董事會(huì)特征對上市公司海外并購績效的影響

摘 要：隨著“一帶一路”倡議的提出，越來越多的企業(yè)參與和進(jìn)行海外并購，對于欠發(fā)達(dá)地區(qū)應(yīng)把握政策和區(qū)位優(yōu)勢通過并購來提高經(jīng)營績效。本文通過公司治理的董事會(huì)特征對公司經(jīng)營績效影響進(jìn)行研究，探討少數(shù)民族地區(qū)上市公司董事會(huì)特征與企業(yè)海外并購績效的關(guān)系，對欠發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)優(yōu)化董事會(huì)結(jié)構(gòu)與職能，提高并購績效和經(jīng)營績效有重大意義。

關(guān)鍵詞：董事會(huì)特征；海外并購；經(jīng)營績效

一、引言

隨著我國”一帶一路”倡議的發(fā)展，其優(yōu)惠政策也促使許多中國投資者走出國門進(jìn)行海外并購企業(yè)特別是上市公司在進(jìn)行海外并購，以期望共享優(yōu)質(zhì)資源從而提高經(jīng)營績效。在此背景下，廣西許多本土企業(yè)嘗試進(jìn)行海外并購。但廣西作為西部少數(shù)民族地區(qū)，與我國發(fā)達(dá)地區(qū)相比存在較大的差距。本文通過對廣西5家進(jìn)行海外并購的公司進(jìn)行分析，采用比較分析法與會(huì)計(jì)指標(biāo)分析法相結(jié)合，以此來綜合研究董事會(huì)特征與并購績效的關(guān)系，期望研究董事會(huì)特征對企業(yè)經(jīng)營績效的影響并為其他欠發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)提高借鑒意義。

二、董事會(huì)特征與公司績效的理論分析與研究假設(shè)

（1）研究假設(shè)

首先，董事會(huì)規(guī)模對公司治理效率存在影響。通過在1984年-1991年452家美國上市公司的董事會(huì)規(guī)模大小進(jìn)行分析，Yermack（1996）發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系是負(fù)相關(guān)，即規(guī)模越大，公司的績效越低。而盧錢紅（2017）在總結(jié)董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績效關(guān)系時(shí)，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)績效的關(guān)系為倒U型且董事會(huì)人數(shù)在9人左右。然而，通過對2004-2008年上市公司董事會(huì)人數(shù)進(jìn)行分析顯示，董事會(huì)規(guī)模與上市公司并購績效之間無顯著相關(guān)關(guān)系（潘穎，2014）。根據(jù)廣西上市公司環(huán)境分析，董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)給企業(yè)帶來更多的外部資源，同時(shí)能夠加強(qiáng)董事會(huì)對管理層的監(jiān)督，達(dá)到資源互補(bǔ)，對公司治理產(chǎn)生積極的影響。

H1：董事會(huì)規(guī)模與公司并購績效正相關(guān)。

委托代理理論認(rèn)為獨(dú)立董事在公司治理中起到監(jiān)督和監(jiān)管作用，其獨(dú)立性在一定程度上保護(hù)了股東的利益。國內(nèi)外的部分學(xué)者通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)中獨(dú)立董事比例越大，越有利于公司提高業(yè)績（李瑤，2015）。而國外學(xué)者認(rèn)為獨(dú)立董事比例與企業(yè)并購績效之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系（Shivdasani（1993）、Agrawal、Knoeber（2000））。獨(dú)立董事自身具備一定的相關(guān)背景的經(jīng)驗(yàn)與學(xué)識，在監(jiān)督管理層的同時(shí)，也能夠?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)營決策提供指導(dǎo)意見，對企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

H2：獨(dú)立董事比例與公司并購績效正相關(guān)。

董事長與總經(jīng)理是否兩職合一也是熱點(diǎn)問題之一，即董事會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)問題。郭麗（2017）通過對2012-2015年滬深兩市共8688個(gè)面板數(shù)據(jù)分析得出，兩職合一與公司績效呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，證實(shí)了兩職分離的董事會(huì)結(jié)構(gòu)有利于公司績效的提高。根據(jù)廣西上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，存在“一股獨(dú)大”，所以董事會(huì)與總經(jīng)理職位分離更有利于董事會(huì)發(fā)揮監(jiān)督作用。另外，國內(nèi)外研究者的爭論點(diǎn)還在于

H3：董事會(huì)與總經(jīng)理兩職分離與公司并購績效正相關(guān)。

（2）研究樣本和數(shù)據(jù)收集

根據(jù)萬德數(shù)據(jù)庫顯示，至2108年，共有5家企業(yè)進(jìn)行了海外并購，分別是恒逸石化股份有限公司、中恒集團(tuán)股份有限公司、海世通股份有限公司、博世科環(huán)保科技股份有限公司。為了擴(kuò)大樣本容量，提高統(tǒng)計(jì)分析的顯著性，本文會(huì)進(jìn)一步比較廣西所有上市公司的經(jīng)營績效。由于并購績效需要經(jīng)過一段時(shí)間的觀察，所以本文采用2012-2016年五年的時(shí)間段來測算企業(yè)的并購績效。由于海世通和博世科兩家公司是于2017年進(jìn)行并購，無法觀察期并購后績效的變化，所以將這兩家公司剔除。根據(jù)以上條件篩選之后，最終得到樣本為163個(gè)，2012年為30個(gè)，2013年30個(gè)，2014年為32個(gè)，2015年為35個(gè)，2016年為36個(gè)公司。本文數(shù)據(jù)來自于萬德數(shù)據(jù)庫，采用EXCEL和SPSS軟件來做相關(guān)分析。

（3）變量選取

在被解釋變量并購績效選擇時(shí)，每股收益可以衡量公司每一股所具備的當(dāng)前獲利的可能，因此本文采用每股收益來比較公司并購績效。解釋變量本文選擇了董事會(huì)規(guī)模（BZ）、獨(dú)立董事比例（BIND）和董事長總經(jīng)理兩職合一（CD）。董事會(huì)規(guī)模（BZ）是指董事會(huì)的總?cè)藬?shù)。獨(dú)立董事比例（BIND）是指獨(dú)立董事的人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例。兩職合一為虛擬變量，董事長與總經(jīng)理為同一人時(shí)取1，不是則取0。

（4）模型設(shè)計(jì)

本文根據(jù)以上分析，使用OLS回歸分析來檢驗(yàn)所建立的模型如下：

EPS=β0+β1BZi，t+β2BINDi，t+β3CDi，t+μit

該回歸模型表示了廣西上市公司董事會(huì)特征與公司每股收益在2012-2016年的關(guān)系。其中，β0表示的是常數(shù)項(xiàng)，βi（i=1、2、3）為回歸系數(shù)。BZi，t為公司i于t年份的董事會(huì)規(guī)模。BINDi，t為公司i于t年份的獨(dú)立董事比例。CDi，t是公司i于t年份的兩職合一情況。μit是回歸的殘差。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（1）董事會(huì)特征描述性統(tǒng)計(jì)分析

通過對三家公司的董事會(huì)特征變量進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，在董事會(huì)規(guī)模中，三家進(jìn)行海外并購的公司董事會(huì)規(guī)模與廣西上市公司董事會(huì)規(guī)模的平均值相近，都在9人左右。此外，廣西企業(yè)的董事會(huì)人數(shù)最多為19人，最少為5人，相差較大，從均值來看，沒有明顯差別。獨(dú)立董事比例部分，三家并購公司獨(dú)立董事比例平均為37.74%，符合《公司法》要求獨(dú)立董事比例至少在三分之一以上。在董事會(huì)結(jié)構(gòu)中，只有柳工5年都是兩職分離，中恒集團(tuán)2013年后從兩職合一變成兩職分離，而恒逸石化則是從兩職分離變?yōu)閮陕毢弦弧５珡恼w情況來看，兩職分離的企業(yè)比兩職合一要多，表明對于廣西上市公司來說，支持兩職分離的企業(yè)較多。

（2）企業(yè)績效描述性分析

1.并購公司績效比較分析。柳工集團(tuán)在并購后一年只提高了0.048元，隨后開始呈下降趨勢，更于2014年開始低于每股收益的平均值，并購并沒有對柳工帶來效益。從中恒集團(tuán)的數(shù)據(jù)來看，2014年為-0.31元，而2016年為0.61元，提高了150%。中恒集團(tuán)在2014年發(fā)起了兩起海外并購，從每股收益的表現(xiàn)來看，該年并購之后每股收益大幅提升。最后恒逸石化的每股收益變動(dòng)同樣較大，2014年的每股收益突然下降，2015年的每股收益更是低于平均值，每股收益下降了89%。從這三家進(jìn)行海外并購的企業(yè)來看，其每股收益價(jià)格都有較大的變動(dòng)，雖然在并購后一年每股收益有所提升，但是在隨后年份里每股收益都開始下降，說明海外并購并沒有給企業(yè)帶來長期績效的提高，是否與董事會(huì)特征相關(guān)還有待于下一步分析。

2.廣西上市公司績效分析。從整體表現(xiàn)來看，每股收益最高的公司與業(yè)績最差的公司相差較大，最大達(dá)到4.38元。而全部上市公司的平均值在0.173元至0.253元之間，沒有太大的波動(dòng)，變化趨勢不明顯，表明整體市場的經(jīng)營業(yè)績狀況較差。

（3）各變量的相關(guān)性分析

為了檢驗(yàn)解釋變量的多重共線性及所有變量之間的相關(guān)關(guān)系，本文對董事會(huì)特征與企業(yè)經(jīng)營績效的各變量做了相關(guān)矩陣，包含了因變量和自變量之間的相關(guān)系數(shù)和P值。通過計(jì)算得知，每股收益與董事會(huì)規(guī)模成負(fù)相關(guān)關(guān)系但不顯著。獨(dú)立董事比例與每股收益成正相關(guān)且不顯著。而董事長與總經(jīng)理兩職合一則與每股收益成正相關(guān)且顯著的關(guān)系，則與本文的第三個(gè)假設(shè)相一致。獨(dú)立董事比例與每股收益成正相關(guān)且不顯著。而董事會(huì)規(guī)模與獨(dú)立董事比例呈顯著且負(fù)相關(guān)的關(guān)系，意味著董事會(huì)規(guī)模越大，獨(dú)立董事比例反而越小，說明廣西上市公司設(shè)置的獨(dú)立董事制度較不合理，獨(dú)立董事沒有發(fā)揮其作用。兩職合一與董事會(huì)規(guī)模呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。所以從相關(guān)系數(shù)表中反映出，公司的經(jīng)營業(yè)績與兩職合一狀況有顯著關(guān)系，董事會(huì)規(guī)模與獨(dú)立董事比例對經(jīng)營業(yè)績沒有影響。

（4）回歸分析

通過對廣西上市公司董事會(huì)特征與企業(yè)的每股收益在2012-2016年的回歸結(jié)果分析可以得出，模型的F值顯著（p<0.1），該模型具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。并且董事會(huì)規(guī)模與每股收益有正相關(guān)關(guān)系但不顯著，獨(dú)立董事比例為負(fù)相關(guān)關(guān)系且不顯著，說明可以這兩個(gè)因素與企業(yè)的每股收益不存在顯著影響。

首先，董事會(huì)規(guī)模的回歸方程系數(shù)為0.052，t值為0.642，說明董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)的績效沒有相關(guān)關(guān)系，則拒絕假設(shè)H1，所以本文認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模與上市公司并購績效之間并無顯著相關(guān)關(guān)系。其次，獨(dú)立董事比例的回歸方程系數(shù)為-0.01，t值為-0.02，表示獨(dú)立董事比例與公司的經(jīng)營績效也沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H2被拒絕，所以本文認(rèn)為獨(dú)立董事比例與公司經(jīng)營績效之間無相關(guān)關(guān)系。最后，企業(yè)兩職合一的狀況的相關(guān)系數(shù)為0.348，t值為4.458在1%的水平上顯著，所以實(shí)證結(jié)果顯示出企業(yè)兩職合一的狀況與企業(yè)經(jīng)營績效之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，支持了假設(shè)H3，本文認(rèn)為董事長與總經(jīng)理兩職分離可以促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營績效的提高。

四、研究結(jié)論及建議

（1）董事會(huì)規(guī)模與公司并購績效之間無顯著相關(guān)關(guān)系

雖然廣西企業(yè)的董事會(huì)規(guī)模都符合相關(guān)法規(guī)的要求，但是由于民族地區(qū)多數(shù)企業(yè)的股權(quán)制度相對集中，導(dǎo)致董事會(huì)利益與企業(yè)整體利益存在沖突，對行政進(jìn)行強(qiáng)干預(yù)和產(chǎn)權(quán)弱控制，無法對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。為了提高企業(yè)并購績效，董事會(huì)應(yīng)該要對管理者和利益相關(guān)者做好監(jiān)督工作，同時(shí)對資源進(jìn)行優(yōu)化配置，各司其職。對于廣西企業(yè)來說，董事會(huì)應(yīng)該利用好自身的區(qū)域優(yōu)勢，以政策為背景，依托東南沿海各優(yōu)勢資源，實(shí)現(xiàn)董事會(huì)管理高效率，以確保并購活動(dòng)的順利開展，促進(jìn)企業(yè)績效的提高。

（2）獨(dú)立董事對企業(yè)并購績效無顯著相關(guān)關(guān)系

針對廣西上市公司獨(dú)立董事存在的問題，應(yīng)從管理制度上進(jìn)行完善，例如嚴(yán)格獨(dú)立董事的選擇，進(jìn)一步規(guī)范獨(dú)立董事的權(quán)利和義務(wù)，完善考核制度等，使獨(dú)立董事能夠做出客觀獨(dú)立的判斷，為企業(yè)的并購經(jīng)營過程提供專業(yè)和積極的指導(dǎo)建議，進(jìn)行資源整合，推動(dòng)并購績效的發(fā)展。

（3）董事長和總經(jīng)理兩職分離與企業(yè)的并購績效有顯著的正相關(guān)關(guān)系

這說明兩職分離可以有效緩解“內(nèi)部人控制”問題，董事會(huì)可以更好地形式監(jiān)督和評價(jià)功能，約束總經(jīng)理的管理權(quán)力，那么總經(jīng)理也會(huì)在董事會(huì)的制約和激勵(lì)下履行好管理者的角色，提高企業(yè)的管理效率，有利于公司并購的發(fā)展。

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作者簡介：甘夢云，1990年10月，性別：女，民族：漢，籍貫：廣西貴港，學(xué)歷：碩士研究生，研究方向：會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)管理，單位：廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院。