房地產(chǎn)短期周期的研究

修梓峰

摘 要：房地產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)周期之母，是財(cái)富的象征，是大類資產(chǎn)配置的核心，是金融危機(jī)的策源地。根據(jù)測算，2017年中國房地產(chǎn)的總市值大約在300萬億元左右，是當(dāng)年GDP的4倍左右，更是股市市值的6倍。毫無疑問，房地產(chǎn)是國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，關(guān)系著國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。本文從短期出發(fā)，從金融政策的視角切入去研究房地產(chǎn)周期的變化，并對房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行衡量。進(jìn)而提出相應(yīng)的建議。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn);周期;金融政策

中圖分類號：F293.3文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1008-4428（2019）04-0057-02

一、 引言

房地產(chǎn)是財(cái)富的象征。從財(cái)富效應(yīng)上看，根據(jù)測算，在一般的國家中，房地產(chǎn)的市值一般都是年度GDP的二到三倍，是可變價(jià)格財(cái)富總和的50%。這是股市、債市、期市、匯市、商品市場所不能比擬的。以日本為例，在1990年，日本的全部房地產(chǎn)市值相當(dāng)于美國的5倍，全球股市市值的2倍，甚至東京的地價(jià)就相當(dāng)于美國的全國土地平均價(jià)格。所以在房地產(chǎn)的巨大財(cái)富效應(yīng)下，更應(yīng)該關(guān)注房地產(chǎn)周期的研究。

對于房地產(chǎn)周期的研究應(yīng)該從經(jīng)濟(jì)周期出發(fā)，一般的經(jīng)濟(jì)周期分為繁榮、衰退、蕭條和復(fù)蘇四大部分，并且總是在這四部分之間輪回。經(jīng)濟(jì)周期是在客觀世界的市場經(jīng)濟(jì)中由個(gè)人或企業(yè)的主觀行為所引發(fā)的商業(yè)律動(dòng)。同樣，房地產(chǎn)周期也是在客觀的房地產(chǎn)市場上由房地產(chǎn)市場參與者的主觀行為所引發(fā)的行業(yè)律動(dòng)。房地產(chǎn)是一個(gè)周期性的產(chǎn)業(yè)，而周期則分很多種，像蛛網(wǎng)周期、基欽周期、朱格拉周期、庫茲涅佐周期以及康德拉耶夫周期，根據(jù)時(shí)間的不同，各個(gè)周期的含義也不一樣。本文則是從一個(gè)短周期出發(fā)，去研究房地產(chǎn)市場的周期運(yùn)動(dòng)，并對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行衡量，進(jìn)一步為未來房地產(chǎn)市場發(fā)展提出相應(yīng)的建議。

二、 研究思路

從短期視角來看，金融政策既是各個(gè)國家進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要手段，也是影響房地產(chǎn)市場最關(guān)鍵的因素。而金融政策則包含了很多方面，包括利率、貨幣供應(yīng)量、杠桿率、首付比、信貸政策等等，這些因素通過傳導(dǎo)最終會影響房地產(chǎn)開發(fā)商、購房者以及銀行等房地產(chǎn)市場參與各方的行為，進(jìn)而影響房地產(chǎn)市場的供求關(guān)系，造成房價(jià)在短期內(nèi)的波動(dòng)。對于開發(fā)商和購房者來說，住房的開發(fā)和銷售都高度依賴于銀行的信貸政策，而銀行的信貸政策還要受到利率以及貨幣供應(yīng)量變化的影響，同時(shí)這些變量的改變還會對居民的支付能力造成一定的影響，同時(shí)也必然會導(dǎo)致開發(fā)商資金的回籠與預(yù)期發(fā)生變化，對房地產(chǎn)市場的供求波動(dòng)影響較大。從國內(nèi)外的經(jīng)驗(yàn)來看，房地產(chǎn)泡沫的形成在很大程度上都是受到低利率政策和充裕的流動(dòng)性推動(dòng)，而房地產(chǎn)泡沫的破裂大多源于加息政策的影響和流動(dòng)性的收緊。

房地產(chǎn)的短周期是由上述金融政策等短期變量引發(fā)的波動(dòng)，其途徑是通過改變居民的支付能力以及開發(fā)商獲得資金的能力、收回資金的速度以及他們各自的預(yù)期來使居民的購房行為或者開發(fā)商的建房行為發(fā)生變化。再加上在這個(gè)過程中，情緒加速器、抵押物信貸加速器的作用使房地產(chǎn)短周期的波動(dòng)進(jìn)一步放大。

三、 研究結(jié)果

本文通過對國內(nèi)外房地產(chǎn)市場的研究發(fā)現(xiàn)住房金融政策對于房地產(chǎn)市場有著巨大且重要的影響。首先，住房金融政策的基本穩(wěn)定是住房市場保持穩(wěn)定的重要條件。這一結(jié)論是基于對德國和美國房地產(chǎn)市場的研究。通過數(shù)據(jù)分析，德國的房價(jià)在1981—2011年間的漲幅并不大，平均漲幅在1.5%左右，在這30年間德國的實(shí)際利率水平基本維持在8.5%左右。同時(shí)美國的房價(jià)在1991—2000年間的平均漲幅在3%左右，在這10年間美國的抵押貸款利率始終在7%—8%之間小幅波動(dòng)。從德國和美國的經(jīng)驗(yàn)來看，保持住房金融政策的總體平穩(wěn)，就能使整個(gè)房地產(chǎn)市場的價(jià)格變化也保持在一個(gè)合理的水平，從而避免大的變化。其次，本文發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)市場泡沫產(chǎn)生和破滅往往是因?yàn)樽》拷鹑谡叩拇蠓▌?dòng)。從美國的經(jīng)驗(yàn)來看，上一輪美國房地產(chǎn)市場的繁榮開始于2001年的美聯(lián)儲低息政策，從2001年到2003年，美聯(lián)儲連續(xù)13次降息，累計(jì)降息達(dá)到五個(gè)百分點(diǎn)。到了2003年6月基準(zhǔn)利率低至1%，這一低息政策一直持續(xù)到2004年，長期的低息政策使得美國的住房抵押貸款激增，在美國房地產(chǎn)市場繁榮的背后隱藏著嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫。隨后，為了刺破房地產(chǎn)泡沫，美聯(lián)儲開始了逐步加息的進(jìn)程，從2004年到2006年美聯(lián)儲一共加息17次，累計(jì)加息4.25個(gè)百分點(diǎn)，直接刺破了美國的房地產(chǎn)泡沫。從日本的經(jīng)驗(yàn)來看也是如此，在1986年到1987年這兩年間，日本央行連續(xù)降低了再貼現(xiàn)率五次。從5%降至2.5%。這一貼現(xiàn)率不僅為日本歷史上最低，甚至是當(dāng)時(shí)世界范圍內(nèi)最低的貼現(xiàn)率。在這兩年低息政策的刺激下，日本的房地產(chǎn)市場進(jìn)入了空前繁榮的時(shí)代，房價(jià)地價(jià)飆升，造成了巨大的房地產(chǎn)泡沫。同美聯(lián)儲一樣，日本央行隨后也出臺了一系列政策想要刺破房地產(chǎn)泡沫。在1998年5月份，日本央行宣布加息75個(gè)基點(diǎn)，在接下來的15個(gè)月里，日本央行又進(jìn)一步加息四次，將再貼現(xiàn)率提高至6%，連續(xù)的加息政策給日本的房地產(chǎn)市場帶來了巨大的打擊，以東京都市圈為首的日本房地產(chǎn)市場開始了長達(dá)15年的下跌，日本也開始了“失去的二十年”。

研究完國外的經(jīng)驗(yàn)之后，再從國內(nèi)的經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，發(fā)現(xiàn)金融政策也對國內(nèi)的房地產(chǎn)市場產(chǎn)生了顯著的影響。其中最典型的例子就是海南房地產(chǎn)泡沫破裂，在1993年5月和7月，央行兩次分別加息72個(gè)基點(diǎn)和162個(gè)基點(diǎn)，累計(jì)加息234個(gè)基點(diǎn)。在央行接連不斷的加息政策的推動(dòng)下，海南的房地產(chǎn)泡沫破裂，爛尾樓和積壓房地產(chǎn)的數(shù)量大幅度增加。商品房具有消費(fèi)和投資的雙重屬性，消費(fèi)屬性與城鎮(zhèn)化和人口結(jié)構(gòu)有關(guān)系，而投資屬性則源于貨幣投放，低利率和土地供給壟斷有關(guān)，短期研究房地產(chǎn)周期離不開對商品房投資屬性的分析。從1998年房改開始，中國一線城市的房價(jià)增速就冠絕全球，除了跟城鎮(zhèn)化、經(jīng)濟(jì)增長和居民收入有關(guān)之外，還跟貨幣超發(fā)密不可分。本文搜集了1998年和2016年的城鎮(zhèn)新建住宅銷售均價(jià)、城鎮(zhèn)人均可支配收入以及M2的數(shù)據(jù)進(jìn)行對比分析。如表1所示：

根據(jù)貨幣數(shù)量方程：MV=PQ，若貨幣數(shù)量增長超過了名義GDP的增長，則必然推高資產(chǎn)的價(jià)格。而商品房不但具備商品屬性，還具備投資屬性，也就是具有很強(qiáng)的保值增值功能，是超發(fā)貨幣奔向的重要場所。過去幾十年中國房價(jià)特別是一線城市房價(jià)的持續(xù)上漲，除了城鎮(zhèn)化和居民收入基本面的影響，貨幣超發(fā)也是重要的影響因素之一，即低利率政策與不斷超發(fā)的貨幣以及不斷的降息政策接二連三地提高了居民的支付能力。自從2014年的新政出臺和不斷降息以來，一線城市的房價(jià)開啟了新一輪的上漲，隨后在2015年的新政和兩次降息政策的帶動(dòng)下，一線城市的房價(jià)又開啟了暴漲模式。貨幣的嚴(yán)重超發(fā)導(dǎo)致房價(jià)的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了GDP和居民收入的增速。2015年的M2-GDP達(dá)到了6.9個(gè)百分點(diǎn)，貨幣超發(fā)水平僅次于2009年的四萬億，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了歷史的平均水平。綜合國內(nèi)外的經(jīng)驗(yàn)分析，本文發(fā)現(xiàn)住房金融政策對于房價(jià)的影響是巨大的且顯著的，一輪房地產(chǎn)的短周期通常為：政府下調(diào)利率和首付比，接著央行降息共同推動(dòng)居民支付能力提高，在政策刺激下開發(fā)商加快房屋建設(shè)，導(dǎo)致房地產(chǎn)銷量回升，進(jìn)而開發(fā)商回籠資金，進(jìn)一步開工建設(shè)推動(dòng)房價(jià)上漲，居民、開發(fā)商、銀行的貸款行為日益增長，房地產(chǎn)出現(xiàn)泡沫;當(dāng)房價(jià)泡沫化之后，政府為了刺破泡沫出臺政策上調(diào)利率和首付比，央行跟進(jìn)加息導(dǎo)致居民支付能力下降，進(jìn)而房地產(chǎn)銷量下降，開發(fā)商回籠資金慢，被迫減少開工投資，房價(jià)就此回落，居民、開發(fā)商、銀行貸款行為減少，這一輪房地產(chǎn)短周期結(jié)束。

四、 風(fēng)險(xiǎn)衡量

在歷史上，十次經(jīng)濟(jì)危機(jī)九次來源于房地產(chǎn)，所以房地產(chǎn)泡沫一直都是研究的重點(diǎn)，本文重點(diǎn)研究了2015-2016年中國一二線城市房價(jià)大漲后的房地產(chǎn)市場的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)有幾個(gè)特點(diǎn)：

一是房價(jià)增速快、脫離基本面。2015-2016年的房價(jià)大幅上漲背景是我國經(jīng)濟(jì)增速放緩，人口增長和城鎮(zhèn)化進(jìn)程也在明顯放緩，所以此輪房價(jià)上漲在很大程度上脫離了基本面。相反，貨幣超發(fā)，M2增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了名義GDP增速，居民杠桿率明顯上升，形成了明顯的房地產(chǎn)泡沫。

二是區(qū)域差異明顯。在本輪房價(jià)上漲中，一二線城市增長迅速，而三四線城市房價(jià)基本持平，區(qū)域間的差異說明我國的房地產(chǎn)泡沫水平同樣存在區(qū)域間的差異，需要對不同地區(qū)進(jìn)行不同分析。

三是政策推動(dòng)。每一次重要政策出臺之后一二線城市的房價(jià)都會出現(xiàn)轉(zhuǎn)折性的變化，在2014年降息之后，一二線房價(jià)止跌回升，2015年推出了兩次新政出臺后房價(jià)快速上漲，2016年的首付比例下調(diào)后房價(jià)出現(xiàn)了跳漲的現(xiàn)象。自2014年以來刺激房地產(chǎn)的政策不斷被推出，居民的杠桿率就在不斷上升，經(jīng)過測算，全國房貸場外配資金額在500億-800億元。撬動(dòng)的房地產(chǎn)成交額按保守估計(jì)的五倍計(jì)算，杠桿成交額超過2500億元，可見房價(jià)正在脫離基本面加速上漲，當(dāng)前房地產(chǎn)市場存在著不小的風(fēng)險(xiǎn)。

五、 政策建議

從歷史和國內(nèi)外的經(jīng)驗(yàn)分析，本文提出如下建議：一是實(shí)行長期穩(wěn)定的房貸政策。從德國的經(jīng)驗(yàn)來看，德國的存貸利率基本固定不變，這就給居民提供了一個(gè)穩(wěn)定的預(yù)期同時(shí)也給房價(jià)水平提供了制度保障。這樣，購房者的消費(fèi)行為就不會受到國家宏觀調(diào)控政策，特別是貨幣政策變動(dòng)的影響，在穩(wěn)定的預(yù)期下，房價(jià)的變動(dòng)也必然不會出現(xiàn)大的波動(dòng)。二是明確貨幣政策目標(biāo)，同時(shí)多項(xiàng)政策結(jié)合使用。德國的貨幣政策首要目標(biāo)是控通脹，保持物價(jià)的長期平穩(wěn)，在這樣的貨幣政策下，居民的支付能力就不會受到通貨膨脹的劇烈影響。同時(shí)要注意貨幣政策、財(cái)政政策、限購政策等多項(xiàng)政策結(jié)合使用，努力建設(shè)長效解決機(jī)制。三是推動(dòng)地方政府由土地財(cái)政向房產(chǎn)稅的轉(zhuǎn)型。過去房價(jià)上漲的很大一部分原因在于供給不足，而供給不足的關(guān)鍵在于土地是地方政府的主要收入來源。加快推進(jìn)房地產(chǎn)稅則可以使地方政府?dāng)[脫土地財(cái)政的依賴性，也給房地產(chǎn)市場提供充足的土地供給，使房地產(chǎn)市場的價(jià)格恢復(fù)到正常水平。

參考文獻(xiàn)：

[1]任澤平.全球房價(jià)大趨勢[J].股市動(dòng)態(tài)分析，2018（39）：14-15.

[2]任澤平，甘源.秦朔對話任澤平：為什么很多人對房地產(chǎn)看錯(cuò)[J].中國經(jīng)濟(jì)周刊，2018（34）：86-87.

[3]任澤平.房價(jià)構(gòu)成分析：誰是房地產(chǎn)盛宴的受益者[J].股市動(dòng)態(tài)分析，2016（40）：16-17.

[4]任澤平.2017年房地產(chǎn)投資不悲觀[J].股市動(dòng)態(tài)分析，2017（1）：18-19.