大股東持股與企業(yè)價值

文婕

內(nèi)容摘要：文章依據(jù)我國2001-2016年期間上市公司數(shù)據(jù)，就大股東持股對商貿(mào)流通企業(yè)價值影響進行了實證分析。實證結(jié)果顯示：總體上看，大股東持股對商貿(mào)流通企業(yè)價值產(chǎn)生了顯著的抑制作用，企業(yè)盈利能力的提升則有助于減少這種抑制作用。其次，按所有制的不同進行回歸發(fā)現(xiàn)，大股東持股對不同所有制商貿(mào)流通企業(yè)價值都產(chǎn)生了抑制作用，但這種抑制作用只在國有企業(yè)組中顯著，國有企業(yè)盈利能力的提升則有助于減少這種抑制作用。

關(guān)鍵詞：大股東 ? 商貿(mào)流通 ? 企業(yè)價值

引言及文獻綜述

商貿(mào)流通是連接商品生產(chǎn)和消費的紐帶。為了更好的促進社會消費結(jié)構(gòu)的升級，商貿(mào)流通企業(yè)需要不斷改進自身經(jīng)營模式，以此提升經(jīng)營效率以及企業(yè)價值。大股東作為商貿(mào)流通企業(yè)日常經(jīng)營活動的重要參與方，必然會對企業(yè)的經(jīng)營及企業(yè)價值產(chǎn)生重要影響。大量學(xué)者就大股東持股數(shù)量變化對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的影響進行了相關(guān)計量分析。張海燕和朱文靜（2018）發(fā)現(xiàn)不同所有制企業(yè)大股東的經(jīng)營目標(biāo)存在較大差異，因而其對企業(yè)價值的影響存在較大差異;邵帥和呂長江（2015）利用中國民營企業(yè)數(shù)據(jù)進行的研究發(fā)現(xiàn)，實際控制人持股的增加有利于提升企業(yè)的經(jīng)營效率，減少企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的概率，使企業(yè)能夠長期保持穩(wěn)定發(fā)展，進而有助于企業(yè)價值的提升;王耀光和張麗等（2018）發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)中股東權(quán)利之間的相互制衡有利于提升企業(yè)的經(jīng)營績效，特別是如果有外資股東的加入，則能夠有效提升企業(yè)經(jīng)營管理水平;沈麗萍和黃勤（2016）認(rèn)為企業(yè)由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，管理者有出于私利侵害公司的行為動機，為此給予管理者一定的股權(quán)有利于激勵管理者更好的為企業(yè)創(chuàng)造價值;邵春燕和王配配（2015）根據(jù)我國制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)進行的實證研究發(fā)現(xiàn)，終極控股股東控制權(quán)的增加對企業(yè)價值產(chǎn)生了抑制作用，這種抑制作用隨著融資約束的增加而減少。通過梳理文獻可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前還未有學(xué)者從商貿(mào)流通業(yè)角度研究大股東持股對企業(yè)價值產(chǎn)生的影響。大股東持股是否會對商貿(mào)流通企業(yè)的管理效率產(chǎn)生重要影響，進而影響企業(yè)價值，成為當(dāng)前急需解決的問題。

此外，大股東持股對企業(yè)價值的影響程度還可能受企業(yè)盈利能力的影響。為此，本文利用中國2001-2016年期間上市公司數(shù)據(jù)，就大股東持股對商貿(mào)流通企業(yè)價值影響進行了實證分析，從而為商貿(mào)流通企業(yè)價值的提升提供相關(guān)建議。

研究設(shè)計

（一）計量模型建立與變量選取

為了分析大股東持股對商貿(mào)流通企業(yè)價值的影響，本文建立如下計量回歸模型：

tqit=α+β1bigit+∑βcontrolscontrolsit+εit

其中tq代表企業(yè)價值，big代表大股東持股，controls代表控制變量。下標(biāo)i代表企業(yè)，t為年份，ε為誤差項。

由于不同所有制下的大股東控股目的不同，其對企業(yè)的盈利能力存在較大差別，進而會影響到企業(yè)價值。故，為了分析大股東持股對不同盈利能力企業(yè)的價值產(chǎn)生的差異影響，本文建立如下第二個計量回歸模型：

tqit=α+β1bigit+β2big×roa+∑βcontrolscontrolsit+εit

其中roa為企業(yè)的盈利能力。大股東持股變量big和企業(yè)盈利能力變量roa交叉項衡量了盈利能力對大股東持股影響企業(yè)價值的調(diào)節(jié)效果。

（二）變量定義和解釋

上述模型設(shè)定中涉及的變量定義如下：

大股東持股（big）。采用最大股東持有的股份份額占比表示，該數(shù)值越大表明大股東對企業(yè)控制能力越強。

托賓Q值（tq）。企業(yè)價值采用托賓Q值來衡量，即企業(yè)市值與總資產(chǎn)的比值，該值越高表明企業(yè)經(jīng)營較好，市場對其盈利能力預(yù)期較高，企業(yè)因而擁有較高的價值。

資產(chǎn)凈收益率（roa）。采用凈利潤與總資產(chǎn)余額的比值表示，該指標(biāo)越大，表明企業(yè)盈利能力越強。

其他變量。本文選取管理費用率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)年齡作為控制變量。其中，管理費用率（mfee）為銷售費用與營業(yè)收入的比值，該指標(biāo)反映了企業(yè)的銷售能力，進而會對企業(yè)價值產(chǎn)生影響;總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（turn）為營業(yè)收入與平均資產(chǎn)總額的比值，衡量公司的經(jīng)營效率。經(jīng)營效率的高低直接關(guān)系到企業(yè)價值的高低;資產(chǎn)負(fù)債率（lev）是總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值，該指標(biāo)衡量了企業(yè)的償債能力，資產(chǎn)負(fù)債率越低，表明企業(yè)的償債能力越強，經(jīng)營狀況越好，越可能促進企業(yè)價值的提升;企業(yè)年齡（age）采用企業(yè)上市年齡加1再取對數(shù)值得到，上市年齡越長，表明該企業(yè)經(jīng)營經(jīng)驗越豐富，進而會對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。

（三）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文研究中涉及的上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)均來自于CSMAR的中國上市公司數(shù)據(jù)庫，樣本時間期間為2001-2016年，樣本中剔除了ST類和有缺失數(shù)據(jù)的企業(yè)樣本。其中樣本企業(yè)均來自于批發(fā)或者零售行業(yè)。本文回歸中的變量數(shù)據(jù)均為比值或?qū)?shù)值。各變量描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。

表2為回歸變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣。從表2可以看出最大股東持股比例與企業(yè)價值變量之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，此外各解釋變量之間的相關(guān)性系數(shù)大多數(shù)低于0.4，說明解釋變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

實證結(jié)果分析

本文的回歸安排如下：首先利用總體樣本數(shù)據(jù)研究大股東持股對商貿(mào)流通企業(yè)價值產(chǎn)生的影響，以及企業(yè)盈利能力對大股東持股影響商貿(mào)流通企業(yè)價值的調(diào)節(jié)作用。其次，考慮到不同所有制特征的大股東持股對商貿(mào)流通企業(yè)價值可能產(chǎn)生較大差異，本文進一步依據(jù)所有制的不同分組進行回歸。

首先利用全部的企業(yè)樣本數(shù)據(jù)進行固定效應(yīng)回歸，具體回歸結(jié)果如表3中所示。表3的3、4列中加入了最大股東持股與企業(yè)經(jīng)營收益變量間的交叉項，此外表3的1、3列中不加入其他控制變量。由表3的1-4列發(fā)現(xiàn)，最大股東持股比例big的系數(shù)均為負(fù)且在1%的顯著性水平下顯著，這表明最大股東持股比例的增加對商貿(mào)流通企業(yè)的價值產(chǎn)生了顯著的抑制作用。這可能是因為，在當(dāng)前我國市場監(jiān)管尚未完備的情況下，隨著大股東持股比例的進一步增長，其的權(quán)力就更難得到有效監(jiān)督，已對公司取得控制權(quán)的大股東可能會為了攫取私利而開展一些不利于中小股東利益的經(jīng)營活動，這就會降低市場對企業(yè)價值的預(yù)期。因而，當(dāng)前商貿(mào)流通企業(yè)應(yīng)當(dāng)適當(dāng)控制大股東的持股份額，加強對大股東的監(jiān)督，減少因大股東不當(dāng)經(jīng)營行為而造成企業(yè)價值的損失;表3的3、4列中，最大股東持股與企業(yè)經(jīng)營收益變量間的交叉項br的系數(shù)為正且顯著，這表明企業(yè)盈利能力的增強顯著減少了大股東持股對企業(yè)價值產(chǎn)生的抑制作用。盈利能力強說明大股東或者企業(yè)的實際控制人采用了較為高效的經(jīng)營管理模式，從而使企業(yè)實現(xiàn)盈利。因此，即使大股東可能存在侵占中小股東權(quán)益的行為，但因為企業(yè)的盈利能力較強，即使大股東的持股比例上升，但市場仍認(rèn)為企業(yè)的發(fā)展前景良好，故企業(yè)的整體價值減少幅度較小;控制變量中資產(chǎn)凈收益率（roa）的系數(shù)在第2列中為正且顯著，這表明企業(yè)盈利能力的增加顯著提升了企業(yè)價值。企業(yè)盈利能力越強就越容易受到投資者的青睞，企業(yè)價值才能夠不斷提升;企業(yè)上市年齡age的系數(shù)在2、4列中均為正，且在5%的顯著性水平下顯著，這表明商貿(mào)流通企業(yè)經(jīng)營時間越長其經(jīng)營經(jīng)驗就越豐富從而更有利于其自身價值的提升。

由于不同所有制下大股東控股目的不同，其對企業(yè)的盈利能力會存在較大差別，進而影響會到企業(yè)價值。為此，本文進一步將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組并分別進行回歸，回歸結(jié)果如表4所示。

由表4可以發(fā)現(xiàn)，大股東持股比例big的系數(shù)在國有企業(yè)組中為負(fù)且顯著，而在非國有企業(yè)樣本組中的回歸不顯著。這表明大股東持股比例的增加對國有商貿(mào)流通企業(yè)的價值產(chǎn)生了顯著的抑制作用，而對非國有商貿(mào)流通企業(yè)價值產(chǎn)生的影響不顯著。國有企業(yè)中國有控股股東持股份額的增加，意味著其他中小股東的權(quán)益進一步縮小，除了中小股東無法有效制衡大股東的權(quán)利外，中小股東提出有利于提升公司價值的建議不容易被采納，從而不利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展;表4的2、4列中，最大股東持股與企業(yè)經(jīng)營收益變量間的交叉項br的系數(shù)為正且顯著，這表明企業(yè)盈利能力的增強顯著減少了最大股東持股對企業(yè)價值產(chǎn)生的抑制作用。盈利能力的提升表明當(dāng)前企業(yè)股東能夠采用較好的經(jīng)營模式為企業(yè)創(chuàng)造更多的價值;企業(yè)上市年齡age的系數(shù)在國有企業(yè)和非國有企業(yè)組中的系數(shù)均為正且顯著，這表明企業(yè)經(jīng)營時間越長對不同所有制商貿(mào)流通企業(yè)的價值都產(chǎn)生了促進作用。無論是國有還是非國有商貿(mào)流通企業(yè)，上市年齡越大其經(jīng)營經(jīng)驗就越豐富，其市場價值就更高;資產(chǎn)負(fù)債率（lev）的提升對國有商貿(mào)流通企業(yè)價值產(chǎn)生了負(fù)面影響，對非國有商貿(mào)流通企業(yè)價值產(chǎn)生的影響不顯著。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越低，表明企業(yè)的償債能力越強，經(jīng)營狀況越好。國有企業(yè)作為支柱地位，其負(fù)債率的提高相對于非國有企業(yè)更容易造成估值下降;資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（turn）的提升對國有商貿(mào)流通企業(yè)的價值產(chǎn)生了負(fù)面影響，而對非國有商貿(mào)流通企業(yè)的價值產(chǎn)生了正面影響。國有商貿(mào)流通企業(yè)的經(jīng)營效率較低，過高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，可能意味企業(yè)迫于激烈的市場競爭，通過降價維護自己的市場勢力這不利于國有企業(yè)價值的提升。非國有商貿(mào)流通企業(yè)由于無法獲取大量的政策優(yōu)惠和銀行貸款，只能通過提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率使每一筆資金得到最充分利用，從而提升了企業(yè)的市場競爭力，進而也對企業(yè)價值產(chǎn)生了促進作用。

研究總結(jié)與啟示

本文利用我國2001-2016年期間上市公司數(shù)據(jù)，就大股東持股對商貿(mào)流通企業(yè)價值影響進行了實證分析。實證結(jié)果顯示：總體上看大股東持股對商貿(mào)流通企業(yè)價值產(chǎn)生了顯著的抑制作用，企業(yè)盈利能力的提升則有助于減少這種抑制作用。其次，按企業(yè)所有制的不同進行回歸發(fā)現(xiàn)，大股東持股對不同所有制商貿(mào)流通企業(yè)價值都產(chǎn)生了抑制作用，但是這種抑制作用只有在國有企業(yè)組中顯著，國有企業(yè)盈利能力的提升則有助于減少這種抑制作用?；谝陨涎芯勘疚陌l(fā)現(xiàn)，過高的大股東持股總體上不利于商貿(mào)流通企業(yè)價值的提升。但是大股東持股份額的提升對國有企業(yè)價值的抑制作用要高于非國有企業(yè)，且盈利能力的提升有助于減少抑制效應(yīng)。因而，本文認(rèn)為適當(dāng)?shù)慕档痛蠊蓶|的持股份額，增加其他股東的持股份額，特別是那些擁有先進管理和經(jīng)營經(jīng)驗股東的持股份額，這有助于企業(yè)價值的提升。此外，在大股東持股份額無法有效改變的情況下，通過提升商貿(mào)流通企業(yè)的盈利能力能夠有效減少大股東持股比例過高對企業(yè)價值的損害。故政府應(yīng)完善相關(guān)法律，加強對大股東經(jīng)營信息的披露，增加企業(yè)的市場透明度，嚴(yán)格懲戒大股東對其他中小股東利益的侵犯行為，從而為商貿(mào)流通行業(yè)企業(yè)發(fā)展提供良好的市場環(huán)境。

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