企業(yè)性質(zhì)、風(fēng)險(xiǎn)厭惡與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

【摘要】? 我國企業(yè)債務(wù)水平在過去幾年迅速增長并陷入結(jié)構(gòu)性矛盾，降低杠桿率已成為中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的重要工作部署之一。在我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)型這一關(guān)鍵時(shí)期，探討企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用機(jī)理具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。文章使用2008—2017年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，基于權(quán)衡理論，探討我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的內(nèi)部機(jī)制。研究結(jié)果表明，第一，企業(yè)朝目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整的速度受企業(yè)性質(zhì)影響，國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度要慢于非國有企業(yè);第二，資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整速度快于向上調(diào)整速度，即企業(yè)朝目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整的速度具有不對稱性;第三，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)赤字越大，其趨向目標(biāo)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度越快。結(jié)合我國現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)，加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束、加快市場金融創(chuàng)新、創(chuàng)造公平市場競爭環(huán)境有助于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)回歸合理水平。

【關(guān)鍵詞】? ?企業(yè)性質(zhì);風(fēng)險(xiǎn)厭惡;資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

【中圖分類號】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）08-0035-04

一、引言

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，我國為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長實(shí)施了系列措施，杠桿率也隨之迅速上升。其中，非金融企業(yè)部門的杠桿率已由2008年的95.2%上升至2017年的156.9%（張曉晶等，2018）。盡管發(fā)展中國家在高速增長的同時(shí)，非金融企業(yè)部門的杠桿率也往往增加，但我國非金融企業(yè)的杠桿率已接近發(fā)達(dá)國家杠桿率，且高于其他新興經(jīng)濟(jì)體，居高不下的杠桿率有著巨大的潛在金融風(fēng)險(xiǎn)，亦會(huì)抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。為解決這一問題，2015 年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次將去杠桿作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的目標(biāo)之一，2018年中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)首提結(jié)構(gòu)性去杠桿的基本思路，強(qiáng)調(diào)去杠桿的重點(diǎn)為地方政府和國有企業(yè)部門。

結(jié)合我國現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)，本文從資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整角度出發(fā)，探討企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用機(jī)理具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。根據(jù)權(quán)衡理論（Trade-off Theory），企業(yè)通過債務(wù)融資可獲得債務(wù)利息的稅收抵減，但與此同時(shí)也增加了財(cái)務(wù)困境的成本，例如破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的提高。因此，企業(yè)在進(jìn)行成本收益的綜合權(quán)衡后，將得到一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)的負(fù)債率就是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)單純的高杠桿率并不一定代表高風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)結(jié)合實(shí)際資本結(jié)構(gòu)是否偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)及其偏離程度，尋找企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的動(dòng)力機(jī)制。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

根據(jù)國內(nèi)外已有文獻(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響因素可分為微觀層面和宏觀層面兩大類。

當(dāng)企業(yè)朝目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整時(shí)，其調(diào)整速度在微觀層面主要取決于企業(yè)特征和公司治理等因素（Flannery & Rangan，2006）。企業(yè)當(dāng)前負(fù)債水平、企業(yè)規(guī)模、盈利能力、成長性及稅率是影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素（Huang & Song，2006;Tong & Green，2005）。股權(quán)集中度、管理層持股、董事規(guī)模、機(jī)構(gòu)投資者等公司治理因素亦會(huì)對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響（肖作平，2005;王春峰等，2007）。

宏觀層面的變化將對幾乎所有企業(yè)產(chǎn)生影響。企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)隨著宏觀環(huán)境的變化而發(fā)生顯著變化，經(jīng)濟(jì)環(huán)境趨好時(shí)，能夠提供更為豐富的外部資金，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會(huì)更為頻繁的變動(dòng)（Hackbarth et.al，2006;Drobetz & Wanzeried，2006）。國內(nèi)學(xué)者亦有類似發(fā)現(xiàn)，企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)朝目標(biāo)資本機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整時(shí)，其調(diào)整速度受到經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融市場供給條件的影響（于蔚、錢彥敏，2011）。負(fù)債水平高的企業(yè)在經(jīng)濟(jì)環(huán)境較好時(shí)擁有更快的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整能力，而負(fù)債水平低的企業(yè)調(diào)整能力則較差（洪藝珣，2011）。

基于上述文獻(xiàn)回顧，本文基于權(quán)衡理論，以企業(yè)性質(zhì)、風(fēng)險(xiǎn)厭惡為切入點(diǎn)，考察我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的內(nèi)外部動(dòng)因，探討企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用機(jī)制。

（二）研究假設(shè)

國有企業(yè)往往承擔(dān)了政府賦予的政治目標(biāo)，政府亦會(huì)通過財(cái)政補(bǔ)貼等方式支持國有企業(yè)投資項(xiàng)目的順利完成。若出現(xiàn)國有企業(yè)信貸違約，政府可通過動(dòng)用財(cái)政資源或兄弟企業(yè)資金，為其償還債務(wù)（鄧路等，2016）。站在銀行及市場投資者角度，因國有企業(yè)最終控制人為政府，銀行及市場投資者對國有企業(yè)存在“意識偏好”;此外，當(dāng)銀行和市場投資者對企業(yè)進(jìn)行資格審查和信用評估時(shí)，國有企業(yè)的信息比非國有企業(yè)更加完整和透明。因此，銀行和市場投資者更愿意為國有企業(yè)提供大規(guī)模、長期限的融資。由此可見，國有企業(yè)的融資壓力較非國有企業(yè)而言相對較低，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力較弱，即便實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離了目標(biāo)，也不一定會(huì)調(diào)整。綜上所述，本文提出假設(shè)1：

H1：企業(yè)朝目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整的速度受企業(yè)性質(zhì)影響，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快。

企業(yè)朝目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整的速度并不對稱。一方面，企業(yè)處于競爭環(huán)境時(shí)，資金實(shí)力雄厚的企業(yè)可以在虧損情況下，通過對競爭對手進(jìn)行掠奪性定價(jià)，將財(cái)務(wù)狀況不好的競爭對手?jǐn)D出市場，處于財(cái)務(wù)困境的企業(yè)破產(chǎn)速度被迫加快（黃繼承、姜付秀，2015）。因此，當(dāng)負(fù)債水平較高時(shí)，為降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)更有意愿降低負(fù)債水平，趨向目標(biāo)向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度更快。另一方面，受到債務(wù)約束，企業(yè)管理層對風(fēng)險(xiǎn)的厭惡更傾向于維持低負(fù)債水平。企業(yè)趨向目標(biāo)向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)會(huì)變慢，而經(jīng)理人代理問題嚴(yán)重的企業(yè)這一現(xiàn)象更為明顯。綜上所述，本文提出假設(shè)2：

H2：企業(yè)朝目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整的速度具有不對稱性，資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整速度快于向上調(diào)整速度。

隨著我國的不斷開放發(fā)展，一方面，國內(nèi)產(chǎn)品市場的競爭愈發(fā)激烈，另一方面，越來越多的企業(yè)加入國際市場的競爭中，這使得企業(yè)控制市場并保持穩(wěn)定利潤率的難度增加。利潤波動(dòng)性的增加無疑使得企業(yè)經(jīng)營狀況的不確定性變大，導(dǎo)致企業(yè)承擔(dān)更大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，最終影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，并作用于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。綜上所述，本文提出假設(shè)3：

H3：經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越高，企業(yè)朝目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整的速度越快。

財(cái)務(wù)赤字是指一定期限內(nèi)企業(yè)所需開展外部融資的金額，為債務(wù)融資金額與外部權(quán)益融資金額之和。盡管現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)實(shí)際與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)有所偏離，但企業(yè)在追求價(jià)值最大化的進(jìn)程中，將不斷調(diào)整其實(shí)際資本結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的靠攏。負(fù)債率過高時(shí)，企業(yè)可能通過削減投資、使用庫存現(xiàn)金償還債務(wù)等方式降低財(cái)務(wù)赤字（于蔚、錢彥敏，2011）。此類企業(yè)行為會(huì)導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的變化，動(dòng)態(tài)表現(xiàn)為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的加快（鄭曼妮、黎文靖，2018）。綜上所述，本文提出假設(shè)4：

H4：財(cái)務(wù)赤字越大，企業(yè)朝目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整的速度越快。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選擇2008—2017年滬深A(yù)股上市公司作為樣本，剔除金融類企業(yè)，剔除變量中數(shù)據(jù)缺失的樣本和連續(xù)兩年無觀測數(shù)據(jù)的樣本。本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的縮尾（Winsorize）處理，以避免極端值影響。最終得到的樣本觀測值共21 109個(gè)。本文涉及的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫，涉及的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)則來自國家統(tǒng)計(jì)局。

（二）變量定義 （見表1）

1.資本結(jié)構(gòu)。參考Flannery & Rangan（2006）的做法，使用有息負(fù)債率衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

2.企業(yè)特征變量。決定企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)特征變量包括國內(nèi)外資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究中廣為使用的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、有形資產(chǎn)占比、盈利能力和企業(yè)規(guī)模。此外，參考我國此前對資本結(jié)構(gòu)的研究，亦將稅率以及非債務(wù)稅盾納入考察。

3.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。參考鐘寧樺等（2016）的做法，采用企業(yè)過去三年總資產(chǎn)收益率（ROA）的標(biāo)準(zhǔn)差衡量經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

4.財(cái)務(wù)赤字。參考以往做法，將財(cái)務(wù)赤字對資產(chǎn)總額標(biāo)準(zhǔn)化（Frank & Goyal，2003），即財(cái)務(wù)赤字=（營運(yùn)資本的變化值+投資+股利-凈現(xiàn)金流）/資產(chǎn)總額=（債務(wù)融資金額+外部權(quán)益融資金額）/資產(chǎn)總額。當(dāng)財(cái)務(wù)赤字為正數(shù)時(shí)，表明企業(yè)投資所需資金超過了企業(yè)的自有資金;當(dāng)財(cái)務(wù)赤字為負(fù)數(shù)時(shí)，則表明企業(yè)自有資金在滿足投資后仍有剩余，即企業(yè)存在自由現(xiàn)金流。

（三）模型構(gòu)建

其中，λ1、λ2分別表示資本結(jié)構(gòu)速度與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)赤字的交乘項(xiàng)系數(shù)，用以衡量企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)赤字對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。如果λ1、λ2顯著為正，則說明企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大、財(cái)務(wù)赤字越大，則企業(yè)趨向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越快。鑒于宏觀層面的企業(yè)所處環(huán)境（?ztekin & Flannery，2012）、微觀層面的企業(yè)規(guī)模（Faulkender et al.，2012）均會(huì)對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度產(chǎn)生影響，故而本文在模型（4）中控制了企業(yè)規(guī)模（Size）及企業(yè)所處省份人均GDP（PCGDP）。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)DR*i，t可通過將模型（3）估計(jì)得到的β值代入模型（2）中得出。為便于經(jīng)濟(jì)解釋，對STDROA、FD、Size、PCGDP進(jìn)行了均值為0、標(biāo)準(zhǔn)差為1的標(biāo)準(zhǔn)化處理。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，Panel A報(bào)告了用于估計(jì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)特征變量，其中，企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)DR的均值為0.216，標(biāo)準(zhǔn)差為0.150。根據(jù)Panel A的變量進(jìn)行回歸，得出的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)及其偏離程度在Panel B報(bào)告。Panel B報(bào)告了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)DR*的均值為0.260，標(biāo)準(zhǔn)差為0.113;實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)DEV的均值為0.044，標(biāo)準(zhǔn)差為0.219;主動(dòng)調(diào)整速度DEV real的均值為0.007，標(biāo)準(zhǔn)差為0.088?？梢钥闯?，企業(yè)主動(dòng)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度與偏離目標(biāo)的速度存在一定差距。

（二）回歸結(jié)果分析

1.資本結(jié)構(gòu)基準(zhǔn)調(diào)整速度。根據(jù)模型（1）—模型（3）進(jìn)行回歸，以計(jì)算資本結(jié)構(gòu)基準(zhǔn)調(diào)整速度。從表3第（1）列的回歸結(jié)果看，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（STDROA）、有形資產(chǎn)占比（Tng）、盈利能力（Profit）、企業(yè)規(guī)模（Size）、非債務(wù)稅盾（DEP）在全樣本中與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（DR*）顯著相關(guān)，與以往文獻(xiàn)的檢驗(yàn)結(jié)果保持一致。除上述5個(gè)因素，稅率對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響在全樣本中不顯著，說明我國企業(yè)尚未顯著形成通過資本結(jié)構(gòu)降低稅務(wù)負(fù)擔(dān)這一意識。

以企業(yè)性質(zhì)作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組，重復(fù)對模型（1）—模型（3）進(jìn)行回歸。根據(jù)表3第（2）和第（3）列回歸結(jié)果，國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度0.214要慢于非國有企業(yè)速度0.302，假設(shè)1得證。國有企業(yè)承擔(dān)了更多政府賦予的投資任務(wù)的同時(shí)，因其最終控制權(quán)屬于政府而享有了更多的融資便利，規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意愿低于非國有企業(yè)，因此國有企業(yè)對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度要慢于非國有企業(yè)。

以實(shí)際偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度（DEV）作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，將樣本分為低于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（DEV>0）和高于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（DEV≤0）兩組，重復(fù)對模型（1）—模型（3）進(jìn)行回歸。根據(jù)表3第（4）和第（5）列回歸結(jié)果，低于目標(biāo)水平時(shí)，資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整速度為0.241;高于目標(biāo)水平時(shí)，資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整速度為0.326，假設(shè)2得證，說明企業(yè)朝目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整的速度具有不對稱性。

2.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)赤字對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。在表3回歸結(jié)果的基礎(chǔ)上，對模型（4）進(jìn)行回歸，以驗(yàn)證經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)赤字對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。從表4第（1）和第（2）列可以看出，控制企業(yè)規(guī)模和人均GDP兩個(gè)變量前后，STDROA×DEV、FD×DEV回歸系數(shù)均顯著且為正，故本文就控制變量后的表4第（2）列進(jìn)行解釋。根據(jù)回歸結(jié)果，STDROA×DEV回歸系數(shù)顯著為正，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)每增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度將提高20.38%，表明企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大小對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有顯著影響，假設(shè)3得證。FD×DEV回歸系數(shù)顯著為正，財(cái)務(wù)赤字每增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度將提高75.77%，說明從總體上看，企業(yè)財(cái)務(wù)赤字大小對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有顯著影響，企業(yè)財(cái)務(wù)赤字越大，其趨向目標(biāo)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度越快，假設(shè)4得證。

五、結(jié)論及建議

本文使用2008—2017年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，基于權(quán)衡理論，探討我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的內(nèi)部機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)朝目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整的速度受企業(yè)性質(zhì)影響，國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度要慢于非國有企業(yè);企業(yè)朝目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整的速度具有不對稱性，資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整速度快于向上調(diào)整速度;企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)赤字越大，其趨向目標(biāo)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度越快。

我國“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”目前處于沖刺關(guān)鍵期，攻堅(jiān)戰(zhàn)的第一個(gè)就是防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，而系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)首當(dāng)其沖。結(jié)合現(xiàn)階段我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展特征，從資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整角度，本文提出如下建議：一是加強(qiáng)國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債約束，包括加強(qiáng)對國有企業(yè)過度投資行為的制約以及對集團(tuán)子公司資產(chǎn)負(fù)債的制約。通過不斷提高內(nèi)源性的資本積累，促使高負(fù)債國有企業(yè)負(fù)債率逐漸回歸合理水平。二是進(jìn)一步推進(jìn)金融市場多層次發(fā)展，通過金融創(chuàng)新，多元化融資渠道，為企業(yè)創(chuàng)造良好的外部融資環(huán)境。一方面，促進(jìn)高負(fù)債企業(yè)通過市場化債轉(zhuǎn)股、股權(quán)融資等措施實(shí)現(xiàn)去杠桿;另一方面，引導(dǎo)市場加大對非國有企業(yè)的資源傾斜力度，緩解民營企業(yè)融資困難。三是營造公平的市場競爭環(huán)境，通過市場競爭倒逼企業(yè)完善內(nèi)部治理，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。X

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【作者簡介】

張力云，女，廣東粵海控股集團(tuán)有限公司財(cái)務(wù)部經(jīng)理;研究方向：資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。