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    利率市場化對宏觀債務市場風險管控的影響

    2019-07-05 18:43:32謝孝河句云生
    智富時代 2019年5期
    關鍵詞:利率市場化債務管控

    謝孝河 句云生

    【摘 要】利率市場化是發(fā)展市場經(jīng)濟的必然要求,在市場化進程中會對經(jīng)濟多方面產(chǎn)生沖擊,尤其是會對宏觀債務市場風險施加影響,當負債融資杠桿轉(zhuǎn)向資產(chǎn)投資后,宏觀債務市場的風險管控關系著經(jīng)濟發(fā)展的健康程度,這也是當前的重要經(jīng)濟議題,圍繞這些內(nèi)容的研究應當引起關注。

    【關鍵詞】利率市場化;債務;管控

    入市之后中國在經(jīng)濟全球化的進程中國民經(jīng)濟高速增長,在參與國際貿(mào)易和技術(shù)轉(zhuǎn)化后經(jīng)濟潛能得到開發(fā),可支配收入的增長很大程度上刺激了市場化投資類資產(chǎn)的需求,但是我國的金融市場短期內(nèi)還不夠成熟,當前的金融產(chǎn)品種類相對較少,難以滿足快速增長的客戶群體需求,可供投資者選擇的產(chǎn)品也相對匱乏,資產(chǎn)的價格在供給關系上調(diào)的形式下虛增不能反映其真實的價值,資產(chǎn)泡沫的也會隨之形成。在擴大經(jīng)濟開放的同時我國也在推動金融市場的開放,實行了穩(wěn)妥漸進式的利率市場化改革,逐步開放貨幣和債券市場,讓存貸款利率有限制的進行浮動,允許外資進入金融市場參股債券公司、銀行等金融機構(gòu)并逐步提高對外資的放開程度,并完全放開了對貸款利率的管制。

    目前資本市投資品對于個人需求難以滿足,大量的個人資金必然尋求資本保值升值,在有限的產(chǎn)品中尋求可靠的載體,出于避險或是投機的動機會加劇資產(chǎn)泡沫化程度,國民經(jīng)濟內(nèi)部或外部風險對其產(chǎn)生較大沖擊會使資產(chǎn)價格發(fā)生劇烈波動造成資本權(quán)益劇降,增加財務杠桿,進而產(chǎn)生惡性的流動性危機和信貸風險,更嚴重則會有金融危機演化成系統(tǒng)性風險造成持續(xù)的衰退,形成經(jīng)濟危機。在金融市場改革進程中,我國經(jīng)濟也已經(jīng)實現(xiàn)了債務經(jīng)濟轉(zhuǎn)化,無論是家庭負債還是政府、企業(yè)等機構(gòu)主體的負債都大幅度增長,中國經(jīng)濟總債務占國民生產(chǎn)總值的比重雖然難以得出具體的數(shù)值,但是可以預見的是隨著經(jīng)濟增長預期及GDP增速的下降,由通貨膨脹轉(zhuǎn)向通貨緊縮的可能性會增加,系統(tǒng)性的債務提升與資產(chǎn)價格系統(tǒng)性下降勢必加速實質(zhì)性債務負擔的費雪式“債務—通縮”惡性循環(huán)。

    居民、政府、企業(yè)及金融機構(gòu)的債務構(gòu)成了一個經(jīng)濟體的債務,這四部門的債務風險相互傳到會形成系統(tǒng)性的債務風險,由于實體經(jīng)濟的風險會最終傳導致金融機構(gòu),所以一個經(jīng)濟體的系統(tǒng)性債務風險也會以金融風險的方式爆發(fā)。我國企業(yè)進行了長期的海外布局,購置了大量的海外資產(chǎn),同時利用國內(nèi)寬松的融資環(huán)境從國內(nèi)金融機構(gòu)獲取了大量的資金,形成了龐大債務體系;房地產(chǎn)最為就有效的投資載體也成功的吸收了居民等私有部門的資金,不僅吸收了居民存款,不斷高升的房價也有效撬動了居民的負債;政府部門尤其是地方政府為拉動經(jīng)濟長期通過各種途徑發(fā)債投資政府債務規(guī)模迅速增加,由于稅務體系的分配機制等因素,地方政府的借債積極性更高杠桿率也快速上升,各地政府融資平臺迅猛發(fā)展;為服務實體經(jīng)濟配合國家基礎設施建設,金融機構(gòu)主要承擔了基建項目資本金及貸款并發(fā)性金融債券,這有效推動了我國經(jīng)濟得長期增長,同時金融部門的杠桿率也快速上升。

    利率管制日益成為抑制經(jīng)濟發(fā)展的障礙,國內(nèi)經(jīng)濟增長進入了中低速發(fā)展的新常態(tài),國際市場的環(huán)境也不容樂觀,貿(mào)易摩擦和貿(mào)易保護主義抬頭,在國內(nèi)外壓力下勢必加快利率市場化的推進。然而利率市場化改革涉及國民經(jīng)濟的各個方面利益,需要穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境作為保障,經(jīng)濟過熱會抬升利率引起市場主體對資金爭搶,誘使過度的資金需求,激發(fā)通貨膨脹;反之經(jīng)濟過冷可能造成實體企業(yè)融資成本過高、債務覆蓋經(jīng)營利潤,銀行信用風險高企,資產(chǎn)價格下跌,企業(yè)和銀行破產(chǎn)風險增加,誘發(fā)系統(tǒng)性金融風險。

    因此利率市場化不能單一的放松管制,要建立與金融制度配套的市場化利率體系,有效影響市場主體的經(jīng)濟預期,這在經(jīng)濟周期中直接決定了市場主體的投資意愿和融資能力以及還債能力。從宏觀上看我國債務杠桿較高,資產(chǎn)泡沫也在增大,在增長速度長期下滑的預期下經(jīng)濟體的盈利能力前景暗淡,如果資產(chǎn)泡沫破裂會造成實際債務的高速增加,出現(xiàn)不能承受之重。在這種預期下各經(jīng)濟體必然會盡可能的降低其債務負擔,采取各種降杠桿的措施,比較直接有效的措施就是拋售資產(chǎn),然而大規(guī)模的資產(chǎn)拋售會引起市場恐慌,導致資產(chǎn)迅速貶值,猝發(fā)債務危機。

    要加強債務市場風險的管控減少利率市場化產(chǎn)生的風險必然要選擇正確的改革路徑,參考國外成功經(jīng)驗,大多是在貨幣管理當局的調(diào)控下逐步放開銀行間同業(yè)拆借利率、票據(jù)利率和債券利率率先實現(xiàn)貨幣市場利率市場化;強化銀行體系等金融市場主體的管控作用先放開貸款再開放存款,市場主體在成本可以優(yōu)先控制的前提下自主定價資金成本,增強定價能力和風險識別提高作為獨立市場主體的盈利能力,避免金融市場秩序的混亂;存款方面先開放長期存款在開放短期存款,加強對存款流動性監(jiān)控和引導;資金額度管理方面先開放大額或開放小額逐步放開流動性管控實現(xiàn)市場自由調(diào)控,平穩(wěn)的實現(xiàn)過度期,解決資源的優(yōu)化配置問題,合理管控市場主體的債務配置錯配風險。

    此外合理布局利率市場化同經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟發(fā)展速度放緩之間的關系尤其是處理好資本項目市場化、匯率市場化及金融機構(gòu)開放程度之間的相互關系,平衡國際資本流動性,避免巨額資本的短期套利性交易對國內(nèi)金融體系的沖擊。2015年以來我國不良資產(chǎn)規(guī)模開始快速增長,單個銀行債務違約破產(chǎn)風險處于高位狀態(tài),經(jīng)濟環(huán)境的變化是部分行業(yè)的大型企業(yè)陷入利潤負增長甚至是虧損,利潤下降致使其流動資金困難、償債能力及償債意愿下降,這些企業(yè)從銀行獲得數(shù)量龐大的貸款或者發(fā)行了企業(yè)債券,這就增加了銀行等金融機構(gòu)信貸、債務等信用市場違約的風險,同樣實體經(jīng)濟得債務違約風險也會傳導致金融市場。

    近幾年我國的金融市場冒出了不少問題,不論是保險企業(yè)、基金信托企業(yè)還是銀行體系都存在深層次的經(jīng)營管理風險和,治理結(jié)構(gòu)不夠完善,受制于股東等多方面的制約獨立經(jīng)營能力還有待于加強,同時不良資產(chǎn)的增加以及監(jiān)管部門對表外資產(chǎn)的監(jiān)管缺位都對債務市場的風險管控具有負面的影響,在存款保險制度尚不完善和實行有限責任公司制的情況下,實行利率市場化不對外資流動進行適當控制,在短期利潤驅(qū)動下金融機構(gòu)很可能會從事更高風險的經(jīng)營活動,在資本賬戶進行開放時需要加強監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管能力,防止國際流動性資本過度流動造成債務市場的失控。

    在化解商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的過程中我國采用了債轉(zhuǎn)股的措施,取得了成效幫助不少企業(yè)渡過難關,化解了債務違約風險;但是這種方式并不能實質(zhì)上改變企業(yè)的效益并且不能與股東的長期目標相容,政府在實施過程中干預較大不符合市場運作規(guī)律,后期退出企業(yè)股權(quán)難度大,這種方式一般是通過政府控制的資產(chǎn)管理公司進行的,損失最終是政府財政兜底,在利率市場化以后可能會增加債務市場的系統(tǒng)性風險。利率市場化的過程也是去國民經(jīng)濟主體杠桿的過程,Dalio研究結(jié)論表明成功的去杠桿方式特征是:合理貨幣寬松政策得到執(zhí)行,資產(chǎn)價格穩(wěn)定上升,杠桿率逐步下降,經(jīng)濟恢復增長國民經(jīng)濟增長率高于利率增長。

    注釋:

    [1]汪濤,當前降低宏觀杠桿的政策選擇[M].北京:中信出版集團2016年8月第1版

    [2]王征洋,中國宏觀債務的市場風險及化解對策研究[D].南京大學2017年5月:5

    [3]任澤平.去杠桿的現(xiàn)狀、應對、風險與投資機會[R]國泰君安證券研究報告,2016-02-21

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