格，但股票發(fā)行最終是否會獲得成功，取決于市場投資主體價值判斷。核準制的制度下，發(fā)行主體是否具備發(fā)行資格最后是由審核機構來最終確定的，只要達到發(fā)行條件，就能獲得發(fā)行批準從而成功發(fā)行。

最后，從發(fā)行主體來看，注冊制下監(jiān)管機構只進行形式上的審核，提高了審核效率，同時由于市場競爭優(yōu)勝劣汰的原則，使得一些不良企業(yè)退出市場，不再具有“殼資源”屬性。審核制下由于進入資本市場相對困難，導致一些企業(yè)不惜高價收購上市公司來借殼上市。

三、“科創(chuàng)板+注冊制”的在我國發(fā)展歷程及現(xiàn)狀

2012年正式開始運行的深圳交易所創(chuàng)業(yè)板，是科創(chuàng)板與審核制的典型組合。在審核制下，有機會上市的企業(yè)急于圈錢、忽視經(jīng)營，不利于企業(yè)本身的發(fā)展，也加大了市場風險。由于轉(zhuǎn)型期的注冊制實施起來會對資本市場產(chǎn)生不良的影響，所以注冊制在主板嘗試從2013年提出開始，就一直停滯不前。科創(chuàng)板和注冊制的結合，是能夠相互適應并相互促進的?？苿?chuàng)板可以在注冊制之下更接近成熟資本市場的運行模式，而在科創(chuàng)板這片“試驗田”上試點注冊制，不僅不會對主板產(chǎn)生顛覆性影響，還為其他板塊實施注冊制打下堅實基礎。

現(xiàn)階段，我國正在全力推動設立科創(chuàng)板并試點注冊制改革，努力形成更加開放包容的資本市場基礎制度。為了實施注冊制，科創(chuàng)板一直在進行制度改革。從當前來看，科創(chuàng)板對標更多側(cè)重于市值、企業(yè)核心技術、研發(fā)投入等方面，從預計市值、凈利潤、營業(yè)收入、研發(fā)投入、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額讓企業(yè)自己去選擇，大大放寬了企業(yè)的上市條件，從而更多交給市場判斷。截至目前，科創(chuàng)板申報企業(yè)已有72家，其中以信息技術、電子行業(yè)為主，有少數(shù)的醫(yī)藥、專用設備等。

四、“科創(chuàng)板注冊制”所具的現(xiàn)實意義、面臨的挑戰(zhàn)及改進措施

（一）現(xiàn)實意義

1.“科創(chuàng)板+注冊制”是中國資本市場市場化改革的重要舉措，將增強資本市場對創(chuàng)新型科技型企業(yè)的包容性和適應性， 補齊服務科技創(chuàng)新短板， 完善我國的多層次資本市場體系。

2.大幅放寬科技創(chuàng)新企業(yè)市場準入門檻，有利于創(chuàng)新型企業(yè)直接對接資本市場，為快速發(fā)展、具有潛在盈利能力的高科技企業(yè)提供了一條綠色融資渠道。同時對長期依靠殼資源獲得高溢價的公司，在科創(chuàng)板注冊制下，企業(yè)將不必借殼上市，殼資源價值下降，或?qū)⑼耸小?/p>

3.解決現(xiàn)行IPO堰塞湖問題，給投資機構退出渠道，將增強PE/VC對科技創(chuàng)新企業(yè)的投資力度，同時也為券商帶來投行業(yè)務。

4.對投資者而言，科創(chuàng)板降低了科技創(chuàng)新型企業(yè)的市場準入門檻，使得投資者能夠更好地參與科創(chuàng)企業(yè)投資，給投資者提供了一個新的投資標的，同時鼓勵中小投資者通過公募基金等方式參與科創(chuàng)板投資，分享科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展成果。

（二）面臨的挑戰(zhàn)

設立科創(chuàng)板并試點注冊制在我國是首次，沒有成熟經(jīng)驗可以借鑒而且任何改革都不是一蹴而就的，所以此項舉措在推出初期難免會遇到一些挑戰(zhàn)，具體來看有以下幾點：

一是科創(chuàng)板的設立短期可能會對新三板和創(chuàng)業(yè)板產(chǎn)生沖擊。短期來看，科創(chuàng)板將起到資金分流作用，部分資金將從其他板塊轉(zhuǎn)移至科創(chuàng)板，主板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)可能會受到較大沖擊， 一段時期內(nèi)必將影響到這些板塊的市場行情。

二是面臨“一放就亂”帶來的挑戰(zhàn)。由于政府管理機構無權確認申請注冊證券的實質(zhì)要件， 只要證券發(fā)行符合公開的要素，企業(yè)即可發(fā)行證券。這樣給非誠信的發(fā)行人與中介機構、各信息媒體提供了操縱市場、過度包裝的尋租空間。大量渴望上市融資的企業(yè)蜂擁而上申請股票發(fā)行，上市門檻的降低無疑給劣質(zhì)企業(yè)提供了機會，增加了股票市場的不穩(wěn)定性和風險。

三是投資者面臨的風險加大。目前我國股市的很多投資者專業(yè)水平較低且投資經(jīng)驗相對缺乏，甄別信息的能力較弱，因此科創(chuàng)板注冊制的推出給專業(yè)知識和投資經(jīng)驗不足的投資者帶來了較大的風險。

四是注冊制改革勾連繁多，我國股票發(fā)行制度改革不僅要面對核準制與注冊制兩種不同資本監(jiān)管理念的強烈沖突，各市場參與者的具體監(jiān)管職責定位與革新同樣成為一個顯見且緊要的問題。在注冊制下， 各市場參與主體的角色定位、職能要求需要重新建構與評判。

（三）相應的建議

一是設置財務指標、市場估值指標等差異化上市條件，允許發(fā)展前景良好但尚未盈利的公司上市，并不斷完善退市制度，對涉嫌欺詐和違法的上市公司采取強制退市手段。

二是要加強證監(jiān)會的監(jiān)管職責，加強其對交易所審核工作監(jiān)督，以及對發(fā)行者和中介機構的監(jiān)督。

三是充分發(fā)揮證券交易所作用，包括嚴格審核發(fā)行人提交的注冊文件， 督促發(fā)行人做好信息披露工作并對相關披露信息質(zhì)量的審核與評判以及對場內(nèi)交易行為實行實時監(jiān)控， 及時、全面地了解市場上證券交易活動的狀態(tài)， 確保證券市場交易行為的合法性。

四是規(guī)范中介機構的責任，通過采取厘清各中介機構的職責邊界、明確各中介機構責任分擔；全面建立中介機構聲譽體系，促使中介結構誠信執(zhí)業(yè)；適度調(diào)整行政處罰標準和處罰力度， 實行保薦費用公開化、透明化等措施保障中介機構規(guī)范執(zhí)業(yè)。

五是強化司法保障，加大對欺詐、違法行為的處罰力度，出臺監(jiān)管機構審核人員職務犯罪法律規(guī)定，同時完善投資者集體訴訟法律機制，加強司法協(xié)同。

六是完善投資者利益保護制度，例如先行賠付制度、集體訴訟制度等，并加強投資者教育， 讓投資者在專業(yè)知識、決策能力、風險控制能力方面都進一步提高。

科創(chuàng)板試點注冊制，是資本市場的一項重要改革舉措，對于整個資本市場制度的完善以及增強我國的科技創(chuàng)新能力都具有重要意義。但在初期可能會遇到許多問題，但從長期來看對資本市場的發(fā)展會起到正向積極的作用這就需要我們各方的善意呵護。