機構(gòu)持股、賣空機制與業(yè)績預(yù)告精確度

摘 要：以2007—2014年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，實證檢驗了機構(gòu)持股對企業(yè)業(yè)績預(yù)告精確度的影響，以及引入賣空機制這一因素，探討機構(gòu)持股和放松賣空管制對業(yè)績預(yù)告精確度的共同治理效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)持股比例越高，企業(yè)發(fā)布的業(yè)績預(yù)告精確度越高;機構(gòu)持股比例和放松賣空管制對業(yè)績預(yù)告精確度的共同治理效應(yīng)是對抗而非協(xié)同。結(jié)論在提高公司治理水平和融資融券交易制度方面均有一定的促進(jìn)作用。

摘 要：機構(gòu)投資者;賣空機制;業(yè)績預(yù)告精確度

中圖分類號：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1008-4428（2019）05-0114-03

一、 引言

作為國內(nèi)外學(xué)術(shù)界研究的熱點問題，業(yè)績預(yù)告一直廣受關(guān)注。業(yè)績預(yù)告反映了高管人員對公司未來盈余狀況的預(yù)測，具有一定的前瞻性。隨著大數(shù)據(jù)時代的到來，只反映歷史信息的傳統(tǒng)會計信息已經(jīng)不能完全滿足投資者決策的需要，反而具有一定前瞻性的財務(wù)信息越來越受到投資者重視。一旦公司未來的盈余信息發(fā)生突變，業(yè)績預(yù)告信息能夠及時將這種變化情況向市場披露。大量研究表明業(yè)績預(yù)告能夠緩解公司內(nèi)外部的信息不對稱，這對外部投資者充分發(fā)揮監(jiān)督作用和抑制公司內(nèi)部管理層的違法行為都起到了促進(jìn)作用。

隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和資本市場的完善，機構(gòu)投資發(fā)展越來越迅速，在我國資本市場上的投資話語權(quán)越來越大。有效監(jiān)督假說認(rèn)為：主觀上，機構(gòu)投資者為了獲得長期持股帶來的長期收益，他們會積極參與公司治理，有效監(jiān)督公司管理層，抑制公司盈余操縱，提高公司效益等;客觀上，機構(gòu)投資者專業(yè)能力較強，資金規(guī)模較大，他們也更有能力來監(jiān)督管理層的行為。因此，是否可以考慮機構(gòu)投資者也會影響業(yè)績預(yù)告的披露情況？賣空機制是指當(dāng)投資者預(yù)期股票價格會下跌時，從中介機構(gòu)借入股票售出，等之后股票價格下跌的時候再買回股票平倉的過程，投資者從中利用股價差異賺取利潤。我國資本市場在2010年3月開始實施融資融券交易制度，邁出了放松賣空管制的第一步。放松賣空管制允許投資者對可以賣空的股票進(jìn)行賣空，并及時反映到股價之中。股價的波動降低了管理層的業(yè)績水平，為了維持績效水平和避免賣空損失，管理層會進(jìn)行自我約束。因此，是否可以考慮賣空管制的放松會影響機構(gòu)投資者對管理層業(yè)績預(yù)告披露的監(jiān)督情況？

為此，本文將要討論機構(gòu)持股對企業(yè)業(yè)績預(yù)告披露的影響，并引入賣空機制這一因素展開進(jìn)一步研究。本文可能存在的創(chuàng)新點如下：①本文在理論分析的基礎(chǔ)上檢驗了機構(gòu)持股和賣空機制對業(yè)績預(yù)告披露的影響，在一定程度上豐富了相關(guān)文獻(xiàn);②引入賣空機制這一影響因素，對于完善我國融資融券交易制度，給相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)制定相關(guān)政策提供有益的參考。

二、 文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

業(yè)績預(yù)告信息作為具有前瞻性的信息，其必要性得到了諸多學(xué)者的驗證。Penman et al.（1980）通過對美國上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，檢驗出業(yè)績預(yù)告確實具有信息含量，不同類型的業(yè)績預(yù)告對投資者的影響也不一樣。何德旭等（2002）通過對發(fā)布了中期業(yè)績預(yù)警公告的67家上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)資本市場會對公告中的信息做出相應(yīng)的反應(yīng)和調(diào)整，這說明發(fā)布公告具有一定的現(xiàn)實意義。戴德明等（2005）研究了滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)投資者會根據(jù)業(yè)績預(yù)告信息調(diào)整自己對公司前景的評估，從而做出更有利的投資決策。

機構(gòu)投資者作為公司強大的外部投資者，為了獲取利潤，降低投資風(fēng)險，他們有動機并且有能力去參與公司治理，充分發(fā)揮監(jiān)督作用。Taylor（1990）通過研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者的大量持股使得他們有強烈的經(jīng)濟(jì)動機去監(jiān)督公司管理層和董事會的行為。 Shleifer 和Vishny（1986）發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者能夠有效監(jiān)督管理人員，減少管理層的機會主義行為，使他們的目標(biāo)與公司目標(biāo)趨于一致。葉建芳等（2009）研究了機構(gòu)投資者與公司信息透明度之間的關(guān)系，結(jié)果證明兩者之間呈顯著的正向關(guān)系。張馨藝（2015）同樣得出機構(gòu)投資者在一定程度上能夠抑制管理層的激進(jìn)和保守偏向，降低企業(yè)業(yè)績預(yù)告誤差的結(jié)論。

機構(gòu)投資者占股比例越高，出于自身利益，他們越有動力去監(jiān)督管理層的行為。業(yè)績預(yù)告質(zhì)量與投資者的決策息息相關(guān)，業(yè)績預(yù)告質(zhì)量越高，越有利于投資者做出明智的決策。機構(gòu)投資者作為強大的外部投資者，有動力并且有能力充分發(fā)揮自身的優(yōu)勢，積極參與公司治理，監(jiān)督管理層的業(yè)績預(yù)告披露情況?；诖?，我們提出假設(shè)1：

H1：機構(gòu)持股越多，上市公司的業(yè)績預(yù)告精確度越高。

2010年3月31日，我國開始實施融資融券交易制度。由于投資者能夠?qū)u空股票進(jìn)行賣空處理，因此投資者會加大關(guān)注企業(yè)的信息披露，如果企業(yè)存在不當(dāng)行為，投資者就會賣空股票來取得收益。Fang et al.（2016）通過研究美國數(shù)據(jù)亦發(fā)現(xiàn)賣空機制對管理層的盈余管理行為起到了外部監(jiān)督或約束的作用。靳慶魯?shù)龋?015）的研究發(fā)現(xiàn)，對于列入可賣空名單的公司，當(dāng)管理層做出錯誤投資決策時，投資者會通過賣空在股價中及時融入利空消息，出于自身財富的考慮，大股東會更為有效地對公司管理層進(jìn)行監(jiān)督。鄭建明等（2017）研究表明放松賣空管制作為一種有效的外部監(jiān)督機制，提高了重污染企業(yè)的環(huán)境信息披露質(zhì)量。

賣空機制作為公司治理的另一種市場監(jiān)督機制，能夠有效約束管理層的機會主義行為，賣空機制的治理原理和機構(gòu)投資者的利益達(dá)成一致，因此，機構(gòu)投資者為了減少成本，會降低對公司管理層的監(jiān)督力度，基于此，我們提出假設(shè)2：

H2：面對投資者的賣空壓力，管理層會傾向提高業(yè)績預(yù)告精確度，賣空管制的放松會顯著降低機構(gòu)投資者對企業(yè)業(yè)績預(yù)告精確度的正向作用。

三、 研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。研究樣本為上海和深圳證券交易所所有A股上市公司2007—2014年相關(guān)數(shù)據(jù)，并進(jìn)行如下篩選：①剔除ST、*ST類公司;②剔除金融行業(yè)上市公司;③剔除財務(wù)數(shù)據(jù)異常和數(shù)據(jù)缺失的上市公司。

（二）模型構(gòu)建與變量說明

由于精確度被定義為多分類的有序變量，所以，為檢驗機構(gòu)持股情況對業(yè)績預(yù)告精確度的影響，本文構(gòu)建了有序多項的logistic回歸模型。為了檢驗假設(shè)1，構(gòu)建模型：

為了驗證假設(shè)2，建立包含交乘項的回歸模型：

模型中的變量定義如下：

1. 被解釋變量

借鑒前人的研究，本文將被解釋變量業(yè)績預(yù)告精確度（PREC）定義為0、1、2、3四個遞增的有序離散變量。如果對凈利潤的預(yù)告為一個確定的值，則定義業(yè)績預(yù)告精確度為3;如果對凈利潤的預(yù)告為一個閉區(qū)間，則定義業(yè)績預(yù)告精確度為2;如果對凈利潤只預(yù)告上限或者下限，則定義業(yè)績預(yù)告精確度為1;如果沒有給出預(yù)告凈利潤的具體范圍，或者預(yù)告的消息類型為“不確定”，則定義業(yè)績預(yù)告精確度為0。

2. 解釋變量

機構(gòu)投資者持股比例（INST）直接采用年末機構(gòu)投資者持股總數(shù)占上市公司總股數(shù)的比例來衡量。賣空股票（SHORT）屬于虛擬變量，用是否屬于可賣空上市公司來衡量，若上市公司股票在當(dāng)年進(jìn)入融資融券標(biāo)的名單，則該公司在當(dāng)年及以后年度取值為1，否則取0。

3. 控制變量

此外，還控制了公司規(guī)模（SIZE）、股權(quán)集中度（TOP1）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、權(quán)益凈利率（ROE）、獨立董事所占的比例（INDEP）、管理層持股比例（MPRO）、高管的薪酬激勵（PAY）、本期是否虧損（LOSS）和行業(yè)、年份虛擬變量。

四、 實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文所有的數(shù)據(jù)都是通過STATA軟件和Excel進(jìn)行處理。表1為變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表中可以看出，企業(yè)業(yè)績預(yù)告精確度的均值約為1.70，中位數(shù)為2，說明企業(yè)的業(yè)績預(yù)告質(zhì)量較高，這在一定程度上說明機構(gòu)投資者和賣空機制對業(yè)績預(yù)告披露方面的監(jiān)管是有效的。機構(gòu)持股的均值約為16.46%，遠(yuǎn)大于5%，可以看出滬深A(yù)股上市公司中的機構(gòu)投資者持股比例較高，機構(gòu)投資者的話語權(quán)在公司治理中的地位不容忽視。賣空股票的均值約為9.83%，在研究樣本中約有10%的公司股票納入賣空名單。

（二）實證分析

針對模型1和模型2的回歸結(jié)果如表2。表2的模型1報告了機構(gòu)投資者對企業(yè)業(yè)績預(yù)告精確度影響的ologit模型回歸結(jié)果，模2報告了賣空機制和機構(gòu)持股對企業(yè)業(yè)績預(yù)告精確度的影響。由模型1中的數(shù)據(jù)可以看出，機構(gòu)持股與業(yè)績預(yù)告精確度的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)。這說明機構(gòu)持股對企業(yè)業(yè)績預(yù)告精確度有著正向影響，機構(gòu)持股比例越高，業(yè)績預(yù)告精確度越大。這與假設(shè)1的結(jié)果一致。模型2的結(jié)果顯示，賣空股票與業(yè)績預(yù)告精確度的回歸系數(shù)顯著正相關(guān)，可以初步判斷賣空管制的方式能夠提高業(yè)績預(yù)告精確度。機構(gòu)持股和賣空股票交乘項的系數(shù)顯著為負(fù)，說明若存在賣空管制的放松，會反轉(zhuǎn)機構(gòu)持股對業(yè)績預(yù)告精確度的影響結(jié)果，總體上降低企業(yè)業(yè)績預(yù)告精確度。從結(jié)果可以判斷賣空機制與機構(gòu)持股對業(yè)績預(yù)告精確度的效應(yīng)是對抗的。假設(shè)2得以驗證。

五、 結(jié)論

從本文的實證結(jié)果可以看出，隨著機構(gòu)投資者持股比例的增加，企業(yè)業(yè)績預(yù)告精確度越大;賣空機制可以作為一種創(chuàng)新式的外部監(jiān)督機制，能夠有效彌補證券市場治理機制的不足，提高公司治理效應(yīng);機構(gòu)持股和賣空機制共同作為公司治理機制，兩者對企業(yè)業(yè)績預(yù)告精確度的治理產(chǎn)生對抗效應(yīng)，即機構(gòu)持股對披露企業(yè)業(yè)績預(yù)告精確度的監(jiān)督力度在放松管制的政策下反而下降。本文的研究結(jié)論對于提升公司治理水平具有一定的理論參考意義。

本文尚存在的局限性：一是本文從機構(gòu)投資者整體持股比例出發(fā)，并未分類考慮機構(gòu)持股比例對業(yè)績預(yù)告精確度的影響;二是本文以業(yè)績預(yù)告精確度來衡量業(yè)績預(yù)告質(zhì)量，并沒有以量化的角度衡量業(yè)績預(yù)告質(zhì)量，這些都可以在以后的研究中做進(jìn)一步探索。

參考文獻(xiàn)：

[1]何德旭，王軼強，王潔.上市公司信息披露“預(yù)警制度”的實證分析——兼論我國證券市場的有效性和過度反應(yīng)[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2002（3）：30-36，93.

[2]靳慶魯，侯青川，李剛，等.放松賣空管制、公司投資決策與期權(quán)價值[J].經(jīng)濟(jì)研究，2015（10）：76-88.

[3]李馨藝.最終控制人、機構(gòu)投資者與信息披露選擇——基于業(yè)績預(yù)告的視角[J].科學(xué)決策，2015（4）：35-50.

[4]葉建芳，李丹蒙，丁瓊.真實環(huán)境下機構(gòu)投資者持股與公司透明度研究——基于遺漏變量與互為因果的內(nèi)生性檢驗分析視角[J].財經(jīng)研究，2009，35（1）：49-60.

[5]鄭建明，許晨曦，張偉.放松賣空管制與企業(yè)環(huán)境信息披露質(zhì)量——基于重污染企業(yè)的準(zhǔn)自然實驗[J].中國軟科學(xué)，2017（11）：111-125.

[6]Diether， K. B. ， Lee， K. H. ， and Werner， I. M. “Short-Sale Strategies and Return Predictability”[J]. Review of Financial Studies，2009，22（ 2）：575-607.

[7]Fang，V.W.，Huang，A.and Karpoff，J.“Short Selling and Earnings Management： A Controlled Experiment”[J].Journal of Finance，2016，71（3）：1251-1293.

[8]Penman S H.An Empirical Investigation of the Voluntary Disclosure of Corporate Earnings[J].Forecasts Journal of Accounting Research，1980（1）：132-160.

[9]Shleifer A，Vishny，R.Large shareholders and corporate control[J].Journal of Political Econoy，1986，94：461-488.

[10]Taylor W. Can big owners make a difference[J].Harvard Business Review，1990，68（5）：70-82.

作者簡介：

王為菊，女，安徽馬鞍山人，南京財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院研究生，研究方向：財務(wù)會計理論與實務(wù)。