把握全球新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換中的金融創(chuàng)新趨勢(shì)

巴曙松

從全球背景更長(zhǎng)趨勢(shì)來(lái)看，全球全要素生產(chǎn)率（TFP）對(duì)GDP貢獻(xiàn)處于近年來(lái)的歷史低位，無(wú)論是美國(guó)、歐元區(qū)還是日本，均呈現(xiàn)出這一趨勢(shì)。2008年全球金融危機(jī)之后，可以看到中國(guó)的TFP也有向美國(guó)收斂的趨勢(shì)，所以中國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型也好，未來(lái)中美之間的科技聯(lián)系是否會(huì)脫鉤也好，就是在這么一個(gè)大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下發(fā)生的。

反觀中國(guó)當(dāng)前增長(zhǎng)狀況，新舊產(chǎn)業(yè)的分化十分明顯，傳統(tǒng)增長(zhǎng)動(dòng)力在逐步減弱。中國(guó)的宏觀政策也在試圖降低對(duì)“基礎(chǔ)設(shè)施+房地產(chǎn)”增長(zhǎng)模式的依賴，而試圖推動(dòng)新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式等新經(jīng)濟(jì)板塊的增長(zhǎng)。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，總體上的潛在增長(zhǎng)力會(huì)有下移。下移背后很重要的原因，是“基礎(chǔ)設(shè)施+房地產(chǎn)”這一傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式的規(guī)模依然很大，即使新經(jīng)濟(jì)板塊增長(zhǎng)速度比較快，也尚不足以對(duì)沖原來(lái)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)減弱的那一部分規(guī)模。在這個(gè)背景下，增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)型就是怎么把經(jīng)濟(jì)資源從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移到增長(zhǎng)得比較快的新經(jīng)濟(jì)，這就是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的過(guò)程。而中國(guó)的金融體系應(yīng)該做的事情，就是怎么樣識(shí)別新經(jīng)濟(jì)獨(dú)特的融資特點(diǎn)，特別是在現(xiàn)有金融體系里面得不到滿足的金融需求，主動(dòng)調(diào)整金融體系自身的結(jié)構(gòu)、制度和設(shè)計(jì)。從中國(guó)目前的情況看，其實(shí)中國(guó)新經(jīng)濟(jì)比重上升速度相對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)還是比較快的，不少產(chǎn)業(yè)渡過(guò)了初創(chuàng)期，迎來(lái)了它的成長(zhǎng)期，迫切需要金融體系的轉(zhuǎn)型支持。

從資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)可以看到，當(dāng)前的輕資本新經(jīng)濟(jì)正在加速代替重資本舊經(jīng)濟(jì)。從資本市場(chǎng)上的上市公司的ROE計(jì)算，近年來(lái)呈現(xiàn)出典型的上下游分化、新舊產(chǎn)業(yè)分化，這也從特定的角度顯示出經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的進(jìn)展。

正是在這樣的背景下，香港于2018年4月推出了新經(jīng)濟(jì)上市制度改革，大幅降低新經(jīng)濟(jì)的上市門檻，最典型的就是生物科技。因?yàn)樯锟萍甲畹湫偷奶攸c(diǎn)是融資需求的錯(cuò)配。據(jù)大致的統(tǒng)計(jì)，全世界生物科技行業(yè)60%～80%資本支出是在研發(fā)階段，主要就是一期臨床、二期臨床、三期臨床等，等到一個(gè)新的生物科技產(chǎn)品已經(jīng)成功商業(yè)化、產(chǎn)品上市，開始達(dá)到盈利標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，就這個(gè)藥品來(lái)說(shuō)，它實(shí)際上已經(jīng)可以說(shuō)不怎么需要錢了。但是在研發(fā)的時(shí)候，它沒(méi)有盈利，沒(méi)有業(yè)務(wù)記錄，沒(méi)有現(xiàn)金流，因此在傳統(tǒng)的融資框架下是很難獲得融資的。而等它已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利、總體上不急切需要錢的時(shí)候，銀行卻往往會(huì)追著給錢、資本市場(chǎng)追著上市。這就是在典型的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期、新舊經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，金融體系不能夠滿足新經(jīng)濟(jì)金融服務(wù)需求的表現(xiàn)，還是容易習(xí)慣性地把資源源源不斷地配置到舊經(jīng)濟(jì)。

金融體系是金融資源分配的機(jī)器，如果還是按照慣性不斷把金融資源分配在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展從何說(shuō)起呢？

反過(guò)來(lái)看美國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展史，看美國(guó)產(chǎn)業(yè)演變史，可以從它的首富出自什么產(chǎn)業(yè)，看美國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的進(jìn)程。如美國(guó)剛開始要城市化，鋼鐵變得很重要，當(dāng)時(shí)美國(guó)的首富就來(lái)自鋼鐵行業(yè);石油，是工業(yè)的血液，于是在工業(yè)化的快速推進(jìn)中，美國(guó)當(dāng)時(shí)的首富來(lái)自石油行業(yè)。有了鋼鐵、石油，汽車呼之欲出，變成一個(gè)日益普及的消費(fèi)品，于是，當(dāng)時(shí)美國(guó)的首富改為來(lái)自汽車行業(yè);興起的中產(chǎn)階級(jí)更關(guān)注生活質(zhì)量，直接造就制藥等行業(yè)的崛起，當(dāng)時(shí)美國(guó)的首富也就變成來(lái)自制藥行業(yè)。

其實(shí)如果再深入對(duì)照一下也可以看出，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)演進(jìn)也一樣，看一下40年改革開放不同時(shí)期的中國(guó)的首富，可能房地產(chǎn)占的年限太長(zhǎng)了一點(diǎn)。現(xiàn)在我們正在面臨一個(gè)轉(zhuǎn)變，就是城鎮(zhèn)化速度在慢慢減速，更多的資源在進(jìn)入新經(jīng)濟(jì)的行業(yè)，預(yù)計(jì)首富涌現(xiàn)的行業(yè)會(huì)從房地產(chǎn)逐步轉(zhuǎn)移到其他新經(jīng)濟(jì)行業(yè)。

2018年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度回落，一些宏觀指標(biāo)不太好看。但是與此形成對(duì)照的是新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)快速崛起。在全球動(dòng)蕩的環(huán)境里，就新經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，確實(shí)中美兩國(guó)處于一定的領(lǐng)先地位。如生物科技方面，有很多領(lǐng)域美國(guó)領(lǐng)先，也有很多領(lǐng)域中國(guó)領(lǐng)先。更多領(lǐng)域則體現(xiàn)出一個(gè)有趣的特點(diǎn)，就是基于雙方的比較優(yōu)勢(shì)，各具發(fā)展的特點(diǎn)。美國(guó)重大疾病藥品研發(fā)領(lǐng)先，這是基于美國(guó)的社會(huì)保障系統(tǒng)的特點(diǎn)，使得它研發(fā)這些藥更容易取得更高的投資回報(bào)，吸引更多的資本流入。而中國(guó)人口眾多，在一些很小眾的個(gè)性化、比較有特性的疾病方面去研發(fā)、突破，我們便容易找到足夠的案例，能產(chǎn)生足夠的積極效果。所以在生物醫(yī)藥領(lǐng)域，中美很難說(shuō)是互相的簡(jiǎn)單替代，或者簡(jiǎn)單的沖擊，更多的是基于各自特點(diǎn)的相互補(bǔ)充。由此來(lái)推斷，這也意味著，未來(lái)更符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律的是，新經(jīng)濟(jì)在中美這兩個(gè)大國(guó)之間基于各自比較優(yōu)勢(shì)下的適度競(jìng)爭(zhēng)中呈現(xiàn)不同的發(fā)展趨勢(shì)。

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，2018年中國(guó)高技術(shù)制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、裝備制造業(yè)增長(zhǎng)速度明顯加快，尤其是信息服務(wù)業(yè)一枝獨(dú)秀，同比增速高達(dá)30.7%。這是新舊經(jīng)濟(jì)分化的過(guò)程，也是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程，而在這個(gè)環(huán)境下金融要做的事情就是跟進(jìn)新經(jīng)濟(jì)需求，以金融的轉(zhuǎn)型來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型。

從技術(shù)周期角度來(lái)看，當(dāng)前的技術(shù)周期、技術(shù)時(shí)代，非常類似于20世紀(jì)30年代和70年代，基本上是舊技術(shù)周期的末尾、新技術(shù)周期導(dǎo)入的前夕?？萍紕?chuàng)新企業(yè)在放緩，龍頭馬太效應(yīng)在增強(qiáng)，很多行業(yè)底層生存很困難，而頭部企業(yè)日子很好過(guò)，所以簡(jiǎn)單地模仿、復(fù)制商業(yè)模式變得越來(lái)越難了。在新硬件、資產(chǎn)、商業(yè)模式上展開競(jìng)爭(zhēng)、投資和研發(fā)，正好是加速的時(shí)期，我們很多產(chǎn)業(yè)都面臨挑戰(zhàn)。在技術(shù)方面，反映技術(shù)應(yīng)用活躍程度的PCT國(guó)際專利申請(qǐng)量，基本是美中日三國(guó)在領(lǐng)跑。2018年，中國(guó)排在領(lǐng)先的是視聽技術(shù)、電子通信、數(shù)字通信、控制和其他消費(fèi)品領(lǐng)域。

中美經(jīng)貿(mào)摩擦的過(guò)程，其實(shí)也伴隨著中國(guó)研發(fā)投入加大的過(guò)程。資本市場(chǎng)的創(chuàng)新改革，意味著研發(fā)投入不可能僅僅靠哪一個(gè)主體的資源，比如不可能僅僅依靠政府投入，企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新也得要找多種力量形成合力。從歷史波動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)看，最近這些年確實(shí)中國(guó)的研發(fā)投入占GDP的比重有明顯的上升，2000年的時(shí)候大概只有1%，到2018年的時(shí)候上升到2.18%。相對(duì)來(lái)說(shuō)，中國(guó)的研發(fā)投入，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，差距還比較大，但總體是上升的。

在這個(gè)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，如果將全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)行對(duì)比，可以看到：新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，一是靠研發(fā)，二是靠資本市場(chǎng)。如生物醫(yī)藥上市門檻改革之后，可以看到有很多原來(lái)非常優(yōu)秀的生物學(xué)家，可能原來(lái)曾覺(jué)得自己一輩子就在加拿大、美國(guó)、歐洲實(shí)驗(yàn)室從事科研的人，回國(guó)研發(fā)了一個(gè)藥品，可能剛過(guò)了一期臨床，覺(jué)得還要投入很多錢，正在發(fā)愁的時(shí)候，殊不知他的成果其實(shí)已達(dá)到我們上市的標(biāo)準(zhǔn)，估值已有六七十億港幣，這樣情況在上市之后一下子就不一樣了。所以金融體系的改革會(huì)極大地促進(jìn)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，至少在生物科技領(lǐng)域是這樣，加速藥品的創(chuàng)新。除了在盈利方面會(huì)帶動(dòng)之外，也會(huì)有力地應(yīng)對(duì)我們?nèi)丝诶淆g化的到來(lái)，帶動(dòng)老齡化醫(yī)藥相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，使人更加健康長(zhǎng)壽。美國(guó)、歐洲都是這樣，也是科學(xué)家和銀行家之間的合作互相形成的良性激勵(lì)，帶動(dòng)了相關(guān)行業(yè)的發(fā)展。

目前，全球新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)是怎樣的呢？這些年有一個(gè)流行詞，就是到了一定市值的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)我們把它叫“獨(dú)角獸”，作為一個(gè)觀測(cè)的指標(biāo)。一方面全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，但另一方面也要看全球獨(dú)角獸數(shù)量是在不斷上升的。這就說(shuō)明全球在聚焦新經(jīng)濟(jì)方面確實(shí)不斷有新的成果展現(xiàn)出來(lái)。根據(jù)ICInsight數(shù)據(jù)看，截至2018年12月31日，全球獨(dú)角獸總數(shù)達(dá)到313家。也即未來(lái)在新經(jīng)濟(jì)上的玩家就是這300多家了，這就是領(lǐng)先指標(biāo)之一。按地域劃分同期做對(duì)比的話，排名前五的經(jīng)濟(jì)體沒(méi)有變化，就在這五六年時(shí)間。就說(shuō)明新經(jīng)濟(jì)大的競(jìng)爭(zhēng)格局，在這五六年時(shí)間里一個(gè)一個(gè)在“洗牌”，但大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)力大致穩(wěn)定，美國(guó)、中國(guó)（包括香港）、英國(guó)、印度和韓國(guó)，數(shù)量分別為151家、88家、15家、14家、7家。從占比來(lái)看，中美兩國(guó)依然引領(lǐng)全球獨(dú)角獸且影響力加強(qiáng)，全球占比76.3%，較2017年同期占比提升0.4個(gè)百分點(diǎn)。這說(shuō)明領(lǐng)先部分就集中在頭部中美這兩個(gè)國(guó)家。這個(gè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也可以說(shuō)回應(yīng)了剛才我們的判斷，在科技方面中美的競(jìng)爭(zhēng)未來(lái)會(huì)持續(xù)比較長(zhǎng)時(shí)間。

再進(jìn)一步看，獨(dú)角獸分布在什么地方呢？從行業(yè)分布來(lái)看，主要分布在互聯(lián)網(wǎng)、高端制造以及高新科技這三大類。2018年的榜單和前幾年比，前三行業(yè)不變，依次為微電子商務(wù)、工具軟件和金融科技，分別為40家、38家、37家。排序沒(méi)有變化，但是三個(gè)行業(yè)的合計(jì)占比下滑了，降了差不多10個(gè)百分點(diǎn)。增加得比較多的是哪些呢？是以技術(shù)為導(dǎo)向的高端制造和高新科技企業(yè)。在2018年新生的獨(dú)角獸里面，新出現(xiàn)的新能源汽車、人工智能芯片、機(jī)器人、大數(shù)據(jù)、計(jì)算機(jī)視覺(jué)、云計(jì)算等在內(nèi)的企業(yè)共28家，較2017年增長(zhǎng)9家，這些新經(jīng)濟(jì)頭部企業(yè)在不斷涌現(xiàn)出來(lái)。

相應(yīng)地，在新舊經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，中國(guó)的金融體系要做什么呢？我們可以觀察企業(yè)不同生命周期階段的不同融資產(chǎn)品匹配，可以說(shuō)是典型的工業(yè)化、城鎮(zhèn)化持續(xù)推進(jìn)階段形成的融資生命周期圖，新經(jīng)濟(jì)很多特點(diǎn)在這張融資架構(gòu)里面是找不到工具的，具體來(lái)說(shuō)，生物科技往往在研發(fā)階段沒(méi)有盈利、現(xiàn)金流和業(yè)務(wù)記錄，所以金融體系要做的事情是針對(duì)新經(jīng)濟(jì)不同行業(yè)的特點(diǎn)，進(jìn)行前瞻性布局，比如能不能把上市的標(biāo)準(zhǔn)酌情調(diào)整，移到企業(yè)最需要錢的階段，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資者大致能可控。

在為新經(jīng)濟(jì)融資改革方面，香港交易所為什么從生物醫(yī)藥開始著手呢？除了國(guó)際國(guó)內(nèi)環(huán)境的需求外，還因?yàn)樯镝t(yī)藥這個(gè)行業(yè)在全世界主要市場(chǎng)都有一個(gè)獨(dú)立嚴(yán)格的第三方帶有政府性質(zhì)的評(píng)審監(jiān)管機(jī)制，如美國(guó)的CFDA、中國(guó)的FDA，所以從它長(zhǎng)期披露的透明積累的數(shù)據(jù)，投資者可以從中判斷藥品研發(fā)的不同階段的風(fēng)險(xiǎn)與收益的變化。

在新舊經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的階段，金融體系要做的事情，就是要順應(yīng)新舊經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換的趨勢(shì)，給予新興產(chǎn)業(yè)更大的支持，進(jìn)行前瞻性布局。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已經(jīng)在轉(zhuǎn)變，而且有的進(jìn)展還很大，但是我們的金融體系調(diào)整才剛剛開始。從2018年4月香港新經(jīng)濟(jì)上市的創(chuàng)新試點(diǎn)所引發(fā)的積極反響來(lái)看，金融轉(zhuǎn)變的空間和金融資源配置改進(jìn)效率空間還很大。所以，特別是在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段，金融體系要積極參與推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、促進(jìn)金融改革、提高效率。

〔作者系北京大學(xué)匯豐金融研究院執(zhí)行院長(zhǎng)、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)、中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家〕