企業(yè)金融化、減稅刺激與提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)

以新一輪的減稅政策為背景，重點(diǎn)探究減稅激勵(lì)如何作用于實(shí)體企業(yè)金融化，并從實(shí)體企業(yè)金融化視角揭示稅收激勵(lì)提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用效果。研究發(fā)現(xiàn)：相對(duì)于稅率未發(fā)生變化的企業(yè)，稅率下降的企業(yè)金融化水平顯著提升，而稅率上升的企業(yè)并沒有抑制實(shí)體企業(yè)金融化，兩者呈現(xiàn)非對(duì)稱性影響。按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)上述檢驗(yàn)結(jié)果主要在非國(guó)有企業(yè)更顯著；實(shí)體企業(yè)金融化有助于放大減稅對(duì)投資擴(kuò)張的激勵(lì)效應(yīng)，系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)也支持了上述研究結(jié)論。

一、引 言

均衡實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展是各國(guó)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整的核心問題，而在我國(guó)經(jīng)濟(jì)由速度規(guī)模性向質(zhì)量效益轉(zhuǎn)變的過程中，如何引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)專注實(shí)體經(jīng)濟(jì)，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)量是我國(guó)制定各項(xiàng)政治經(jīng)濟(jì)政策所必須重點(diǎn)關(guān)注的問題。［1］(P71-76)有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)近年來，不論自身業(yè)績(jī)高低，企業(yè)都傾向于持有更多的非貨幣性金融資產(chǎn)，這也加速了我國(guó)實(shí)體企業(yè)金融化的進(jìn)程。［2］［3］(P56-66)2017年頒布的《財(cái)富》中國(guó)500強(qiáng)排名中，房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)數(shù)量達(dá)到了56家，占比超過10%，而銀行等金融機(jī)構(gòu)依然屬于利潤(rùn)率最高的群體。①我國(guó)A股所有上市凈利潤(rùn)中，金融公司貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)比重從2000年的7.4%迅速增長(zhǎng)到了2014年的60.9%。［4］(P74-83)而從企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分行業(yè)統(tǒng)計(jì)來看，自2009年，平均每年有250家實(shí)體企業(yè)不同程度進(jìn)入金融或房地產(chǎn)行業(yè)，并在房地產(chǎn)與金融行業(yè)中獲得約占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入20%的收入，體現(xiàn)了市場(chǎng)中實(shí)體企業(yè)金融化不斷加深的程度。［5］(P73-89)

大量實(shí)體企業(yè)為了追求更高的收益率而加速了自身金融化的進(jìn)程，將原本用于自身主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)向投入金融資產(chǎn)，雖然短時(shí)間內(nèi)改善了自身的盈利情況，但從長(zhǎng)期來看，這會(huì)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)、內(nèi)部治理和人力資本等方面的可持續(xù)發(fā)展造成嚴(yán)重的影響。當(dāng)前大量學(xué)者對(duì)實(shí)體企業(yè)金融化的影響作出了研究，從宏觀層面上分析了實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行的負(fù)面影響。越來越多的企業(yè)通過增加對(duì)金融資產(chǎn)的配置進(jìn)行逐利，使其自身越來越偏離其主營(yíng)業(yè)務(wù)，形成了實(shí)體企業(yè)“空心化”的現(xiàn)象。［2］［6］(P45-57)諸多學(xué)者從宏觀層面對(duì)金融化提出了批評(píng)意見，有學(xué)者認(rèn)為金融化通過對(duì)實(shí)體企業(yè)內(nèi)部資源的自我吸收與強(qiáng)化，以類似于ADIS病毒一樣的方式擴(kuò)展企業(yè)空心化程度［7］(P55-73)，不利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。微觀上，有大量研究驗(yàn)證了實(shí)體企業(yè)過度金融化不利于企業(yè)創(chuàng)新能力的發(fā)展。［8］［9］［10］(P59-64)［7-9］

目前已有研究較為廣泛地分析了實(shí)體企業(yè)金融化的影響。而對(duì)企業(yè)金融化自身的影響因素的研究較少，大量研究主要是從市場(chǎng)環(huán)境的穩(wěn)定性、傳統(tǒng)行業(yè)與金融行業(yè)利潤(rùn)率之間的差異以及企業(yè)內(nèi)部生產(chǎn)性投資機(jī)會(huì)的缺乏等方面進(jìn)行評(píng)述。［2］［11］［12］［13］(P20-27)然而當(dāng)前文獻(xiàn)普遍存在的問題在于沒有考慮政府宏觀調(diào)控對(duì)實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛的影響。而政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策中稅收政策作為宏觀調(diào)控發(fā)力精準(zhǔn)、結(jié)構(gòu)性特征突出的一大政策，一直以來對(duì)維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)生計(jì)和趨于平衡方面發(fā)揮著重要的作用。［14］(P9-17)因此，在研究企業(yè)金融化影響因素時(shí)將企業(yè)稅收政策包含進(jìn)去是十分必要的。

當(dāng)前的稅收對(duì)企業(yè)投資的影響研究已經(jīng)較為普遍，大量研究驗(yàn)證了稅率下降和稅負(fù)降低對(duì)企業(yè)投資的促進(jìn)作用，而眾多對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資和研發(fā)支出投入的研究則表明了企業(yè)承擔(dān)稅負(fù)的降低會(huì)顯著促進(jìn)企業(yè)實(shí)體投資，在資金約束的情況下，我們推斷稅負(fù)降低會(huì)相應(yīng)地抑制企業(yè)對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的投資。本文通過稅收激勵(lì)是否能顯著抑制企業(yè)虛擬投資以及改善企業(yè)投資結(jié)構(gòu)，分析我國(guó)稅收政策對(duì)企業(yè)投資的影響，以期為我國(guó)調(diào)整稅率政策，完善稅制提供參考與建議。

為了研究上述問題，本文分別選取了所得稅改革后稅率提高和降低的兩類公司作為樣本，基于2008年所得稅改革的自然實(shí)驗(yàn)，對(duì)企業(yè)所得稅稅率的變化影響實(shí)體企業(yè)金融化的理論和實(shí)證作出了研究。相對(duì)于稅率未發(fā)生變化的企業(yè)，稅率下降的企業(yè)金融化水平顯著提升，而稅率上升的企業(yè)沒有顯著變化，兩者呈現(xiàn)非對(duì)稱性影響；且稅率下降顯著改變了非國(guó)有企業(yè)投資結(jié)構(gòu)，表現(xiàn)為顯著促進(jìn)了其金融投資的比重；按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗(yàn)則發(fā)現(xiàn)上述檢驗(yàn)結(jié)果主要在非國(guó)有企業(yè)更為顯著，系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)也支持了上述研究結(jié)論。

二、制度背景、理論分析與研究問題

2007年3月16日十屆全國(guó)人大五次會(huì)議通過了《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法》（以下簡(jiǎn)稱新所得稅法），并于2008年1月1日起實(shí)行。新所得稅法是我國(guó)所得稅制建設(shè)中的一個(gè)重要里程碑，以“內(nèi)外資企業(yè)所得稅并軌”為主旨，其實(shí)施標(biāo)志著我國(guó)存續(xù)了十余年的內(nèi)外資兩套企業(yè)所得稅時(shí)代的終結(jié)。長(zhǎng)期以來，我國(guó)內(nèi)外資企業(yè)適用不同的所得稅制度在吸引外資和促進(jìn)企業(yè)制度改革等方面發(fā)揮過重要的積極作用，但是舊稅收制度已經(jīng)不能較好地解決市場(chǎng)上出現(xiàn)的新問題和新矛盾。為了實(shí)現(xiàn)稅負(fù)公平，維護(hù)地區(qū)平衡和規(guī)范市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)秩序，統(tǒng)一內(nèi)外資所得稅是我國(guó)眾多企業(yè)的迫切需求，“兩法”合并順應(yīng)了時(shí)代發(fā)展的要求［15］(P1-3)，新所得稅法應(yīng)運(yùn)而生。

新的所得稅法確立了無差別的納稅主體制度以實(shí)現(xiàn)稅收負(fù)擔(dān)的公平分配。對(duì)稅法相關(guān)概念的界定更加規(guī)范，確立了以法人為標(biāo)準(zhǔn)的納稅制度來規(guī)范納稅義務(wù)。首次確立了“居民企業(yè)”和“非居民企業(yè)”的概念，并結(jié)合我國(guó)實(shí)際制定了認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，有利于我國(guó)規(guī)范稅收管轄權(quán)。統(tǒng)一稅率兼顧了公平與效率，也便利了稅收征管。稅率的降低有助于刺激投資，促進(jìn)企業(yè)再生產(chǎn)。優(yōu)惠重點(diǎn)從區(qū)域轉(zhuǎn)向以產(chǎn)業(yè)優(yōu)惠為主，體現(xiàn)了國(guó)家對(duì)高新產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)新以及社會(huì)公益的扶持態(tài)度，有利于推動(dòng)國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展的行業(yè)的發(fā)展。綜合來看，新所得稅法通過漸進(jìn)式改革推動(dòng)了企業(yè)公平競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)了我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，促進(jìn)了區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的協(xié)調(diào)，另一方面“簡(jiǎn)稅制，寬稅基，低稅率，嚴(yán)監(jiān)管”也與國(guó)際接軌，有利于推進(jìn)我國(guó)國(guó)際化的進(jìn)程。［16］(P28-34)

新的所得稅法頒布后，對(duì)我國(guó)一般的內(nèi)資企業(yè)來說，稅率普遍從33%降低至了25%，對(duì)原來享有稅收優(yōu)惠的外資企業(yè)來說，由于五年緩沖期的存在，稅率從過去的15%上升至18%。而新的稅收優(yōu)惠政策也給企業(yè)帶來稅率上的增減變化。具體分析稅率變動(dòng)對(duì)企業(yè)金融化的影響。稅率下降對(duì)企業(yè)金融化的影響可以從以下兩個(gè)方面來分析：第一，已有研究證實(shí)了所得稅稅率下降降低了企業(yè)的投資成本，能有效促進(jìn)企業(yè)投資尤其是資本投資［17］(P97-102)，企業(yè)在進(jìn)行研發(fā)投入等資本投資時(shí)，除購買相應(yīng)的新固定資產(chǎn)，還需在人員技術(shù)支持等方面提出相應(yīng)的配套設(shè)施［18］(P1-35)，在資源約束條件下，企業(yè)加大對(duì)自身生產(chǎn)建設(shè)等領(lǐng)域的資本投資，就會(huì)相應(yīng)減少用于金融投資的資金，產(chǎn)生對(duì)金融投資的“擠出效應(yīng)”，進(jìn)而抑制金融化。第二，稅率下降具有現(xiàn)金節(jié)省效應(yīng)，企業(yè)的留存收益相對(duì)增加了，即增加了可用于投資的資源，在進(jìn)行資本性投資和權(quán)益性投資的考量時(shí)，由于企業(yè)所得稅率下降帶來的收益有限，同時(shí)在作出資本投資時(shí)，企業(yè)需要綜合多方面的戰(zhàn)略與政策的考慮。而當(dāng)前優(yōu)質(zhì)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資機(jī)會(huì)較少②，且企業(yè)在進(jìn)行資本擴(kuò)張投資決策時(shí)往往面臨較大的調(diào)整成本［19］［20］(P611-633)，企業(yè)進(jìn)行投資決策時(shí)往往難以迅速對(duì)外界市場(chǎng)和政策變化作出反應(yīng)［21］［22］(P1469-1494)，故對(duì)所得稅稅率降低后，實(shí)體企業(yè)在資本投資上不會(huì)有較大的增長(zhǎng)，留存收益更多地轉(zhuǎn)向?qū)鹑跇I(yè)等高收益率行業(yè)的投資，以滿足企業(yè)逐利的需要，促進(jìn)企業(yè)金融化，改變企業(yè)投資結(jié)構(gòu)，促進(jìn)金融投資的比重。

稅率下降對(duì)企業(yè)金融化的影響也可以從以下兩個(gè)方面來分析：第一，稅率上升增加了企業(yè)的現(xiàn)金流出，企業(yè)的留存收益相對(duì)減少了，在資源更為約束的條件下，企業(yè)為了長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，需要保障企業(yè)的資本投資，從而削減金融投資，抑制了金融化。對(duì)過去存在稅收優(yōu)惠政策的外資企業(yè)來說，其承擔(dān)的稅率有了一定的上升，為了維持自身持續(xù)發(fā)展，同時(shí)考慮到企業(yè)投資的調(diào)整成本，企業(yè)投入到生產(chǎn)、建設(shè)等物質(zhì)生產(chǎn)領(lǐng)域中的投資不會(huì)大幅下降，因此可用于投資的資源減少時(shí)，企業(yè)會(huì)采取減少金融投資的方法，從而抑制了企業(yè)金融化。第二，稅率上升增加了企業(yè)稅收成本，降低企業(yè)稅后利潤(rùn)率，為了繼續(xù)保持改革前的收益水平，資本逐利性致使改變資本投資結(jié)構(gòu)，增加回報(bào)率更高的金融投資，進(jìn)而促進(jìn)金融化。綜上，本文提出以下的研究假設(shè)：

假設(shè)1：控制其他因素的條件下，所得稅稅率變動(dòng)與企業(yè)金融化之間存在相關(guān)關(guān)系。

國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)由于委托代理關(guān)系上存在著質(zhì)的區(qū)別，直接導(dǎo)致了國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)行為上的差異。［23］(P62-80)國(guó)有企業(yè)天然與政府存在政治聯(lián)系，而非國(guó)有企業(yè)與政府的聯(lián)系往往需要后天主動(dòng)建立，如吸收有政治背景的人員進(jìn)入管理層等。企業(yè)在稅收上企業(yè)能獲得的優(yōu)惠程度與政府干預(yù)的程度有關(guān)，這一定程度上影響了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)之間實(shí)際稅負(fù)水平。［24］(P200-210)

國(guó)有企業(yè)相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，一方面更容易獲取稅收政策的傾斜，如國(guó)有企業(yè)享受技術(shù)改造貼息；國(guó)有、集體和股份制企業(yè)技術(shù)開發(fā)費(fèi)以及技術(shù)改造投資購買國(guó)產(chǎn)設(shè)備可以部分抵扣所得稅，另一方面也更容易通過費(fèi)用抵扣等稅收優(yōu)惠的審批，減輕稅負(fù)。但是國(guó)有企業(yè)往往除了考慮自身經(jīng)濟(jì)效益，還要兼顧社會(huì)效益，在維持國(guó)家稅收、就業(yè)、社會(huì)穩(wěn)定等各方面都需要起到示范作用，因此國(guó)有企業(yè)的稅收敏感性較低。［25］(P41-52)國(guó)有企業(yè)的社會(huì)目標(biāo)往往會(huì)與追求更高的企業(yè)價(jià)值的目標(biāo)相左。［26］(P122-136)國(guó)企在稅收上往往需要積極響應(yīng)國(guó)家政策號(hào)召，維持政府稅收穩(wěn)定，因此較少進(jìn)行避稅等稅收籌劃。［24］(P200-210)王躍堂等研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)會(huì)更少地利用債務(wù)稅盾和就業(yè)稅盾。［27］(P52-63)呂偉根據(jù)新所得稅法后的企業(yè)避稅行為的研究，發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)受政府干預(yù)更少，會(huì)選擇更為激進(jìn)的避稅行為，降低其實(shí)際稅率。［28］(P60-66)

政府可以通過各種手段推動(dòng)產(chǎn)業(yè)政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，其中法律手段具有普遍的約束性、嚴(yán)格的強(qiáng)制性。政府通過調(diào)整企業(yè)稅率，稅前扣除以及優(yōu)惠政策，發(fā)揮政府宏觀調(diào)控的作用，影響企業(yè)資金配置。總的來說，非國(guó)有企業(yè)會(huì)更靈活地對(duì)所得稅政策的變化作出調(diào)整，進(jìn)行稅收籌劃，而國(guó)有企業(yè)敏感性較低則對(duì)稅收激勵(lì)反應(yīng)較弱。從實(shí)體企業(yè)金融化這一角度，如果驗(yàn)證了稅收激勵(lì)與企業(yè)金融化存在的相關(guān)關(guān)系，那么稅收激勵(lì)對(duì)非國(guó)有企業(yè)金融化的影響會(huì)比國(guó)有企業(yè)的更明顯。綜合上述分析，本文提出以下的研究假設(shè)：

假設(shè)2：控制其他因素的條件下，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，所得稅稅率變動(dòng)對(duì)非國(guó)有企業(yè)金融化的影響更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

（一）研究設(shè)計(jì)

為了對(duì)本文研究假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，我們建立如下回歸方程：

上述模型中，Dfinait為因變量，表示實(shí)體企業(yè)金融化程度變化，我們分別使用不包含貨幣的金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重和包含貨幣的金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重來表示。Decrease和Up分別表示2008年實(shí)施的企業(yè)所得稅稅率變化的變量，其中Decrease表示所得稅稅率下降，當(dāng)2008年相對(duì)于2007年稅率下降時(shí)，2008年及之后取值為1，否則取值為0；Up表示所得稅稅率上升，當(dāng)2008年相對(duì)于2007年稅率上升時(shí)，2008年及之后取值為1，否則取值為0。根據(jù)研究假設(shè)可知，β1和β2為待檢驗(yàn)系數(shù)，若顯著為正則表示顯著促進(jìn)了實(shí)體企業(yè)金融化程度，顯著為負(fù)則表示顯著抑制了實(shí)體企業(yè)金融化程度。

Xit為借鑒已有文獻(xiàn)，控制了系列可能影響公司金融化程度的變量，具體包括：公司規(guī)模（Lnsize）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（Growth）、現(xiàn)金持有比例（Cash）、固定資產(chǎn)占比（Tang）、經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流（CFO）、資本投資額度（Invest）以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover）等，變量的具體定義見表1。

（二）樣本選擇

本文選取了2001—2016年中國(guó)滬深兩市A股上市公司作為研究樣本。其中上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)則主要來源于CCER數(shù)據(jù)庫，在回歸之前我們對(duì)原始樣本進(jìn)行了如下處理：（1）剔除金融、保險(xiǎn)等金融類上市公司；（2）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）剔除產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不明的樣本，最終獲得了22898個(gè)公司年度觀測(cè)值。同時(shí)，為盡可能地消除極端值噪音，對(duì)所有連續(xù)型變量均作上下1%Winsorize截尾處理，描述性統(tǒng)計(jì)分析和實(shí)證檢驗(yàn)均使用截尾處理后的數(shù)據(jù)，所有數(shù)據(jù)處理和實(shí)證分析使用的統(tǒng)計(jì)軟件為Stata12.0。

四、實(shí)證結(jié)果與解釋

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為研究變量統(tǒng)計(jì)性描述。在表2中，兩種金融化程度變化額的平均數(shù)分別為0.0035和-0.0087，其中不包括現(xiàn)金資產(chǎn)在內(nèi)的金融資產(chǎn)變化程度的平均值大于中位數(shù)，而包括現(xiàn)金資產(chǎn)在內(nèi)的金融資產(chǎn)變化程度平均值小于中位數(shù)，說明現(xiàn)金在金融資產(chǎn)中的份額有所減少，從標(biāo)準(zhǔn)差來看，分別為0.0397和0.0974，其值均不大，表明大部分?jǐn)?shù)值與平均數(shù)很接近，也說明了數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。其他控制變量與已有文獻(xiàn)統(tǒng)計(jì)基本一致。

表1 主要變量的具體定義

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）多元回歸分析結(jié)果

表3稅率變化與實(shí)體企業(yè)金融化的回歸結(jié)果，以檢驗(yàn)研究假設(shè)1，即所得稅稅率變化如何影響實(shí)體企業(yè)金融化決策。表3第（1）列以不包括現(xiàn)金資產(chǎn)的企業(yè)金融化變動(dòng)程度作為被解釋變量，在2008年相較于2007年稅率下降類企業(yè)的回歸系數(shù)為0.0011，在10%的水平上顯著，表明企業(yè)稅率下降和企業(yè)金融化呈正相關(guān)系，表明相對(duì)于稅率未發(fā)生變化的企業(yè)，所得稅率下降的企業(yè)金融化水平顯著提升。而稅率上升的企業(yè)回歸系數(shù)為負(fù)且并不顯著，表明企業(yè)稅率的下降與企業(yè)金融化沒有顯著關(guān)系，即兩者呈現(xiàn)非對(duì)稱影響。表3第（2）列包括現(xiàn)金資產(chǎn)的金融資產(chǎn)變化程度為被解釋變量，稅率下降（Decrease）和稅率上升（Up）的系數(shù)分別顯著為正和不顯著，與第（1）列結(jié)果一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了所得稅率下降對(duì)企業(yè)金融化水平具有正向顯著影響，而企業(yè)所得稅率上升對(duì)金融化程度沒有顯著影響。

表3 稅率變化與實(shí)體企業(yè)金融化

綜合以上結(jié)果說明，相對(duì)于稅率不變乃至稅率上升的企業(yè)，減稅政策產(chǎn)生的現(xiàn)金節(jié)省效應(yīng)將進(jìn)一步強(qiáng)化實(shí)體企業(yè)配置金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)，最終表現(xiàn)為提升其金融化程度，而稅率上升造成的現(xiàn)金支出壓力并沒有顯著抑制實(shí)體企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)，當(dāng)然這種動(dòng)機(jī)究竟是追逐超額利潤(rùn)的套利動(dòng)機(jī)還是作為現(xiàn)金資產(chǎn)的儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)，還需要結(jié)合其對(duì)未來資本投資的影響進(jìn)行進(jìn)一步考察。

表4為檢驗(yàn)研究假設(shè)2，即不同產(chǎn)權(quán)屬性條件下，稅率變化如何影響實(shí)體企業(yè)金融化的回歸結(jié)果。表4第（1）列和第（3）列是分別以國(guó)有企業(yè)為樣本的稅收變化和實(shí)體企業(yè)金融化的回歸結(jié)果，第（2）列和第（4）列分別以非國(guó)有企業(yè)為樣本的稅收變化和實(shí)體企業(yè)金融化的回歸結(jié)果中，結(jié)果顯示，在國(guó)有企業(yè)中所得稅率上升和下降的回歸系數(shù)均不顯著，非國(guó)有企業(yè)中所得稅率下降對(duì)企業(yè)金融化水平具有正向顯著影響，而國(guó)有企業(yè)所得稅率變動(dòng)對(duì)企業(yè)金融化程度沒有顯著影響。以上結(jié)果表明，由于私有產(chǎn)權(quán)代理問題更小，對(duì)金融資產(chǎn)管理動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，因此相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，減稅產(chǎn)生的現(xiàn)金節(jié)省效應(yīng)通過配置金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)在非國(guó)有企業(yè)中更顯著，支持了研究假設(shè)2的推斷。

表4 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、稅率變化與實(shí)體企業(yè)金融化

表3和表4分別驗(yàn)證了所得稅率下降對(duì)企業(yè)金融化水平具有正向顯著影響，而企業(yè)所得稅率上升對(duì)金融化程度沒有顯著影響。并且非國(guó)有企業(yè)中所得稅率下降對(duì)企業(yè)金融化水平具有正向顯著影響，而國(guó)有企業(yè)所得稅率變動(dòng)對(duì)金融化程度沒有顯著影響。那么稅率變化對(duì)金融資產(chǎn)變化程度的影響，會(huì)不會(huì)使得企業(yè)對(duì)資本投資有所變化呢？為了回答這個(gè)問題，我們使用新增資本投資作為被解釋變量，表示資本投資的變化程度進(jìn)行檢驗(yàn)，具體結(jié)果見表5。

表5 稅率變化、實(shí)體企業(yè)金融化與新增資本投資

結(jié)果顯示，稅率下降與金融化程度的交互項(xiàng)（Decrease×Fina）系數(shù)，在包含現(xiàn)金資產(chǎn)和不包含現(xiàn)金資產(chǎn)兩組中均顯著為正，并且均是5%水平顯著。表明稅率下降使得企業(yè)金融化程度顯著提升，并進(jìn)一步增加資本投資水平，表明減稅政策促進(jìn)實(shí)體企業(yè)配置金融資產(chǎn)主要為儲(chǔ)備減稅產(chǎn)生的現(xiàn)金，從而可以放大減稅政策對(duì)企業(yè)投資的刺激效果，可以更好地提振經(jīng)濟(jì)，由于稅率上升對(duì)金融化程度沒有顯著影響，因而金融資產(chǎn)配置水平并沒有顯著放大或抑制稅率上升對(duì)投資的不利影響。

所得稅稅率下降不僅提高了企業(yè)的金融化程度，并且也進(jìn)一步顯著增加了企業(yè)的資本投資水平，稅率上升對(duì)企業(yè)金融化投資資本投資均沒有顯著的影響。然后稅率的變化會(huì)不會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的投資有所偏離呢？在此我們使用投資效率來表示投資偏離程度，并且對(duì)過度投資和投資不足進(jìn)行分別檢驗(yàn)，以更好地理解所得稅稅率的變動(dòng)對(duì)企業(yè)投資效率的具體影響，具體結(jié)果見表6。

結(jié)果顯示：第（1）列包含現(xiàn)金資產(chǎn)組的投資效率在稅率下降與金融化程度交互項(xiàng)（Decrease×Fina）系數(shù)顯著為負(fù)，且在5%水平顯著，表明所得稅稅率的下降，將會(huì)提高企業(yè)的投資效率。從過度投資和投資不足分組檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，無論是包含現(xiàn)金資產(chǎn)組，還是不包含現(xiàn)金資產(chǎn)組表示的企業(yè)金融化程度，第（3）列和第（6）列中的投資不足在稅率下降與金融化程度交互項(xiàng)（Decrease×Fina）系數(shù)顯著為負(fù)，且分別在1%和5%水平顯著，而投資過度均不顯著，表明所得稅稅率的下降，將會(huì)提高企業(yè)的投資效率，主要是通過稅率下降緩解企業(yè)的投資不足問題。另外，從稅率上升行列來看，所得稅稅率上升并不會(huì)顯著改變企業(yè)的投資效率，分組后結(jié)果依然如此。綜上可知，所得稅稅率變動(dòng)可以通過增加企業(yè)的金融化程度，從而提高企業(yè)的投資效率，并且主要是因?yàn)樗枚惗惵实?/p>

下降緩解了企業(yè)投資不足的問題。

表6 稅率變化、實(shí)體企業(yè)金融化與投資偏離

為了檢驗(yàn)稅率變動(dòng)對(duì)企業(yè)投資決策的具體影響，本文繼而研究了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，稅率變化對(duì)實(shí)體企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的影響，具體見表7。

表7 產(chǎn)權(quán)屬性、稅率變化與實(shí)體企業(yè)投資結(jié)構(gòu)

結(jié)果顯示，第（1）列以實(shí)體企業(yè)投資結(jié)構(gòu)變動(dòng)程度即金融化投資比重的變動(dòng)為被解釋變量，稅率下降類企業(yè)的回歸系數(shù)為0.334，稅率上升類企業(yè)回歸系數(shù)為0.349，兩者統(tǒng)計(jì)上均不顯著，表明總體上企業(yè)稅率的變化與企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的變化沒有顯著關(guān)系。表4第（2）列和第（3）列是分別以國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)為樣本的稅收變化與實(shí)體企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果。第（2）列中，國(guó)有企業(yè)中所得稅率上升和下降的回歸系數(shù)均不顯著，第（3）列顯示，非國(guó)有企業(yè)所得稅率下降的回歸系數(shù)為0.465，在1%的水平上顯著，驗(yàn)證了非國(guó)有企業(yè)中所得稅率下降對(duì)投資結(jié)構(gòu)具有正向顯著影響，表現(xiàn)為顯著促進(jìn)了其金融投資的比重，而國(guó)有企業(yè)所得稅稅率變動(dòng)對(duì)投資結(jié)構(gòu)沒有顯著影響。

五、研究結(jié)論與政策啟示

我國(guó)自2008年開始執(zhí)行新所得稅法，使我國(guó)不同企業(yè)的適用稅率發(fā)生了不同的變化，這對(duì)我們研究所得稅率變動(dòng)與企業(yè)金融化的關(guān)系提供了樣本。通過新古典投資理論和國(guó)內(nèi)外諸多學(xué)者的研究，本文考察了稅率變動(dòng)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)金融化程度以及投資結(jié)構(gòu)的影響，研究發(fā)現(xiàn)：（1）相對(duì)于稅率未發(fā)生變化的企業(yè)，稅率下降的企業(yè)金融化水平顯著提升，而稅率上升的企業(yè)沒有顯著變化，兩者呈現(xiàn)非對(duì)稱性影響；且稅率下降顯著改變了非國(guó)有企業(yè)投資結(jié)構(gòu)，表現(xiàn)為顯著促進(jìn)了其金融投資的比重。（2）按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗(yàn)則發(fā)現(xiàn)上述檢驗(yàn)結(jié)果主要在非國(guó)有企業(yè)更顯著，表明了非國(guó)有企業(yè)能及時(shí)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境和政策環(huán)境的變化作出反應(yīng)，而當(dāng)前我國(guó)國(guó)有企業(yè)存在改善投資決策動(dòng)力不足的現(xiàn)象，非國(guó)有企業(yè)中，稅率的下降帶來了企業(yè)金融化程度的上升和金融投資比重上升。

本文研究結(jié)論對(duì)于重新審視我國(guó)脫虛向?qū)嵉尿?qū)動(dòng)因素以及治理提供新的思路：第一，稅收激勵(lì)在影響企業(yè)金融化過程中具有重要作用，稅率降低帶來的現(xiàn)金節(jié)省效應(yīng)提升了企業(yè)的金融化程度，而非對(duì)實(shí)體投資的促進(jìn)作用，這也側(cè)面反映了當(dāng)前我國(guó)企業(yè)中優(yōu)質(zhì)實(shí)體投資機(jī)會(huì)的缺乏和資本投資環(huán)境的不穩(wěn)定，使得稅收的激勵(lì)效應(yīng)未能有效改善企業(yè)的投資結(jié)構(gòu)，抑制企業(yè)脫實(shí)向虛。第二，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的脫實(shí)向虛動(dòng)機(jī)顯著抑制了稅收激勵(lì)提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，這是我國(guó)稅收激勵(lì)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作用不佳的原因。因此，未來應(yīng)著力解決我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛問題，促使經(jīng)濟(jì)刺激政策能夠做到精準(zhǔn)發(fā)力，調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的作用。